稳定币发展现状与潜在宏观政策挑战_张蓓.pdf
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1、国际经济评论稳定币发展现状与潜在宏观政策挑战*张蓓张晓艳张文婷稳定币是一种私人机构发行的加密数字货币,是区块链发展到一定程度的产物,并通过锚定法币(或资产)从而保持购买力稳定。自2020年以来,稳定币市场规模快速扩张,两年间总市值增加近28倍,并呈现出以泰达币等5类稳定币为主导的市场特征。但受2022年5月以来算法稳定币暴跌的影响,稳定币市场整体受挫。这表明稳定币不是完全意义上的货币,存在运营风险、非法交易等诸多潜在风险,给宏观政策带来挑战。稳定币可能会分流部分商业银行零售存款,削弱传统银行在跨境支付中的地位;稳定币的金融资产属性,可能会削弱货币政策利率传导渠道的有效性;稳定币还可能冲击一国货
2、币主权,遏制多极化国际货币体系,削弱资本管制的效果,影响金融稳定。同时,稳定币极易引发挤兑、网络安全等问题,给消费者带来损失,其匿名原则也容易为逃税、洗钱、恐怖融资等提供便利,给金融监管工作带来极大挑战。为此,本文建议加强对稳定币的跟踪监测,引导消费者提高自我保护意识,积极参与跨境监管协调和治理,同时稳妥有序推进数字人民币应用。关键词:稳定币 加密货币 宏观政策挑战 政策启示近年来,国际形势越来越复杂多变。新冠疫情的反复、俄乌危机的爆发、西方国家通货膨胀抬头等多种因素叠加,增大了经济生活的不确定性。在这些因素推动下,加密货币市场规模大幅扩张且波动剧烈。2020年初,全球加密货币总市值尚不足20
3、00亿美元,但2021年年初就增至1万亿美元并于同年11月达到2.85万亿美元的顶峰,随后在波动中逐渐下降,截至2022年4月1日总市值为2.1万张蓓系中国人民银行金融研究所副所长;张晓艳系中国人民银行金融研究所比较金融研究室主任;张文婷(通讯作者)系中国人民银行金融研究所副研究员,Email:。*作者感谢审稿人的宝贵意见。当然文责自负且仅代表个人观点,与所在机构无关。66稳定币发展现状与潜在宏观政策挑战国际经济评论/2023 年/第 2 期亿美元。1相比于比特币等加密货币价格波动剧烈,稳定币曾被认为价格相对稳定,作为法定货币和加密货币的桥梁得到了快速发展,其中泰达币跃升为第三大加密货币。但在
4、2022年,算法稳定币暴跌,极大地打击了投资者信心,导致其他稳定币也纷纷下跌。其中,UST币(又称TerraUSD)的市值从2022年5月9日的186.4亿美元,跌至2022年6月的最低点6650万美元,市值急速蒸发。2作为一种加密数字货币,稳定币是区块链发展到一定程度的产物,具有便利性,并通过锚定法币(或资产)等方式保持购买力稳定。2019年6月国际社交巨头脸书(Facebook)发布天秤币(Libra)白皮书后,稳定币引发社会各界广泛讨论,并引起各国金融监管机构的警惕。欧洲中央银行(ECB)认为,如果稳定币扩展到全球,成为“全球稳定币”,那么对稳定币的任何冲击都可能对金融稳定构成威胁。国际
5、清算银行(BIS)工作论文认为,稳定币尤其是Libra,对全球金融系统构成了挑战。3金融稳定委员会(FSB)报告指出,全球稳定币可能成为具有系统重要性的支付手段,会给现有监管体系带来挑战。4多国中央银行(以下简称“央行”)认为须加强稳定币监管,美欧对稳定币的监管目前尚在立法阶段。由于稳定币存在运营风险、非法交易等多种潜在风险,给商业银行、金融稳定、货币政策、金融监管以及国际货币体系带来了挑战。特别是多数稳定币锚定美元,不仅可能增强美元在国际货币体系中的主导地位,冲击各国货币主权,还会影响各国央行货币政策传导机制。在这种情况下,为有效控制风险,增强政策决策和执行的独立性,需深入分析稳定币的现状、
6、挑战及影响,了解国际动向,为中国提供有益参考。本文包括以下几个部分:简要总结稳定币的发展现状;分析稳定币给商业银行、金融稳定、货币政策、金融监管以及国际货币体系带来的挑战;稳定币监管政策的发展趋势;政策建议。1 数据来源:https:/ 2022-05-10。2 数据来源:https:/ 2022-06-30。3 Arner D.,Auer R.and Frost J.,“Stablecoins:Risks,Potential and Regulation”,BIS Working Papers,No.905,November 24,2020.4 Financial Stability Boa
7、rd,“Assessment of Risks to Financial Stability from Crypto-assets”,Reports to theG20,February 16,2022,https:/www.https:/www.fsb.org/2022/02/assessment-of-risks-to-financial-stability-from-crypto-assets/2022-05-10.67张蓓张晓艳张文婷International Economic Review稳定币的发展现状(一)稳定币的定义国内外对稳定币的定义、标准和监管范围等尚处于立法讨论阶段,仍未
8、有明确统一的定义。FSB认为,“稳定币”(Stablecoin)是一种加密资产,其价值相对于另一种资产(通常是一种货币或商品)或一篮子资产保持稳定。1ECB将稳定币视为“不同于现有货币形式(如存款、电子货币等)的数字价值单位,并依赖一套稳定工具将其相对于一种货币或一篮子货币的价格波动降至最低”。2综上,稳定币通常被认为是私人机构发行的一种数字货币,通过“锚定”一定比例的货币(或资产)以维持价格稳定。每购买一枚稳定币,发行者就会存入等价数量的“安全”货币(通常为美元)作为交换。3(二)与比特币等加密货币相比稳定币本质上是一种具有“锚定”属性的加密货币。为了保持价格稳定,稳定币可以由基础资产(如美
9、元等)做抵押(即抵押稳定币),或采用某种算法在某个时间点调节供需关系(即算法稳定币)。因此,稳定币不同于比特币等价格波动较大的加密货币,是通过“锚定”一定比例的资产来维持其价格稳定。4(三)与央行数字货币相比BIS将央行数字货币定义为“一种以国家记账单位计价的数字支付工具,是中央银行直接负债”。5稳定币和央行数字货币都属于数字货币,但发行机构不同。为了直观地考察稳定币与央行数字货币的关系,表 1 列出了两者的主要区别。1 Financial Stability Board,“Regulatory Issues of Stablecoins”,October 18,2019,https:/www
10、.https:/www.fsb.org/2019/10/regulatory-issues-of-stablecoins/2022-05-10.2 European Central Bank,“Stablecoins:Implications for Monetary Policy,Financial Stability,MarketInfrastructure and Payments,and Banking Supervision in the Euro Area”,ECB Occasional Paper Series,No.247,September 2020.3 Gorton B.G
11、.and Zhang J.,“Taming Wildcat Stablecoins”,Available at SSRN 3888752,July 2021.4 Adachi M.et al.,“A Regulatory and Financial Stability Perspective on Global Stablecoins”,ECBMacroprudential Bulletin,5.Mai.,2020.5Bank for International Settlements,“Central Bank Digital Currencies:Foundational Principl
12、es and CoreFeatures”,2020.2020年1月,BIS与美联储、欧洲央行、英国央行、日本央行、加拿大央行、瑞士央行、瑞典央行联合成立央行数字货币(CBDC)工作组。2020年10月9日,该工作组发布第一篇报告央行数字货币:基本原则及核心特征。68稳定币发展现状与潜在宏观政策挑战国际经济评论/2023 年/第 2 期表 1 稳定币和央行数字货币的主要区别区分维度发行人安全性价格波动使用场景离线支付交易费用稳定币私人发行人发行人主体信用;对应抵押资产价值易受冲击加密货币之间交易仅在部分硬件钱包下支持有央行数字货币中央银行国家信用法定数字货币可直接购物支持无资料来源:作者根据相关
13、资料整理。(四)稳定币的分类稳定币主要分为四种类型:以法币为抵押的稳定币、以商品为抵押的稳定币、以加密货币为抵押的稳定币和弹性供应稳定币。目前,市场上有抵押的稳定币(以法币、黄金或加密货币为抵押)比通过算法或智能合约调整供应量的稳定币的价格要相对稳定,占有绝对市场优势。表2对四种类型稳定币的主要特性进行了总结对比。表 2 稳定币的类型类型以法币为抵押的稳定币以商品为抵押的稳定币以加密货币为抵押的稳定币弹性供应稳定币产生方式中心化实体背书和法币抵押由黄金、房地产或石油等商品支持以一个或一篮子加密货币为抵押锚定机制完全通过算法和智能合约调整稳定币供应量关键特征、功能、风险中心化+交易对手风险;受管
14、制;高流动性+易锚定中心化+交易对手风险;受管制;高流动性+易锚定去中心化的协议治理、智能合约风险、无交易对手风险;比法币抵押的稳定币流动性低;价格具有波动性,易受用作抵押的加密货币价格波动影响去中心化的协议治理挑战;抗审查性;无交易对手风险、有智能合约风险;与以上三类相比不太稳定典型货币USDCUSDTBUSDPAXGXAUtsUSDscUSDDAIIUSDFraxFEI ProtocalMIMAMPLESDDSDBACUST69张蓓张晓艳张文婷International Economic Review注:典型货币均以货币代码表示。智能合约(Smart contract)是一种旨在以信息化方
15、式传播、验证或执行合同的计算机协议。资料来源:作者整理。(五)稳定币市场的发展状况1.稳定币的现状迄今为止,市场大概出现过200多种稳定币。截至2022年1月1日,稳定币总市值约1646.7亿美元,相比2020年1月1日约58.9亿美元的总市值,稳定币总市值增加了近 27 倍。其中市场规模最大的稳定币是 Tether(USDT,又称泰达币)。数据显示,2019 年之前 USDT 是最主要的稳定币,市场供应量占比高达78.8%。2019年以后,其他稳定币的供应量开始上升,截至2022年1月1日,市场占比最大的前五类稳定币分别为 USDT(49%)、USDC(23.3%)、BUSD(8.7%)、U
16、ST(6.7%)、DAI(5.7%),以及其他十类总计占比6.6%(见图1)。1此外,由脸书等大型科技公司和金融机构支持的稳定币计划有可能在未来获得更广泛的采用。2图 1 不同种类的稳定币供应量占比情况(2017年1月2022年4月)资料来源:The Block,数据截至2022年4月12日。1 USDT占比 78.8%,数据截至 2018年 12月 30日。数据来源:The Block,https:/ Brown R.,“Facebook-backed Diem Aims to Launch Digital Currency Pilot Later This Year”,CNBC,April
17、21,2021,https:/ 年/第 2 期泰达币是全球首个以法币为抵押的稳定币,2015年由Tether公司在当时最大的加密货币交易所Bitfinex推出。Tether公司承诺,每发行1个USDT,其银行账户都会有1美元的资金保障。USDT总市值从2020年1月约47.8亿美元增至2022年1月约808.7亿美元。仅两年时间,USDT总市值增加了16倍(见图2)。1图 2 稳定币USDT供应量(2017年1月2022年1月)资料来源:The Block,数据截至2022年1月6日。然而,市场份额较大的算法稳定币UST在2022年5月初遭到抛售,其市值从2022年5月11日的186.4亿美元
18、,迅速跌至2022年6月20日的历史新低6650万美元,市值蒸发超过99.6%,导致2022年5月12日稳定币整体受挫(见图3)。图 3 不同种类的稳定币供应量占比情况(2017年1月2022年5月)1 The Block,https:/ Economic Review资料来源:The Block,数据截至2022年5月31日。为进一步考察稳定币的发展状况,表3归纳总结了稳定币自首次发行至今的大事记。表 3 稳定币大事记年份20142015201620172018201920202021对应大事记首个以法币为抵押的稳定币BitUSD推出,随后更名为Tether最大的加密货币交易所Bitfine
19、x为Tether提供交易平台以加密货币为抵押的稳定币SteemUSD推出富国银行和中国台湾地区的银行封锁和拒绝了所有涉及Tether的国际电汇业务,Tether因此打破11钉住美元,以10%的折扣进行交易顶级风险投资公司Basis筹集1.33亿美元创建算法稳定币(即弹性供应稳定币),如BasisCash、BAC美国司法部调查2017年的股市上涨是否涉及Tether的操纵行为;脸书宣布将推出Libra脸书重新设计,将推出更符合监管规则的稳定币Dime;欧洲立法关于加密资产市场监管(MiCA)等提案在网上被泄露;特朗普政府提交稳定币和银行许可执行法案草案拜登政府发布稳定币报告,建议国会立法,以确保
20、稳定币受“一致和全面”的联邦框架规制资料来源:The Block Research网站,经作者整理。2.稳定币被采用的原因稳定币最初是为加密货币交易商安全退出波动的加密货币(如比特币、以太币)而创建的工具。通过一种更稳定的加密货币,持有者能够在价格大幅下降期间保护其利润和资本。同时,稳定币也被那些不想离开加密货币生态系统的人使用。例如,通过加密货币交易所进行货币转移,从加密货币转换为稳定币,进而到法定货币。稳定币对两类群体非常重要:一类是不受监管、无法进入法定银行系统的交易所;另一类是外汇交易受限国家的用户(尤其是以美元计价的稳定币)。稳定币被持续采用,主要出于以下原因。一是币值相对稳定、可自
21、由兑换、安全性高、开源程度高以及跨境流动自由便利。二是稳定币提供了比现有支付解72稳定币发展现状与潜在宏观政策挑战国际经济评论/2023 年/第 2 期决方案更大的自主权、隐私和互操作性。1三是稳定币可能由法定货币、传统资产或加密资产支持,也依赖投资者对稳定币的升值预期。目前,多数稳定币的发行人都将收到的用户资金存放在商业银行2或投资于其他资产,其目标是使投资保值增值,从而赚取收益。3.稳定币存在的问题(1)加密货币的三元悖论从加密货币的设计来看,三个目标安全、效率和去中心化,只能同时满足两个,即存在三元悖论(见图4)。中心化数字货币,典型代表是央行数字货币,满足效率和安全目标,但其采取中心化
22、发行方式,不满足部分群体去中心化偏好。超额抵押稳定币,可采用去中心化方式,且通过超额抵押可以满足安全要求,但不节约资本。算法稳定币,如UST,采取去中心化设计,以算法调节供应量,不锚定法币或安全资产,虽然相比USDT这一类稳定币,需要更少资本,但很难抵御投机冲击,难以达到安全目标。三元悖论揭示出算法稳定币的内在高风险特征。UST 是Terra 区块链上的稳定币,没有资金储备,通过UST 和LUNA间的所谓套利将UST价值保持在1美元,但其靠高息吸储的方式维持机制的稳定,一旦市场信心崩溃,市值就会大幅下跌。2022年5月中旬,UST在几日内市值暴跌至趋零。图4 加密货币三元悖论示意图资料来源:作
23、者根据相关资料整理。1 互操作性(Interoperability)又称互用性,是指不同的计算机系统、网络、操作系统和应用程序一起工作并共享信息的能力。2 稳定币发行人按照其规定的比例给用户对应数额的稳定币,目前多数稳定币发行人都将收到的用户资金存放在商业银行,因此是商业银行的负债。73张蓓张晓艳张文婷International Economic Review(2)稳定币并不是完全意义上的货币货币具有三大属性:交换媒介、计价单位和价值储藏。货币成为交换媒介的必要条件是必须满足“无因原则”(NQA)1,即在交易时无须对价值开展尽职调查。NQA意味着交易双方必须同意按面值进行兑换,然而,如果稳定币
24、的价格保持不变,那么为了平衡供求,有时必须调整其数量。但私人机构发行的货币很容易受到挤兑影响。2在发生挤兑时,抛售稳定币的数量会激增,货币信用会被质疑,用户此时更倾向于持有现金。因此,私人机构发行的货币无法满足“无因原则”,容易受到挤兑的影响。2022 年 5 月初,供应量最大的一只算法稳定币UST出现大规模抛售,其市场规模迅速蒸发99.6%,导致所有稳定币的货币信用被质疑,稳定币市场整体受挫,出现断崖式下跌(见图3)。(3)稳定币运营风险、非法交易等潜在风险不容忽视美联储、七国集团(G7)、荷兰央行等均认为,尽管稳定币有助于提高交易效率、降低交易成本、改善现行支付体系,但也带来了一定的潜在风
25、险。3一是网络风险和运营风险。G7认为,网络和其他运营风险可能会暴露在稳定币生态系统的各个元素中,包括价值转移的技术基础架构。例如,一些加密资产钱包和交易平台出现欺诈、盗窃或其他风险,此类风险同样存在于稳定币生态之中,会给消费者造成严重损失。二是非法交易活动的风险。稳定币的底层技术即分布式账簿技术(DTL),具有匿名性特征,持币者和交易账户难以被监测。国际货币基金组织(IMF)和金融行动特别工作组(FATF)均指出,全球稳定币的大规模应用和转移可能助长非法交易。4IMF亦认为,稳定币发行者必须执行国际标准,说明如何预防其用于洗钱和恐怖主义融资等活动。5下面将对稳定币带来的挑战进行分析。1“无因
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