强制性ESG信息披露制度的法理证成和规则构造.pdf
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1、强制性信息披露制度的法理证成和规则构造彭雨晨¥内容摘要:投资理念是推进高质量发展、共同富裕和人与自然和谐共生的有力工具,该理念的落地发展需要上市公司充分披露高质量信息。我国现行以自愿披露为主的信息披露制度存在诸多实践问题,亟须建立强制性信息披露制度进行应对。在法理层面,强制披露制度具有充分的正当性,强化信息披露具有重要价值,强制披露的制度效果优于自愿披露。在规则层面,我国应建立“真正的”强制性信息披露制度,构建双重 重大性原则、统一信息披露标准、信息强制鉴证规则、披露豁免规则、差异化披露规则等具体规则,促进投资理念落地以及经济社会可持续发展。关键词:强制性信息披露投资社会责任可持续发展投资者保
2、护中图分类号:文献标识码:文章编 号:()是指与公司业务相关的环境()、社会()和治理()主题的英文首字母缩写。这一概念诞生于联合国年发布的报告在乎者赢(),该报告同时提倡资产管理者在投资决策时纳人投资理念。党的二十大报告指出,“实现高质量发展”“实现全体人民共同富裕”“促进人与自然和谐共生”等是“中 国式现代化的本质要求”。投资理念关注环境、社会和治理等方面的难题,能够通过影响资本流向相应领域,促进上述目标实现。因此,投资理念是推进中 国式现代化的有力工具。获取上市公司的高质量信息是开展投资并发挥其促进作用的前提。信息披露制度有助于降低投资者与管理层之间的信息不对称程度,便利投资者了解上市公
3、司表现。不过,长期以来我国 以自愿披露为主的信息披露制度运行效果不佳,实践中存在着披露主体数量较少、披露内容质量较差、披露信息的可比性和可信度较弱等问题。强制性信息披露制度旨在借助法律的强首都经济贸易大学法学院讲师、法学博士。本文系“首都经济贸 易大学新入职青年教师科研启动基金”(项目批准号:)和上海财经大学富国究院公开招标重点课题“与法治模式研究”的阶段性研究成果。,(),:参见高丝敏:论股东赋权主义和股东赋能的规则构造以 匡块链应用为视角,载东方法学 年第期;郭雳、武鸿 儒、李胡兴:注册制改革下招股说明书信息披露质量提升建议,载证券市场导报 年第期。参见冯果:企业社会责任信息披露制度法律化
4、路径探析,载社会科学研究 年第期。?DOI:1019404 j cnki dffx20230714004强 制性信息披露制度的法理证成 和规则构造制力使上市公司披露信息,能够针对性解决上述问题。但是,我国学界目前对强制性信息披露制度的法理正当性和具体规则的研究还较为薄弱。为了回应监管实践需求以及深化既有研究,本文将结合相关证券法理论论证强制性信息披露制度具有法理正当性,并在借鉴欧盟和新加坡相关立法基础上,提出我国强制性信息披露制度的规则构造建议。一、我国信息披露制度的现状与问题在域内外学术研究中,社会责任信息披露制度通常被视为信息披露制度的前身。据此,我国信息披露制度的渊源最早可以追溯到年上市
5、公司治理准则第 条,该条规定上市公司应披露可能对“利益相关者决策产生实质性影响 的信息经过余年发展演变,现阶段我国信息披露制度以自愿披露为 主。但现行制度在实践中存在着较多问题,严重制 约了投资的促进作用发挥。(一饿国信息披露制度的现状近年来我国监管部门 已认可信息披露概念,年深交所修订的上市公司信息披露工作考核办法、年上交所修订的信息披露工作评价和年中 国证监会修订的上市公司投资者关系管理工作指引均正式提及信息。不过,上述监管规则并非我国信息披露制度的主要载体。我国现行信息披露制度分散规定在证监会、交易所制定的其他监管文件中,并呈现出自愿披露为主、强制披露为辅的特征。在证监会层面,信息披露制
6、度奠基于年修订的年度报告的内容与格式第条,其中第款鼓励上市公司在年报中披露社会责任信息,第款强制属于重污染行业的上市公司及其子公司在年报中披露重大环境问题等信息。年修订的上市公司治理准则对信息披露作出原则性规定,第条明确要求上市公司依法披露环境信息、扶贫等社会责任信息。年修订的年度报告的内容与格式半年度报告的内容与格式则对信息披露作出具体规定,两份监管文件分别要求年度报告和半年度报告的正文部分设置“公司治理”和“环境和社会责任”两节内容。其中,环境类信息采用分级强制披露规则:第一,所有上市公司均应披露环境行政处罚信息;第二,上市公司或其重要子公司如果被归类为重点排污单位,则必须在年报、半年报中
7、披露排污信息等环境信息;第三,其余上市公司适用“不遵守就解释”原则,即如果不在年报、半年报中披露上述信息,就需要对此作出充分解释。此外,公司治理信息被列 为强制披露范畴,扶贫等其他信息则 属于自愿披露范畴。针对北交所上市公司,证监会制定了差异化披露要求。年出台的北京证券交易所上市公司年度报告第条,一方面降低环境信息的披露要求,另一方面则强制要求北交所上市公司披露社会责任信息。在交易所层面,沪深交易所长期通过自律监管权力,推进信息披露制度发展。早在年,深交所就发布了上市公司社会责任指引,鼓励上市公司自愿披露社会责任报告。年上交所发布了上市公司环境信息披露指引,强制要求所有上市公司披露具有重大性的
8、环境信息。现阶段沪深交易所重点深化强制性信息披露制度的发展。例如,科创板股票上市规则明确规定,科创板上参见袁利平:公司社会责任信息披露的软法构建研究,载政法论丛 年第期。其实对比相关披露指引可知,信息披露和社会责任信息披露的指标高度重合,只是侧重点有所差异。本文认为信息披露更像是社会责 任信息披露的拓展和进阶。在制度梳理部分,本文没有过分考究两者细微差异。此外,“可持续信息披露”与信息披露的内涵也基本相同,为行文方便,本文也统一使用信息披露的表述。不过应予指出的是,目前学界关于和社会责任的关系存在不同认识。有观点认为是公司社会责 任的下位概念。,出:?他,()也有观点认为,比公司社会责任的内涵
9、更广泛。参见朱慈蕴、吕成龙:的兴起与现代公司法的能动回应,载中外法学 年第期。?东方 法学年第期市公司应在年度报告中披露社会责任信息,同时应及时披露有悖社会责任的重大事项。针对特殊类别上市公司,沪深交易所还强制要求其进一步披露社会责任报告。年深交所发布的主板上市公司规范运作和创业板上市公司规范运作均要求“深证”样本公司单独发布社会责任报告,同年上交所发布的规范运作也要求“上证公司治理板块”样本公司、境内外同时上市的公司及金融类公司单独披露社会责任报告。虽然沪深交易所的规则看似具有很大强制力,但由于缺少披露范围的具体规则,上市公司仍然有权选择是否披露某项具体的信息。综上所述,我国现行信息披露制度
10、主要呈现出以自愿披露为 主的特征,但强制披露规则亦在深化发展。我国信息披露制度的另一特征是强制性环境信息披露规则的细节相对完善。其原因在于国家对生态文明建设日益关注,希望借助强制信息披露制度等金融政策工具推进环境治理目标。在此背景下,企业环境信息依法披露管理办法等证券市场外源性规则供给较为充分,有力推动了强制性环境信息披露规则的发展。不过,其他类别信息披露还缺少规则 细节。(二饿国信息披露制度的实践问题若想让投资理念发挥引导资本支持可持续性发展的功能,就必须实现信息的高质量披露。结合我国上市公司信息披露实践来看,现有制度还存在不少问题,难以达到制度预期效果。第一,信息供给短缺问题较严重。目前我
11、国仅强制要求特定类别的上市公司编制社会责任报告,整体而言上市公司主动披露报告的积极性不算高。相关调查显示,虽然近年来我国上市公司披露社会责任报告的比例逐年增长,从年的家增长到年的 家,但是年披露社会责任报告的上市公司不到上市公司总数的,其中披露专门报告的上市公司为家,占上市公司总数不到。这表明绝大多数上市公司尚未披露社会责任报告或报告。此外,由于现有监管规则没有设置明确披露标准,而且多数信息类别属于自愿披露范畴,上市公司 即使负有在年报或半年报中披露信息的义务,其披露的信息也不够充分。可见,现有信息披露存在较严重的供给短缺问题,这会对投资趋势造成阻碍。第二,信息披露质量欠佳。相关调查显示,尽管
12、我国上市公司披露的社会责任报告的平均篇幅已经超过页,但是究其内容仍然多为定性描述,缺少定量分析。另一项调查也显示,即使部分上市公司长期坚持披露信息,但其披露内容仍然欠缺实质性。许多上市公司编制的报告类似于该公司开展环保、扶贫、关爱员工等活动的宣传资料,并未详细列明重要项目的具体数据。可见,上市公司披露的信息整体质量不佳,投资者难以据此对上市公司表现作出准确判断。第三,信息的可比性较低。现有监管规则仅要求上市公司披露信息,并未明确信息披露标准。根据本文对年度上市公司已披露报告所作的统计,目前我国上市公司遵循的报告标准总数有余种,例如,中 国银行业协会发布的中 国银行业金融机构企业社会责任指引、中
13、 国社科院发布的中 国企业社会责任报告编写指南()、全球报告倡议组织发布的可持续发展报告标准等。实践中不同上市公司编制报告所遵循的披露标准并不完全一致,甚至个别上市公司并未披露其所依据的披露标准。披露标准不统一容易导致信息不具有可比性,这将给投资者利用信息带来巨大障碍。有关金融政策工具推进环境治理目标的研究,参见黄韬、乐清月:我国上市公司环境信息披露规则研究企业社会责 任法律化的视角,载法律科学(西北政法大学学报)年第期;周杰普:论我国绿色信贷法律制度的完善,载东方法学 年第期。参见中 国上市公司协会:年度股上市公司信息披露情况报告,载:,年月日访问。参见中 国上市公司协会:年度股上市公司信息
14、披露情况报告,载:,年月日访问。参见光华罗特曼信息和资本市场研究中心、北京大学光华管理学院:中 国资本市场信息质量暨上市公司信息透明度指数白皮书,载:界:;,年月日访问。?强 制性信息披露制度的法理证成 和规则构造第四,信息的真实性难以验证。证券法第条规定上市公司董事会负有编制定期报告的义务,监事会应对定期报告进行审核,董事、高管和监事还需在定期报告上签字。报告以及刊载于年报或半年报上的信息自然也应当经上述流程后才会披露。但是,这并不足以保证信息的真实性。其一,上市公司披露虚假财务信息的事例不在少数,绿色债券领域也存在着“染绿”问题,这些违法行为发生的原因均是为 吸引投资者投资本公司证券。出于
15、相同原因,上市公司完全可能披露虚假信息。其二,与财务信息不同,我国目前并没有对信息进行强制鉴证的监管规则,对虚假信息披露进行追责的监管规则也并不明确。因此,虽然披露虚假信息的现象暂时鲜见,但是投资者仍然难以判断信息是否真实。、强制性信息披露制度的法理证成近年来监管部门在大力拓展强制性信息披露制度的适用范围,但我国学界尚未对该制度的法理正当性进行充分探讨。随着投资日益兴盛,信息对投资收益、股票准确定价等的影响与日倶增,投资者对信息存在巨大需求,强化信息披露因而具有重要价值。结合“搭便车”理论和信号发送理论来看,自愿披露模式难以达成制度目标,而强制披露则能够有效化解各类市场失灵问题,因而在理论上强
16、制披露优于自愿披露。尽管少数观点对强制披露提出质疑,但此类质疑的说服力并不强。因此,建立强制性信息披露制度具有充分的法理正当性。(一)强化信息披露的理论依据近年来投资者践行投资理念的现象日益普遍。在国际层面,年底签署联合国“负责任投资原则”倡议的机构遍布六大洲,总数达家,管理的资产总额达万亿美元。在国内层面,中 国责任投资年度报告显示,高达的个人投资者会将因素纳人投资考量之中。投资热潮的兴起意味着监管部门应强化信息披露。从理论维度来看,信息披露既与投资者回报密切相关,又会影响上市公司股票的准确定价和证券市场效率,缺乏高质量信息将不利于投资的开展。强化信息披露的第一点原因是,信息披露与投资者回报
17、密切相关,对此可结合系统性尽责管理理论加以解释。系统性尽责管理理论主张,信息披露能够对降低系统性风险发挥一定作用。该理论是在现代投资组合理论的基础上发展形成,主要适用于机构投资者,而非散户投资者。现代投资组合理论认为,证券市场风险分为系统性风险和非系统性风险,多元化投资能够降低与特定公司相关的非系统性风险,从而提高投资组合的整体预期收益,但是系统性风险无法被规避。系统性尽责管理理论则认为,机构投资者对公司治理的参与能够产生“治理外部性”,对所有公司产生良性影响,从而有可能降低投资组合面临 的特定类型系统性风险,进而提升纳人风险因素后的整体投资绩效。例如,倘若机构投资者运用其股东权利反对系统重要
18、性金融机构的冒险行为,就有可能避免系统重要性金融机构出现风险以及由此引发的系统性风险,进而可以避免系统性风险波及投资组合中的其他公司。系统性尽责管理理论认为,与系统性尽责管理相关的系统性风险包括气候变化风险、金融稳定风险和社会稳定风险。在系统性尽责管理理论视野内,信息披露具有重要理论价值。参见洪艳蓉:论碳达峰碳中和背景下的绿色债券发展模式,载法律科学(西北政法大学学报)年第期。,(),:?,参见中 国责 任投资论坛:中 国责任投资年度报告 ,载:,年月日访问。,()为 简化引注,下文涉及系统性尽责管理理论的内容不再一一标注。参见美斯蒂芬罗斯等:公司理财,吴世农等译,机械工业出版社 年版,第页。
19、?东方 法学年第期因为气候变化风险是一项与系统性尽责管理密切相关的风险类别。上市公司充分披露具有真实性、可比性的气候相关信息,是投资者参与公司治理、影响公司重大气候行动的前提和基础,有助于投资者降低系统性风险,实现纳人风险因素的整体投资绩效最大化。强化信息披露的第二点原因是,信息披露影响上市公司股票的准确定价和证券市场效率,对此可结合促进准确定价理论加以 阐释。促进准确定价理论以有效资本市场假说为理论基础,认为信息披露能够促进上市公司股票价格更为准确合理,进而提升证券市场效率。对证券市场而言,上市公司股票准确定价具有重要意义。因为证券市场是资本形成的主要场所,股票价格的准确程度直接影响资本配置
20、效率,不论股票价格高于或低于其实 际价值,都会减损资本配置效率,不利于证券市场资本形成功能的发挥。?金融学理论将有效资本市场假说分为三种类型,其中在半强型有效市场中上市公司股票价格与其已公开的信息密切相关。全球主要证券市场均被认为是半强型有效市场,因而若想精准确定股票价格,就需要上市公司尽可能多地公开披露信息。目前投资方兴未艾,只有上市公司提供充分信息,上市公司股票价格才能反映其真实价值,正券市场配置投资资金的效率也才能得以提高。因此,对投资者和社会而言,强化信息披露均有重要价值。(二)强制披露优于自愿披露的理论证立由于存在“搭便车”问题和“信号传递不畅”问题,上市公司缺乏主动披露信息的动力。
21、实施强制性信息披露制度才能矫正各类市场失灵问题,更好地满足投资者等群体的信息需求。因此,理论上强制披露的制度效果更优。第一,信息具有公共物品属性,某家上市公司一旦披露信息就可能为同类上市公司所利用,由此导致的“搭便车”问题将使信息供给短缺。信息披露的“搭便车”问题存在两种情形:一种情形是某家上市公司披露的信息可能会包含行业信息,其他同类上市公司可能借此调整其经营计划,其他上市公司的投资者也将因此获益,但披露信息的上市公司却不能向这些投资者收费;另一种情形是某家上市公司在信息披露时为突出本公司特色优势,可能就需要披露同类上市公司信息作为对比,如此一来也会出现同类上市公司单纯受益的“搭便车”问题。
22、基于相同原理,这两种“搭便车”问题在信息披露中同样存在,因此上市公司可能不会自愿披露信息。第二,根据迈克尔?斯宾塞提出的信号发送理论,上市公司披露信息的行为本身就是向证券市场发送与投资者加强沟通的信号,不愿披露信息的公司会失去投资者信赖。据此,上市公司本应有主动披露信息的充分激励。但是,信号发送理论的设想很难实现。其一,当前环境下可能存在前述“搭便车”等问题,上市公司不披露信息未必是因为其信息偏向负面,也可能源于上市公司无法充分获得披露信息的益处等正面原因。因而,此类上市公司一般不会失去投资者的信任和投资。其二,信号发送理论本身存在逻辑漏洞。即使不存在“搭便车”等问题,信号发送理论似,();,
23、(),()参见美斯蒂芬罗斯等:公司理财,吴世农等译,机械工业出版社年版,第 页。,:,(),:及,()该文虽仅涉及环境信息,但其逻辑也适用于其他类型信息。参见美弗兰克?伊斯特布鲁克、美丹尼尔?费希尔:公司法的经济结构,罗培新、张建伟译,北京大学出版社年版,第 页。参见莫志:上市公司环境、社会和治理信息披露的软法实现与强化路径,载江西财经大学学报 年第期。,:,()?强 制性信息披露制度的法理证成 和规则构造乎只解决了上市公司是否披露信息的问题,但无法确保上市公司完整披露各类信息。由于处于信息劣势方的投资者缺乏验证手段,出于吸引投资的目的,上市公司更可能选择性披露对其有利的信息,而尽可能少地披露
24、对其不利的信息。因此,信号发送理论难以 圆满解决信息供给短缺问题。基于上述探讨可知,市场自发调节机制在信息披露领域存在失灵问题。如果实施自愿性信息披露制度,多数上市公司可能不会主动披露充分的信息,广大投资者也较难获取、利用信息。这将导致投资者更难阻止其投资组合面临 的某些系统性风险,进而可能影响其投资收益。同时,这也将导致投资的错误定价和资本错配。因此,实施强制性信息披露制度具有充分的理论价值和现实意义。除了能够有效化解信息供给短缺问题之外,实施强制性信息披露制度也有助于针对性解决其他市场失灵问题。第一,证监会可以规定上市公司必须披露的信息之具体事项及其披露程度,从而显著提升信息披露质量。第二
25、,证监会可以规定上市公司均采用相同的信息披露标准,实现披露标准统一和信息可比。第三,证监会还可以建立信息强制鉴证规则,提高上市公司披露的信息的可信度。如果信息供给充足,证券分析师等市场参与者可以更深人开展研究,进一步提高证券市场对信息真实性的鉴别能力。(三)对建立强制性信息披露制度质疑的反思尽管主流观点认可强制性信息披露制度的应用价值,但也有少数观点对此提出质疑。不过在认真审视后,此类质疑均存在可驳之处。首先,有美国学者主张证券监管的初衷是保护散户投资者和“维护公平、有序、高效的市场”,但强制性信息披露制度旨在满足机构投资者的信息需求,且其最终目的是促进社会公共目标,因此该制度有违证券监管初衷
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