数字化转型对股价崩盘风险的...—基于经济政策不确定性视角_苑泽明.pdf
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1、FRIENDS OF ACCOUNTING风险控制一、引言随着数字技术的蓬勃发展和广泛应用,数字经济已成为国家经济增长的新引擎。中国信通院发布的 2022年中国数字经济发展白皮书指出,2021 年中国数字经济蓬勃发展,规模高达 45.5 万亿元,占 GDP 的 39.8%,并以 16.2%的速度高位增长。这表明数字技术在推动经济社会发展中起着重要作用。党的二十大报告指出,加快发展数字经济,促进数字经济和实体经济深度融合,加快建设数字中国。作为数字经济与实体经济融合发展的重要实践,企业数字化转型能够提高公司风险防范、风险承担和应对外界不确定性的能力,已成为多数企业战略升级的重要选择。二十大报告还
2、指出防范金融风险须解决许多重大问题,要守住不发生系统性风险底线。股价崩盘风险作为资本市场上的重大风险,具有隐蔽性强、破坏性大等特点,会严重损害公司财富和投资者利益,不利于金融市场稳定和实体经济发展。此外,从外部环境来看,世界经济不稳定及竞争加剧使得经济下行压力加大,为了应对,国家不断出台和调整经济政策,在助益中国经济健康发展的同时也加剧了经济政策的不确定性,而经济政策不确定性的上升势必会对微观企业的经营活动和资本市场表现产生一定的冲击1。可见在经济政策不确定性不断加剧的环境下,研究数字化转型能否有效抑制股价崩盘风险是十分必要的。股价崩盘本质是由企业的委托代理问题和信息不对称问题导致的2。而数字
3、化转型作为近年来企业战略转型的重要举措,一方面能够提高企业对信息的获取和应用能力,降低信息不对称程度3;另一方面能够提高公司治理水平,减少管理者机会主义行为,缓解委托代理问题4,从而在一定程度上减少股价崩盘发生的可能性。此外,在经济政策不确定性环境下,企业经营风险和生存压力会不断增加,在此背景下,企业会更积极地寻求突破创新,将数字化转型作为求变的重要选择,充分发挥数字技术提高企业资本市场表现的作用。因此数字化转型与股价崩盘风险的关系很可能受到经济政策不确定性的影响。【基金项目】财政部“会计名家培养工程”资助项目(财会 2018 29 号);天津市研究生科研创新项目“双碳目标下碳信息披露对企业绿
4、色技术创新的影响及其机制研究”(2021YJSB353)【作者简介】苑泽明(1964),女,天津人,博士,天津财经大学教授、博士生导师,无形资产评价协同创新中心主任,研究方向:财务管理、资产评估、无形资产管理;高寒琼(1999),女,河北邯郸人,天津财经大学硕士研究生,研究方向:数据资产与数字化转型;李萌(1996),女,天津人,天津财经大学博士研究生,研究方向:无形资产会计与评估、数据资产管理;于翔(1998),女,山东烟台人,天津财经大学硕士研究生,研究方向:数据资产与数字化转型【摘要】数字经济时代,数字化转型已经成为优化企业战略、推动企业高质量发展的必由之路。文章以 20102020 年
5、中国 A 股上市公司为样本,实证检验数字化转型对股价崩盘风险的影响以及经济政策不确定性的调节效应。研究发现企业数字化转型能够显著降低股价崩盘风险,经济政策不确定性能够强化数字化转型对股价崩盘风险的抑制作用。上述关系经过内生性和稳健性检验后依旧成立。从机制检验结果来看,数字化转型通过提升企业内部控制水平和信息透明度能够显著降低股价崩盘风险。异质性检验发现,企业数字化转型对股价崩盘风险的抑制作用在规模较大、数字普惠金融发展水平较高地区以及东部地区的企业中表现得更为明显。【关键词】数字化转型;股价崩盘风险;经济政策不确定性;内部控制;信息透明度【中图分类号】F275【文献标识码】A【文章编号】100
6、4-5937(2023)14-0073-10数字化转型对股价崩盘风险的影响研究基于经济政策不确定性视角苑泽明1,2高寒琼1李萌1于翔11.天津财经大学会计学院2.天津财经大学无形资产评价协同创新中心73会 计 之 友 2023 年 第 14 期FRIENDS OF ACCOUNTING基于此,本文利用 20102020 年中国 A 股上市公司样本,对企业数字化转型与股价崩盘风险之间的关系、渠道机制和异质性进行识别检验,并探究经济政策不确定性在其中发挥的调节作用。本文可能存在以下边际贡献:第一,丰富了数字化转型对资本市场影响的相关研究,为数字化转型的经济后果研究提供了新的经验证据。第二,从经济政
7、策不确定性视角出发,分析其在企业数字化转型与股价崩盘风险之间的调节作用,不仅拓宽了数字化转型、宏观经济政策以及股价崩盘风险之间的相关研究,而且对企业防范金融风险和适应政府宏观经济政策调整具有一定的启示意义。第三,从影响股价崩盘风险的两大主要因素出发,系统分析了内部控制和信息透明度在数字化转型与股价崩盘风险关系中产生的机制传导作用,进一步打通了企业数字化转型抑制股价崩盘风险的路径。二、文献综述(一)数字化转型的经济后果研究数字化转型作为数字经济时代企业重要的战略选择,受到了许多学者的关注。现有文献主要从企业绩效、生产运营效率和资本市场表现等角度对数字化转型的经济后果展开研究。从企业绩效来看,数字
8、化转型能够通过提升供应链集成程度 5、财务绩效 6 等进而提升企业绩效。从生产运营效率来看,数字化转型一方面提升了企业的专业化分工程度7;另一方面能够降低企业生产成本,提升全要素生产率8,进而优化企业经营模式,提高生产运营效率。从资本市场表现来看,林川9研究发现数字化转型能够通过提高企业信息质量来降低股价崩盘风险。并且,数字化转型有助于提高企业经营质效,强化市场正面预期,提高企业股票流动性。(二)股价崩盘风险的影响因素研究现有文献主要从企业委托代理问题和信息不对称两个方面对股价崩盘风险的影响因素展开研究。基于委托代理理论,Chen(2001)以及 Jin 和 Myers(2006)较早提出管理
9、者的机会主义行为会引起股价崩盘风险,并提出了管理者“捂盘”假说。之后,学者围绕委托代理理论继续开展研究。首先,从“捂盘”行为来看,大股东掏空10、扩大期权激励价值11等行为会加剧管理者的盈余操纵行为,进而提高企业股价崩盘风险。其次,从委托代理问题的治理措施来看,企业聘用女性审计师12、会计稳健性13等均能够监督管理者捂盘行为,从而减少股价崩盘发生的可能性。基于信息不对称理论,从企业内部来看,信息披露质量、财务信息透明度(Hutton et al.,2009)等方面的提高有助于投资者了解企业基本面,降低股价崩盘风险;从企业外部来看,分析师关注14、媒体报道15等外部因素能够减弱信息不对称程度,抑
10、制股价崩盘风险。然而机构投资者“羊群行为”和分析师乐观偏差(许年行等,2012)则会加大信息不对称,进而加剧股价崩盘风险。(三)文献述评第一,数字化转型经济后果已有文献主要体现在企业绩效、生产运营效率和资本市场表现方面,而有关数字化转型对企业资本市场表现的文献较少,并且尽管有学者研究了企业数字化转型与股价崩盘风险的关系,但尚未从经济政策不确定性视角考察两者的关系。因此本文将经济政策不确定性纳入数字化转型与股价崩盘风险关系中,研究其发挥的调节作用。第二,纵观股价崩盘风险已有文献,股价崩盘风险产生的根源为委托代理问题和信息不对称两个维度,因此,本文从这两个维度出发,全面打开数字化转型与股价崩盘风险
11、的影响路径,并对比企业不同特征下数字化转型对股价崩盘风险的影响差异。三、理论假设(一)数字化转型与股价崩盘风险在数字化技术迅猛发展的背景下,数字化转型已经成为多数企业战略升级的重要选择。数字化转型使得人工智能、云计算、大数据、区块链等数字化技术融入企业生产和管理过程中,能够提高企业内部治理水平和信息处理能力,缓解企业委托代理问题和信息不对称问题,进而抑制股价崩盘风险。鉴此,本文从以下两方面进行研究。一是基于委托代理理论,数字化转型能够发挥治理效应和监督效应,提升企业内部控制水平,从而降低股价崩盘风险。首先,从治理效应视角来看,数字化转型一方面能够提高企业数据获取、处理和应用的能力,使信息能够在
12、企业内部高速流转,降低企业内部各部门的沟通成本,提高运营效率和组织绩效,改善治理环境16;另一方面,将大数据技术运用在风险防范和生产决策中,有利于企业掌握市场动态,减少非理性决策,提高治理能力,从而提高内部控制水平。其次,从监督效应视角来看,就企业内部来说,数字化转型所带来的高速信息流转,有利于企业掌握采购、生产、销售等过程的实时动态,增加企业管理流程的透明度,使得管理者机会主义行为被发现的可能性更大,有助于企业对经营管理各个流程进行监督;风险控制74FRIENDS OF ACCOUNTING就企业外部来说,企业数字化转型拓宽了外部利益相关者的监督渠道17,企业所受到的外部监督更多,内部控制缺
13、陷被监管部门发现的可能性更高。迫于内外界监督压力,企业相关部门会注重修复这些缺陷,为公司构筑有效的控制环境,从而提升内部控制水平。进一步,企业内部控制水平的提高可以从事前防范、事中控制、事后纠正三个方面解决企业委托代理问题,降低股价崩盘风险。事前防范方面,通过建立制衡机制和行为约束机制加强企业内部控制环境建设,抑制管理者的舞弊意图,从而防范管理层盈余信息操纵等行为;事中控制方面,通过风险评估、控制活动对可能导致企业股价崩盘的行为严格把关,包括建立财产保护、授权审批等控制措施;事后纠正方面,发挥内部控制在信息沟通和内部监督方面的作用,及时发现并纠正已经发生的机会主义行为,从而降低股价崩盘风险。二
14、是基于信息不对称理论,数字化转型能够发挥信息效应和关注效应,提升企业信息透明度,从而降低股价崩盘风险。首先,从信息效应视角来看,一方面,企业可以通过数字化技术获取海量信息,并将这些原始的、非标准化、非结构化的信息通过数字化技术转变为能被企业利用的信息资源,且存储在数据中台供企业各部门使用,显著提升了企业对信息的处理和应用能力;另一方面信息处理和应用能力的提升,使得公司对外披露自身情况时基于更真实可靠的信息,可以有效提升企业的信息披露质量18,使投资者对公司绩效和风险做出更加可靠的评价,从而提升企业信息透明度,缓解信息不对称程度。其次,从关注效应视角来看,数字化转型企业由于顺应了数字经济发展的潮
15、流和建设“数字中国”的大政方针,在资本市场上会得到投资者更多的正面预期16,为了迎合投资者偏好,分析师会对数字化转型企业给予更多的关注,由此增加的分析师研究报告通过媒体等途径得到广泛传播,有助于利益相关者从外部了解企业经营状况,提高企业信息透明度,缓解信息不对称。因此,数字化转型能够提高企业信息透明度,使投资者更加了解企业经营状况并挖掘出企业试图掩盖的坏消息,缓解由于信息不对称所引发的股价崩盘风险。综上,本文提出假设 1:H1:企业数字化转型能够显著抑制股价崩盘风险。H1a:企业数字化转型能够通过提升内部控制水平降低股价崩盘风险。H1b:企业数字化转型能够通过提升信息透明度降低股价崩盘风险。图
16、 1 为本文理论框架。(二)外部环境影响分析:经济政策不确定性的调节作用外部冲击会加剧经济政策不确定性,而微观企业行为常常受到宏观外部环境的影响。企业所处外部环境的经济政策不确定性能够从委托代理与信息不对称两方面对数字化转型与股价崩盘风险的关系发挥调节作用。从委托代理角度看,在经济政策不确定性较高的环境下,企业潜在的财务风险和经营风险不断加剧,管理者出于规避风险或自利目的很可能投资短期获利但损害公司长期利益的项目,且一旦决策失误,管理者可能以经济政策不确定性为由推脱个人责任,从而加大了企业对管理者的监督难度,加剧委托代理问题。此时,数字化转型企业会更大力度地利用数字化技术发挥治理效应和监督效应
17、,在更大程度上发挥数字化转型提高企业内部控制水平的作用,从而在一定程度上缓解由于委托代理问题引发的股价崩盘风险。从信息不对称角度看,较高的经济政策不确定性会降低企业信息环境质量,使得投资者判断公司经营状况的难度加大,企业与市场的信息不对称程度不断加深。此时,数字化转型企业会利用数字化技术更大程度地对企业内外部数据进行挖掘、处理和传递,有助于缓解与投资者之间的信息不对称程度,并降低由于信息不对称所引发的股价崩盘风险。因此,在经济政策不确定性较高的环境下,企业委托代理问题和信息不对称问题更为突出,企业会更大力度地发挥数字化转型缓解委托代理问题和信息不对称问题的作用,进而对抑制股价崩盘风险产生更大的
18、边际作用。反之,企业的委托代理问题和信息不对称问题在经济政策不确定性较低时可能治理效应监督效应信息效应关注效应提高内部控制水平提高信息透明度降低股价崩盘风险数字化转型图 1理论框架风险控制75会 计 之 友 2023 年 第 14 期FRIENDS OF ACCOUNTING并不突出,即使企业数字化转型程度很高,其缓解这两大问题的动机和限度却很低,对股价崩盘风险的抑制作用可能较小。鉴此,本文提出假设 2:H2:经济政策不确定性能够强化数字化转型对股价崩盘风险的抑制作用。四、研究设计(一)样本选取和数据来源为了排除 2008 年金融危机及其后效应对资本市场产生的影响,本文参考武常岐等19的做法,
19、选取 20102020 年我国全部 A 股上市公司为样本,并对样本进行以下处理:剔除金融行业的企业样本;剔除缺失样本;借鉴许年行等的做法,剔除年交易周数小于 30 的企业样本,并在上下 1%的水平上对连续变量进行了缩尾处理。最终得到 9 380 个观测值。本文数字化转型数据来源于CSMAR 数据库,内部控制数据源于迪博上市公司内部控制指数库,经济政策不确定性数据来源于 Baker et al.(2016)构建的经济政策不确定性指数,其余数据均源于CSMAR 数据库。本文所有回归均采用稳健(robust)估计。(二)变量定义1.被解释变量:股价崩盘风险参考 Chen 等(2001)的研究,本文采
20、取负收益偏态系数(NCSKEW)与收益波动比率(DUVOL)来度量股价崩盘风险,具体计算过程如下:(1)负收益偏度系数(NCSKEW)NCSKEWi,j=n(n-1)32W3i,j(n-1)(n-2)(W2i,j)32(2)收益上下波动率(DUVOL)DUVOLi,j=ln(nu-1)DownW2i,j(nd-1)UPW2i,j鉴于 NCSKEW 和 DUVOL 的计算过程已有较多文献进行了阐释,本文不再赘述。2.解释变量:企业数字化转型(DT)参考吴非等3的做法,通过文本挖掘的方式测度企业数字化转型程度。第一步,确认数字化转型关键词,从数字化转型的四种“底层技术”与“数字技术应用”两个方面界
21、定企业数字化转型程度的关键词。四种底层技术包括“人工智能技术”“区块链技术”“云计算技术”和“大数据技术”。第二步,计算关键词词频。基于 A 股上市公司年报与前述关键词,运用 Python 在年报中对关键词进行检索、匹配和词频统计。第三步,构造数字化转型指标。选取披露数字化转型的企业并对词频加总求和得出数字化转型的总指标。基于数字化转型数据的右偏特征,本文以对数化方式对其定义。3.调节变量:经济政策不确定性(EPU)本文借鉴李增福等20的做法,使用 Baker et al.(2016)构建的经济政策不确定性指数来度量中国经济政策不确定性程度,由于本文使用年度数据,因此该年度的经济政策不确定性指
22、标=月度指标算术平均值/100。4.中介变量内部控制(IC):借鉴董小红和孙文祥21的做法,使用迪博公司内部控制指数/100 来衡量企业内部控制水平。信息透明度(Ta):借鉴肖土盛等2的做法,本文采用深圳证券交易所对上市公司信息质量的考核结果衡量企业信息透明度。若公司考评结果为合格或不合格,则信息透明度较低,将 Ta 赋值为 0;若考评结果为优秀或良好,则信息透明度较高,将 Ta 赋值为 1。5.控制变量本文参考肖土盛等2的研究,对可能影响股价崩盘风险的变量进行控制,各变量的具体度量方式见表 1。(三)模型设计为验证 H1,本文使用模型(1)检验数字化转型与股价崩盘风险的关系。Crashi,t
23、+1=+1DTi,t+controlsi,t+Year+IND+i,t+1(1)其 中,Crashi,t+1表 示 t+1 期 的 股 价 崩 盘 风 险NCSKEWi,t+1和 DUVOLi,t+1,controlsi,t为控制变量,Year和IND 分别为控制年份和行业固定效应,i,t+1为随机扰动项。若 H1 成立,则 10。为验证 H2,本文构建模型(2)检验经济政策不确定性在数字化转型与股价崩盘风险关系中的调节作用,若H2 成立,则 30。Crashi,t+1=+1DTi,t+2EPUi,t+3DTi,tEPUi,t+controlsi,t+Year+IND+i,t+1(2)五、实证
24、结果分析(一)描述性统计如表 2 所示,NCSKEW 和 DUVOL 的均值分别为-0.3141 和-0.2056,中位数分别为-0.2847 和-0.2098,与既有研究无显著差异。数字化转型(DT)的标准差为风险控制76FRIENDS OF ACCOUNTING变量类型变量符号变量说明被解释变量NCSKEW具体计算参见内文DUVOL具体计算参见内文FirmAge企业上市年限取对数处理变量名称负收益偏态系数收益波动比率企业上市年限中介变量IC迪博公司内部控制指数/100内部控制市场类型Market使用 CSMAR 数据库对市场类型的划分结果产权SOE若实际控制人为国有企业取 1,否则取 0创
25、新RD企业申请专利数量的对数信息透明度Ta合格或不合格取值为 0,优秀或良好取值为 1控制变量公司规模Size期末总资产的自然对数营业收入增长率Growth本期主营业务收入/上期主营业务收入-1资产负债率Lev期末总负债与期末总资产之比平均周收益率Ret股票 i 在第 t 年的平均周收益率股票波动率Sigma公司周特有收益率的年标准差账面市值比BM公司账面总资产与股票总市值的比值独董比例Indep独董人数/董事会规模资产回报率ROA净利润与期末总资产之比解释变量DT基于数字化转型关键词的文本挖掘数据测算数字化转型调节变量经济政策不确定性EPU月度经济政策不确定性的算术平均值/100表 1变量说
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