“灵活”偏好、资产价格波动与最优货币政策调控模式.pdf
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1、World Economic Research 世界经济探索世界经济探索,2023,12(2),101-113 Published Online June 2023 in Hans.https:/www.hanspub.org/journal/wer https:/doi.org/10.12677/wer.2023.122011 文章引用文章引用:张旭,张彤.“灵活”偏好、资产价格波动与最优货币政策调控模式J.世界经济探索,2023,12(2):101-113.DOI:10.12677/wer.2023.122011 “灵活”偏好、资产价格波动与最优货币政策“灵活”偏好、资产价格波动与最优货币
2、政策调控模式调控模式 张张 旭,张旭,张 彤彤 南京信息工程大学管理工程学院,江苏 南京 收稿日期:2023年3月13日;录用日期:2023年3月28日;发布日期:2023年6月19日 摘摘 要要 货币政策是否应该对资产价格货币政策是否应该对资产价格波动波动作作出出反反应一直是宏观经济领域研究的热点问题。本文尝试将中央银行应一直是宏观经济领域研究的热点问题。本文尝试将中央银行“灵活”偏好函数引入资产价格调控模式,从“区域”偏好的新视角对该问题展开研究。基于构建动态“灵活”偏好函数引入资产价格调控模式,从“区域”偏好的新视角对该问题展开研究。基于构建动态经济系统得到货币政策调控的最优模式,并运用
3、实时数据进行实证检验。结果表明,资产价格波动是中经济系统得到货币政策调控的最优模式,并运用实时数据进行实证检验。结果表明,资产价格波动是中央银央银行的重要盯住目标,中行的重要盯住目标,中央银行对其调控呈现逆周期模式。中央银行对资产价格波动的损失偏好具有央银行对其调控呈现逆周期模式。中央银行对资产价格波动的损失偏好具有显著的非对称性,相比资产价格上升,中央银行更加厌恶资产价格下跌带来的损失偏好。此外,中央银显著的非对称性,相比资产价格上升,中央银行更加厌恶资产价格下跌带来的损失偏好。此外,中央银行损失偏好还呈现出“区域”偏好特征行损失偏好还呈现出“区域”偏好特征。关键词关键词 “灵活”损失函数,
4、“区域”偏好,资产价格波动,实时“灵活”损失函数,“区域”偏好,资产价格波动,实时数据数据 “Flexible”Preference,Asset Price Fluctuation and Optimal Monetary Policy Regulation Mode Xu Zhang,Tong Zhang School of Management Science and Engineering,Nangjing University of Information Science and Technology,Nanjing Jiangsu Received:Mar.13th,2023;acc
5、epted:Mar.28th,2023;published:Jun.19th,2023 Abstract Whether monetary policy should respond to asset price fluctuations has always been a research 张旭,张彤 DOI:10.12677/wer.2023.122011 102 世界经济探索 hotspot in the field of macro-economy.This paper attempts to study this issue from a new pers-pective of th
6、e central banks“zone”preference.The“flexible”preference function is introduced into the asset price regulation mode,and the optimal monetary policy regulation mode is obtained by building a dynamic economic system.Real-time data is used for empirical research.It is found that asset price volatility
7、is an important target of the central bank,and the central bank has a sig-nificant counter-cyclical pattern in its regulation.The central banks loss preference function for asset price fluctuations has significant asymmetry.Compared with the increase in asset prices,the central bank is more disguste
8、d with the loss preference caused by the decline of asset prices.In addition,the loss preference of the central bank also shows a“zone”preference feature.Compared with small fluctuations in asset prices,it pays more attention to large fluctuations in asset prices.Keywords“Flexible”Loss Function,“Zon
9、e”Preference,Asset Price Fluctuation,Real-Time Data Copyright 2023 by author(s)and Hans Publishers Inc.This work is licensed under the Creative Commons Attribution International License(CC BY 4.0).http:/creativecommons.org/licenses/by/4.0/1.引言引言 金融市场在现代经济系统中的中介地位举足轻重。货币在短期是非中性的,中央银行通过调节货币的供给影响市场利率、资
10、产价格和实体经济。准确、高效地使用货币政策工具调节金融市场维稳实体经济、提升经济发展质量对我国达成构建现代化产业体系目标,并最终实现中国式现代化建设目标具有重要推动作用。在这种背景下我们不禁产生疑问:如何提升中央银行偏好刻画的准确性?货币政策是否盯住资产价格波动?如果是,其调控的模式是怎样的?然而,现有的研究还不能充分解答这些问题。与货币政策和资产价格波动相关的研究主要从中央银行的偏好行为、货币政策规则的形式、资产价格的纳入方式以及模型的估计方法等方面展开。但已有文献忽视了“中央银行对资产价格波动风险的非对称和区域损失偏好假设”。这可能导致对包含资产价格波动风险的货币政策规则的估计结果产生偏差
11、。因此,本文尝试将“灵活”偏好损失函数引入中央银行对资产价格波动风险的调控模型。本文的边际贡献主要有以下三点:1)构建针对资产价格波动的指数幂函数损失偏好函数,以反映中央银行的偏好行为特征;2)通过构建动态经济系统从理论层面考察中央银行非对称、“区域”偏好行为对最优货币政策调控模式的影响;3)构建 GDP 实时数据集,利用实时宏观经济数据和股票市场数据对本文拓展的货币政策调控模型进行实证检验。2.文献综述文献综述 作为金融系统和实体经济的主要联通渠道,货币政策传导机制一直是学术界关注的焦点。通过梳理文献发现,与本文相关的文献主要包含三个方面:中央银行偏好研究、货币政策是否应对资产价格作出反应相
12、关研究以及中央银行怎样对资产价格作出反应研究。中央银行的偏好行为是货币政策调控模式的重要决定因素。早期的研究多基于“中央银行的偏好具有对称性”这一假定,围绕利率和货币供应量这两个操作目标展开,比如麦卡勒姆规则 1和泰勒规则 2这两个著名的货币政策规则。然而,后来的研究证实了“中央银行实际上具有非对称性偏好”。Surico 3发现相比于通货膨胀,美联储更加厌恶通货紧缩。Caglayan 等 4使用 GMM 方法证实了加拿大和英国的Open AccessOpen Access张旭,张彤 DOI:10.12677/wer.2023.122011 103 世界经济探索 货币政策制定者对国内通胀和产出缺
13、口作出的反应非对称。此外,一些学者发现单纯地使用非对称函数并不能完全刻画中央银行的偏好行为,提出用“区域”偏好损失函数刻画中央银行的偏好行为。例如,Boinet 和 Martin 5发现英国中央银行只有通胀偏离目标通胀一定的距离才会积极地采取行动;刘晓星和张旭 6提出一种新型的损失函数来刻画中央银行的偏好行为,证实了中央银行对实时产出缺口具有“区域”偏好,而对通货膨胀则没有。此外,张旭和刘晓星 7利用混频数据模型实证发现中央银行的偏好行为具有“区域”特征。中央银行的货币政策是否应该对资产价格波动作出反应是货币政策规则研究的重点内容。支持货币政策对资产价格波动作出反应的学者认为,资产价格(股票流
14、动性、经济指标、住房市场变动等)是宏观经济的重要影响变量,对实体经济具有预期作用 8 9。而持反对意见的学者则认为中央银行对资产价格波动作出反应的后果具有滞后性和不确定性。除非货币政策对资产价格变化的反应有助于预测通胀和通缩,否则央行没有必要作出反应,而且资产价格信息不仅由经济基本面决定,还受其他非基本面信息的影响,清晰的区分这两者十分困难,因此不应当对资产价格波动作出反应 10。目前关于货币政策应该考虑哪些资产价格的变动,如何对其做出反应目前尚未达成共识。一些学者提出将股价、汇率等具体的资产价格纳入货币政策反应函数。Hollander 和 Liu 11采用贝叶斯模型证实一个带有股票价格的 D
15、SGE 模型能够很好的模拟美国经济周期,并强调金融市场不稳定将沉重打击实体经济。王学龙和石振宇 12在新凯恩斯三方程框架基础上加入金融周期方程和汇率决定方程,发现将汇率波动和金融不稳定纳入考虑的货币政策能够削弱汇率和金融波动对产出缺口和通胀的冲击,证实了货币政策应该对汇率波动和金融不稳定做出明确积极的反应。Gal 13构建一个新凯恩斯主义拓展模型,并提出了能够有效抑制资产价格泡沫的新的货币政策规则类型。已有文献忽视了中央银行对资产价格波动风险的非对称和“区域”损失偏好行为,这会影响估计包含资产价格波动风险的货币政策规则准确性。因此,本文考虑将“灵活”偏好损失函数引入中央银行对资产价格波动风险的
16、调控模型,通过推导得到包含资产价格波动的最优货币政策反应函数模型。3.考考虑虑“区域区域”非对称偏好非对称偏好的拓展型货币规则的拓展型货币规则 鉴于货币当局在资产价格大幅波动时采取逆向操作事实,本文在刘晓星和张旭 6、Boinet 和 Martin 5等研究的基础上将资产价格波动引入最优货币规则模型,通过货币当局的“区域”非对称偏好行为反映货币当局对资产价格波动的“相机抉择”调控模式。3.1.中央银行偏好函数中央银行偏好函数 中央银行的损失偏好函数刻画了其政策盯住目标变化对其损失厌恶的影响程度。在“区域”非对称偏好假设条件下,中央银行对其盯住目标轻微变化并不做出反应或者做出极小程度的反应,因此
17、,可以用来刻画中央银行对资产价格波动风险的反应模式。鉴于此,我们在刘晓星和张旭 6研究的基础上,将资产价格波动风险引入货币政策的损失偏好函数,构建如下形式的中央银行损失偏好函数:()()22*22e1222QtQmQntttttyQiiyQL=+(1)其中,tL表示中央银行的偏好损失,ti表示中央银行利率水平,t为通货膨胀率,为通货膨胀目标,()为通货膨胀缺口,ty为产出缺口,tQ表示资产价格缺口。、y、Q分别表示中央银行损失偏好对通货膨胀缺口、产出缺口和资产价格缺口的敏感系数,i表示长期利率。参数表示中央银行对资产价格波动风险的非对称偏好程度,0意味着中央银行更加厌恶资产价格上涨(如图 1
18、所示)。Figure 1.Asymmetric morphological characteristics of loss function 图图 1.损失函数的非对称形态特征 式(1)中,参数QQmn表示中央银行对资产价格波动的“区域”反应程度。QQmn时,式(1)表示中央银行具有“区域”偏好。如图 2 所示,在“区域”偏好下,资产价格大幅波动风险对中央银行的损失影响更大,QQmn的大小反映了这种“区域”偏好的强度,比值越大,中央银行越重视资产价格大幅波动。而当QQmn、,0Q,0,01y,dt和st分别为经济系统的总需求冲击和总供给冲击,Qt表示资产价格波动冲击。参数y、Q的大小决定了方程
19、的类型,例如,0=意味着后顾性总供给曲线,而1=意味着前瞻性总需求曲线。对式(2)、(3)和(4)简化,得到:,tytQttk yk Qf=+,(),tytty tyif=+,(),tQttQ tQif=+。其中,(),1111dy tytQtytttfyd QE y+=+,(),111stttttfE+=+,,1QQ tQtttfE y+=+。3.3.最优货币政策调控规则最优货币政策调控规则 根据传统的货币理论,中央银行通过最小化其福利损失函数来达到控制其调控变量的目的,可以表示为:10MintttiEL+=(5)其中,表示央行损失函数的贴现率。因此,式(1)、(2)、(3)、(4)和(5)
20、构成了基本的货币政策调控模式。中央银行通过调节每一期的利率水平最小化其福利损失,对模型进行求解,得到一阶最优条件:()()1*1112e1e1QttQmQQnttttyttQtQiiq Eq Eyq E=+(6)其中,()yyQQqkk=+,yyyq=,QQQQQmqn=。进一步对模型(6)线性化处理,即在0=处进行泰勒展开,得到:()221*2QQQQmnmnQtttytQttQiiyQ=+(7)其中,q=,yyq=,12QQmnQQq=,()()()222211*11112QQQQQQQQmmmmnnnnttttytttQtttQtttEEyyE QQE QQ=+。本文进一步参照货币政策反
21、应函数的通常做法,在最优货币政策规则方程(7)的基础上引入利率平滑参数,得到:()()212*0123411QQQQmnmntttttttiyQQie=+(8)其中,*0i=,1=,2y=,132QQmnQQQQmn=,42QQmnQQQQmn=,()1tttev=+。t表示扰动项,ti表示货币政策操作利率,ti表示根据货币规则得到的理论利率水平。式(8)即为考虑资产价格波动风险的货币政策反应函数,通过调节QQmn的大小,可以实证检验中央银行对资产价格波动反应的“区域”偏好特征和非对称特征。4.估计方法与数据说明估计方法与数据说明 4.1.模型估计方法模型估计方法 在“灵活”偏好条件下,中央银
22、行对资产价格波动风险偏好呈现出非对称和“区域”特征。然而,直接对存在内生性问题的模型(8)估计比较困难,因此,本文参考刘晓星和张旭 6的做法,对模型(8)展开,得到如下形式:张旭,张彤 DOI:10.12677/wer.2023.122011 106 世界经济探索 ()212*0123351QQQQmnmntttttttiyQQie=+(9)其中,()001=,()111=,()221=,()331=,()441=,5=。模型(9)即为本文用于实证分析的模型。从本文推导的“灵活”偏好的最优货币规则模型(8)可以看出,扰动项te中包含通货膨胀缺口、产出缺口和资产价格波动缺口的预期偏差,这些预期偏
23、差显然与模型中的通货膨胀缺口、产出缺口和资产价格缺口变量存在相关性,因此,模型设定中假设了存在内生性问题,为此需要采用合理的工具变量进行模型修正,得到一致性参数估计结果。虽然,一些新的估计方法,例如,区制转换回归、分位数回归、混频回归等参数估计方法可以考察不同状态或条件下的参数差异问题,但是其往往不能很好地解决内生性问题,为此,本文参照以往广泛使用的广义矩估计方法进行参数估计。具体来说,广义矩估计方法通过最小化如下形式的残差平方和()R得到参数估计结果:()()()()()min11Rn Z YXWn Z YX=(10)其中,为参数向量,Z 为工具变量,X 为被解释变量,X 为解释变量,W 表
24、示权矩阵。根据最优化模型(10)的一阶条件,得到模型参数的广义矩估计结果:()1IVX ZWZ XX ZWZ X=(11)4.2.变量与数据说明变量与数据说明 4.2.1.资产价格波动指标资产价格波动指标 在本文的研究中,我们使用股票价格作为资产价格的代理指标。为此,本文根据式(9),分别测度“灵活”偏好参数下的股票价格波动指标21QQmntQ和2QQmntQ。本文选取上证综合指数作为基础变量,选取的时间范围为 1992 年 1 季度至 2022 年 2 季度。对于股价指数的处理,本文首先取自然对数,然后使用 H-P滤波方法测度股票价格波动的周期项,进一步选取“灵活”偏好参数Qm和Qn,测度不
25、同参数组合下的股票价格波动风险指标。图 3 给出了本文测度的股价风险指标例子,其中,6Qm=,5Qn=。从图中可以看到,2 6 5 1tQ与股价波动缺口数据 Q 保持一致的符号和变动趋势,同时发现,在 Q 数值接近 0 时,两者的差距并不大,但是,在2 6 5 1tQ风险较大时,两者的差距开始显现,并且,2 6 5 1tQ显著小于 Q,这意味着在其他条件不变的前提下,中央银行对2 6 5 1tQ的反应系数会显著大于对 Q 的反应系数,这恰好反映了中央银行的“区域”偏好特征。Figure 3.Index of stock price volatility risk 图图 3.股价波动风险指标 张
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