异质信念、卖空机制与企业股...券试点与扩容自然实验的证据_徐枫.pdf
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1、产业经济评论 2022 年第 6 期 172 异质信念、卖空机制与企业股权发行的价格效应异质信念、卖空机制与企业股权发行的价格效应 基于融资融券试点与扩容自然实验的证据 徐枫 郑耀东 邢天添*摘 要:资本市场交易制度对投资者特征和企业证券发行经济后果关系的影响不容忽视。文章以当前融资融券试点及标的扩容改革为背景,选取 20092021 年沪深 A 股上市公司股权发行事件为研究对象,实证检验卖空机制、投资者异质信念和企业股权发行价格效应的关系。研究结果表明,放松卖空约束后,异质信念和企业股权发行价格效应的负相关关系明显增强。卖空机制通过增加信息不对称强化了异质信念和企业股权发行价格效应的负相关关
2、系。只有第二次、第三次和第四次融资融券标的扩容显著增强了异质信念和企业股权发行价格效应的负相关关系。提升企业信息披露质量有助于防范投资者异质信念叠加卖空机制共同作用对企业证券发行价格效应造成冲击。关键词:异质信念;卖空禁止;卖空允许;股价效应 一、引 言 企业股权发行的价格效应长期以来都是理论界和实务界较为关注的话题,这一话题在近年来的中国资本市场又成为焦点。这是因为,股权集中度较高的中国上市公司普遍存在强烈的融资冲动,既能借助股权发行实现增资而不失控制权,又能通过股权质押获得债务性资本。然而,过度质押一旦遭遇股价下跌极易触发平仓风险,影响企业控制权稳定和损害投资者利益(史永东等,2021;谢
3、德仁等,2016)。通常而言,企业证券发行都会伴随股价波动,这种波动可能诱发部分上市公司股权质押风险。因此,对于现实中多数存在股权质押的上市企业而言,预判股权发行的经济后果,进而选择合适的发行时机和融资方案极为必要。从投资者群体性特征,尤其是异质信念视角研究企业股权发行的价格效应是近十余年来的趋势,这是因为企业股价也是观点分歧投资者的交易结果(Kandel 和 Pearson,1995)。总体而言,多数文献仍然沿袭 Miller(1977)边际投资者信念决定股价的理论逻辑。然而,境外成熟资本市场已然允许做空,突破了 Miller(1977)框架隐含卖空禁止假设。众所周知的是,放宽卖空约束后,看
4、空者既有条件更有动力做空股票,由此导致股价决定机制发生改变(孟庆斌和黄清华,2018),进而也会影响异质信念和企业股权发行价格效应的关系。融券制度是我国资本市场个股卖空机制,首次试点交易开启于 2010 年 3 月 31 日,其后融资融券标的范围历经六次扩容,截至 2021 年末,沪深交易所允许卖空的上市企业 1 600 家,占 A 股上市公司数量的 33.54%,由此,我国资本市场呈现出允许卖空和禁止卖空并存的制度格局。因此,*徐枫,中国社会科学院金融研究所副研究员、资本市场研究室副主任,研究方向为公司金融,E-mail:xufeng830103 ;郑耀东,中国行政管理学会常务副会长兼秘书长
5、,研究方向金融政策、金融市场;邢天添,工信部工业文化发展中心副研究员,研究方向为公司金融。本文为国家社会科学基金一般项目“银行竞争、卖空机制与企业融资约束研究”(批准号:21BGL084)、国家社会科学基金社科学术社团主题活动课题研究类项目“协调推进数字政府建设与行政体制改革研究”(批准号:22STA008)的阶段性成果。DOI:10.19313/10-1223/f.2022.06.007徐枫等:异质信念、卖空机制与企业股权发行的价格效应基于融资融券试点与扩容自然实验的证据 173 探讨投资者异质信念和企业股权发行价格效应的关系时,如果不考虑个股卖空状态变化或交易制度变革可能产生的影响,研究结
6、论就会缺乏现实指导性。此外,已有文献探讨异质信念和企业股权发行价格效应的关系时,通常将投资者异质信念视为先验异质性,即假定投资者之间不存在信息差异,信念分歧只是因为信息处理模型不同,与现实规律明显相悖(Harris 和 Raviv,1993)。从异质信念形成机理看,在先验异质性之外,渐进信息流也会导致异质信念,因此,探讨卖空机制对两者关系影响时,考虑信息不对称等因素也会带来新的价值。基于上述理由,以中国市场卖空制度渐进式改革为背景,本文选取 20092021 年 A 股上市企业股权发行事件为研究对象,实证检验卖空机制、投资者异质信念和企业股权发行价格效应的关系。研究结果表明,放松卖空约束后,异
7、质信念和企业股权发行价格效应的负相关关系明显增强。机制研究表明,卖空机制通过增加信息不对称强化了异质信念和企业股权发行价格效应的负相关关系。异质性分析发现,只有第二次、第三次和第四次融资融券标的扩容显著增强了异质信念和企业股权发行价格效应的负相关关系。研究贡献如下:第一,将个股卖空状态变化引入异质信念和企业股权发行经济后果关系的研究中,考察资本市场制度环境对企业证券发行的影响。目前多数异质信念和企业证券发行关系文献均假定市场禁止卖空,较少探究个股卖空状态变化对两者关系的影响。基于中国融资融券标的扩容事件,本文考察两者的关系是否受到个股卖空状态变化的影响,为资本市场制度环境影响投资者特征和证券发
8、行的关系提供经验证据。第二,以异质信念和企业股权发行价格效应的关系为契机,检验卖空机制渐进式改革的政策效果。近年来,卖空机制逐渐成为资本市场热点,但其在异质信念和企业证券发行关系文献中只是作为外生制度,探讨卖空机制变革对两者关系影响的文献尚属空白。基于中国市场六次融资融券标的扩容事件,本文考察两者关系是否受到卖空机制变革的影响,评估了卖空机制渐进式改革的政策效果。第三,引入信息不对称,探讨了卖空机制影响异质信念和企业股权发行价格效应关系的作用路径。目前关于异质信念和企业股权发行价格效应关系的文献大多基于先验异质性假设,较少考虑渐进信息流引起的异质信念对企业股权发行价格效应的影响。事实上,信息不
9、对称既是卖空机制影响企业股权发行价格效应的作用渠道,也是卖空机制影响异质信念和企业股权发行价格效应关系的作用渠道。本文检验卖空机制对两者关系的影响在不同信息透明度情境中的差异性,识别了卖空机制影响两者关系的条件特征。二、文献综述与假设提出(一)文献综述 现有投资者异质信念和企业股权发行关系的文献主要聚焦于融资决策和经济后果两方面(邓路和刘然,2012)。1.异质信念和企业融资决策的关系 关于异质信念和企业股权发行决策的关系的研究,主要从如下三个方面展开:其一,从先验异质信念角度出发,采用连续分布函数刻画投资者之间的观点分歧。Bayar等(2015)的研究是该领域最为经典的文献,他们假定投资者异
10、质信念服从均匀分布,构建理论模型阐释异质信念对企业融资决策的影响。如同 Miller(1977)描述的那样,当资本市场禁止卖空交易时,悲观投资者无法参与市场交易,只有乐观投资者才有机会持有企业股票,并且信念最悲观的乐观投资产业经济评论 2022 年第 6 期 174 者边际投资者信念决定了股票价格。在此基础上,Bayar 等(2015)认为,企业股权发行意味着企业股票供给量增加,当乐观投资者财富已经完全用于持有现有股票时,新增股票只能由次乐观投资者持有。如果次乐观投资者财富不足以支撑,则继续由次次乐观投资者持有。依此类推,直到所有股票全部被投资者持有为止。在新增股票不断被持有过程中,边际投资者
11、信念逐渐下降,由其乐观度决定的股价均衡也在不断下跌。一旦股价均衡不及管理者对企业内在价值的预期,企业就会放弃股权发行。Chemmanur 等(2009)对上述框架推演命题进行实证检验,发现投资者异质信念和企业股权而非债券发行的概率正相关。国内学者主要沿袭 Bayar 等(2015)的分析框架拓展,分别检验了投资者异质信念对不同融资工具选择的影响。譬如,徐枫和刘志新(2011)研究发现,随着投资者异质信念增加,企业更倾向于发行股权而非债券。刘志新和马健(2011)研究投资者异质信念对股权发行方式选择的影响,发现随着异质信念增加,企业依次选择配股、公开增发和定向增发。邓路和廖明情(2013)研究投
12、资者异质信念对定向增发方式的影响,发现异质信念和面向机构投资者增发倾向正相关,和大股东资产认购倾向正相关。其二,以内部管理者信念为参考依据,借助二项分布函数刻画投资者异质信念。Dittmar 和Thakor(2007)另辟蹊径,将异质信念描述为外部投资者和内部管理者之间的观点分歧,构建理论模型阐释异质信念对企业融资决策的影响机制,研究结果表明,当管理者和投资者对公司未来预期收益分歧较小时,公司倾向于发行股权而非债券。马健等(2012a)以沪深交易所上市企业证券发行事件为研究对象,发现管理者投资者异质信念越大,企业越倾向于发行股权而非债券。进一步地,马健等(2012b)在同一框架下探讨投资者异质
13、信念、投资者管理者异质信念对企业证券发行决策的影响,发现投资者异质信念、投资者管理者异质信念均和企业股权发行倾向正相关。其三,引入信息因素,借助正态分布的条件分布函数刻画投资者内生性异质信念。上述文献均隐含着市场禁止卖空约束和投资者异质信念外生给定等潜在假设,然而现实中,卖空禁止制度在诸多国家资本市场已然终结,投资者信念也并非一成不变。基于此,Wang 等(2013)放宽卖空禁止约束,构建理论模型探讨投资者过度自信引起的异质信念和卖空限制程度对企业证券发行决策的影响,发现投资者信念异质性、卖空限制程度和企业证券发行决策的关系都受到项目收益公共信号的影响。2.异质信念和企业股权发行经济后果的关系
14、 关于异质信念和股权发行经济后果的关系问题,现有文献主要关注短期价格效应和长期业绩表现两方面。短期价格效应方面,如前文所述,企业发行股权时往往伴随着股价下跌现象(Asquith 和 Mullins,1986)。为了进一步阐释异质信念对企业股权发行价格效应的影响机理,Bayar 等(2015)引入基于投资者信念的财富密度概念,即假定市场投资者拥有的总财富固定不变,并且投资者信念服从均匀分布假设,那么投资者异质性程度越高就意味着异质信念的分布区间越宽,从而导致单位长度投资者信念区间对应的财富量就会越少。当投资者信念异质性增加时,市场吸收相同数量的新增股权就需要更多的次乐观投资者进入,由此导致股权发
15、行后边际投资者信念下降幅度更大,即异质信念和企业股权发行价格效应负相关。但从实证情况看,投资者异质信念和企业股权发行价格效应的关系还会受到资本市场交易制度的影响,多数文献都是支持 Bayar 等(2015)推演而来的结论(Chemmanur等,2009;徐枫,2016;刘志新和马健,2011;李冬昕等,2014),但也有学者支持异质信念和企业股权发行价格效应正相关(Chemmanur 和 Krishnan,2012;支晓强和邓路,2014)。徐枫等:异质信念、卖空机制与企业股权发行的价格效应基于融资融券试点与扩容自然实验的证据 175 长期业绩表现方面,Chemmanur 等(2009)研究发
16、现,美国上市企业股权发行 1 年、2 年和 3年后,股价市场表现均与投资者异质信念正相关。邓路和王化成(2014)研究发现,沪深交易所上市企业定向增发 3 年和 5 年后,股价市场表现、财务业绩变化均与投资者异质信念正相关。(二)假设提出 如前文所述,投资者异质信念会导致企业股权发行负向价格效应出现,多数文献主要关注投资者先验异质性形成的异质信念,即投资者背景特征差异导致信息处理模型不同,进而产生观点分歧(Harris 和 Raviv,1993;赵奇锋和鞠晓生,2021)。根据 Hong 和 Stein(2007)对投资者异质信念形成机制的系统性概括,在先验异质性差异之外,渐进信息流也会导致异
17、质信念。这是因为,由于信息传播渠道和扩散速度有所不同,相同信息通常难以同时被所有投资者接收,已经获得信息的知情投资者就会根据信息调整预期,未收到信息的非知情投资者则会维持原始预期,即信息不对称导致投资者异质信念产生(Menzly 和 Ozbas,2006)。假定资本市场始终禁止卖空,相对于仅由非知情投资者构成的资本市场而言,由非知情投资者和知情投资者共同构成的市场结构会导致投资者信念异质性更大,进而导致企业股权发行的负向价格效应更显著。因此,信息不对称是影响投资者异质信念和企业股权发行价格效应关系的重要因素。同样地,放松卖空约束也会导致企业股权发行负向价格效应出现。卖空交易者通常都是股票市场知
18、情交易者,既有能力也有动力挖掘关于企业价值的负面信息,进而利用企业股价下跌获取做空操作收益(李春涛等,2021)。我国上市企业普遍存在“一股独大”的股权结构,相对于债券融资还本付息的刚性约束,股权发行能够低成本融资又不失控制权。根据信号理论,企业放弃债务融资的税盾效应转而选择发行股权,就是向外部投资者传递股价被高估或者项目预期收益不乐观的负面信号,为卖空交易者实施套利操作提供了现实条件(Myers 和 Majluf,1984)。相较于卖空禁止环境而言,企业在卖空允许环境下发行股权时,拥有企业负面信息的知情者就会选择做空股票,于是做空交易者需求信息就反映到股票价格之中,从而导致企业股权发行的负向
19、价格效应更显著(Grullon 等,2015)。当然,卖空机制导致企业股权发行负向价格效应也是有条件的,即做空投资收益高于融券成本和可得性便利(孟庆斌和黄清华,2018)。因此,放松卖空约束是通过增加信息不对称来影响企业股权发行的价格效应。卖空机制既是企业股权发行价格效应的影响因素,又是影响异质信念和企业股权发行价格效应关系的制度背景。那么,卖空机制演变如何影响异质信念和企业股权发行价格效应的关系呢?当资本市场禁止卖空时,随着投资者信念异质性增加,吸收相同数量的新增股票后边际投资者信念更加悲观,即异质信念与企业股权发行价格效应负相关。由于在股权发行过程中,掌握负面信息的知情投资者信念无法通过卖
20、空交易向市场及时释放,因而企业股权发行的价格效应仅与投资者先验异质性产生的异质信念负相关(徐枫,2016)。随着资本市场放松卖空约束,掌握负面信息的知情投资者就能够参与市场交易,因而,企业股权发行的价格效应不仅和投资者先验异质性有关,而且受到信息不对称导致的异质信念影响。如果套用 Bayar 等(2015)的分析框架并放松卖空禁止假设,那么,允许卖空机制就为掌握企业负面信息的知情投资者做空股票提供交易制度便利,相当于变相增加了卖空禁止环境下的企业股权发行规模。企业股权发行规模增加必然使得更多的次乐观投资者有机会持有股权,从而导致边际投资者信念更悲观,由此决定的股权发行价格也会更低,即企业股权发
21、行负向价格效应更显著。基于以上分析,本文提出如下待检验假设:假设:放松卖空约束后,投资者异质信念与企业股权发行价格效应的负相关关系更显著。产业经济评论 2022 年第 6 期 176 三、研究设计(一)模型设定 本文主要检验卖空机制对投资者异质信念和企业股权发行价格效应关系的影响。考虑到我国卖空交易机制改革经历的是先试点、后扩容的渐进过程,由此导致样本期间不同企业股权发行的价格效应和投资者异质信念的关系受到卖空机制演变冲击的时点有所差异,因而直接套用双重差分法来处理不合时宜。为此,借鉴 Custdio 和 Metzger(2014)等的思路,引入基于多时点的双重差分法处理卖空制度渐进式演变的冲
22、击,构建回归模型(1)检验异质信念、卖空机制对企业股权发行价格效应的影响:,101,12,13,1,1,i ti ti ti ti ti tCARHBSellHBSellControlsYearIndu+=+(1)其中,CAR 为企业股权发行的超额收益,HB 为投资者异质信念,分别采用调整换手率 ABT 和超额收益波动率 RVR 衡量;Sell 为卖空机制虚拟变量,赋值随着时间 t 变化。模型(1)中核心解释变量交乘项 HBSell 系数反映的是放松卖空约束对异质信念和企业股权发行价格效应关系的影响。若回归系数 1和 3显著为负,说明放松卖空机制后,投资者异质信念对企业股权发行负向价格效应的影
23、响显著增强。为了缓解可能存在的内生性问题,本文采用滞后一期的公司特征变量Controls 作为解释变量。(二)数据来源和样本选择 研究对象为 20092021 年沪深两市发行股权融资的非金融类上市公司。借鉴姜付秀等(2015)的相关做法,按照以下规则筛选和处理样本:(1)剔除 ST、*ST 等亏损类公司;(2)剔除同时发行 B 股和 H 股的企业,避免双重上市对研究结论造成影响;(3)剔除数据缺失或明显异常的上市公司;(4)对所有连续变量按照 1%和 99%水平进行缩尾处理,消除极端值可能带来的影响。表 1报告了不同交易制度环境下的企业股权发行情况,股权发行事件 3 985 起,涉及企业 2
24、114 家。其中,禁止卖空环境中股权发行 2 851 起,允许卖空环境中股权发行 1 134 起。表 1 中数据均来源于CSMAR、Wind 资讯数据库。表 1 交易制度环境和企业股权发行情况 交易环境 试点之前 首次纳入 首次扩容 第二次扩容 第三次扩容 第四次扩容 第五次扩容 第六次扩容 禁止卖空 93 219 128 112 191 881 619 496 允许卖空 0 6 17 21 89 353 198 400 合计 119 259 160 146 291 1251 845 914 注:表 1 中的阶段划分依据是沪深交易所公开披露的融资融券标的扩容时间。表 2 与表 1 一致。(三)
25、变量界定 1.投资者异质信念 长期以来,实证测度投资者异质信念较为困难,这也是 Miller(1977)开创异质信念框架以来,关于异质信念的实证研究进展缓慢的重要原因。综合现有文献发现,投资者异质信念代理变量包括调整换手率、超额收益波动率、买卖价差和分析师盈利预测离散度等。不可否认,上述替代变量都有局限,但在尚无更稳妥方案之前也不失为可行选择。综合考虑数据可获取性和中国证券市场主要特征,本文选择调整换手率和超额收益波动率两个测度指标。企业股票换手率不仅与投资者异质信念相关,还可能由流动性需求和信息冲击所致,因此采用徐枫等:异质信念、卖空机制与企业股权发行的价格效应基于融资融券试点与扩容自然实验
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