中国债券市场信用评级制度有效性研究_杨国超.pdf
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1、中国债券市场信用评级制度有效性研究杨国超 刘 琪 内容提要:我国债券市场信用评级制度的有效性备受质疑,突出问题在于评级机构可能调高债券评级。然而,评级机构调高评级既可能是评级机构和发行人共谋的结果,也可能是评级机构基于对发行人私有信息的有效解读而做出的理性选择。鉴于此,本文研究信用评级机构的评级调整是否影响债券信用利差,以评估我国债券信用评级制度的有效性。研究发现,信用评级机构调高(调低)评级能显著降低(抬高)债券信用利差,该发现在考虑了各种稳健性检验后依然成立;本文还利用“大公国际被罚”事件进行安慰剂检验,并利用新冠疫情这一突发事件构建私有信息的外生冲击。结果表明,评级机构调高评级更多是基于
2、对发行人私有信息的有效解读而做出的理性选择,即我国债券信用评级总体上是有效的。但进一步研究还发现,评级分析师的专业能力、债券市场的“刚性兑付”环境以及评级机构的付费模式竞争会影响我国债券信用评级制度的有效性。关键词:债券信用评级 评级质量 私有信息 刚性兑付 评级分析师 杨国超,中南财经政法大学会计学院新制度会计学研究中心、收入分配与现代财政学科创新引智基地,邮政编码:,电子信箱:;刘琪(通讯作者),南京审计大学会计学院,邮政编码:;电子信箱:。作者感谢国家社科基金重点项目()、国家社科基金重大项目()、国家自然科学基金青年项目()以及高等学校学科创新引智基地(,)的支持。本文获得 中国实证研
3、究(财经)论文大赛“十佳论文”。特别感谢龚强、刘行、于李胜、何捷、贾晓莉以及 、首届中国会计学者论坛、第二届中国财务与会计学术年会、中南财经政法大学文澜学院 与会者对本文提出的宝贵建议,感谢匿名审稿专家的建议。文责自负。一、引 言债券信用评级是债券市场最重要的基础性制度安排,旨在为资本市场参与者提供真实可靠的债券违约风险信息,以降低债券市场的信息不对称(,)。然而,我国债券信用评级的有效性一直备受质疑(寇宗来等,;马榕和石晓军,;,;林晚发等,),突出表现在债券信用评级可能虚高。据 统计,截至 年底,全国共发行企业债 期,债券主体信用评级为、的数量分别占.,.和.,及以下评级仅占.;同期发行的
4、公司债中,及以下评级仅占.,中期票据中 及以下评级更是仅有.。与之形成鲜明对比的是,标普在同期给出的公司债券评级结果中,及以上评级债券仅占.,而投资级以下即 以下评级的债券占比则高达.。然而,债券信用评级偏高并不必然意味着评级无效。一方面,信用评级仅仅是发行人信用风险的相对排序,而非绝对水平(,;,)。换言之,只要高评级的债券相对低评级的债券信用风险更低,债券信用评级就具有信息含量,即评级整体偏高并不一定影响相对排序的有效性。据 统计,截至 年底,、级债券违约率分别为.、.和.,这与债券信用评级越低、违约风险越高的经济常识一致。另一方面,我国债券信用评级整体偏高可能只是因为我国债券大都受到政府
5、的“隐性担保”或债券本身的质量就较高。长期以来,我国仅有国有大型企业和上市公司可以发行债券,而这些公司又恰好受到政 年第 期府的“隐性担保”或信用水平本身就较高(王博森等,)。以铁道债为例,尽管媒体对其在负债率极高的情况下也能获得 评级严重质疑,但其的确从未发生过任何违约事件,这与铁道债直接由中央财政担保密切相关。事实上,自 年“超日债”违约至 年底,我国发生违约的债券共 只,仅占全部已发行债券的.,说明我国债券整体上违约风险可能就偏低。鉴于我国债券市场的特殊制度环境,本文认为,有必要对我国债券信用评级的质量进行综合评估,从而回答我国债券信用评级制度是否有效这一极具现实意义的研究命题。特别是在
6、百年未有之大变局的大国角力背景下,倘若本土信用评级机构的公信力严重缺失,则必然导致经济活动中“信用瞄”的缺位。标普和穆迪在全球信用评级市场上长期占据绝对主导地位,年欧债危机爆发前,标普将中国国家信用评级与希腊评为同一级别;欧债危机过程中,国际信用评级机构不断下调希腊等相关欧债国家的主权信用评级,发挥着“墙倒众人推”的作用;年 月,穆迪更是将中国主权信用评级展望从“稳定”下调至“负面”,直接导致中国多家企业和金融机构的评级也被下调。因此,中央政府在“十四五”规划和 远景目标纲要中特别强调:“培育具有国际竞争力的企业征信机构和信用评级机构,加强征信监管,推动信用服务市场健康发展。”关于债券信用评级
7、是否有效,现有文献主要通过考察公开信息对债券信用评级的影响展开(,;施丹和姜国华,)。然而,信用评级机构在确定债券信用评级时,并不仅仅依赖公开信息,还会通过实地调研或访谈的方式获取私有信息,并据此对初评结果进行调整(,;,)。评级机构利用私有信息对评级结果进行调整的目的是为了增加信用评级的信息含量,增强评级结果的有效性,这也恰是信用评级结果难以被其他市场参与者进行低成本复制的关键(,)。然而,信用评级机构普遍采用“发行人付费”的商业模式,评级机构和发行人之间的利益冲突不可避免,评级机构也可能会为了迎合发行人的需求而有意扭曲私有信息,从而损害评级结果的有效性。因此,识别出评级机构调高评级究竟是基
8、于对发行人私有信息的有效解读而做出的理性选择,还是为迎合客户需求而进行的决策扭曲,是判断中国债券市场的信用评级制度是否有效的关键。一般而言,评级机构会利用公开信息确定发行人的初始评级,然后再根据私有信息对初评结果进行调整。本文尝试将债券信用评级中的公开信息部分剥离,着重考察评级机构利用公开信息之外的因素对评级结果进行的调整是否会影响投资者要求的风险溢价 债券信用利差,以此判断中国债券市场的信用评级制度是否真的无效。本文的主要逻辑如图 所示:图 本文的逻辑框架具体地,本文以 年发行的全部公司债、企业债和中期票据为研究对象,发现信用评级机构调高(调低)信用评级有助于降低(抬高)债券信用利差,这表明
9、我国债券信用评级在总体上是有效的。该结论在不同类型的债券样本、考虑公开信息的非线性影响以及不同评级机构对公开杨国超、刘 琪:中国债券市场信用评级制度有效性研究详见每日经济新闻报道:。信息的异质性处理等问题后依然成立。同时,为解决内生性问题,本文还依据“最小生成树”原理计算“最低地理开发成本”,并据此设置“发行人所在城市是否应当开通高铁”的虚拟变量,同时通过调用百度地图 获取发行人与评级机构之间的旅行距离,以及依据评级机构是否在发行人所在省份设立总部或分支机构构建发行人与评级机构之间的社会距离,作为评级机构利用私有信息进行评级调整的工具变量,结果发现上述结论依然稳健。进一步地,为排除评级机构调高
10、评级可能是评级机构和发行人共谋的结果,本文还利用“大公国际被罚”事件进行安慰剂检验,发现在“大公国际被罚”期间,大公国际调高评级并不能有效降低债券信用利差;此外,本文还利用 年初突发新冠疫情这一外生冲击,检验评级机构获取私有信息的难度突然增加对评级机构评级调整的影响,结果发现,受疫情冲击更大的企业其评级调整对债券信用利差的降低效应显著更弱。上述发现证实了评级机构调高评级更多是基于对发行人私有信息的有效解读而做出的理性选择,而非仅仅为迎合客户需求而有意扭曲评级结果,即总体上我国债券信用评级制度是有效的。本文还发现,当评级机构的评级分析师能力更强时,评级调整对债券信用利差的积极影响显著增强;而对于
11、存在“刚性兑付”预期的债券,如国有企业发行的债券和银行间债券市场交易的债券,评级机构私有信息的作用会显著下降。当债券市场的“刚性兑付”预期被打破后,评级机构私有信息的作用则会显著提升;我们还发现,当中债资信这一“投资人付费”的信用评级机构进入评级市场后,“发行人付费”的评级机构提供的私有信息价值也会显著上升。可见,评级分析师的专业能力、我国债券市场的“刚性兑付”环境和评级机构间的付费模式竞争均会影响债券信用评级的有效性。最后,考虑到评级机构会持续关注受评对象信用风险的变化,并及时发布跟踪评级,且公开信息会实时反映到债券价格中,故债券评级调整时的市场反应只可能是对评级机构掌握的私有信息的反应(,
12、)。本文采用事件研究法检验跟踪评级调整时的市场反应,发现主体和债项评级宣告调高(调低)时会产生积极(消极)的市场反应,进一步证实评级机构的确将有用的私有信息融入了信用评级中,并传递给了市场投资者,再次表明我国债券信用评级制度是有效的。本研究的潜在贡献在于:首先,回击了对我国债券信用评级有效性问题的质疑,在整体上肯定了我国债券信用评级制度是有效的。长期以来,媒体和学界对我国债券信用评级的质量存在严重质疑,特别是债券信用评级虚高的问题(寇宗来等,;,;,)。然而,债券信用评级偏高并不必然意味着评级有效性较差。本文研究发现,评级机构调高评级更多地是基于对发行人私有信息的有效解读而做出的理性选择,而非
13、仅仅为迎合客户需求而有意扭曲评级结果,即总体上我国债券信用评级机构发挥了应有的信用中介功能。其次,进一步拓展了金融市场中硬信息和软信息的研究边界。信息是金融市场参与者最重要的决策依据,现有文献主要研究了硬信息和软信息在银行贷款决策中的作用(,;,;,),在债券信用评级领域则主要考察了公开的硬信息对债券评级的影响(,;施丹和姜国华,)。然而,信用评级机构在确定债券信用评级时,并不仅仅依赖公开的硬信息,本文通过将债券信用评级中的公开信息剥离,深入到债券信用评级的内部构成,重点研究评级机构基于私有信息对评级结果进行的调整是否会影响债券信用利差,从而验证了软信息在信用评级这一基础性制度安排中的重要价值
14、。第三,确认了数字经济时代软信息在公司信用风险判断中的作用不可忽视。随着数字技术的发展,越来越多的软信息可被转变为结构化的硬信息,从而便于量化分析,这使得软信息的价值受到质疑(,)。本文利用新冠疫情这一外生冲击发现,尽管疫情期间可以借助大量在线工具获取信息,但仍不能替代面对面的交流所感知到的软信息,该结论有助于更加准确地理解硬信息和软信息在信用风险判断中的不同作用,拓展了信息时代金融市场信息可替代性问题的研究。年第 期二、制度背景、文献回顾与理论分析(一)制度背景搭建一套有效的债券信用评级方法是信用评级机构的核心资产。标普的信用评级是基于定性和定量分析的判定。其中,定量分析主要利用发行人公开的
15、财务报表数据,通过数学模型测度发行人信用风险的大小;定性分析则需要评级分析师根据自身的知识和经验,在对评级对象进行深入调查、了解的基础上,对发行人信用风险进行综合评判。标普强调,在评级过程中,信用评级分析师与发行人管理层之间的非公开讨论和访谈是评级流程中必不可少的关键一环。中诚信在借鉴标普评级技术的基础上,首创国内本土化信用评级技术体系。以主体信用评级方法为例,中诚信借鉴标普的业务风险和财务风险分析框架,形成对发行人个体信用品质的初步评价。在此基础上,中诚信基于我国实际国情,评估受评主体获得个体之外信用支持的可能性和稳定性,包括股东支持、政府支持和银企关系等,最终得到受评主体的综合信用评价。为
16、全面评估受评对象的信用风险,中诚信还建立了评级访谈制度,要求评级项目组在评级过程中,对评级对象进行以现场访谈为主、非现场访谈为辅的评级访谈,以获得除公开信息之外的关于受评对象信用风险的第一手、非公开信息。评级访谈贯穿于整个评级过程,是评级项目组持续监测受评对象信用风险变化的重要手段。(二)已有文献回顾、理论分析与研究假设我国债券信用评级质量长期受到学界质疑。何平和金梦()发现,更高的信用评级可以降低债券发行成本。但寇宗来等()指出,在考虑了内生性问题后,信用评级与债券融资成本之间并无显著的负相关关系。马榕和石晓军()还发现,应计盈余管理能显著提升债券信用评级,这表明评级机构的信息甄别能力较弱。
17、()发现,我国 年发行的主体评级为 的债券平均信用利差是.,等同于同时期美林证券全球 级债券的平均信用利差,而同时期美林证券全球 级债券的平均信用利差只有.,说明风险相同的债券,我国评级机构给出了更高的评级。()直接对比了同时被国内和标普、穆迪等国际评级公司评级的债券发行主体,发现国内评级公司的评级均高于 级,而国际评级公司的评级从 到 不等,显著低于国内评级公司。林晚发等()还发现,资质较差的企业会通过增加担保条款进行“评级包装”进而成功发行债券。可见,评级虚高问题备受学界质疑。然而,信用评级偏高并不必然意味着评级有效性较差。一方面,信用评级仅仅是发行人信用风险的相对排序,而非绝对水平(,;
18、,)。另一方面,我国不少发债公司受到政府的“隐性担保”或其信用水平本身就较高。鉴于此,正确评估我国债券信用评级质量便成为一个重要的学术命题。现有研究主要通过考察公开信息对债券信用评级的影响来分析债券信用评级是否有效。()用 个财务指标进行因子分析,发现 的样本外评级可以被正确预测。()采用 个财务指标,发现.的样本可以被准确预测。()发现,将财务信息和非财务信息结合使用,可以更准确地预测未来违约事件。针对中国债券市场,施丹和姜国华()使用因子分析法对 个财务指标进行处理,发现发债主体的盈利能力、营运能力和现金流水平会显著影响债券信用评级变化,样本外准确率达到.。然而,评级机构在确定债券信用评级
19、时,并不仅仅依赖于公开信息,还会根据私有信息,对初评结果进行调整(,;,)。公开信息和私有信息有本质区别(,)。公开信息可被市场参与者轻易获取并有效解读,不受时空局限,相对透明和客观且不同评级机构对公开信息的处理标准也相对统一,可供评级机构自由裁量的空间较小。因此,倘若评级机构仅基于公开信息做出评级,其评级结果所提供的增量信息就相对有限。私有信息则杨国超、刘 琪:中国债券市场信用评级制度有效性研究是信用评级分析师通过实地调研、访谈等方式亲自搜集获得的关于被评级公司的一手、非公开信息,如企业文化、企业战略、预算与投融资计划、管理层个性与能力以及员工工作积极性等,这些信息的获取和解读成本较高,其价
20、值也更高。可见,与公开信息相比,能否获取并准确解读私有信息才是信用评级是否有效的关键。()指出,私有信息的特殊属性正是信用结果难以被其他市场参与者低成本复制的关键。正是由于私有信息具有高价值属性,作为债券市场信用中介的评级机构会利用私有信息对评级结果进行有效调整,以增加信用评级的信息含量,增强评级结果的有效性(,)。首先,从信息需求的角度,我国债券市场的交易主体以专业的机构投资者为主,相比于个人投资者,机构投资者对信息的敏感度和分析解读能力更强,对高质量信息的需求也更强。而且,我国债券市场的流动性整体较低(王永钦等,),尤其是机构投资者之间的交易,量大但不频繁(刘冲等,),这些都会增强债券持有
21、者对于高质量债券信息的需求。其次,从信息供给的角度,在“发行人付费”模式下,发行人与评级机构之间存在明确的契约关系,这使得评级机构可以在发行人的主动配合下,合法获取有关发行人的私有信息,也从法律上保护了发行人私有信息的机密性(,)。在美国,公平披露法案赋予了评级机构获取私有信息的合法性(,)。我国证券市场资信评级机构评级业务实施细则(试行)也规定,评级机构在开展尽职调查时,资料来源除各种可靠渠道收集的公开信息外,还来自评级对象提供的非公开资料,包括相关书面资料和评级项目组现场考察与访谈获得的一手资料,这些信息构成了评级机构的核心优势。实际上,为了降低债务融资成本,发行人也乐于向潜在的投资者释放
22、有价值的私有信息,但通过公开渠道披露过多的私有信息会加剧发行人的信息披露成本,使其不愿直接向投资者披露这些信息(,;,)。而评级机构作为发行人与投资者之间的中介,恰好发挥了安全传递私有信息的“桥梁”作用,避免了私有信息被直接公开,从而满足了发行人和投资者对于私有信息的双向传递需求(,)。可见,获取并有效处理与发行人信用风险相关的私有信息,是信用评级机构作为债券市场信用中介的独有优势,可以同时满足债券市场上投资端和发行端对私有信息的要求,彰显评级机构的信息优势和专业水平。具体来说,评级机构从各种渠道获取发行人私有信息后,会运用独有的评级技术进行专业分析,并据此调整初评结果,最终确定信用等级,向投
23、资者提供关于发行人信用风险的更可靠的增量信息。这有助于缓解债券市场投资者的信息不对称,进而影响投资者对债券发行人信用风险的评估。鉴于此,本文认为,评级机构调高评级可能是基于对发行人私有信息的有效解读而做出的理性选择,这会降低投资者要求的风险溢价。然而,由于私有信息具有较强的隐蔽性和复杂性,一般无法验证且难以准确量化,这就使得评级分析师在搜集和处理私有信息时高度依赖个人的主观判断且判断标准还依赖于具体情境(,;,),客观上又为评级分析师的评级调整行为留下了较大的自由裁量空间。换言之,信用评级机构可能会选择性地获取或解读私有信息,使得私有信息成为发行人和评级机构共谋的“庇护伞”,即评级机构可能借私
24、有信息之名,行评级操纵之实,通过有意扭曲评级结果以获取经济利益,最终损害评级结果的有效性。具体地,首先,我国信用评级机构普遍采用“发行人付费”的商业模式,评级机构和发行人之间的利益冲突不可避免,评级机构的独立性和公正性会受到影响(,;,;,),这不仅表现在评级机构会为了迎合客户而有意调高评级(,),还表现为受评公司会在各个评级机构中选择最有利于自己的评级结果 年第 期参见中国证券业协会网站:。(,)。()以债务抵押债券()为研究对象,发现评级机构会向上调整基于定量评级模型得到的评级结果,这种上调行为导致之后更严重的评级下调,表明评级机构基于主观判断的评级上调损害了评级的有效性。()则以公司债券
25、为研究对象,发现新发行的债券更可能被对该公司有乐观偏差的评级机构评级,证实公司债券市场存在评级购买行为。因此,在“发行人付费”模式下,评级机构调高债券信用评级可能只是反映了发行人与评级机构之间的共谋行为,而这显然无法向投资者传递有价值的增量信息。其次,长期以来,我国国有企业及地方政府融资平台发行的债券均受到中央或地方政府的“隐性担保”(方红星等,;韩鹏飞等,)。当企业面临债务危机时,出于维持经济和社会稳定的需要,政府往往会通过注入资本、财政补贴或利用其控制的国有银行的资源对企业债务进行救助和兜底,使得债券市场投资者形成了极强的“刚性兑付”预期。在“刚性兑付”的环境下,投资者的投资决策被各类“信
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