政府存款变动对金融市场流动...的影响研究_结构分析的视角_张超.pdf
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1、2023 年第 1 期(总第 47 期)政府存款变动对金融市场流动性的影响研究:结构分析的视角40政府存款变动对金融市场流动性的影响研究:结构分析的视角张超*摘要:政府存款变动对金融市场流动性的影响越发显著,造成政府存款变动的税期、财政支出、政府债券发行与兑付、中央国库现金操作等主要细分项究竟如何影响流动性成为值得探讨的问题。本文基于政府存款测算框架,统计了公共财政收支、国债和地方债发行与付息兑付、中央国库现金操作、政府性基金收支的时序变化,进一步采用向量自回归(VaR)模型对上述主要财政行为如何影响流动性进行实证分析。研究发现:公共财政与政府性基金收支对流动性的正向扰动增多,政府债券发行与兑
2、付的负向扰动增多,中央国库现金操作的影响较小;财政支出对流动性的正向冲击较大且较持续,是流动性变化的格兰杰原因,缴税费的负向冲击较大但持续较短,政府债券发行和中央国库现金操作的冲击总体偏中性。关键词:政府存款变动;结构;流动性;影响一、引言政府存款是货币当局的重要负债科目,它与另一个反映金融市场流动性的负债科目“储备货币”此消彼长,政府存款变动对基础货币形成“吞吐效应”,是政策制定者与市场各方关注的焦点。有研究表明,2000 年以来有 44.31%的货币流通量是受政府存款变动影响的,该比例在 2018 年后已超过 50%(李俊生等,2020)。早在2004 年,央行公开市场业务报告已明确将财政
3、库款变化视为流动性波动的重要外生因素。进一步地,造成政府存款变动的税期、财政支出、政府债券发行与兑付、中央国库现金操作等主要细分项究竟如何影响流动性成为值得探讨的问题。一个常见的误区是将政府存款变动当作中央国库现金操作的一个总量结果(俞敏等,2014),进而高估中央国库现金操作的影响。本文将对政府存款变动如何影响流动性进行结构解析,主要有以下三点贡献:一是补充现有文献的视角,透过政府存款变动的结构探究政府存款科目对金融市场流动性的影响,通过翔实的数据描述主要财政收支行为对流动性的影响;二是处理了逐笔的政府债券发行和付息兑付数据、国*作者简介:张超,厦门大学经济学院在站博士后,供职于中央国债登记
4、结算有限责任公司中债估值中心。DOI:10.16556/ki.kfxjr.2023.01.004DEVELOPMENT FINANCE RESEARCH开发性金融研究2023 年第 1 期(总第 47 期)金融市场41库现金操作数据,财政公开数据与央行定期公布的数据基本相符;三是根据结论提出了有针对性的政策建议,包括加强政策协调配合,丰富国库现金管理工具,新增短期国库券等操作更好地对冲和熨平支出增多导致的流动性冲击,同时建议中央国库现金操作进一步常态化和制度化。二、文献综述、理论分析框架与数据统计描述(一)关于政府存款变动影响流动性的文献综述1.政府存款变动对货币供应量影响的综述现有理论研究的
5、结论一般认为,国库库款变动(政府存款变动)是影响基础货币的重要因素,通常其变化和基础货币变化存在负相关关系;同时,国库库款变动又可能影响货币乘数,两方面因素叠加使国库库款变动对货币供应量产生影响。Dobson(1968)认为,地方政府将闲置资金投放在当地商业银行将增加商业银行的货币储备,从而提高银行信贷、扩大货币供应量。国内研究方面,袁永德等(2006)通过构建相关变量的计量模型表明,商业银行信贷途径、国库库款以及国债余额是影响我国 M2的最重要因素。李高亮(2013)通过格兰杰因果检验发现国库库款变化是基础货币 M0变化的原因,两者呈现负相关关系。刘贵生(2014)认为,政府存款余额的变动直
6、接影响到基础货币,进而影响货币供应量,政府存款余额减少,相应会引起货币供应量增加,而当政府存款余额增加时,货币供应量会相应减少。付敏杰(2016)使用宽口径的国库财政存款指标分别检验其财政、货币政策效果,得到了国库财政存款总量对 M1动态指标和 GDP 动态指标均具有负面影响的结论。张晓斌(2016)基于央行资产负债表结构构建了国库库款变动对货币供应量影响的分析框架,认为国库库款变动与基础货币变动的相关性最大,是 M1变动的主要原因,与外汇变动共同构成 M2变动的主要原因。2.中央国库现金管理操作对货币供应量影响的综述研究结论一般认为,国库定期存款变化通过影响法定准备金率、超额准备金率等货币乘
7、数因素影响货币供应量,但因中央国库现金管理操作体量较小、频率较低,国内的国库现金转存对货币供应量的影响不大。国外研究方面,Aronson(1968)认为,由于商业银行接受国库现金投资一般都需要按较高比例提供国债等优质的流动性抵押物,为了满足流动性管理要求,商业银行可能需要增加国债头寸,这将使银行的可贷资金减少,从而降低国库现金管理对货币供应量的影响。国内研究方面,柳建光和李子奈(2007)着重检验了国库现金采用商业银行定期存款管理方式,主要通过影响现金漏损率和存款准备金率进而影响货币总量,但其实际影响较小。陈建奇和张原(2010)认为,虽然数据检验结果不支持国库现金转存商业银行对货币供给的影响
8、,但该政策仍然会通过商业银行的资产负债结构影响货币供给政策。周莉萍(2019)研究指出,我国的实际情况是,即便自2006 年起开启了央行国库现金转存商业银行定期存款的政策,由于其每次操作规模不大,1000 亿元左右,操作日期较短3 个月、6 个月和 9 个月定期存款,其对央行货币政策的影响较小。3.基于央行资产负债表的理论分析理论上政府存款变动主要源于两方面:一是财政收支变化,引起的库款波动是常态,具有季节性特征;二是国库现金管理操作,是一种对库款波动进行主动性对冲的重要方式。政府存款变动影响央行负债端结构和市场流动性。储备货币和政府存款都是央行负债的重要组成部分(见表 1)。假定其他条件不变
9、,根据“总资产=总负债”,财政资金进出国库,国库现金余额(政府存款余额)发生变动,进一步引起货币供应量反方向变化(袁永德等,2006;李高亮,2013;刘贵生,2014;付敏杰,2016;张晓斌,2016)。2023 年第 1 期(总第 47 期)政府存款变动对金融市场流动性的影响研究:结构分析的视角42表 1中国人民银行资产负债表科目结构Assets(资产)Liabilities(负债)Foreign assets(国外资产)Foreign exchange(外汇)Monetary gold(货币黄金)Other foreign assets(其他国外资产)Claims on governm
10、ent(对政府债权)Claims on other depository corporations(对其他存款性公司债权)Claims on other financial corporations(对其他金融性公司债权)Claims on non-financial sector(对非金融性部门债权)Other assets(其他资产)Reserve money(储备货币)Currency issue(货币发行)Deposits of financial Corporations(金融性公司存款)Deposits of non-financial Institutions(非金融性机构存款)
11、Deposits of financial corporations excluded from reserve money(不计入储备货币的金融性公司存款)Bond issue(发行债券)Foreign Liabilities(国外负债)Deposits of Government(政府存款)Own Capital(自有资金)Other liabilities(其他负债)Total Assets(总资产)Total Liabilities(总负债)国库现金管理与央行流动性管理均能平抑国库现金余额变化,只是对应的具体科目有所不同。国库现金余额增加(减少)时,中央银行若开展流动性管理,资产端对商
12、业银行债权增加(减少),同时负债端对商业银行负债基础货币增加(减少),实现了基础货币投放(回笼),从而对冲国库资金变化对银行体系流动性的影响;若由财政部门开展国库现金管理操作,则引起负债端政府存款和商业银行存款(基础货币)金额相应调整,同样使基础货币供应发生变化。李俊生等(2020)研究表明,20002018 年市场货币流通体系中有44.31%的 M2受到国库资金影响,其中形成影响的主要来源是年度财政收支渠道。目前,由于中央国库现金管理操作的资金量比较小,其对 M2的影响也较小,财政收支活动对市场流动性的冲击多通过中央银行货币政策工具加以对冲。(二)政府存款的定义与测算框架为聚焦在对金融市场流
13、动性的讨论,本文所涉及的政府存款主要指货币当局资产负债表负债端的政府存款科目,而非广义地体现在商业银行负债端的财政存款,后者的增减不涉及基础货币的变动。截至 2022 年 7 月,货币当局负债端的政府存款规模为 5 万亿元,金融机构信贷收支表的财政存款余额为 6 万亿元,金融机构信贷收支表的政府存款(含机关团体存款)约为 39 万亿元。另一方面,我国国库集中收付制度下,财政资金统一纳入国库账户进行集中存放与管理,为通过主要收支项测算国库资金变动并与货币当局政府存款进行比较创造了条件。基于主要财政行为或收支项,我们建立政府存款变动的测算框架:政府存款变动额=(税费收入-公共财政支出)+(国债和地
14、方债发行-国债和地方债付息兑付)+(中央国库现金定期存款到期与付息-中央国库现金定期存款发行)+(政府性基金收入-政府性基金支出)+误差与遗漏测算结果为正代表政府存款净新增、基础货币减少,在流通现金和准备金率相对稳定的情况下商业银行超额准备金率(以下简称“超储率”)降低,对金融市场流动性形成“抽水”,银行间流动性下降;反之,测算为负则增加基础货币,对金融市场流动性形成“放水”,银行间流动性提升。本文采用财政部公布的月度公共财政支出、税费收入、政府性基金收支等数据,手动整理 1981 年以来逐笔的国债公开发行数据和 2009 年以来逐笔的地方政府债公开发行数据、2006 年以来逐笔中央国库现金管
15、理操DEVELOPMENT FINANCE RESEARCH开发性金融研究2023 年第 1 期(总第 47 期)金融市场43作数据,据此测算当月政府存款的变动额并与货币当局公布的负债科目予以比较。图 1 展示了自 2006 年 12 月首次开展中央国库现金管理操作以来测算的各月政府存款变动额与央行披露的实际值。由于政府存款由央行统计,财政数据由财政部门统计,二者记账时间、个别科目核算存在差异,尤其在个别时点还存在特别国债发行、地方债集中发行、政府性基金收支未公布、年末部分财政支出采用权责发生制核算等原因,导致基于财政公开数据的测算结果与央行披露结果存在差异,后文将其归入“误差与遗漏项”。测算
16、结果在个别的政府债券大规模发行月份或年末月份倾向大于实际值,但总体拟合效果较好,不影响后文归因分析的基本结论。-20000-15000-10000-50000500010000150002006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021
17、-062021-122022-06测算当月政府存款变动额(不含误差与遗漏项)实际当月政府存款变动额(货币当局负债科目披露)注:单位为亿元人民币,下同;2007 年 8 月、2016 年 4 月等个别月份的测算值明显大于实际值,这与当月特别国债发行、地方债集中发行、政府性基金收支数据缺失等原因有关;如无特别说明,本文数据源自财政部、人民银行以及 Wind 数据库。图 1根据主要细分项测算的政府存款变动与实际值比较(三)政府存款变动主要细分项的数据统计描述针对导致政府存款变动的主要来源,我们逐一介绍相关数据的时序变化,并基于主要细分项对各月政府存款变动的贡献进行初步的归因分析。1.税费收入与公共财
18、政支出该细分项的数据源自财政部月度公布的税收收入、非税的费用收入、公共财政支出等指标。如图 2 所示,税费收入和公共财政支出均有一定季节性,年中月份易出现税费收入高点(集中缴税),而年末月份易出现财政支出高点(突击拨款);收支的绝对量逐步提高,2013 年后公共财政支出超出税费收入的月份增多,这与后文的政府债券发行,以及政府债务率在 2013 年后的情况互为印证,政府部门季度杠杆率从 2013 年的 32%逐步上升到当前的 50%;公共收支净额对政府存款变动的贡献中枢下移,由正向转向负向为主,税费收入等对政府存款的正向扰动(或对流动性的负向扰动)减少,公共财政支出对政府存款的负向扰动(或对流动
19、性的正向扰动)增多,但扰动幅度有所收敛。2.国债和地方债发行与付息兑付该细分项的数据源自 Wind 汇总的国债、地方债逐笔公开发行数据,包含 1981 年 1 月以来的 2221 只国债发行(截至 2022 年 7 月),以及 2009 年 3 月以来的 10963 只地方政府债发行,以主证券代码与发行日期等条件剔除重复值。我们根据票息品种逐笔计算了债券的到期偿付额,汇总统计了各月发行总额与到期兑付总额;再逐笔计算付息债券每期的付息额,根据付息频率、付息日说明、发行日期、到期日期等条件汇总统计了各月的付息总额,并将各月的付息与到期兑付加总。我们汇总为年度数据后与财政部公布的 2009 年以来历
20、年国债发行额、还本额、还本付息支出(含代理发行地方债付息)等数据比对,各年平均误差在 1%以内,表明数据的代表性较好。2023 年第 1 期(总第 47 期)政府存款变动对金融市场流动性的影响研究:结构分析的视角44-100-80-60-40-20020406080100%-40000-30000-20000-1000001000020000300002006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015
21、-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06税费收入(左轴)公共财政支出(左轴)收支净额占比(右轴)注:正代表增加政府存款、减少金融市场流动性,负则反之;收支净额占比是指以当月税费收入与公共支出的净额为分子、政府存款变动各细分项净额的绝对值之和为分母,反映公共收支净额对当月政府存款变动的贡献百分比。图 2税费收入与公共财政支出变化如图 3 所示,政府债券的发行和付息兑付也有一定季节性,68 月是发行高峰,对应的付息兑付高峰近年来也逐渐在年
22、中月份出现;2015年以来政府债券发行明显放量,尤其是地方政府债发行规模逐渐与国债相当;政府债券发行与付息兑付的净额对政府存款变动的贡献呈周期变化,以正向扰动为主,对金融市场的流动性则以负向扰动为主。-100-50050100%-12000-2000800018000280002006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-10
23、2020-052020-122021-072022-02国债发行额(左轴)国债付息兑付额(左轴)地方债发行额(左轴)地方债付息兑付额(左轴)发行与付息兑付净额占比(右轴)注:正代表增加政府存款、减少金融市场流动性,负则反之;发行与付息兑付净额占比是指以当月国债和地方债发行与付息兑付的净额为分子、政府存款变动各细分项净额的绝对值之和为分母,反映国债和地方债发行与付息兑付净额对当月政府存款变动的贡献百分比。图 3国债和地方债发行与付息兑付变化3.中央国库现金定期存款发行与到期及结息该细分项的数据源自 Wind 汇总公开市场操作的中央国库现金操作逐笔数据,包含 2006 年 12 月以来的132笔发
24、行与131笔到期及结息。我们按照存款到期还本付息的逻辑逐笔计算到期及结息,再汇总各月的发行额、到期及结息额。如图 4 所示,中央国库现金各月操作规模远小于政府存款变动其他细分项,2019 年以来操作减少,发行与到期及结息的净额对政府存款变动贡献较小,以对政府存款负向扰动(或对流动性的正向扰动)为主;单月净额对政府存款变动的贡献极值为 20%左右,贡献较大月份(如 2013 年 68 月)与其他细分项的贡献方向相反,对政府存款或金融市场流动性的波动有一定熨平作用。DEVELOPMENT FINANCE RESEARCH开发性金融研究2023 年第 1 期(总第 47 期)金融市场45-100-8
25、0-60-40-20020406080100%-3000-2000-100001000200030002006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-02中央国库现金定期存款到期及结息(左轴)中央国库现金定期存款发行(左轴)净额占比(右轴)注:正代表增加政府存款、减少金融市
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