问询函的市场监管效应——基于企业营销战略的经验证据_徐亚飞.pdf
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1、收稿日期:作者简介:徐亚飞(),男,山东威海人,博士,首都经济贸易大学会计学院讲师。李园园(),女,山西晋中人,博士,山西财经大学工商管理学院副教授。基金项目:国家自然科学基金重点项目“转型升级背景下消费者幸福感形成机理与提升策略研究”();国家自然科学基金面上项目“强势品牌广告竞争的溢出效应及弱势品牌应对方式研究”();山西省科技创新计划项目“什么样的营商环境可促进资源型企业转型?”()。财贸研究 问询函的市场监管效应 基于企业营销战略的经验证据徐亚飞 李园园(首都经济贸易大学,北京;山西财经大学,山西 太原)摘 要:以 年我国沪深两市 股上市公司为样本,从营销战略角度检验证券交易所发布的问
2、询函的市场监管效果。研究发现,问询函可以显著抑制企业激进的营销战略,且主要是通过提高企业面临的融资约束程度实现的,上述结论在经过内生性问题解决、替换核心变量测量指标等一系列稳健性检验后依然成立。异质性分析结果显示,在低产品市场竞争以及高股票波动率的情况下,问询函对企业营销战略的抑制效果更明显。关键词:问询函;营销战略;融资约束中图分类号:文献标识码:文章编号:():一、引言面对日趋激烈的市场竞争,企业为求得生存和发展,通常需要持续增加资源投入。而在这一过程中,营销投入的目的主要是满足顾客对商品或服务的多样化需求(,),提高市场占有率,增加营业利润,实现企业价值最大化(李健 等,)。大量研究证实
3、,科学合理的营销战略对于稳定顾客群体、促进业务增长以及保持竞争优势等至关重要(,;韩顺平 等,)。但是,在实践中,一些企业常因担忧营销不力导致市场份额丢失而不断加大营销投入,追求激进营销战略。这不仅会对企业的长远发展产生不利影响,而且加剧了行业风险,甚至严重扰乱了市场秩序。因此,有效引导企业根据内外部环境对营销战略做出适时调整、合理选择,避免营销过度,显得尤为迫切和重要。从理论层面来看,虽然营销战略在市场营销领域的研究中占据重要地位,但是将宏观的管制政策与微观的企业营销战略相结合,特别是立足于新的市场监管制度探讨营销战略影响因素的文献并不多见,这也为本文研究提供了难得的机会。资本市场的健康发展
4、离不开监管制度的有效约束。问询函作为一种“非行政处罚手段”,是近几年证券交易所普遍采用的督导上市公司信息披露的创新机制,发挥着市场监管的重要作用(陈运森 等,)。从函件内容来看,大量问询事项涉及企业的营销活动,比如要求上市公司在规定时间内回函说明销售费用、销售政策或主要产品销售调整的原因及计划,这不仅反映出市场营销是企业经营活动的重要方面,而且充分说明营销活动是监管层关注的重点。然而,从现有研究来看,尚无文献针对问询函与企业营销战略的关系展开深入考察。理论上,监管问询对收函企业营销战略的影响具有不确定性。一方面,问询函紧盯企业运营过程中存在的突出问题,精准发力,督促管理层及时纠正并努力加以改善
5、,比如要求企业加强营销成本控制,避免过度营销造成资源浪费;另一方面,为挽回被问询所造成的受损形象,企业也可能会加大营销投入,实施更加激进的营销战略,以重塑声誉。因此,监管问询对微观企业营销战略的影响是一个有待检验且具有重要现实意义的话题。基于上述分析,本文以 年我国沪深两市 股上市公司为样本,围绕收到问询函的公司如何调整其营销战略这一基本问题展开深入探讨。较之已有研究,本文的贡献主要体现在以下两个方面:()丰富了问询函经济后果方面的文献。现有研究侧重于考察问询函对审计质量、业绩预告、市场反应和股价崩盘风险等财务信息以及公司股价的影响(陈运森 等,;张俊生 等,;李晓溪 等,;陶雄华 等,),鲜
6、有论及问询函与企业营销活动的关系。事实上,监管问询的内容不仅仅涉及企业披露的财务信息,还涵盖销售活动等多个方面。本文从营销战略角度考察问询制度的有效性,并厘清了潜在的作用机理,为问询函监管作用的研究提供了市场营销领域的关键证据,是对问询函监管效果相关研究的有益补充。()基于正式制度层面拓展了营销战略影响因素的研究。营销战略是企业管理层最关注的经营战略之一,也是市场监管问询的重点。已有研究主要植根于我国传统文化的“关系”、地区信任等非正式制度层面分析制度环境对营销活动的影响(庄贵军 等,;刘凤委 等,),而有关证券监管等正式制度层面的探讨则较为匮乏。本文以问询制度为切入点,研究这一新兴的信息督导
7、制度与企业营销战略之间的关系,丰富了企业营销战略影响因素方面的文献。二、文献回顾(一)企业营销战略的影响因素 外部制度层面根据制度理论,企业的生产经营活动面临来自政治、经济等各方面的制度压力(,)。因此,为求得生存与发展,企业需要适时调整战略决策和组织行为,以适应制度约束的要求。改革开放以来,我国经济社会的重大变化深刻影响着转型期的企业行为(,),在正式制度缺失或者不够健全的情况下,企业往往会选择非正式制度来应对各种不确定性(,;,)。就营销活动而言,庄贵军等()认为我国企业的市场营销一开始就是关系营销,且是有别于西方的关系营销。李飞等()通过案例研究提出“关系促销理论”,证实“关系”这种非正
8、式制度引致的关系促销战略可以为企业带来良好的短期和长期绩效。刘凤委等()从非正式制度层面探讨了地区信任环境对企业营销行为的影响,发现当地区信任度较低时,企业的营销支出更大。公司内部层面鉴于公司内部人是营销战略的最终决策者,部分研究立足公司内部层面探讨了营销战略的关键影响因素。从股东角度来看,唐跃军等()发现控股股东卷入度越低、两权分离程度越高,上市公司的营销战略风格越激进。从管理层角度来看,()发现代理成本越高、管理层可利用的自由现金流越多,企业越可能加大广告费用投入,选择越激进的营销战略;而郝云宏等()的研究则表明,高管薪酬水平越高,企业越倾向于选择激进型营销战略。(二)问询函的经济后果“注
9、册制”的成功实施标志着我国的证券监管逐步走向以信息披露为核心的改革之路。沪深证券交易所负责定期审查上市公司对外披露的信息,而“问询函”便是确保信息披露质量的一种新型监管方式。与美国证监会发布的意见信类似,当我国证券交易所对上市公司发布的公告存在疑问时,其会向上市公司发送问询函,并要求监管对象积极配合,逐条解释说明,在规定期限内回函公告。随着监管政策的逐步收紧,一些上市公司甚至被多次问询。由此可见,问询函具有相当的信息含量(陈运森 等,),能够有效督导上市公司的信息披露,发挥市场监管的作用。从已有文献来看,有关问询函经济后果方面的研究主要聚焦于以下三个方面:其一,问询函的股票市场效应。一般而言,
10、在收到问询函后,公司股价会发生反转(,),并且在问询发布后 天内股票回报可能出现 的负向漂移(,)。陈运森等()针对被问询公司短期市场反应的研究发现,市场对收函公告的反应显著为负,但对回函公告的反应显著为正。其二,问询函的信息效应。从对公司信息环境的影响来看,问询函能够显著提升上市公司的审计质量(陈运森 等,;陶雄华 等,)、强化会计信息可比性(翟淑萍 等,)、改善公司信息环境(,)、降低信息不对称程度(,),进而促使股票交易量增加(,)。从对信息披露的影响来看,公司收到问询函后不仅会显著增加信息披露(,),而且未来的信息披露质量也能得到有效改善(,;李晓溪 等,)。其三,问询函的治理效应。张
11、然等()研究表明,相较于没有收到 意见信的企业,收到 意见信的企业更可能成为问题公司,从而侧面证实问询函对财务造假具有显著预测作用。还有一些研究发现,问询函可以有效抑制上市公司的盈余管理行为(陈运森 等,)、降低股价崩盘风险(张俊生 等,)、提高并购绩效(李晓溪 等,)。而有关问询函对资本市场信息中介影响的研究表明,问询函有助于提高分析师预测精准性、降低分析师的乐观性偏差(,),最终引导市场定价回归理性(傅祥斐 等,)。(三)文献述评综上所述,尽管学者对企业营销战略的影响因素以及问询函的经济后果进行了广泛探讨,并取得了一系列具有重要价值的研究成果,但仍然存在一定的局限和不足。一方面,从外部制度
12、环境视角出发的研究侧重于考察非正式制度对企业营销战略的影响,对正式制度层面影响因素的关注明显不足。作为一种新型监管机制,问询函能否对企业营销战略产生影响还有待进一步检验。另一方面,国内关于问询函监管效果的研究主要基于公司财务、金融视角,考察问询函的股票市场效应、信息效应和治理效应等,而鲜有市场营销层面的分析讨论。因此,深入探讨监管问询与营销战略的关系,不仅补充了影响企业营销战略的正式制度因素,而且拓展了问询函经济后果方面的研究。三、理论分析与假设发展近年来,随着我国资本市场改革的持续深入推进,基础制度体系日趋完善,监管手段愈加多样化。作为证券交易所实现一线监管职能的重要方式,问询函在资本市场发
13、挥着重要的风险甄别作用(陈红 等,)。证券交易所发布问询函的主要目的是加强对上市公司信息披露的监督,提升资本市场的信息效率,其并非意味公司发生了实质性违规行为(张俊生 等,)。通常,函件的问询内容涵盖多个方面,而企业的营销活动一直以来都是监管机构关注的重点。市场营销战略直接决定着企业产品的销量,是企业扩大获利的主要途径。在实践中,企业管理层应根据不同的市场环境和外部制度约束选择相适宜的营销战略,既要避免营销战略过于激进,造成期间费用增加,进而给经营业绩带来负面影响(唐跃军 等,),又要防止营销战略过于保守,导致市场份额丢失,在激烈的产品市场竞争中处于下风。从理论上看,上市公司收到问询函可能会向
14、外界传递出公司运营出现问题的负面信号,从而引起显著的负面市场反应(陈运森 等,),比如导致投资者风险感知提高、投资信心受挫,公司融资难度加大、融资成本上升,以及产品市场顾客流失等。也就是说,被问询很可能会削弱收函企业的融资能力,使企业陷入融资困境。根据现金持有理论,当企业面临较为严重的融资约束问题时,其会选择持有大量现金流,以保障企业的正常运转。因此,被问询企业出于预防性动机更倾向于留存充裕的现金流,由此造成的可支配资金的短缺客观上会限制管理层的激进行为。此外,问询函对企业融资造成的不利影响,也可能会弱化管理层采取激进营销战略的主观动机。相关研究表明,管理层推行激进营销战略所引发的销售费用的大
15、幅提升,不仅会加剧企业资金短缺,还可能被市场解读为企业经营管理不善、成本控制不力(,;,;,;,)。而且,当企业面临不同程度的融资约束时,管理层的机会主义动机也存在一定差异(李文贵 等,)。因此,出于维护自身声誉和职业生涯发展的考虑,被函询企业的管理层在决策时往往表现得更为谨慎,会尽可能避免实施激进的营销战略。需要指出的是,上述抑制效应逻辑成立的前提在于营销费用被视为企业的一项成本支出(,)。换言之,实施过度激进的营销战略会导致企业成本大幅提升,损害公司盈余并影响其在资本市场的表现(,)。然而,也有研究认为营销支出是企业的一项长期投资(,;,)。持这一观点的学者主张,长期来看,加大营销力度有助
16、于提高企业品牌价值和客户忠诚度,从而推动企业价值稳步提升(,;,)。因此,面对问询函造成的声誉损失和客户流失风险,企业管理层也可能选择激进的营销策略以尽可能修复受损的企业形象、重塑品牌声誉。但需要强调的是,促进效应逻辑能否成立关键取决于企业是否有能力进行长期持续的高营销投入。综上可知,问询函对企业激进营销战略的影响具有不确定性,即存在抑制和促进两种可能。但是,考虑到问询函会对企业融资活动产生负面影响,进而使企业陷入资金短缺困境,无力承担持续且高额的营销费用。因此,上述促进效应逻辑的前提条件很难得到满足,即问询函更可能对企业激进的营销战略产生抑制作用。基于上述分析,本文提出:假设:问询函能够有效
17、抑制企业激进的营销战略。假设:问询函通过提高企业面临的融资约束抑制了激进的营销战略。四、研究设计(一)样本选择与数据来源本文以 年我国沪深两市 股上市公司为研究样本。选取 年作为研究的初始年份,是因为上海证券交易所和深圳证券交易所自 年 月开始批量发布问询函的详细内容。本文对初始样本进行了如下处理:()剔除被、的上市公司;()剔除金融保险类上市公司;()对同一公司在一年内收到多次问询函的情况只取一次;()剔除数据缺失的样本观测值。经过上述处理,最终得到 个公司 年观测值。为避免极端值的影响,本文对主要连续变量进行了上下 的 处理。问询函内容通过手工搜集整理得到,其他数据均来自 数据库。(二)变
18、量定义 被解释变量:营销战略()本文借鉴唐跃军等()的做法,以销售费用除以营业收入后,再减去行业中位数进行调整来计算公司销售费用率,并以此衡量营销战略()。其中,销售费用指企业在销售商品和材料、提供劳务过程中发生的各项费用,如包装费、展览费、广告费、运输费以及销售人员的薪酬和业务费等,是公开信息中能够较为全面衡量企业营销活动的指标。值越大,说明企业营销战略越激进。核心解释变量:问询函()本文参考陈运森等()的做法,如果样本期内上市公司收到证券交易所发放的问询函,则 取值为,否则取值为。中介变量:融资约束()依据 ()、魏志华等()的做法,本文以 指数来度量融资约束程度。指数的计算过程如下:首先
19、,对变量进行赋值。若经营性现金流除以上一年总资产小于中位数,则 取值为,否则取值为;若现金股利除以上一年总资产小于中位数,则 取值为,否则取值为;若现金持有水平除以上一年总资产小于中位数,则 取值为,否则取值为;若资产负债率高于中位数,则 取值为,否则取值为;若托宾 值高于中位数,则 取值为,否则取值为。其次,将 至 加总,并进行有序逻辑回归。最后,根据估计系数计算得到上市公司各年的融资约束程度 指数。值越大,说明企业融资约束程度越高。控制变量借鉴唐跃军等(),本文选取的控制变量具体包括:公司规模()、资产负债率()、盈利能力()、主营业务收入增长率()、产权性质()、公司上市年数()、两职合
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