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全面注册制改革的国内外实践及对中小企业影响_张晓燕.pdf
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1、81中国股票发行制度经历了审批制、核准制、注册制,现在正式进入全面注册制阶段,正迈向更加规范、透明、开放的未来。结合国际经验,在创新推动发展的大环境下,注册制是符合现实社会发展需求的一种制度选择,其内涵并不是监管部门放松对发行人的审查,而是尽可能少干预对其价值的判断。当前中小企业融资需求旺盛,在经济高质量转型、产业结构升级的背景下具有灵活的创新优势,是当前经济发展的重要力量,全面实行注册制有利于培养出一批在新发展阶段具有竞争力的优秀中小企业。中国资本市场制度建设迎来历史新时刻2023 年 2 月 17 日,中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)发布全面实行股票发行注册制相关制度规则,自公
2、布之日起施行,标志着中国股票市场正式进入全面注册制阶段,中国资本市场迎来历史性时刻。中国资本市场股票发行注册制改革的序幕可追溯至 2013年,从最初的试点再到全面实施,推动着中国资本市场建设迈向高质量发展新阶段。1990 年年底中国资本市场正式成立,审批制成为主要的股票发行制度。当时,企业发行股票需要向证监会申请在中国资本市场公开发行股票募资的许可,由证监会决定其募资规模及是否具备发行资格。审批制保留了计划经济时期的特点,能够赋予国家政府集中调控配置金融资本的权力,优先发展需求行业,并有效调控金融风险。然而,在股票发行审批制下,市场工具无法真正发挥作用,导致存在效率过低、资源分配错位等问题。随
3、着中国经济的蓬勃发展,2001 年,股票发行制度从审批制改革为核准制。核准制下,企业配合金融中介机构向证监会提供包含募资计划、企业经营情况等相关信息的书面申请材料,再由监管机构对发行人的营业性质、发展前景、估值价格等条件进行实质性审查,从而判断发行人是否具备发行资格。核准制与审批制相比,提升了企业在发行融资过程中的市场化程度,不仅由企业自行申报融资计划,而且依照保荐人制度将信息披露质量的控制责任交由具有持续督导责任的保【摘要】中小企业发展事关国计民生大局。党的十八大以来,以习近平同志为核心的党中央高度重视中小企业发展,不断完善促进中小企业发展的政策制度,创造利于中小企业成长的市场环境。全面实行
4、股票发行注册制后,中国多层次资本市场的差异定位将为中小企业股权融资提供更好的空间,有利于培养出一批在新发展阶段具有竞争力的优秀中小企业。全面实行股票发行注册制改革,利用市场工具引导资本要素流向优质企业促其茁壮成长,将推动更多优质中小企业借助资本市场实现高质量发展,并对深入实施创新驱动发展战略、提升我国产业水平和实力具有深远意义。【关键词】全面注册制 中小企业 中国资本市场 【中图分类号】F83 【文献标识码】A全面注册制改革的国内外实践及对中小企业影响张晓燕82财经聚焦Economic Focus荐单位,通过第三方金融中介机构共同完成发行融资活动,从而确保公开发行的信息透明问题。由于早期资本市
5、场制度建设尚不充分、散户投资者较多,为了保护中小投资者,监管部门积极承担起上市公司质量“守门人”的角色,保留了对发行企业状况的价值判断,但这也在一定程度上滋生了市场资源配置效率不足、发行审核周期长、融资效率低等问题。为了解决上述问题,注册制改革应运而生。对比核准制和注册制,两者都需要监管部门对发行人的申报材料的真实性、准确性、完整性进行审查,都强调通过信息披露来提高融资方和投资方在市场上的金融资本出清效率,达到融资供需均衡。然而,这两种制度的根本区别在于政府监管部门在发行过程中扮演的角色。核准制下,监管部门需要对发行人的价值进行判断,从而判断公开发行融资计划的合理性,最终决定其是否具备发行资格
6、;注册制下,监管部门不再对企业的投资价值作出判断,但审核把关会更加严格,在确保其信息披露质量后,将判断权交给市场投资人自行决定。梳理注册制发展历程可知:2013 年年底,党的第十八届三中全会中提出“推进股票发行注册制改革”,首次将“注册制”写入中央文件,为中国资本市场改革指明了方向;2018 年 11 月,习近平总书记宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制;2019 年 6 月科创板正式开市,注册制改革试点正式扬帆起航;2020 年 6 月,深圳证券交易所创业板开始实施注册制试点,标志着注册制改革试点进入新阶段;2021 年 11 月,北京证券交易所开市并实施注册制试点,成为“创新型中小企
7、业的主阵地”;2023 年 2 月 1 日,证监会就全面实行股票发行注册制主要制度及规则草案向社会公开征求意见,随后在 2 月 17 日,证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则,自公布之日起施行,标志着中国股票市场正式进入全面注册制阶段。全球主要国家和地区股票发行制度实践结合国际经验来看,不同股票发行制度适用于不同的经济环境。各项股票发行制度之间并不是一个递进的关系,而是各地政府结合自身实际情况,基于现实社会发展需求作出的一种制度选择。国际市场上,曾经实行核准制的代表国家和地区有中国大陆及中国香港地区、英国、法国等。18 世纪初正值世界大航海时代,欧洲处于海洋贸易发展的经济强盛时期。为了
8、规范股票发行行为,1720 年英国国会通过泡沫法案,规定发行股票需要通过英国议会的许可。随着时代发展,这种模式严重降低了市场资本要素的配置效率,阻碍了经济发展。1844 年之后,英国颁布并多次修改合作股份公司法,规定强化发行公司信息披露环境,由交易所负责审查判断企业的价值合理性,并引入有限责任制度,为全世界提供了以信息披露为关键的股票发行制度的建设经验,也成为现在英国实行核准制的制度基础。中国香港地区的核准制采取的是双层股权架构,香港联合交易所有限公司(以下简称“香港联交所”)和香港证券及期货事务监察委员会(以下简称“香港证监会”)均对企业的发行股票融资申请具有否决权。发行公司先将申请材料提送
9、到香港联交所,联交所会将材料也递送至香港证监会,由香港证监会给出发行建议。若香港证监会对发行有异议,则终止发行;若无异议,最终再由联交所决定公司的发行资格。中国大陆曾经实行的核准制采取委员会审核制,由中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会(以下简称“发审委”)对股票发行融资申请进行评估,以投票方式对股票发行申请进行表决,合议提出审核意见。发审委委员由中国证监会的专业人员及其聘任的外部有关专家组成。意见递送至中国证监会后,由中国证监会依照相关法规作出予以核准或者不予核准股票发行申请的决定。通过审核的发行人由交易所进行后续公开发行融资操作。由于审核程序比较复杂,当上市企业增多时,就容易造成上市积
10、压现象,最终导致资本的市场出清效率下降,甚至可能出现企业融资等待周期长、错过最佳运营时机、阻碍企业成长发展的情况,对于融资需求快、频、急的中小企业尤为突出。以美、日为代表的单一注册制模式。1929 年,整个资本主义世界经历经济大萧条,美国股票市场因投机过度而崩盘导致金融危机。当时美国政府较少出现干预经83济金融活动的行为,其证券相关法律体系也尚未充分建立。1933 年,美国罗斯福政府颁布1933 年证券法,规定在联邦层面,注册制成为美国公开发行股票的基本制度。法案规定股票发行公司全面真实披露自身情况之后,由相关监管部门核实过披露信息,其就具备证券公开发行融资的权利。在美国,公司上市由证券交易所
11、审查,而发行股票由美国证券交易委员会(SEC)负责监督。监管部门并不会对公司设置严格的发行条件,也不会对发行融资结果承担任何责任,仅负责把控公司融资信息的公开披露质量,使市场参与者自行对投资决策负责。可见,美国注册制的顺利推行建立在高质量的信息披露环境上,而法律规章体系在其中起到关键作用。2004 年美国颁布萨班斯奥克斯利法案,对上市公司的公司治理提出一定要求,同时成立美国公众公司会计监督委员会来监督上市公司和会计师事务所更好地履行信息披露的义务。美国精简、开放的注册制发行制度设计,使得其资本市场在实施注册制以后日趋发达。其高包容性的特点为高风险的创新型中小企业开放了更灵活自由的融资通道,也进
12、一步促成了金融贸易、科学技术、实体经济之间的良性循环发展。1947 年二战之后,日本开始学习美国的金融制度,在具体要求上更为简化,制定颁布证券交易法,规定实行股票发行注册制,由日本大藏省(即日本自明治维新后直到 2000 年期间存在的中央政府财政机关,后更名为“财务省”)担任证券市场主管机构,负责股票公开发行的监督审查工作。20 世纪 90 年代日本经济泡沫破裂后,日本开始进行大规模金融体制改革,规定日本金融厅成为金融业的监督管理机构。为开展股票发行审核工作,日本实行个人审查制,由金融厅厅长直接负责,成立审查小组对发行公司进行审查,并出具审核意见。可见,注册制的内涵并不是监管部门放松对发行人的
13、审查,而是尽可能少干预对其价值的判断。实行注册制也需要结合当前发展形式。所以为了充分调动市场化工具以更好发挥资源配置作用,使得金融资本流向最具备成长潜力的企业,要成功推行注册制需要依赖三个条件。一是信息披露质量的保证。只有发行人养成正确的披露意识,真实、准确、完整地披露信息,才能保证投资人的合法权益,减小投资非理性风险。二是市场参与者的理性投资能力。只有当市场参与者具有一定专业水平,树立理性投资、价值投资、长期投资的正确理念,能够根据披露信息准确定价并作出理性投资决策,金融资本才能通过市场工具高效地配置资源,达到促进资本服务实体的最终目的。三是市场制度的建设与执行。构建精简高效的审查流程体系,
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