社会信任对非金融企业影子银行化的影响研究_韩珣.pdf
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1、 编码:社会信任对非金融企业影子银行化的影响研究韩珣封玥(北京第二外国语学院经济学院;中央财经大学金融学院)摘要:将经理人薪酬动态激励契约机制纳入企业三期动态投融资决策模型,引入社会信任的声誉惩罚机制,利用 年非金融类上市公司数据,对社会信任与企业影子银行化之间的关系和影响机制进行实证分析。研究表明:地区社会信任程度越高,企业从事影子银行业务的意愿越弱;上述效应在公司治理较差、信息不透明程度较高、股权集中度较高、成长性较差的公司更为显著;社会信任水平的提高能够通过抑制管理层机会主义行为、加剧风险交互传染效应和稳定外部投资者情绪渠道,作用于企业影子银行化行为。关键词:社会信任;非正式制度;非金融
2、企业影子银行化中图法分类号:文献标志码:文章编号:()(,;(,):,:(),(),(),:;收稿日期:基金项目:国家自然 科 学 基 金 青 年 科 学 基 金 资 助 项 目();教 育 部 人 文 社 会 科 学 研 究 青 年 基 金 资 助 项 目();北京第二外国语学院青年学术英才计划资助项目()研究背景制度泛指人类制定的用于规范人类社会、政治、经济互动行为的一系列正式和非正式约束。现实经济中,很多欠发达国家不具备完善的政府和法律体系。非正式制度作为正式制度的补充,在维持社会稳定和促进经济快速发展等方面发挥着积极的作用。非正式制度是指社会共享的不成文、非政府强制执行的规则,主要包括
3、行为规范、传统习俗和公众普遍认可的行为规范等。已有研究发现,非正式制度可能会通过降低监督成本、增强行动一致性、降低交易成本等渠道作用于社会责任承担、风险承担水平、经济增长和民营企业发展路径等方面。在非正式制度中,宗教文化、价值观、社会信任、人际关系等因素会对宏观经济发展和微观企业行为产生影响,。然而,已有文献更多关注非正式制度对经济增长和公司治理效率的影响,较少关注到非正式制度与企业投融资行为的关系。有鉴于此,本研究将从社会信任的视角切第 卷第期 年月管理学报 入,剖析非正式制度对非金融企业影子银行化行为的影响。近年来,伴随着中国经济增速的放缓和金融市场化进程的推进,经济“脱实向虚”问题日益凸
4、显。部分非金融企业在逐利性动机的驱使下,以投机资金的形式直接或间接地参与信贷市场,加剧了实体部门内部、实体部门与金融部门之间的风险交叉传染效应,使得金融体系内部系统性风险积聚,不利于宏观经济的稳定。针对这一问题,第五届全国金融会议指出,金融发展应该以服务实体经济为导向,主动防范化解系统性金融风险,深化金融机构改革,优化金融结构体系。非正式制度能够弥补现行监管体制的不足,进一步推动信贷活动重回表内。因此,探究非正式制度对非金融企业影子银行化的作用机理和传导渠道,对于引导金融回归实体经济、防范系统性金融风险、促进宏观经济的平稳发展方面具有重要的理论和现实意义。已有关于社会信任的研究成果比较丰富,研
5、究视角大多从社会信任的引致因素,及其对微观企业投融决策的影响展开。尽管部分文献关注到了社会信任与企业投融资决策的关系,但是鲜见对社会信任与非金融企业影子银行化之间的关系展开研究。长期以来,信贷约束和不完善的金融体系制约着中小企业和民营企业从金融市场中获得融资。非正规金融体系作为正规信贷体系的补充,发挥着提供替代性融资的作用。目前,国内外学者已关注到影子银行体系,但针对非金融企业影子银行化的研究还较少。即使部分研究关注到了非金融企业影子银行化行为,研究范畴也多集中于企业影子银行活动的识别、业务机制、对社会福利的影响等方面,。部分学者认为,融资约束、实体投资规模和货币过度发行是导致其产生的诱因。然
6、而,大多数研究忽视了非正式制度对非金融企业影子银行化的作用。鉴于此,本研究拟对此做出有益的补充。本研究利用 年沪深两市非金融类上市公司数据,从理论和经验层面探讨社会信任对非金融企业影子银行化的影响。本研究的贡献在于:从非正式制度下的社会信任角度出发,提供了全新的方向和视角,丰富了企业影子银行的理论研究;将经理人薪酬的动态激励契约机制纳入企业三期动态投融资决策模型中,试图从理论层面上厘清社会信任对企业影子银行化的影响机制;运用中介效应模型分析社会信任对企业影子银行化行为的作用机理,并深入探索非正式制度对微观企业资产配置行为的影响渠道。理论模型构建与研究假设社会信任被界定为对其他社会个体或群体的期
7、望和信念,通过鼓励分享收益、反对不利行为等方式提升整个社会的经济发展程度。社会环境中的语言习惯、历史经历、社区收入差距、公共资源的完善程度、互联网的使用等,使得不同地区和种族间的社会信任水平存在一定的差距,。已有关于社会信任的经济影响方面的文献,分别从微观和宏观两个层面展开。微观层面上,社会信任水平会作用于股价崩盘风险、投资地区偏好、融资贷款成本和盈余公告信任度等,。一方面,社会信任水平较高的地区,管理层粉饰财务报表和隐藏不利信息的成本较高,一经发现将会受到社会制裁。企业在权衡成本收益后,更倾向于抑制管理层机会主义行为,从而导致企业面临更低的股价崩盘风险和盈余操作风险。另一方面,社会信任通过降
8、低事前信息搜集成本、事中执行成本和事后监督成本,促进相互间的合作和交易,进而降低了借贷难度和经营风险。随着经济金融化趋势的增强,部分企业部门也开始利用其在市场和行业中的优势地位,从金融市场和银行融入超过其主营业务所需的资金,投入各类影子信贷市场,以期获得高于实业投资率的收益。信贷约束、货币超量发行、实体经济低迷及监管缺失等因素,均在一定程度上驱动了非金融企业影子银行化行为。原因在于,传统金融中介出于成本、风险、存贷款利率和抵押品要求等考虑,偏好为有稳定还款来源的大型企业和国有企业提供贷款,中小企业难以获得合意的金融服务。我国资本市场不够发达,使得中小企业从金融市场融入资金难度较大,且融资成本高
9、。对比来看,具有融资优势地位的企业可能存在信息优势,凭借银行和外部投资者的信任获得超募资金,转而从事影子放贷活动。而监管缺失则降低了企业充当实体中介从事影子银行业务的成本,使得该类金融活动游离于监管体系之外,增加了流动性危机发生的可能,进而对实体经济产生威胁。理论模型构建 三期动态投融资模型的设定本研究基于信息不对称的基本假定构建三期投融资决策模型,并将经理人隐藏负面信息的惩罚机制纳入到模型中,来分析社会信任对社会信任对非金融企业影子银行化的影响研究 韩珣封玥企业影子银行化行为的影响机制。企业三期动态投融资决策模型见图。假定企业是一个三期的投资决策过程。第期企业进行融资决策和初始 投 资 决
10、策,即 决 定 从 银 行 贷 款 的 规 模,贷款利率为,资本成本为,且将资金用于多个项目的投资。个项目的投资额分别为,项目预期回报率分别为,。图企业三期动态投融资决策模型企业出于价值最大化的考虑,第期会从银行贷款,并且对投资收益率大于资本成本的项目进行投资,。第期企业固定资产投资形成产出,第期的投资在时刻的总产出为(),其中,为满足独立同分布的产出波动,介于区间,且均值为,产出波动的密度函数为()。()为单调递 增 函 数,且 满 足 以 下 条 件:(),(),(),(),()。第期得到初始投资回报带来的现金流,确定当期投资规模,并且决定闲置现金流的用途。若企业充当实体中介融出资金,则将
11、与借款方签订贷款合同(,)。其中,为企业之间资金融通的规模;为影子信贷市场利率水平;为企业向借款方要求抵押品的价值。抵押品比率取决于借款人的还款风险,借款人还款风险越低,则企业作为影子中介对借款人抵押品价值的要求越低,即。进一步地,假定借款人的潜在还款风险与社会信任程度()之间呈负相关关系,即,得到。如果企业不将闲置资金用于从事影子银行业务,则可以将其投资于债券市场,债券市场收益率为,。假定在第期,企业无法有效观测到经理人是否基于隐藏负面信息的动机从事影子银行业务;而在第期,外部投资者能够以概率识别出经理人自利的机会主义行为,进而可通过降低经理人声誉而对其行为进行集体惩罚。若经理人隐藏企业影子
12、银行规模的单位惩罚成本为(),并且隐藏成本取决于社会信任程度,社会信任程度越高的地区,单位惩罚成本越高,推导可得。本研究进一步假定经理人的货币化薪酬和非货币化收益由两部分决定。一部分由企业当期实现的净价值()决定,企业的初始价值为;另一部分是经理人未来晋升带来的潜在收益,由经理人所在社交网络对其声誉的评价而定,.。其中,表示货币化的经理人职业能力;表示外界对经理人声誉负面评价对其潜在收益的负面影响,具体地,经理人基于隐藏不利信息的行为受到惩罚对其声誉造成负面影响带来的成本为.。.目标函数的设定本研究假定目标函数为经理人货币化和非货币化收益之和最大化,并采用逆向演绎法求解动态规划模型。第期企业获
13、得银行贷款规模为,到下一期偿还本息,根据项目预期回报率和资本成本决定投资总规模为,。第期企业收回初始投资金额为,初始投资得到的产出水平为(),本期偿还第期借入的银行贷本息即为()。本期确定从银行融入资金规模和投资规模,。企业选择除去投资后的闲置现金流可以用于从事影子放贷业务,或投资到债券市场。本期的闲置资金规模()()。企业可以将资金用于开展影子银行业务,影子信贷市场利率为,确定抵押比率。企业还款风险为。由此,得到第期企业价值函数为()()();()如果企业在第期是将闲置资金用于从事债券市场投资,那么在第期企业价值函数为()()()。()经理人获得的非货币化收益为。如果企业在第期将闲置资金用于
14、影子放贷业务,那么在第期,外部投资者将以概率发现经理人的机会主义行为,社会信任程度越高,外部投资者发现经理人隐藏信息行为的可能性越大,即。社会信任使得经理人所在社会网络可通过声誉惩罚机制来降低其非货币化收益。假定抵押比率小于贷款风险,即。管理学报第 卷第期 年月考虑抵押品价值的损失抵扣效应后,企业因从事影子银行业务可能存在的损失为()。企业价值函数()和经理人潜在非货币化收益分别为()()()();()(.)()。()本研究采用来衡量经理人货币化薪酬占公司价值比例,假定经理人可以选择将闲置资金全部用于从事债券投资,或开展影子银行业务,那么经理人在第期的货币化和非货币化收益最大化决策为()()(
15、),()()()(.)()。()根据式(),可得到企业从事影子银行业务的触发条件为()()。()如 果 影 子 信 贷 市 场 与 债 券 市 场 利 率 差()越大,抵押率越高,经理人隐藏负面消息被发现的可能性越低,声誉损失惩罚成本越低,则企业从事影子银行业务,而非债券市场投资的概率越高。由于,因此,社会信任程度 的提高,意味着经理人隐藏负面信息的单位声誉惩罚成本提高,经理人自利行为被发现的概率也越高,抵押品价值要求降低,借款人违约风险有所降低,则有()()。()如果社会信任程度的提高引致惩罚成本提高,经理人自利行为被发现概率增加,以及抵押品价值要求降低对影子银行规模的负面影响,大于借款人违
16、约风险降低给影子银行业务带来的正向影响,则说明社会信任程度的提高会抑制非金融企业影子银行化;反之,则会促进非金融企业影子银行化。.求解非金融企业影子银行化的最优结构进一步假定第期企业以(,)的比例将资金配置到债券市场和影子银行体系中,得到经理人的利润最大化目标函数为()()()()()()(.)()。()对求一阶导数,得到企业将资金配置到影子银行体系的比例为()(.)。()理论模型表明,社会信任程度的提高,会通过增加经理人隐藏负面消息的单位声誉惩罚成本、经理人隐藏消息被发现的概率,以及降低抵押品比率,来抑制非金融企业影子银行化趋势;社会信任程度的提高,也会通过降低借款方违约的风险来放大非金融企
17、业影子银行化规模。.研究假说基于上述理论模型的设定可知,社会信任将会通过影响经理人机会主义行为的声誉惩罚成本、经理人隐藏负面消息被发现的风险、金融中介的抵押品要求,以及借款企业的违约风险,作用于非金融企业影子银行化行为,社会信任程度的提高可能会抑制非金融企业影子银行化趋势。理论机制在于:在社会信任水平较高的地区,管理层受到外部声誉惩罚机制的影响,对其自身行为规范的约束性更强,进而导致其游离于监管之外,开展高风险和高成本的影子银行业务的概率更小。社会信任程度的提高会使得经理人隐藏负面消息的成本和被发现的可能性上升,一旦出现负面消息引致的连锁反应,也会对企业的形象造成不利影响,外部投资者更倾向于用
18、脚投票,加剧股价波动和发生股价崩盘风险的可能性。社会信任程度较高的地区,实体部门与金融中介体系之间的业务往来和信息交流也更为频繁,信息透明度更强,进而导致银行贷款前尽职调查的成本、要求的抵押品价值也更低。社会信任程度的提高会降低企业借贷成本和外源融资难度,提高企业部门从主流金融体系获得贷款的可得性,影子信贷市场融资意愿降低,进而会抑制非金融企业影子银行化趋势。地区社会信任程度较高的企业,投资者情绪更为平稳,对企业短期绩效的敏感性更低,从而会弱化管理层基于利润追逐动机开展影子银行业务的短视行为。由此,提出以下假设:假设 社会信任水平的提高会抑制非金融企业影子银行化行为。公司治理效率和信息不透明程
19、度,也会对社会信任水平与非金融企业影子银行化之间的关系产生异质性影响。治理程度较高的企业存在着相对完善的监督机制、管理机制和激励机制。有效的公司治理机制能够提升管理层工社会信任对非金融企业影子银行化的影响研究 韩珣封玥一方面,在社会信任程度较高的地区,企业间存在频繁的信息交流,容易向外界传递与主要经营业务有关的详细信息,从而使得投资者更易发现经理人为隐藏关键信息而采取的非常规行为;另一方面,其他相关经营主体也对地区内企业的经营发展存在监督意识,积极揭发企业存在的从事高杠杆高风险业务行为,从而提高经理人隐藏信息被发现的可能性。作效率,抑制机会主义行为,减少委托代理成本,进而实现管理层与公司利益的
20、一致性。相较于公司治理效率较高的企业,公司治理程度较差的企业中,管理层基于自身利益最大化的考虑,从事投资收益率高且投资期限较短的影子银行业务的意愿更强烈,社会信任程度的提高对其影子银行化行为的负向影响更强。信息不透明程度的高低能够反映出公司股价能否合理、有效地反映公司价值。在信息不对称程度较高的企业中,其有限的公开信息使得外部投资者难以获得企业的经营绩效和财务状况,股价波动程度更高,从而导致负面信息集中释放或投资者羊群行为引致的股价崩盘风险更高。在社会信任程度较高的地区,管理层因从事信息透明度较低、投资风险更高的影子银行业务,而刻意隐瞒私有信息带来的集体惩罚机制和预期经济损失更大。可见,社会信
21、任水平的提高对非金融企业影子银行化的负向影响,在信息不对称程度较高的企业中更为显著。由此,提出以下假设:假设 社会信任水平的提高对非金融企业影子银行化的抑制作用,在公司治理较差、信息不透明程度较高的企业中更为显著。社会信任与非金融企业影子银行化之间的关系,也会受到股权集中度和企业成长性的影响。在股权集中度较高的企业中,控股股东对经理人行为的监督力度和约束效应更强,管理层因从事高收益影子银行业务的“短视”行为受到的集体惩罚的可能性更大。在股权分散程度较低的家族企业中,大股东委派制使得权利高度集中,在“一致行动”和缺乏有效退出机制的作用下,高管的盈余操作动机也有所提高。社会信任水平的提高使得经理人
22、粉饰财务报表,选择性披露信息等损害公司长期价值的行为,更容易被大股东和外部投者发现,从而会抑制其影子银行化行为。因此可以认为,社会信任程度的提高对非金融企业影子银行化的负向影响,在股权集中度较高的企业中更为显著。此外,相较于位于初创期或成长期的企业,成熟期的企业发展空间相对受限,同时,稳定的主营业务渠道也为成熟期的企业提供了长期的资金来源,使得该类企业内部盈余资金较多。为了进一步提高企业自身的业绩,管理层更有可能将多余资金用来开展影子银行业务,导致社会信任水平的提升对其影子银行业务的负向影响更大。由此,提出以下假设:假设 社会信任水平提高对非金融企业影子银行化的抑制作用,在股权集中度较高、企业
23、成长性较差的企业中更为显著。研究设计 样本选取与数据来源本研究选取 年沪深两市 股上市公司作为研究样本,并且按照以下要求对样本进行处理:剔除金融和保险类公司样本;剔除 和 类的样本;剔除相关变量存在数据缺失的样本。然后对所有连续变量进行上下 的缩尾处理,最终得到 个样本观测值。本研究数据来源于 国泰安数据库、数据库、中国管理科学研究院编制的中国城市商业信用环境指数、中国综合社会调查()和笔者手工收集。变量测度 社会信任借鉴已有研究,本研究采用中国城市商业信用环境指数来度量城市社会信任水平。该数据共有个指标体系,围绕企业感受、信用投放、企业信用管理、诚信教育、征信系统、政府信用监管、失信违规行为
24、个维度,从市场信用环境、政府信用监管、理论创新等角度综合评价各城市信用环境。中国城市商业信用指数范围为 ,数值越大则表明城市商业信用环境越好。本研究采用 年城市商业信任数据作为社会信任的代理指标。非金融企业影子银行化本研究借鉴已有文献的做法,用委托贷款、委托理财、民间借贷和企业购买影子信贷产品之和占总资产的比重来衡量非金融企业影子银行化规模。考虑到民间借贷数据隐蔽性较强,参考已有研究,使用“其他应收款”科目作为民间借贷的代理指标。其中,委托贷款数据由笔者根据沪深两市上市公司委托贷款公告手工搜集得到,企业购买影子银行产品的相关数据从上市公司财务报表附注“其他流动资产”明细中整理得到。控制变量本研
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