经常账户冲击、资本账户管理与中央银行货币政策操作_刘瑶.pdf
《经常账户冲击、资本账户管理与中央银行货币政策操作_刘瑶.pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《经常账户冲击、资本账户管理与中央银行货币政策操作_刘瑶.pdf(18页珍藏版)》请在咨信网上搜索。
1、书书书2022 年第12 期(总第 510 期)No.12,2022General No.5101收稿日期:2022 01 26作者简介:刘瑶(通讯作者),经济学博士,助理研究员,中国社会科学院财经战略研究院,国家金融与发展实验室,E-mail:liuyao .张明,经济学博士,研究员,中国社会科学院金融研究所,国家金融与发展实验室,E-mail:zhangming .*本文感谢中国社会科学院创新工程项目“全球与中国金融市场的发展趋势与互联互通研究”、中国社会科学院财经战略研究院 2022 青年项目“全球经常账户调整的潜在经济影响探析”资助。感谢匿名审稿人的宝贵意见,文责自负。经常账户冲击、资
2、本账户管理与中央银行货币政策操作刘瑶张明(中国社会科学院财经战略研究院/国家金融与发展实验室,北京100006;中国社会科学院金融研究所/国家金融与发展实验室,北京100710)摘要:经常账户负向冲击及引发的宏观变量联动性通常对各经济体央行货币政策操作构成挑战。本文构建了融入经常账户冲击的小型开放经济 DSGE 模型,比较了采取不同资本账户管理工具(数量型和价格型)情景下,央行执行数量型货币政策规则、盯住 CPI 通胀泰勒规则、盯住 PPI通胀泰勒规则下,经常账户负向冲击对货币政策操作的异质性影响及传导机制,并进行了福利分析。主要结论如下:第一,经常账户负向冲击将对本国央行货币政策操作构成一定
3、影响;第二,资本账户管理可以成为缓冲经常账户负向冲击的防火墙,价格型资本账户管理工具与盯住 PPI 通胀泰勒规则相结合造成的福利损失较小;第三,经常账户贸易端与收益端双重负向冲击对一国货币政策操作的影响更大,但公众预期到的经常账户恶化对货币政策操作的影响将有所减弱。本文认为,转型经济体央行应倾向于执行价格型货币政策规则,最优货币政策应在稳定价格水平与缓释风险方面进行权衡,适度降低对名义汇率的关注度,稳慎推进资本账户开放进程,并可优先选择价格型资本账户管理工具。关键词:经常账户;货币政策操作;资本账户管理;盯住 CPI 通胀;盯住 PPI 通胀JEL 分类号:F31,F32文献标识码:A文章编号
4、:1002 7246(2022)12 0001 18一、引言党的二十大报告指出,“必须完整、准确、全面贯彻新发展理念,坚持市场经济改革方2总第 510 期向,坚持高水平对外开放,加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”,这意味着中国需要在坚持高质量发展的同时全面提升金融开放水平,更充分地参与到全球化进程中,优化资源配置。当前,全球经济陷入“低增长”与“高通胀”的双重困局,国际收支调整与异常跨境资本流动频繁发生,2020 年初暴发的疫情衍生出更多的外部冲击,令全球经济进一步蒙受了不确定性与脆弱性,促使各国货币当局权衡各种资本账户管理工具的有效性,也对各国央行货币政策制定构
5、成了重大挑战。一直以来,中国的货币政策坚持“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”等目标,同时,以经常账户平衡为代表的国际收支平衡也是各国央行传统货币政策目标之一。2008 年国际金融危机爆发后,尽管全球经常账户失衡一度显著改善,然而存量失衡依旧加剧,部分国家出现了流量失衡与存量失衡走向的背离以及经常账户频繁逆转(即经常账户余额由正转负或由负转正),这些变化无疑驱动着各国经济政策走向与中央银行货币政策操作调整。全球范围内,经常账户变动与货币政策调整的关系不容小觑。以中国为例,自 2010年第 1 季度以来,经常账户发生显著调整的时点,基础货币的供给规模与银行间拆借利率走势也呈
6、现着巨幅震荡,甚至在某些时点其变动趋势也是截然一致的1。类似的典型事实还发生在部分 G20 经济体和转型经济体中2。危机以来,外部冲击导致的经常账户调整或逆转到底对一国货币政策操作3有多大影响;对一国而言,面对外部冲击,采取不同资本账户管理工具的情景下,如何寻求央行最优货币政策4是本文准备回答的一系列问题。考虑到全球当前经常账户逆转频率的上升及国际收支转型背后的潜在影响,研究外生冲击导致的经常账户恶化如何影响一国中央银行货币政策操作,具有重要的现实意义。依据简单的经济学逻辑,经常账户负向冲击或逆转,将对本国名义汇率构成调整压力,如果一国央行将汇率稳定纳入货币政策规则,平抑汇率波动、维持汇率稳定
7、将会改变央行货币政策操作,这是经常账户对货币政策操作的汇率传导渠道;经常账户负向冲击或出现逆转无疑将影响一国总需求和物价水平,而央行为稳定通胀势必会调整短期货币政策操作,使政策利率曲线形状发生改变,这是经常账户对货币政策操作的利率传导渠道;对于尚未实现汇率完全浮动的国家而言,经常账户负向冲击还会对该国外汇储备变动构成显著影响,影响央行做出冲销或扩大货币供应的货币政策操作,为其海外购买资产提供融资,这1234我们计算了整个时段内经常账户相对规模与基础货币发行及短期利率的相关性,发现与前者相关性达到0.57,与后者的相关性也达到 0.49。尽管 2018 年前后中国央行货币政策操作方式发生改变,在
8、 2018 年后,中国央行主要采取公开市场操作和降低法定准备金率等方式投放基础货币,利率机制也进一步发挥着更大作用,但即使在2018 年后,经常账户相对规模与基础货币发行及短期利率仍具有较高的相关性。部分 G20 经济体与转型经济体(以中美德日为例)经常账户相对规模与基础货币发行及短期利率走势长期具有较高的相关性或分阶段具有较高的相关性。其中,经常账户相对规模、基础货币发行规模及短期利率走势数据均来自 CEIC 数据库。货币政策操作是指一国中央银行或货币当局运用货币政策工具直接影响与控制目标变量的行为。最优货币政策是指在一定的宏观经济行为方式约束下,能够实现中央银行目标动态最优化的货币政策。2
9、022 年第12 期经常账户冲击、资本账户管理与中央银行货币政策操作3是经常账户对货币政策操作的外汇市场传导渠道。基于以上猜想,参考 Chang et al.(2015),本文构建了开放小型经济体动态随机一般均衡模型1,引入源于经常账户的贸易端外生冲击与收益端外生冲击,探讨央行执行数量型货币政策规则、价格型货币政策规则(盯住 CPI 通胀泰勒规则与盯住 PPI 通胀泰勒规则)条件下,选择不同类型资本账户管理工具时,经常账户冲击对央行货币政策操作目标构成哪些异质性影响,并进一步讨论了两种负向冲击同时发生、市场形成国外利率调整的持久性预期时,一国央行货币政策操作将有何变化。根据冲击类型,具体传导路
10、径如下:其一是需求传导路径,出口需求端恶化引起经常账户盈余下降,影响总需求及国内外产品相对价格,驱动国内通胀与名义汇率发生调整,进而影响货币供给量、短期利率水平和实际汇率。其二是估值效应传导路径,国外利率端负向冲击一方面通过负向估值效应引起收益端余额下降,导致经常账户整体恶化、驱动名义汇率与通胀水平变动,进而引发国内利率与货币供应量发生变动,影响总产出;另一方面,国外利率端负向冲击也将通过跨境资本流动,影响国内短期利率与汇率变动,从而影响央行货币政策操作。需要指出的是,由于资金流动外部性的影响,代表性家庭或私人部门往往不会充分考虑到跨国资产配置行为对资产价格及国内外资产调整成本的影响,从而导致
11、部分经济变量在冲击下短时间内出现“超调”。随着疫情对需求端错位的持续影响、全球气候变暖对全球供给端的不利冲击,叠加美欧货币政策外溢性对各国经常账户收益端的持续扰动,全球各国国际收支稳定与经济稳定再次面临挑战。本文研究既丰富了国际收支调整理论,也将为诸如中国等经济体大国稳慎推进资本账户开放、选择最优货币政策提供了有益参考。二、模型设定假定开放经济系统中存在很多国家。考虑一个离散时间的无穷期经济体,本国存在四类经济活动参与者:代表性家庭、最终品厂商、中间品厂商、中央银行。家庭部门购买最终产品消费,向厂商部门付出劳动获得工资收入;本国存在垄断竞争的最终品厂商,将产品销售给国内外家庭部门,在各期选择最
12、大化贴现利润之和,由于存在价格黏性,最终品厂商需要支付价格调整成本;本国存在中间品厂商,使用本国与国外投入要素进行生产;中央银行发行货币与债券,选择货币政策进行宏观调控。考虑两种资本账户管理情景:采取数量型或价格型资本账户管理工具;考虑两种货币政策规则情景:央行执行数量型或价格型货币政策规则。此外,本国与外国可以开展贸易,本国居民可以有限度地跨境配置国外资产。(一)代表性家庭本国存在 0,1 区间上无限期连续统家庭,效用取决于消费、持有货币与付诸劳动,1对于全球绝大多数国家而言,本国央行并不具有利率定价权,且本国央行政策制定、技术冲击、债券持有等对全球经济影响较为有限。同时,本文研究不涉及各国
13、间政策协调,因此,本文采用小型开放经济体模型较为合适。4总第 510 期其一生贴现效用之和为:U=Et=otC1t1 +m(MtPt)11 lL1+t1+(1)其中,(0,1)为代表性家庭的主观贴现因子,为跨期替代弹性的倒数,Mt为货币名义供给量,Pt为当期价格,Lt为本国总就业,m为实际货币余额的正效用程度,l为劳动对家庭部门带来的负效用程度,、为货币供给弹性的倒数与劳动供给弹性的倒数,假定家庭部门只能向本国厂商提供劳动,劳动要素无法跨国流动。考虑两种类型资本账户管理工具。其一,在采取数量型资本账户管理工具情景下,国内消费者有限进入国外债券市场,投资国外债券需要付诸一定的交易成本;央行实行一
14、定程度的汇率管制,为稳定汇率在市场上实行对冲政策,本国家庭部门面临的预算约束为:Ct+MtPt+Bt+etFctPt 1+b2(BtBt+etFpt?)2Mt1Pt+t1Bt1Pt+et*t1Fp(t1)Pt+WtLt(2)其中,Wt为单位劳动报酬,et表示名义汇率,Bt为持有的国内债券,Fpt为消费者部门持有的国外债券,Fct为中央银行持有的国外债券,t与*t表示国内与外国债券的名义利率。b为投资组合调整成本,为母国融资偏好程度,?为持有债券中国内债券的稳定占比。求解既定约束条件下的效用最大化,构建拉格朗日函数,设置 为拉格朗日乘子,为本国毛通胀率,非抛补利率平价(UIP)条件不成立,国内和
15、国外债券持有的最优选择方程为:Ett+1t1t+1 t*tet+1et=b(t?)(3)其二,在采取价格型资本账户管理工具情景下,在保留一定的外汇管理基础上,参考 Farhi and Werning(2012)的设定,引入托宾税 t作为价格型资本账户管理强度的度量标尺。t=ft g*t(4)其中,t表示托宾税比率,表示国内和国外利率的加成。f 与 g 共同决定了托宾税征收强度。在 f 大小不变的情况下,g 越小,表示资本账户管理强度越小。用 Ft表示持有国外债券总量,消费者约束变为:Ct+MtPt+BtPt+et(1+t)FtPtMt1Pt+t1Bt1Pt+et*t1Ft1Pt+WtLt(5)
16、(二)最终品厂商假定存在连续的最终品厂商,各厂商依靠要素投入生产差异化的最终产品,每个厂商j 的生产函数可以表示为:Yt(j)=Ymt(j)(ZtLt(j)1(6)2022 年第12 期经常账户冲击、资本账户管理与中央银行货币政策操作5其中,Zt为劳动增加型技术,Ymt为中间品的投入,参数 0,1表示中间品投入占比,假定技术回报率不变,技术增速为 ZtZtZt1;由于厂商在既定技术条件下追求成本最小化,成本函数可以表示为:(Yt)=WtLt(j)+pmtYmt(j)pmt为中间品的相对价格,令 t为厂商在 t 时期的实际边际成本,则有:t=?pmt(WtZt)1(7)其中,?(1 )1为常数,
17、同时,依据成本最小化得到条件要素需求函数为:Wtpmt=1 Ymt(j)Lt(j)(8)由于投入要素均为流动要素,所有厂商中工资和中间品相对价格相同,最终品厂商面对竞争的要素市场与垄断竞争的产品市场,厂商存在价格粘性,即存在价格调整成本,参考 otemberg(1982)的设定,最终品厂商价格调整成本为二次函数形式:p2(Pt(j)Pt1(j)1)2Ct其中,p为价格调整成本大小,为稳态的通货膨胀率,最终品厂商实际面临无约束条件下的利润最大化,其效用函数为:maxPt(j)Etk=0k(Pt+k(j)Pt+k t)Ydt+k(j)p2(Pt+k(j)Pt+k1(j)1)2Ct+k(9)其中,p
18、1 表示差异化产品间的替代弹性,最终品总体价格水平与个体价格表达式为:Ydt(j)=Pt(j)PtpYt(10)Pt=10Pt(j)1pdj11p(11)在一个对称均衡中,对于所有最终品厂商 j 而言,有 Pt(j)=Pt,厂商最优定价则为:t=p 1p+pPCtYt(t 1)t Et(t+1 1)t+1(12)(三)中间品厂商对于中间品厂商而言,使用国内中间品投入要素与从国外进口的投入要素生产,中间品厂商生产函数为:Ymt(j)=Y(j)mhtY(j)1mft(13)其中,Ymt为中间品厂商产量,Ymht与 Ymft分别表示国内生产中间品要素与国外进口投入要素的数量,(0,1)表示国内投入中
19、间品生产要素占比,依据成本最小化条件,得到中间品相对价格:pmt=?(etP*tPt)1(14)6总第 510 期其中,?(1 )1,qt etP*t/Pt代表实际汇率,P*t为国外价格水平,成本最小化条件可以表示为:qt=1 YmhtYmft(15)(四)对外部门与经常账户由于开展贸易,本国进口原材料,出口最终产品,本国居民同样也可以配置国外资产,则经常账户余额等于贸易余额与收益项总和,即进出口余额与持有国外资产的净收益之和。参考 Chang et al.(2015)的研究,将经常账户 CAt表示为:CAt=Xt qtYmft+et(*t1 1)Ft1Pt(16)其中,Xt代表出口数量。在每
20、一时段,经常账户余额等于持有国外资产的变动量,国外债券存量满足以下规律:CAt=etFt Ft1Pt(17)由于国外利率端受到外生冲击,遵循平稳的随机过程,则有:ln*t=(1 T)ln*+Tln*t1Trt(18)其中,T(0,1)为国外利率的一个冲击参数,T为冲击的标准差,rt表示一个独立同分布的标准随机过程。由于国外部门对本国出口商品的需求与本国商品的相对价格反向相关,与国外部门的总需求正向相关,因此,最终品出口需求可以表示为:Xt=(1qt)?X*tZt(19)出口需求只有通过国内生产率的提高而得以扩张,假定存在最终品出口,?X*t属于随机过程,则有:ln?X*t=(1 x)ln?X*
21、+xln?X*t1+xxt(20)其中,x(0,1)为出口需求的一个冲击变量,x为标准差,xt是一个独立同分布的随机过程。(五)中央银行外汇管理与货币政策由于中央银行实行一定程度的外汇管理,稳定汇率并允许名义汇率以恒定比例升贬值1。为使冲销政策发挥作用,央行购买外国资产的资金受到发行本国货币和国内债券的限制:et(Fct*t1Fc(t1)Bst t1Bst1+Mst Mst1(21)最后,由于区分了中央银行与消费者部门持有的国外证券,添加均衡条件:Ft=Fpt+Fct(22)1即央行保持名义汇率稳定,et/et 1=ke。2022 年第12 期经常账户冲击、资本账户管理与中央银行货币政策操作7
22、本国央行制定货币政策,货币政策规则考虑两种情景:第一种情景为本国央行执行数量型货币政策规则(麦科勒姆规则1),货币供应量增速 utMt/Mt 1与产出缺口、通货膨胀缺口及上一期供应量增速 ut 1有关,同时受到外部扰动项的影响,设定货币政策规则的对数线性化表达式为:ut=uut1+1y(yt?y)+1(t)+vt(23)其中,?y 和 分别为产出稳态值与通货膨胀稳态值,(yt?y)为产出缺口,(t)为通货膨胀缺口,vt为货币供应量增长率的外部扰动项,是一个独立同分布的随机过程:vt=vvt1+vt(24)第二种情景为本国央行遵循价格型货币政策规则(泰勒规则),将利率作为政策工具进行调控,同时区
23、分两种货币政策操作规则,其一为盯住 CPI 通胀,其二为盯住 PPI 通胀。盯住 CPI 通胀时,设定货币政策规则的对数线性化表达式为:t=rt1+2(t)+2y(yt?y)+e(et?e)+t(25)其中,(et?e)为名义汇率波动缺口,r为本国央行的利率平滑因子,2、2y、e分别为 CPI 通胀、产出和名义汇率波动的货币政策反应系数,t为利率的外部扰动项,t为一个独立同分布的随机过程:t=t1+t(26)在开放经济中,盯住 PPI 通胀的泰勒规则与盯住 CPI 通胀的泰勒规则最大差异在于,前者货币政策规则并不考虑汇率等经济变量的波动,而后者货币政策规则考察了开放经济变量的情况2。因此,当盯
24、住 PPI 通胀时,参考 Catao and Chang(2015),设置央行货币政策规则的对数线性化表达式为:t=rt1+3(t)+3y(yt?y)+t(27)使用盯住 PPI 通胀泰勒规则的情景下,同理,利率的外部扰动项服从一阶过程:t=t1+t(28)(六)市场出清与一般均衡根据各市场出清条件,经济体中最终品市场、劳动力市场、中间品市场、货币市场和债券市场全部出清3,中央银行发行货币的供给与需求相等,发行债券供需平衡。则有:Yt=(Ct X*t)+Ymht+Xt+p2(t 1)2(29)123麦科勒姆规则是一种最常见的数量型货币政策规则,以基础货币为操作工具,以避免引起产出的剧烈波动。通
25、常来说,一国央行选择执行盯住 CPI 通胀的货币政策规则时,将降低名义汇率波动,不利于贸易条件的调整;而选择执行盯住 PPI 通胀的货币政策规则时,名义汇率波动性增强,贸易条件调整更容易。中央银行发行的货币和债券分别达到市场出清条件。篇幅限制,部分均衡条件省略。8总第 510 期三、参数校准与估计为考察各变量在平衡增长路径稳态附近的波动,先对均衡方程做对数线性化处理。依据参数与确定性稳态是否相关,把模型参数划分为两种类型:一是与确定性稳态相关的参数,主要依据现有文献与经济变量的观测值进行校准,二是与确定性稳态无关的参数,主要依据样本数据进行贝叶斯估计。(一)模型参数校准参照 Gali and
- 配套讲稿:
如PPT文件的首页显示word图标,表示该PPT已包含配套word讲稿。双击word图标可打开word文档。
- 特殊限制:
部分文档作品中含有的国旗、国徽等图片,仅作为作品整体效果示例展示,禁止商用。设计者仅对作品中独创性部分享有著作权。
- 关 键 词:
- 经常 账户 冲击 资本 管理 中央银行 货币政策 操作 刘瑶
1、咨信平台为文档C2C交易模式,即用户上传的文档直接被用户下载,收益归上传人(含作者)所有;本站仅是提供信息存储空间和展示预览,仅对用户上传内容的表现方式做保护处理,对上载内容不做任何修改或编辑。所展示的作品文档包括内容和图片全部来源于网络用户和作者上传投稿,我们不确定上传用户享有完全著作权,根据《信息网络传播权保护条例》,如果侵犯了您的版权、权益或隐私,请联系我们,核实后会尽快下架及时删除,并可随时和客服了解处理情况,尊重保护知识产权我们共同努力。
2、文档的总页数、文档格式和文档大小以系统显示为准(内容中显示的页数不一定正确),网站客服只以系统显示的页数、文件格式、文档大小作为仲裁依据,平台无法对文档的真实性、完整性、权威性、准确性、专业性及其观点立场做任何保证或承诺,下载前须认真查看,确认无误后再购买,务必慎重购买;若有违法违纪将进行移交司法处理,若涉侵权平台将进行基本处罚并下架。
3、本站所有内容均由用户上传,付费前请自行鉴别,如您付费,意味着您已接受本站规则且自行承担风险,本站不进行额外附加服务,虚拟产品一经售出概不退款(未进行购买下载可退充值款),文档一经付费(服务费)、不意味着购买了该文档的版权,仅供个人/单位学习、研究之用,不得用于商业用途,未经授权,严禁复制、发行、汇编、翻译或者网络传播等,侵权必究。
4、如你看到网页展示的文档有www.zixin.com.cn水印,是因预览和防盗链等技术需要对页面进行转换压缩成图而已,我们并不对上传的文档进行任何编辑或修改,文档下载后都不会有水印标识(原文档上传前个别存留的除外),下载后原文更清晰;试题试卷类文档,如果标题没有明确说明有答案则都视为没有答案,请知晓;PPT和DOC文档可被视为“模板”,允许上传人保留章节、目录结构的情况下删减部份的内容;PDF文档不管是原文档转换或图片扫描而得,本站不作要求视为允许,下载前自行私信或留言给上传者【自信****多点】。
5、本文档所展示的图片、画像、字体、音乐的版权可能需版权方额外授权,请谨慎使用;网站提供的党政主题相关内容(国旗、国徽、党徽--等)目的在于配合国家政策宣传,仅限个人学习分享使用,禁止用于任何广告和商用目的。
6、文档遇到问题,请及时私信或留言给本站上传会员【自信****多点】,需本站解决可联系【 微信客服】、【 QQ客服】,若有其他问题请点击或扫码反馈【 服务填表】;文档侵犯商业秘密、侵犯著作权、侵犯人身权等,请点击“【 版权申诉】”(推荐),意见反馈和侵权处理邮箱:1219186828@qq.com;也可以拔打客服电话:4008-655-100;投诉/维权电话:4009-655-100。