机构共同持股与企业债务融资成本——基于内外部治理机制的视角.pdf
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1、115FinancialEconomicsResearchSept.20232023年9 月Vol.38,No.5经融第38 卷第5期学机构共同持股与企业债务融资成本基于内外部治理机制的视角单蒙蒙李蕾李元旭摘要:基于2 0 0 7-2 0 2 0 年中国A股上市公司数据,研究机构共同持股对企业债务融资成本的影响。结果表明,机构共同持股可以显著降低企业债务融资成本;企业内部股权结构和外部区域金融环境作为内外部治理机制存在显著调节作用,在股权集中度较低和处于区域金融发展水平较低的企业中,机构共同持股对债务融资成本的抑制作用会更强。作用机制分析发现,机构共同持股可以通过改善企业产品市场表现、降低信息
2、不对称程度、提高公司治理水平来降低其债务融资成本。异质性分析表明,机构共同持股对非国有企业的债务融资成本抑制作用更强,且长期、稳定的共同机构投资者对企业债务融资成本能发挥更显著的抑制效应。因此,企业应结合自身条件,在引入战略投资者时关注其共同持股情况以降低企业债务融资成本,同时,监管部门也应当注意引导与规范共同机构投资者。关键词:机构共同持股;债务融资成本;股权集中度;金融发展水平中图分类号:F272文献标识码:A文章编号:2 0 9 7-134 6(2 0 2 3)0 5-0 115-14一、引言随着机构投资者在中国资本市场日益活跃,其持股形成的所有权模式也更为多元,其中就有机构投资者同时持
3、有两家及以上同行业公司重大股权,即机构共同持股(He andHuang,2 0 17)。根据CSMAR数据统计,截至2 0 2 0 年底,中国A股市场约有12.9 0%的上市公司存在机构共同持股现象,这意味着将企业自身视为产品市场中的独立决策者已经不能完全解释企业的战略表现,如高领资本作为腾讯和京东的共同机构投资者,曾在2 0 14 年促成双方的战略合作,两家企业在开放共赢的理念下实现了更好的发展。与普通机构投资者不同,共同机构投资者的投资目标不是单一投资项目价值的最大化,而是投资组合价值的最大化,因此作为上市公司间股权关联的关键节点,其存在促进产品市场协作的动机(Azar收日期:2 0 2
4、2-0 8-0 2基金项目:国家自然科学基金面上项目(7 18 7 2 0 52)、上海市科技创新行动计划”软科学研究项目(2 2 6 9 2 19 9 10 0;23692117600)。作者简介:单蒙蒙,复旦大学旅游学系副教授,博士,硕士生导师,研究方向为旅游服务贸易、战略管理和公司治理,shan-;李蕾,上海大学管理学院硕士研究生,研究方向为公司治理;李元旭,复旦大学管理学院教授,博士生导师,研究方向为战略管理和国际商务研究。116.2023年第5期金融经清学研究etal.,2018)。此外,在同等条件下,共同机构投资者拥有更专业的管理经验及更丰富的行业信息资源,在公司治理方面表现出更大
5、的协同优势,对企业的经营活动与决策能施加实质性影响(Ramalingegowda et al.,2021)。2021年1月31日中共中央办公厅、国务院办公厅印发的建设高标准市场体系行动方案指出,要增强市场主体活力、降低实体经济融资成本。股权融资和债务融资是企业筹集资金的两种渠道,据中国统计年鉴2 0 2 1统计,截至2 0 2 0 年末,当年中国社会融资规模为34.79万亿元,其中银行贷款占比57.9 9%,企业债券占比12.57%,非金融企业境内股票融资占比仅2.56%,可以看出,债务融资仍是中国企业筹资的主要渠道之一。企业负债经营需要付出的就是债务融资成本,在一定程度上可以体现企业获取债务
6、融资的能力(魏志华等,2 0 12),也是衡量市场要素资源配置效率的关键指标之一。因此,如何降低企业债务融资成本,增强企业资金筹集的有效性,是学术界及实务界长期关注的议题企业债务融资成本主要源于债权人依据债务人情况所预估的债务风险,债权人的考量因素包括借款人的债务履约能力、代理问题及借贷双方信息不对称(Kabiretal.,2013;倪娟等,2 0 19)。已有研究表明,机构共同持股具有并强化了作为机构投资者本身的降低信息不对称、加强公司治理功能(周微等,2 0 2 1),其作为联结节点还可以改善企业市场表现、缓解企业融资摩擦(HeandHuang,2017;Chenetal.,2021)。因
7、此本文认为,机构共同持股可以通过促进持股企业间的协作提升其业绩表现、提高其债务履约能力,担任信息传播节点并提高信息披露水平、降低借贷双方信息不对称程度,以及基于信息规模经济加强对管理层的监督约束和缓解代理问题,最终起到降低企业债务融资成本的作用。此外,企业内外部治理机制会影响共同机构投资者作用的发挥,共同机构投资者在发挥效应过程中促进合作的话语权、获取信息的能力以及参与治理的积极性程度会因企业内外部治理机制的差异而不同基于此,本文重点考察机构共同持股对债务融资成本的影响以及内在作用机制,探讨该关系所受到的相关情境因素的影响,以期从共同机构投资者的视角,探索降低企业债务融资成本的有效路径。本文边
8、际贡献在于:第一,区别于以往仅从机构投资者持股角度探讨企业债务融资成本的研究,本文基于机构投资者同时持股同行业多家企业所形成的企业网络的视角,探究机构共同持股特有的协同作用、行业枢纽、信息规模经济效应等对降低网络中企业的债务融资成本所起到的作用,剖析机构共同持股影响企业债务融资成本的机制路径,在理论和实证层面拓展了相关研究。第二,在检验机构共同持股对企业债务融资成本的影响时引人内外部治理机制的边界作用,从股权集中度这一内部治理机制和区域金融发展水平这一外部治理机制的双重角度验证了机构共同持股发挥作用的内外部情境因素,特别是区域金融发展水平这一情境因素的验证为宏观金融环境与微观企业间的传导路径提
9、供了进一步的理论依据。第三,探究企业异质性以及共同机构投资者异质性在机构共同持股与企业债务融资成本关系中的影响,针对企业产权性质以及共同机构投资者持股期限、交易类型进行细分,补充了机构共同持股影响企业债务融资成本效应的异质性特征,对于企业引人机构共同持股、政府部门制定相关政策具有参考价值。二、理论分析与研究假说(一)机构共同持股对企业债务融资成本的影响企业债务融资成本高低主要受债权人依据债务人情况所预估的债务风险影响。从企117.机构共同持股企业债务融资成本业特征角度,当借款人的盈利能力、偿债能力较差时,意味着借贷风险较高,此时贷款人通常会提高利率水平(朱红军等,2 0 14)。从公司治理结构
10、角度,当贷款人预期借款人内部存在机会主义时,会出于被牺牲利益的担忧提高风险溢价(Kabiretal.,2 0 13),尤其在借贷双方信息不对称程度较高的情况下,贷款人评估借款人各方面信息的难度上升,因此会提出更高的风险补偿,提高了企业的债务成本(Aslan andKumar,2012)。基于现有研究,本文归纳出机构共同持股降低所持股企业债务融资成本的三个路径。首先,机构共同持股为所持有同行业企业带来更多合作共享的机会,促进同行业企业之间的协作,有助于改善企业产品市场表现(HeandHuang,2017),产品绩效好的企业债务履约能力增强,从而降低企业债务融资成本。从动机的角度,共同机构投资者作
11、为同时持有同行业多家企业股权的股东,有动机促使企业间开展协作、减少竞争或冲突(如打价格战、补贴战等),以实现其投资组合价值最大化(潘越等,2 0 2 0)。从能力的角度,机构共同持股可以减少同行业企业间不完全合同的摩擦,即降低企业间开展战略联盟的成本及风险,并在参与企业决策的过程中帮助企业之间探索更多可能的合作机会(Schmalz,2018)。具体地,共同机构投资者可以促使所持有企业形成战略联盟,通过企业间共享专利许可协议、减少重复性研发工作,降低企业材料和研发等成本(Gao etal.,2019),提升企业产品市场核心竞争力及经营绩效,偿债能力的增强又会使债权人降低风险补偿。其次,机构共同持
12、股作为行业枢纽,是重要的信息资源获取方及发散方,可充当传播节点作为企业与债权人、贸易伙伴等产生联系的渠道(Brooksetal.,2018),使所持股企业相关情况更容易被包括债权人在内的其他利益相关者了解(刘广和张迎,2 0 2 2),从而降低信息不对称程度。同时,共同机构投资者会要求所持有企业提高信息披露水平,因为当企业向外部披露更多信息时能改善行业信息环境,同行业企业通过参考这些信息做出更正确的经营决策,此时共同机构投资者可获得更大的投资组合收益(Parketal.,2019)。企业信息披露水平的提升为债权人提供更多的评估信息与信息来源,有助于缓解借贷双方的信息摩擦,降低债务融资成本(单蒙
13、蒙等,2 0 18)。再次,机构共同持股通过增强其作为股东的监督动机及治理能力,抑制管理层机会主义行为,提高公司治理水平。在治理动机方面,相对于其他投资者,共同机构投资者对其投资组合中的公司会有更强的监督动机,更愿意参与公司治理。主要原因是,同行业中的企业往往具有类似的业务环境、运营模式等,共同机构投资者可以将其在一家公司治理活动中获得的监督治理经验运用于其他共同持有公司,即在边际监督成本相同的情况下,获得更高的边际监督收益(杜勇和何盈玉,2 0 2 3)。在治理能力方面,共同机构投资者在行业内长期参与多家企业的生产经营活动的决策,具有专业的管理经验和丰富的行业信息来源,且同行业企业间的类似特
14、征,使得共同机构投资者在获取及处理相关行业信息方面的成本下降,形成信息规模经济效应(Ramalingegowdaetal.,2 0 2 1),从而增强共同机构投资者作为股东的监督作用,对管理者施加更有效的监督和约束(Edmans etal.,2019)。公司治理水平的改善有助于降低贷款人出于预期借款人内部存在机会主义行为而提高的风险溢价(陈汉文和周中胜,2 0 14),即降低债务融资成本。基于以上分析,本文提出假说1。假说1:机构共同持股会降低企业债务融资成本。118.节作用2023年第5期金融经清学研究(二)内部治理机制视角:股权集中度的调共同机构投资者所发挥的效应在不同内部治理水平的企业可
15、能存在差异。股权集中度是企业内部治理机制之一,当企业股权集中度较高时,大股东与公司利益协同,因此其有更强的动机以及与股权份额相对应的能力监督管理层并参与公司治理(陈德萍和陈永圣,2011)。此时,共同机构投资者的话语权相对大股东更低,向所持有企业提议加强产品市场协作、提高信息披露水平的要求可能不被采纳,其参与公司治理的积极性及能力被削弱(霍晓萍,2 0 15)。当企业股权集中度较低时,股东缺乏监督管理层的积极性,管理层易于从事机会主义行为(李明辉,2 0 0 9),此时共同机构投资者出于更高的边际监督收益会有更强的监督动机,且有一定的话语权,因此发挥效应的空间更大,降低债务融资成本的作用更明显
16、。基于以上分析,本文提出假说2。假说2:股权集中度越低的企业,机构共同持股对企业债务融资成本的抑制作用越强。(三)外部治理机制视角:金融发展水平的调节作用中国各地区、各城市在金融发展水平方面存在一定差距(樊纲等,2 0 10)。金融发展水平较高的区域,金融系统也更健全(魏志华等,2 0 0 2),处于这些地区的企业外部融资渠道较多。同时银行及其他金融机构之间的竞争也更为激烈,金融机构自身可能适当降低风险溢价补偿(程悦和李波,2 0 2 1),此时共同机构投资者作为企业信息资源获取方及发散方发挥效应的增量作用被削弱。此外,金融机构通常出于保障贷款稳健性对借款企业进行考察与监督。随着区域金融水平的
17、发展,当地金融机构获取及处理信息的能力也在增强,可有效降低借贷双方的信息不对称问题,增强其对借款企业内部治理环境等方面的监督(沈红波等,2 0 10)。在金融机构形成有效约束的情况下,共同机构投资者参与公司治理的积极性相应下降(周泰云等,2 0 2 1)。金融发展水平较低的区域,企业外部融资资源较少、获得融资的难度更大,且金融机构的监管力度及有效性有所下降,此时共同机构投资者作为传播节点降低内外部信息不对称问题,以及对信息披露、代理问题等的治理得以充分体现,降低债务融资成本的作用更加明显。基于以上分析,本文提出假说3。假说3:金融发展水平越低的地区,机构共同持股对企业债务融资成本的抑制作用越强
18、。三、研究设计(一)样本选取及数据来源中国企业自2 0 0 7 年执行新企业会计准则,因此本文选取2 0 0 7-2 0 2 0 年沪深A股上市公司为初选样本。机构共同持股数据来自国泰安数据库中的机构投资者文件,后经手工处理获得,其他相关公司信息、财务数据均来自国泰安数据库。为保证样本的有效性,对初选样本进行如下处理:剔除金融业公司样本;剔除ST或*ST等经营异常公司样本;剔除关键变量缺失公司样本,最后得到317 6 家公司的2 7,0 18 个公司一年度观测值。为避免结果受极端值影响,对所有连续变量进行上下1%缩尾(Winsorize)处理。(二)变量定义1.企业债务融资成本(DebtCos
19、t)。本文参考魏志华等(2 0 12)、曹越等(2 0 2 1)的方法,采用利息支出与总负债的比值衡量企业债务融资成本,其中利息支出为企业年报附注中的财务费用明细科目。为便于呈现回归结果,变量数值乘10 0。119.机构共同持股业债务融资成本2机构共同持股(CrossDum)。本文参考He and Huang(2 0 1 7)、C h e n e t a l.(2 0 2 1)的方法,在某一年度的任一季度层面上,企业存在机构投资者同时持股本企业及同行业其他企业比例均不低于5%时取值为1,否则为0。持股比例选取5%作为界定门槛的主要原因是:中华人民共和国证券法规定5%为重大股权变动警示线,且前期
20、文献通常认为持股比例在5%及以上的股东更能够实质性地影响企业经营决策(Bharathetal.,2 0 1 3)。同时,采用机构共同持股数量(NumCross),即企业所拥有的共同机构投资者数量,为纠正该变量的偏度采取加1 取对数;以及机构共同持股比例(TotalCrossOwn),即企业所有共同机构投资者对该上市公司的持股比例之和,进行稳健性检验。3.调节变量。(1)股权集中度(Top1)。参考陈德萍和陈永圣(2 0 1 1)的方法,采用第一大股东持股比例衡量股权集中度。(2)金融发展水平(Fin)。本文参考陈胜蓝和马慧(2 0 1 8)的方法,采用自2 0 0 9年开始综合开发研究院发布的
21、中国内地城市金融中心指数,对2009-2020年各城市各期金融发展指数求均值,最终确定金融指数最高的十个城市,定义为金融发展水平较高地区,当上市公司注册地属于这十个城市时取值为1,否则为0。4.控制变量。控制变量的选取参照魏志华等(2 0 1 2)、郑建明等(2 0 2 1)关于企业债务融资成本的研究。此外,为避免受行业特征及宏观环境影响,本文控制了行业和年份固定效应。具体变量定义见表1。表1变量定义变量类别变量名称变量符号变量定义因变量债务融资成本DebtCost利息支出/总负债季度上机构投资者同时持股本企业及同行业其他企业比例均机构共同持股CrossDum不低于5%时取1,否则为0自变量机
22、构共同持股数量NumCross企业所拥有的共同机构投资者数量,并加1 取对数机构共同持股比例TotalCrossOwn企业所拥有的共同机构投资者对该公司持股比例的总和股权集中度Topl第一大股东持股数/总股数调节变量企业注册地为金融发展综合竞争力排名前十的城市之一时取金融发展水平Fin1,否则为0公司规模Size总资产的自然对数控制变量资产负债率Lev总负债/总资产盈利能力ROA净利润/总资产公司成长性Growth营业收入增长率固定资产比率Fixed固定资产净额/总资产利息保障倍数IPM(净利润+所得税费用+财务费用)/财务费用现金比率Cash现金及现金等价物/总资产独立董事占比Indep独立
23、董事人数/董事会人数控制变量产权性质SOE当企业为国有控股时取值为1,否则为0机构投资者持股比例Inssh机构投资者持股数/总股数年度变量Year年度虚拟变量行业虚拟变量,按证监会2 0 1 2 分类标准,制造业取至二级代行业变量Industry码,非制造业取至一级代码分别为上海、北京、深圳、广州、杭州、天津、成都、南京、重庆和苏州。120.2023年第5期金融经清学研究(三)模型设定本文采用的是普通最小二乘法(OLS)模型回归。为检验假说1,本文构建实证模型(1)考察机构共同持股对企业债务融资成本的影响。DebtCost.=o+,CrossOwni+Z,Controlskin+Z,Year,
24、+Z,Industry,+8it(1))其中,下标i表示公司,t表示年份,j表示行业,k表示控制变量;DebtCost.为企业债务融资成本,CrossOwn.为机构共同持股情况,以CrossDum、Nu mC r o s s、T o t a l C r o s s O w n 表示。若机构共同持股CrossOwni的系数,显著为负,则表明机构共同持股对企业债务融资成本有降低作用。Topl,为股权集中度,Fin,为区域金融发展水平。Controlski为控制变量,Industry,为行业固定效应,Year,为年份固定效应,&i为误差项。为检验股权集中度与区域金融发展水平的调节效应(假说2 和假说
25、3),本文在模型(1)中加人机构共同持股与股权集中度的交乘项(CrossOwnTopl),以及机构共同持股与金融发展水平的交乘项(CrossOwnFin),构建实证模型(2)。DebtCost:=o+,CrossOwni:+,CrossOwn:Topl,/CrossOwn;Fin:+Z,Controlskin+Z,Year,+Zj,Industry;+8it(2)四、实证结果与分析(一)#描述性统计表2 为本文变量的描述性统计结果。企业利息支出占总负债的比重(DebtCost)均值为1.908,标准差为1.6 0 7,最小值为0,最大值为6.6 8 8,表明上市公司间债务融资成本存在一定差异,
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