国际油价、中美利差对我国实体经济的波动溢出——兼论我国实体部门的经济韧性.pdf
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1、32国际油价、中美利差对我国实体经济的波动溢出总第 137 期国际油价、中美利差对我国实体经济的波动溢出国际油价、中美利差对我国实体经济的波动溢出兼论我国实体部门的经济韧性尚友芳1摘要:国际油价剧烈波动、中美利差扩大和收窄,均会对我国实体经济产生较大影响。本文基于外部冲击的视角,探讨了以下问题:一是利用混频 DY 溢出指数,研究了国际油价与中美利差对我国产出、消费、投资、贷款和进出口五个实体部门的波动溢出特征;二是基于混频因果关系验证了国际油价和中美利差存在交互作用,进而加大了对我国实体部门的冲击;三是利用线性回归探讨了波动溢出的渠道和影响因素;四是利用经济韧性思想测度了我国实体部门的经济韧性
2、。研究结果表明:(1)国际油价和中美利差对我国实体经济部门是波动净输出方,国际油价和中美利差的剧烈波动不利于我国实体经济稳健发展。(2)国际金融危机、新冠肺炎疫情等特殊时期,国际油价和中美利差对我国实体经济的波动溢出和净溢出显著增强。其中,国际金融危机期间,国际油价的波动溢出更显著;新冠肺炎疫情期间,中美利差的波动溢出更突出。(3)国际油价和中美利差波动对我国实体经济存在非线性影响,其中油价下跌和利差收窄对实体经济的影响更显著。(4)国际油价对我国实体经济的波动溢出主要通过货币政策、物价和生产者预期渠道,中美利差对我国实体经济的波动溢出主要通过跨境资本流动、消费者预期、货币政策和汇率渠道。此外
3、,面对国际油价和中美利差的冲击,我国实体经济的经济韧性有所增强。关键词:波动溢出;混频 DY 溢出指数;国际油价;中美利差;经济韧性中文分类号:F832 文献标识码:A一、引言2022年以来,在俄乌冲突、欧洲能源危机等诸多因素的推动下,国际原油价格持续高涨,一度跃升至2008年以来的最高水平。2022年布伦特原油(Brent)和西德克萨斯轻质原油(WTI)均价分别为99美元/桶和94美元/桶,分别比2021年大幅上升40%和38%。此外,俄乌冲1 尚友芳,金融学博士,博士后,原中国银保监会博士后科研工作站,联系方式:。本文仅代表个人观点,与所在单位无关。作者感谢匿名审稿人的意见,文责自负。DO
4、I:10.13490/ki.frr.2023.05.003332023 年第 5 期突给全球粮食供应带来重大冲击,导致小麦、玉米等农产品价格上涨,叠加美欧前期超宽松货币政策,共同推升了全球通货膨胀。随后,美欧央行又纷纷收紧货币政策,加息频率和加息幅度均较大。国际经济波动对我国实体经济产生了诸多影响:国际油价上涨推升了国内成品油零售价格,多地油价一度达9元区间,增加了民众的生活成本,导致个人消费和投资减少;受原材料价格上涨、货运和海运成本上升以及贸易环境恶化等因素影响,国内企业生产成本增加,利润大幅下滑;中美利差由正转负,导致跨境资本流动增强,外商投资减少不利于我国就业和经济发展;沪深港通的资金
5、流入流出频繁,加大了金融市场震荡。为应对国内外复杂的经济环境,中央在扎实做好“六稳”方针的基础上,提出了“六保”的新任务1。2020年3月1日,原银保监会与人民银行等五部委联合出台了对中小微企业贷款实施临时性延期还本付息政策。2020年5月26日,国务院办公厅印发关于推动外贸保稳提质的意见,提出了13条政策举措帮扶外贸企业应对困难挑战,助力稳经济和稳产业链供应链。2022年6月1日,国务院常务会议部署加快经济一揽子政策措施落地生效,旨在进一步加大对困难群众的救助帮扶力度,兜底基本民生底线。2022年6月2日,原银保监会发布关于进一步做好受疫情影响困难行业企业等金融服务的通知,引导银行保险机构进
6、一步加强对受新冠肺炎疫情影响严重行业企业的金融支持。一系列政策的推出已初见成效,但外部经济环境的复杂性、不确定性所带来的挑战依然严峻,包括全球流动性保持紧缩,中美利差或进一步加大,地缘政治冲突继续,全球能源价格波动等。特别是国际油价和中美利差存在相互作用,可能给我国实体经济带来更大冲击。在这一背景下,研究当前国际油价和中美利差对我国实体经济的波动溢出特征、风险溢出传导渠道,以及两者的相互作用和我国实体经济的韧性变化,具有较强理论与现实意义。本文首先利用Cotter等(2017)提出的混频DY溢出指数(Mixed-Frequency DY),分析国际油价、中美利差对我国五个实体经济部门波动溢出的
7、动、静态特征,重点观察其波动溢出结构在国际金融危机和新冠肺炎疫情两个特殊时期,及国际油价涨跌和中美利差正负在不同时期的变化;然后利用混频因果检验,验证国际油价与中美利差是否存在交互作用且加大了对我国实体经济的冲击;再运用线性回归方法探寻国际油价、中美利差对我国实体经济波动溢出的传导渠道;最后基于经济韧性思想,从冲击强度和冲击持久性两个维度构建新的计量指标,测度国际油价、中美利差对我国实体经济的影响,以更直观地展现国内实体经济部门受外部风险冲击的程度和动态变化。本文可能存在的边际贡献有如下三点:一是将国际油价和中美利差同时作为外部环境冲击,度量其对我国实体部门的波动溢出特征,分析风险传染路径、传
8、导渠道及二者的交叉作用,具有较强的理论与现实意义。二是采用混频DY溢出指数方法,解决了共频模型下数据缺1 2018 年 7 月,中共中央政治局会议首次提出“六稳”方针,即稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期。2020 年 4 月召开的中共中央政治局会议,首次提出“六保”新任务,包括保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转。34国际油价、中美利差对我国实体经济的波动溢出总第 137 期失引起的风险低估问题。三是利用经济韧性思想和时变脉冲响应函数,创新性地构建了两个抗冲击能力指标和一个反弹能力指标,并据此量化分析了我国实体经济面临外部冲击的韧性特
9、征,为现有研究提供了新的思路和方法。二、文献综述国际油价的相关研究主要包括三个方面:一是关于国际油价波动的影响因素和动因的研究。俞剑和陈宇峰(2014)深入研究了我国需求、资本投机和OPEC供给三个因素对国际油价的影响程度和传导方向,发现不同因素的结构性冲击会产生明显的时段效应。韩立岩等(2017)指出,全球GDP、国际贸易总额和美元指数对油价影响较强,且国际油价表现出显著的滞后效应。基于近年来新冠肺炎疫情暴发,部分学者证实了全球公共卫生突发事件对国际油价走势具有重要影响(程安等,2022)。二是关于国际油价对金融市场波动溢出的研究。王奇珍和王玉东(2018)指出,油价对我国股价的波动溢出存在
10、非线性效应。李素梅等(2020)指出,我国油改之后,国际油价不确定性对我国股市的影响加大。Mensi等(2017)、Xu等(2019)研究了油价波动对不同国家汇率的波动溢出,并得出相反结论1。宋清华和祝婧然(2021)研究认为,国际油价波动对人民币汇率存在持续性和非对称性的溢出效应,且不同油价区间对我国和其他金砖国家的汇率溢出存在差异。三是关于国际油价对经济变量的影响及其传导渠道的研究。陈淼和李王欣欣(2015)指出,国际油价的波动通过实际产出效应、利率政策效应和流动性效应影响我国的价格水平。程冬等(2019)研究认为,油价波动对我国制造业企业的成长会产生负面影响,生产率在油价波动剧烈时会明显
11、下降。晁江锋(2018)利用DSGE模型研究了油价不同幅度上涨对企业产出、资本存量和投资水平等的影响,发现原油价格上涨15%,对企业产出、资本存量及投资水平影响较小;但涨幅达到30%时,影响较为显著,且持续时间明显延长。张琼等(2021)指出,油价波动对我国“一带一路”的油气投资环境、投资额度、海外合作均会产生显著影响,并建议把握油价波动规律,针对不同风险国家采取差别投资策略。中美利差随中美货币政策的调整而变化,相关研究主要聚焦于中美利差变化对我国跨境资本流动和汇率的影响,以及对我国宏观经济波动的影响。Carlos等(2016)指出,美联储加息政策对其他国家的波动溢出与他国的汇率弹性、资本账户
12、开放度以及美元负债水平相关。孙焱林和张倩婷(2016)研究表明,美联储加息对我国产出具有时变结构性影响,这种影响主要基于汇率和利率渠道。金春雨和张龙(2017)从宏观经济、私人经济和金融市场三个角度,探讨了美联储货币政策对我国宏观经济的影响,发现不同时期美联储货币政策对我国经济均产生负向影响。王红等(2017)研究认为,中美利差上升对我国股价及房价存在抑制作用,特别是1 Mensi 等(2017)的研究表明,国际油价波动对发达国家的波动溢出大于对发展中国家;而 Xu 等(2019)认为,金融危机后,油价波动对新兴经济体的波动溢出大于对发达国家。352023 年第 5 期当市场上资金流动性趋紧时
13、,抑制作用会更显著。李卓和徐灿(2019)利用MS-SVAR模型建立了中美利差与我国GDP、投资和贸易的动态关联,指出美国货币政策主要通过远期汇率溢价影响我国宏观经济。徐颖等(2022)指出,经济萧条时期中美利差扩大以及经济高涨时期中美利差缩小,对我国经济均会产生负向影响。邹子昂和熊启跃(2022)分析了2022年以来中美利差剧烈波动的原因,并对跨境资本流动趋势进行了研判。黄禹喆等(2022)研究认为,美国加息政策将导致我国实体经济与金融市场在短期内波动加剧,但不会改变我国经济的长期发展趋势。上述研究主要针对国际油价或中美利差对我国金融市场、宏观经济的单独冲击;但事实上,国际油价的波动与中美货
14、币政策调整可能存在相互作用,二者共同影响我国实体经济。鉴此,在当前美联储多次加息、中美利差倒挂,以及国际能源价格剧烈波动的大背景下,本文同时将国际油价和中美利差纳入分析框架,并将其对我国实体经济的溢出扩充至产出、消费、投资、贷款和进出口五个部门,从波动溢出角度探讨外部环境的两个变量对我国实体经济的冲击、交互作用,以及风险传染路径和风险溢出传导渠道。多数研究为解决数据的非共频问题,通常会将高频数据降频,但这可能会因信息缺失而导致结果偏误。于是,混频模型逐渐被引入波动溢出度量的研究中。在这方面,Cotter等(2017)将Ghysels(2016)提出的混频向量自回归模型(MFVAR)与Diebo
15、ld和Yilmaz(2009,2012)提出的DY溢出指数相结合,创新性地提出了混频DY溢出指数;赵华和王杰(2018)、杨子晖(2020)、尚友芳等(2023)则利用该方法度量了我国部分金融市场与宏观经济部门的风险溢出特征。这些研究为本文提供了借鉴。三、波动溢出实证结果及分析(一)变量选择与数据处理本文参考王奇珍和王玉东(2018)、萧月等(2021)的研究,选用西德克萨斯中质原油(WTI)现货价格作为国际油价的代理变量1。考虑到国债收益率是金融资产定价的重要参考基准,更能反应一个国家的经济、就业、通胀等情况,本文采用中美3年期国债收益率之差作为中美利差的代理变量2,同时以1年期、10年期国
16、债利差进行稳健性检验。国际油价和中美利差的样本区间为2002年1月1日2022年12月31日,样本数量4891个。实体经济方面,本文参考杨子晖(2020)的研究,选取工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资、金融机构各项贷款余额四个变量的同比增长率分别代表产出、消费、投资和贷款部门的波动;同时增加进出口部门,用进出口总额的同比增长率测度。为剔除通胀因素的影响,实体经济数据与CPI同比增长率做差,样本区间为2002年1月2022年12月,数据共252组。考虑到国际油价和中美利差1 将国际油价的极端负值剔除,并按照 Pt=ln(Pt/Pt-1)100 进行处理,Pt代表第 t 期原油价格。2
17、中美利差主要考虑波动影响,因此采用 Et=Et-Et-1处理,Et代表第 t 期的中美利差。36国际油价、中美利差对我国实体经济的波动溢出总第 137 期为日度数据,参考Cotter(2017)的研究,将日频市场数据按照每月成交天数划分为四周,与宏观经济月频数据建立混频模型。本文数据均来自于Wind数据库。(二)油价和中美利差波动图 1:油价和中美利差走势图1展示了近20年国际油价以及中美利差的走势。从国际油价波动看,2003年以前的20年,油价处于历史上较稳定的时期,基本在30美元上下徘徊;而2003年之后的近20年,油价则波动剧烈。图1显示,20032008年期间,国际油价进入快速上升通道
18、。期间,2004年伊拉克战争的爆发和2005年的墨西哥“卡特里”飓风均加剧了油价上涨,并在2008年7月达到峰值145美元/桶。这一期间油价主要受三大因素的支撑:一是OPEC决定减产;二是全球经济快速增长,以我国为代表的新兴经济体对石油的需求强劲;三是美联储降息,美元贬值,投机商炒涨情绪高涨。伴随2008年全球金融危机的爆发,市场利空情绪显著,油价在短短几个月急速下跌至3040美元/桶。2009年二季度开始,全球经济逐渐从金融危机中复苏,油价迅速反弹,并在20112013年稳定在90120美元/桶的高位。这一期间,支撑油价上涨的因素包括OPEC限产、2011年的利比亚战乱、2012年的伊朗石油
19、禁运以及美联储QE1QE3的宽松货币政策。2014年下半年开始,油价快速下跌,2015年底跌至3040美元/桶。这次让人印象深刻的暴跌主要基于三大利空:一是全球经济减速,债务危机后欧洲复苏缓慢,市场需求疲软,看空情绪显著;二是市场供应充足,沙特及OPEC组织声称不减产(2014年10月2015年1月);三是美元量化宽松政策退出(2014年10月美联储结束QE)。20162019年油价相对平稳,基本稳定在4080美372023 年第 5 期元/桶。2020年初,受新冠肺炎疫情、全球经济衰退以及原油供需失衡等因素的影响,国际油价再次出现暴跌,甚至在4月份出现负值。随着国际原油供给市场的收紧,以及多
20、国启动复工复产,原油需求逐步回暖,价格出现反弹,从2020年4月的价格低点上涨至2022年年中破百。在此期间,油价快速上涨的原因有四点:一是主要产油国因投资不足及动荡等原因,造成供给恢复不及预期;二是欧洲能源危机导致原油价格上涨;三是为应对疫情,主要发达经济体采取了量化宽松货币政策;四是俄乌冲突引发市场担忧,大幅提高了原油的地缘溢价。但这种上涨趋势在2022年下半年出现快速反转,主要是全球通胀可能引发经济衰退,导致欧美央行收紧货币政策,提高加息频率和幅度。为进一步观察国际油价的波动特征,本文简要进行了时段划分,得到不同时段该变量的主要统计特征(见表1)。表 1:国际油价分阶段的统计特征区间最大
21、值最小值均值中位数标准差2002 年 1 月2002 年 12 月32.6818.0226.1526.693.242003 年 1 月2008 年 12 月145.3125.2561.2459.0525.982009 年 1 月2010 年 12 月91.4834.0370.7074.3813.402011 年 1 月2013 年 12 月113.3975.4095.6395.717.352014 年 1 月2015 年 12 月107.9534.5570.8660.0124.662016 年 1 月2019 年 12 月77.4126.1954.0253.309.682020 年 1 月20
22、22 年 12 月123.64-36.9867.2368.4625.38一国利率与该国经济基本面以及央行货币政策的松紧息息相关:短期利率波动主要受货币政策影响,而长期国债利率还受经济基本面、通胀水平和期限溢价等因素的影响。图1显示,短期国债利率波动明显强于中长期。2010年之前,中美利差大幅倒挂属于常态,大致可划分为三个区间。第一个倒挂区间为2002Q12004Q2。这一期间我国经济快速上行,美国结束了互联网泡沫后经济逐步回升,两国货币政策波动不大;国内CPI处于通缩区间,根本原因在于中债收益率未充分反映国内经济基本面,上涨出现了滞后。第二个倒挂区间为2005Q12007Q3。这一期间我国经济
23、依然快速上行,美国经济平稳,国内处于低通胀,美国CPI同比中枢在4%左右;除中美通胀方面呈现一定分化外,两国货币政策也呈阶段性背离,美国为打压通胀及房地产泡沫,在20042006年连续17次密集加息,推升了美债利率持续上升。第三个倒挂区间为金融危机之后的2008Q42010Q2,具有时间较短、倒挂程度不深的特点。这一期间受金融危机的影响,中美经济均处于下行期,两国通胀和货币政策周期也基本同步;但我国经济率先触底反弹,2010年2月重新提高存款准备金率后,中债收益率领先美债上行,结束了倒挂。2010年之后,连续数年,中美利差基本稳定为正,我国经济基本面向好,总体通胀率偏低,货币政策稳健。2018
24、Q42019Q1中美利差出现短期收窄,1年期和3年期中美国债收益率出现倒挂,这主要受中美货币政策分化的影响。2018年,美联储处于加息周期,先后加息4次,联邦基准利率上行100bp;而同期,国内稳增长的压力较大,在2018年10月四次降准,2019年1月再一次降38国际油价、中美利差对我国实体经济的波动溢出总第 137 期准。2022年4月开始的本次倒挂,主要是基于中美经济和通胀分化下的货币政策分化。与2018年底相比,当时美联储通胀压力不大,且加息处于末期;而截至2022年底美国通胀压力尚未完全缓解,加息周期也未结束,因此,中美利差倒挂可能还要持续一段时间。(三)静态波动溢出结构表2列示了全
25、样本区间,利用混频DY溢出指数测度的国际油价、中美利差与我国实体经济部门之间的波动溢出矩阵1。预测期设置为Horzon=12,其他预测期结果稳健。表 2:总样本区间的静态波动溢出结构(单位:100%)油价中美利差产出消费投资贷款进出口From油价81.823.535.624.921.670.951.5018.18中美利差3.6292.690.400.730.461.190.917.31产出3.060.3239.7113.2819.907.3516.3860.29消费4.731.8618.5354.3111.875.872.8345.69投资3.530.7821.4113.4539.9612.3
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