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股份回购与资本市场定价偏误——基于上市公司的经验证据.pdf
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1、股份回购与资本市场定价偏误2023.09 科学决策77股份回购与资本市场定价偏误基于上市公司的经验证据任 鹤 赵秀云 李宇铭摘 要:通过选取 2014-2021 年上市公司实际进行股份回购的样本数据,实证检验了股份回购对于资本市场定价偏误的影响机制。研究发现,上市公司实施股份回购能够有效缓解资本市场定价偏误现象,其影响机制在内外部治理水平较高的企业中更显著,并且通过提高信息透明度和降低投资者异质信念水平两个渠道发挥作用。积极进行股份回购的企业在不同回购特征下均能有效缓解定价偏误,当回购股份被用于市值管理计划和股权激励计划时有效降低误定价水平。关键词:股份回购;股票误定价;信息透明度;投资者异质
2、信念DOI:10.3773/j.issn.1006-4885.2023.09.077中图分类号:F275;F832.1 文献标识码:A 文章编码:1002-9753(2023)09-0077-191 引 言党的十九大报告明确提出,资本市场需贯彻落实深化金融体制改革与促进资本市场多层次健康发展的顶层设计理念,这将是加快完善社会主义市场经济体制的有效途径。2020 年国务院印发的关于进一步提高上市公司质量的意见(下称意见),也从加快建设现代化经济体系与实现经济高质量发展的高度明确提出提高上市公司质量的具体要求,为落实资本市场全面深化改革与提升资本市场效率提供了指导方向。意见指出鼓励上市公司通过股份
3、回购的方式积极回报投资者和用于股权激励计划形成内在激励等,从而形成提高上市公司质量的工作合力,稳定资本市场在金融运行中的关键性地位。股份回购近年来被视为上市公司对于当前资本市场表现的市场型风向标,对提升资本市场效率有着积极意义。但在 2018 年之前,由于我国早期资本市场发展程度较低、股份回购情形范围较窄以及股份回购程序较为复杂,我国上市公司很少进行股份回购。因此,股份回购难以发挥积极作用。自 2018 年公司法修订和 2022 年上市公司股份回购规则出台以来,决议程序被简化,规则门槛得到降低,股份回购显著增加,股份回购在资本市场上的作用越来越大。一方面,A 股上市公司股份回购规模逐渐上升并且
4、发展迅速,据 Wind 数据统计,2022 年 A 股有 1125 家公司实施股份回购,金额达 957 亿元。基金项目:天津市教委社会科学重大项目(项目编号:2020JWZD04);天津市财政局会计学会重点会计科研项目(项目编号:Y210802);天津市研究生科研创新项目(项目编号:2021YJSB344)。作者简介:任 鹤(1994-),女,安徽淮北人,天津财经大学会计学院博士研究生,研究方向:资本市场与公司财务。赵秀云(1965-),女,天津人,天津财经大学会计学院教授,博士,博士生导师,研究方向:资本市场与公司财务。李宇铭(1998-),男,河北邯郸人,天津财经大学会计学院博士研究生,研
5、究方向:资本市场与公司财务。股份回购与资本市场定价偏误78 科学决策2023.09另一方面,近些年相关政策的出台体现了我国股份回购发展历程经历了由“原则禁止”到“逐步放松”再到“鼓励引导”这样的转变。随着股份回购实施过程中的“堵点”不断被打通,股份回购已成为上市公司积极市值管理,优化长期激励机制及完善企业治理结构的重要举措。企业通过回购股份能够增强投资者信心,进而向市场传递企业内在价值被低估的信号,有助于增加资本市场上的流动资金,还在稳定企业控制权与提升投资者回报上发挥了重要作用。有效资本市场中股票的市场价格反映其内在价值,价格在一定范围内围绕价值上下波动。而在现实的非有效资本市场条件下,信息
6、不对称和投资者非理性偏差的存在产生股价长期偏离其内在价值的现象,称为资本市场定价偏误(权小锋和吴世农,2012 1;徐寿福和徐龙炳,20152)。这也是资本市场资源配置效率低下的一种表现,不仅会直接导致微观企业主体的非效率管理决策,进而也会影响整个资本市场的资源配置的公平性。定价偏误现象导致外部投资者无法获取股价中的真实有效信息,进而作出非理性投资选择损害自身利益。由于存在代理成本,管理层对股价也会作出有偏差甚至错误判断,从而影响企业的财务决策引致经营风险。因此,如何缓解资本市场定价偏误是学术界关注的重要问题。股份回购作为资本市场其中一项基础性制度安排,发挥维护上市公司投资价值、稳定股价和增强
7、投资者信心等作用。股份回购作为现行资本市场上积极倡导的市值管理手段,一方面出于维护企业价值的目的,向资本市场释放企业长期前景看好的积极信号。通过回购减少资本市场上的流通股数量,最终提升每股收益,促进股价向企业内部真实价值回归。另一方面,回购的股份多用于股权激励计划和员工持股计划,能够有效抑制管理层机会主义动机,减少盈余管理和提升信息披露质量。通过促进个人利益与企业整体利益协同一致,将管理层的经营业绩成果等企业特质信息积极融进股价,提升股价信息含量(袁知柱和鞠晓峰,20093)。但目前尚未有文献关注到回购行为对于股票错误定价现象的影响。股份回购作为资本市场其中一项基础性制度因素,是否会对股票错误
8、定价现象产生影响?若产生影响,其作用机制如何?在不同的内外部治理条件下该影响会产生什么差异?本文尝试对上述问题进行研究。据此,通过选取 2014-2021 年上市公司实际进行股份回购的样本数据,实证检验了股份回购对于定价偏误的影响机制。文章可能存在的研究贡献在于:第一,丰富了股份回购的经济后果研究。既往成果多集中于国外结论,本文通过在中国制度背景及回购新规的法律规制下,拓展了股份回购在资本市场定价效率上的研究;第二,直接补充了资本市场定价偏误影响因素的理论文献,揭示了股份回购影响定价偏误现象的内在机理;第三,研究结论具有理论和现实意义。股份回购制度在我国发展正当其时,理论上,文章为回购行为缓解
9、资本市场定价偏误以提升定价效率提供了崭新的研究视角,拓展了理论上对于股份回购和股票错误定价的研究边界。实践上,股份回购在公司法等政策指导下,通过法律顶层设计以及实施细则的不断完善,积极发挥促进资本市场定价效率与维持市场稳定的功能。2 制度背景、文献综述与研究假设2.1 制度背景2.1 制度背景20 世纪 70 年代起,股份回购起源于美国并被广泛实践。为规避现金股利产生的高额税负,股份回购在一定程度上被企业视为现金股利政策的替代产物。此后回购行为也愈加频繁并成为上市公司常见的市值管理方式之一。而在我国,股份回购行为受公司法实施细则约束,由于资本市场对于回购制度实践尚处于不太成熟阶段且受到多方法律
10、限制,股份回购范围较窄以及决策程序不便,加之我国缺乏明确的库存股制度,多年来宣告股份回购预案的上市公司数量不多,因此股份回购的市值管理以及股权激励等功能也未得到较好的发挥。为了健全和完善股份回购制度,发挥股份回购在现行市场机制下来满足企业不同回购目的的积极作用,2018 年公司法明确规定了公司进行股份回购应具备的条件,并且从价格、规模、实施期限等方面规范股份回购用途以及回购要求。对于市值管理型股份回购,新公司法修订之后,市值管理型股份回购在法律层面上得到允许,大大拓宽了上市公司股份回购应用于市值管理的范围。对于股权激励型股份回购,新公司法简化了回购实施流程以及扩大用于股权激励型回购实施资金的范
11、围。因此,回购新规赋予上市公司更多的自由裁量权,并逐渐成为一种更为常见的方式来发挥促进资源配置和维护资本市场稳定的功能。股份回购与资本市场定价偏误2023.09 科学决策792.2 文献综述2.2 文献综述2.2.1 股份回购的经济后果研究2.2.1 股份回购的经济后果研究针对股份回购的研究成果多集中于国外,形成了股利替代假说、控制权市场假说、管理层激励假说、信号 传 递 假 说 以 及 自 由 现 金 流 假 说(Brennan 和 Thakor,19904;Dittmar,20005;Manconi 等,20196),并且带来了显著的经济后果。从市场反应来看,既有学者多采用事件研究法进行市
12、场反应检验。股份回购在短期具有正的市场反应并用于改善业绩,尤其自回购新规实施以来,新规实施后有更多上市公司宣布了回购预案且得到了正向的市场反馈,并且首次实施回购获得的市场反应增强以及后续市场反应有着不同程度的减弱(张梦瑜和谢德仁,20227)。而对于长期市场反应,目前关于股份回购长期市场反应的研究目前尚无定论。从股份回购宣布发布公告直至实际完成,上市公司通过获取每股收益的增加来获得正的超额净收益。但长期却有可能获得正向或者负向的超额收益(Almeida 等,20168)。从财务效应来看,股份回购能够提升资金的流动性(Ilona 等,20129),并且通过减少流通股数量以提升每股收益,从而向投资
13、者传递股价被低估的信号,股份回购在维持股价稳定性等方面起到了促进作用(徐晟和阚沂伟,202210),还能防范恶意收购和发挥杠杆效应(Chan 等,200411;Comment 和 Jarrell,199112),降低股价崩盘风险(李炳念等,202113)。2.2.2 资本市场定价偏误的影响因素研究2.2.2 资本市场定价偏误的影响因素研究股票价值的真实体现源于资本市场的有效运行,然而信息不对称和投资者有限理性的存在,往往使得股价在企业内在价值周围上下波动后的短时间内无法回到正常水平,因此难以反映内在价值而被错误定价。现有文献也称之为“信息效应”和“认知效应”。“信息效应”指的是基于信息透明度的
14、研究视角,当企业信息不对称程度较高时,外部的投资者等利益相关方无法及时高效地获取并分析信息,信息中介的功能无法得到充分发挥,导致股价中蕴含更多噪音信息而长期偏离基本价值。从信息效应角度而言,信息不对称程度越高,股票被错误定价的程度越高。因此会计稳健性、公司层面信息披露质量(徐寿福和徐龙炳,20152)等会计信息质量的提升能够缓解股票定价偏误。诸如审计师(王生年等,201814)、媒体(游家兴和吴静,201215)等信息中介同样可以发挥治理效应,增强企业信息透明度进而缓解股票错误定价。“认知效应”是指基于投资者有限关注视角,投资者对于股票的关注能增强对于企业层面特质信息的传递。作为信息中介,投资
15、者关注是促进信息融入股价的重要因素。但由于投资者存在有限关注以及非理性认知偏差,尽管资本市场上充斥着各类财务以及非财务信息,投资者面对众多信息的冲击时会根据对于信息关注的注意力不同,以及不能正确识别和分析上市公司有选择性披露的信息而产生异质性。并且由于我国资本市场处于一定的“追涨杀跌”的风气中,加剧了投资者意见分歧,由此造成对上市公司股票产生不尽相同的价值判断,导致资产价格逐渐偏离内在价值。黎超等(2018)16基于非理性泡沫模型研究结果表明,带有市场情绪的噪声交易者数量越多,股价波动程度越剧烈。因此,投资者异质信念是影响资本市场定价的重要因素之一(李科等,201517)。从投资者认知效应视角
16、而言,Scheinkman 和 Xiong(2003)18的研究表明,投资者异质信念水平的增加,使得股票价格在短期内被高估并且长期反转的程度变得越大。随着投资者对市场上的海量信息呈现出有限关注的状态,关注度的提高以及羊群效应最终使得股价偏离实际价值,形成资产误定价。2.2.3 文献述评2.2.3 文献述评纵观已有研究发现,一方面,学术界认识到信息不对称和投资者有限理性动机的存在是导致资本市场定价偏误重要的原因,并对资本市场定价偏误的影响因素进行富有成效的研究,但在资本市场制度体系不断完善和日趋严格的背景下,股票误定价现象仍十分普遍。深入剖析股票误定价的影响因素,有助于提高上市公司吸引力,对稳定
17、资本市场预期、维护经济社会大局稳定至关重要。另一方面,作为一种资本市场上积极倡导的市值管理手段,股份回购在稳定股价、提振投资者信心方面具有重要作用。已有股份回购经济后果有关文献集中在长短期市场反应与财务效应。从实证视角出发,在我国制度背景下股份回购对于资本市场定价偏股份回购与资本市场定价偏误80 科学决策2023.09误的关系鲜有研究涉及。随着 2018 年公司法的修订和 2022 年上市公司股份回购规则的公布,A 股市场股份回购规模逐步上升,回购程序进一步简化,回购门槛有所降低,推动了我国股份回购热潮的到来,为本文研究提供了难得的契机,从而弥补已有研究的不足。2.3 研究假设2.3 研究假设
18、股份回购的“信息效应”。信号传递假说表明,股份回购能够向资本市场释放益于投资者决策的增量信息和特质信息,从而降低内外部信息不对称来提升信息透明度。首先,股份回购能够提升信息披露质量。首先,企业股份回购具有明显的市值管理功能,其回购目的之一是基于对未来发展前景和长期价值的认可来提振股价和维护企业价值。股份回购通过发布回购预告,及时公布回购方式、资金来源以及用途程序等内部消息,向投资者明确回购预期与实际进展情况。股份回购在 公司法顶层设计和实施细则的指引下要求披露更多的相关信息,强化了信息披露水平,进而提升了信息披露质量以积极应对资本市场上的投资者关切。其次,上市公司根据自身需要会产生选择性披露信
19、息(黎来芳和陈占燎,201819)和隐藏坏消息(钱爱民和张晨宇,201820)等动机,最终可能产生损害会计信息质量的后果。而进行股份回购的公司往往也将自身视为投资者,在进行股份回购之前根据高位发股-低位回购的市场规律,上市公司往往选择在股价低位时进行回购。为了达到低位回购的目的,参与股份回购的公司管理层会考虑更加综合全面披露信息的行为,诸如考虑释放之前所隐藏坏消息以及放弃有选择性的披露信息等。这些行为通过推动信息披露质量来积极应对投资者关切,最终缓解定价偏误和提升资本市场定价效率。再次,股份回购能够抑制管理层盈余管理操纵。股份回购分为宣告回购前-实施回购计划中-回购完成后等几个阶段。当处于宣告
20、回购预案实施前,管理层认为股价被低估而偏离内在价值进行股份回购,为了呈现股价前景长期向好的局面,管理层会增强会计信息的全面披露。削弱了选择性披露信息和只披露好消息的动机以及管理层实施机会主义行为的空间,降低了盈余管理操纵。当处于股份回购实施期间,被用于市值管理计划的股份回购行为向外界发出信号来引导市场重新评估企业价值。投资者作为市场上评估企业价值的主体,由于被评估信息的爆炸式增长和投资者处理信息能力的有限性,决定了其只能将有限精力投入到高成长型和高盈利型企业。被用于市值管理计划的回购,代表着拥有更多企业内部信息的管理层传递出对于上市公司未来发展向好的信号,这些积极信号往往能吸引有限精力的投资者
21、的目光。而投资者关注度的提升不仅会挖掘更多企业内部信息,还会给管理层施加更多的外部监督。面对众多投资者的监督,管理层往往会减少机会主义动机,降低盈余管理操纵,缓解股票错误定价水平。而被用于股权激励计划的股份回购行为能够在企业内部建立长效激励机制,充分调动内部人员积极性,提高员工凝聚力。促使管理层等内部人利益与企业整体利益协同一致,缓解代理冲突,抑制了管理层的机会主义行为导致的盈余管理动机(付强等,201921)。当处于股份回购实施后,2019 年发布的的上市公司股份回购实施细则与以往相比加强了对股份回购行为的约束。并且对涉及“忽悠式”回购行为的上市公司,证监会将会发送问询函等措施进行警告,并且
22、记入诚信档案。市场对于是否为“忽悠式”回购的后期评价等方式,同样抑制了管理层通过“忽悠式”回购行为获利进行盈余管理动机,使得股份回购通过降低盈余管理操纵来缓解股票错误定价的影响机制得到充分发挥。最后,大规模的回购计划也会受到外部利益相关者如机构投资者和分析师的关注。机构投资者和分析师根据上市公司发布的年报或内部信息来解读和分析上市公司信息,并且可以对其实施外部监督,达到外部治理的效果。进行股份回购的企业,面对市场上众多的机构投资者和分析师将面临更多的信息解读和外部监督,从而促进信息披露质量提升,降低管理层实施盈余管理的可能性。信息披露质量的提升和盈余管理操纵动机的降低,都能够缓解资本市场定价偏
23、误现象,提升资本市场定价效率。股份回购的“认知效应”。投资者异质信念是指投资者由于自身的差异、有限的注意力以及认知偏差等特点,使投资者过度关注某些信息,导致不同投资者对于同一股票产生的未来收益分布有不同的判断。其对于股票错误定价的影响,国内外现有研究成果基于卖空限制的前提下得出,异质信念水平越高时股票被误定价的程度越大,可能会对股票报酬率产生正向或者负向的影响(肖奇和沈华玉,202122;陈国进和张贻军,200923)。一方面,信息的传递决定了投资者异质信念的形成机制。当企业信息流动畅通及不对称程度较股份回购与资本市场定价偏误2023.09 科学决策81低时,投资者之间获得信息时的差异被降低,
24、对信息准确性的分解感知程度提升,更易于对于所获信息形成共识(高敬忠等,201924),缓解投资者由信息不对称导致的羊群效应和跟风炒作行为,因此减轻由市场交易行为导致的资产误定价现象。此外,信息透明的公司有助于减少市场噪音对股票价格的影响以及股票波动程度(辛清泉等,201425),说明信息透明度更高的企业,投资者异质信念形成的噪音对于股票波动程度影响随之减少。为了让市场重新评估企业价值,管理层通过股份回购向市场传递信号,此时企业层面特质信息的披露得到增强,在此过程中投资者对于企业内在价值评估因个体异质性因素产生的偏差分歧减少,同时投资者异质信念水平带来的噪音对于股票波动程度也会减少,股票被错误定
25、价程度降低,资本市场定价效率得以提高。另一方面,股份回购有助于减少管理层与投资者以及投资者之间的意见分歧。投资者对于同一时期的同种股票的未来的价值有着不同的判断,使得管理层与投资者以及投资者之间对公司发展目标和战略规划等产生不同的意见。此时,与有话语权的管理者意见不一的投资者往往对股票未来的价值评价较低(张巍,201926)。因此,对于不看好公司未来发展的投资者可能选择此时将股份出售给回购公司,而对于该公司股票未来价值认可的投资者往往不会选择在低位价格将股份出售给回购公司。当股份回购结束时,更倾向于认可公司长期经营发展目标、战略规划等意见的投资者往往是未出售股份的投资者,由此推动了管理层与投资
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