共同机构所有权对企业金融化的影响:促进还是抑制.pdf
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1、 年第 期收稿日期基金项目国家社会科学基金一般项目()湖南省社会科学成果评审委员会重大课题()湖南省教育厅科学研究项目重点项目()作者简介邓明君()男湖南宜章人湖南科技大学大数据与智能决策研究中心、区域经济高质量发展研究中心、湖南省战略性新兴产业研究基地教授博士从事资本市场与公司治理、低碳绿色发展战略研究唐皓()男湖南祁东人湖南科技大学商学院硕士研究生从事会计理论与实务、资本市场与公司治理研究通信作者:.罗文兵()女湖南湘乡人湖南科技大学商学院、湖南省战略性新兴产业研究基地教授从事 理论与实践、生态产品价值实现机制研究共同机构所有权对企业金融化的影响:促进还是抑制邓明君唐 皓罗文兵(.湖南科技
2、大学.大数据与智能决策研究中心.区域经济高质量发展研究中心.商学院湖南 湘潭.湖南省战略性新兴产业研究基地湖南 湘潭)摘要基于 年中国 股上市企业数据实证检验了共同机构所有权对企业金融化的影响效应及作用机制研究结果表明共同机构所有权发挥了合谋同群效应促进了企业金融化机制检验发现共同机构所有权通过加快金融化同步性、加剧代理问题来促进企业金融化宏观经济政策不确定性和债权人监督削弱了共同机构所有权的合谋同群效应进一步分析发现共同机构所有权的合谋同群效应在同行业势力强、非国有企业的样本中更为显著且在促进企业金融化的同时更倾向于对投机性短期金融资产的配置 研究不仅为共同机构所有权的合谋同群效应提供了新的
3、证据也为政府引导企业“脱虚向实”提供一定的理论参考关键词共同机构所有权企业金融化协同治理合谋同群脱虚向实金融资产投资中图分类号.文献标志码文章编号()一、引言面对实体经济不断下行的压力众多企业通过增加金融资产投资来寻求跨行业套利 中国经济“脱实向虚”趋势越发明显:一方面企业配置金融资产的比重不断上升另一方面在企业利润来源中金融渠道获利的比重不断提高 过度的金融化行为威胁了实体经济的发展增加了经济的运行风险 随着股权分置改革的完成同一机构投资者持有多家企业股份的现象日益普遍 据统计中国上市公司中有 的公司前十大股东中存在共同机构投资者 共同机构投资者在其投资组合内充当了企业股权联结的关键节点担负
4、着信息传递的重要角色其投资组合收益与企业的经济利益密切相关因此具有更强的动机和能力参与公司的决策制定这使得他们在企业的经营和投资活动中发挥着关键作用 当前中国处于经济转型升级的关键阶段党的二十大报告指出实体经济才是发展经济的着力点 因此厘清共同机构所有权对企业资产配置方面的经济影响把握好实体企业金融行为尺度确保企业发展行稳致远助力经济转型升级具有重要意义学术界对实体企业持有金融资产动机及企业金融化经济后果的研究已有丰富理论 现有研究从企业融资约束 和金融资产的高收益 等角度对企业金融化动机给出解释 关于企业金融化的经济后果学者们研究发现非金融企业金融化会对实体投资产生“挤出”效应增加企业经营风
5、险 此外还有研究从“蓄水池”和“投资替代”理论阐述企业金融化趋势愈演愈烈的原因 学界普遍认为在投资组合价值最大化的目标的驱使下共同机构所有权会产生协同治理和合谋舞弊两种效应 对产品市场竞争和公司治理 产生重要影响 当前实体企业“脱实向虚”形势严峻共同机构所有权协同治理或合谋舞弊效应的发挥是否会影响企业的资产配置对金融资产配置会产生怎样的影响影响企业资产配置的具体机制又是什么其可否发挥积极作用促进实体企业主业业务的良性发展?这些问题都有待学界深入探究本文可能的研究贡献在于:第一扩展了企业金融化的研究视角 现有文献在股东层面探究对企业金融化的影响方面研究不足忽视了股东之间的经济关联、信息传递和资源
6、共享等特点 本文从共同机构投资者利用邓明君等:共同机构所有权对企业金融化的影响:促进还是抑制其在组合内同业企业间建立的联结网络出发研究共同机构投资者持有组合内同业企业股权对企业金融化的影响从而为金融化影响因素的研究提供了有益的补充 第二提供了新的证据来全面了解共同机构所有权对经济的影响 围绕共同机构所有权的实证研究尚未形成一致的观点众多学者认为共同机构投资者的存在有利于提高产品市场协作和改善公司治理少数学者认为共同机构投资者可能会加剧企业的竞争合谋 本文尝试在企业金融活动中探讨这两种可能的影响结果发现共同机构所有权发挥了合谋同群效应促进企业金融化从而丰富了共同机构所有权的经济后果相关研究二、文
7、献回顾在不完全有效的市场上倾向于多样化投资组合的投资者即共同机构投资者其目标是追求最大化整体投资组合的价值 目前学术界关于共同机构所有权对公司治理的影响尚未形成一致的认知 一方面凭借自身更为丰富的经验、信息以及资源优势共同机构所有权会产生“协同治理效应”改善公司治理、优化战略决策、提高企业经营绩效等 另一方面其也会因自身的优势产生“竞争合谋效应”导致同行业企业的合谋等从而让企业利益受损 基于此本文从“协同治理效应”和“竞争合谋效应”两方面对共同机构所有权的相关文献进行整理 关于共同机构所有权“协同治理效应”的产生是由于共同机构投资者持有多家企业股份会更关注组合内同业企业重大决策的影响参与公司治
8、理的动机更强 因信息优势产生的规模经济是共同机构所有权的一个重要特征共同机构投资者有能力在组合内同业企业间建立一个联结网络该网络的建立会有利于促进企业间信息共享从而使组合内同业企业建立稳定的战略合作关系 同时共同机构投资者更容易通过其所建立的企业联结网络收集重要信息、积累治理经验等进而优化共同机构投资者对组合内企业的监督机制提升对组合内企业的治理作用 从共同机构所有权产生的“竞争合谋效应”来看共同机构所有权形成的整合效应和行业枢纽特征提升了其合谋舞弊的可能性 对于持有多家企业股份的共同机构投资者而言其会选择投资组合价值的最大化由此可能会激发共同机构投资者推动企业间合谋的经济动机 共同机构投资者
9、同时面临着其所持股企业间、同行业非持股企业与行业外企业间的竞争这使共同机构投资者不仅具有“安内”需求也有“攘外”动机因此在追求最大化投资组合价值的驱动下共同机构投资者可能会促使持股企业形成“合谋同盟”金融化意味着更多的资金被用于配置金融资产而非经营资产 学术界关于金融化的研究已有较为成熟的理论 基于“蓄水池”理论的企业金融化实际上是一种预防性储备行为有助于服务企业生产经营“投资替代”理论下的企业金融化是一种短期逐利行为“金融中介”理论指出企业金融化是融资歧视导致资源错配的结果“同群效应”理论认为企业金融化是信息传递的影响 当前实体经济持续低迷共同机构投资者能否利用自身丰富的信息资源为企业制定合
10、理的投资策略对企业的发展十分关键 因此结合金融化理论考虑机构投资者的特有属性能帮助更好地解释和寻找其在实体企业“脱实向虚”形势下所发挥作用的路径和机理三、理论分析与假设提出(一)“协同治理”假说.机构协同效应在组合价值最大化的策略下共同机构投资者会在组合内同行业企业间构建规模化的协同发展网络并通过其发挥机构协同效应缓解组合内企业间的竞争风险进而抑制企业金融化水平 共同机构投资者通过其信息效应在不同企业间充当了跨行业信息传递的关键媒介其长期参与公司的生产经营不仅为企业带来了多元化且丰富的异质信息还能实现特定信息与知识的快速积累 这进一步培育了规模化的协同信息网络减轻了管理层由于关键信息缺失而导致
11、的风险规避倾向从而抑制企业金融资产的配置比例 共同机构投资者能形成股东资源的集聚与融合带动对其他资源的吸附 一方面通过影响公司董事会和管理层对企业的经营管理和投资决策施加实质性的影响还能促进建立共同机构投资者与公司董事和高管之间的战术联盟来达到提升合作水平的目的另一方面共同机构投资者在其投资组合内能够建立同业企业间的紧密联系以协调企业间合作过程中可能出现的利益冲突 这有助于改善企业之间的战术联盟关系进一步抑制了企业配置金融资产的预防性动机 且研究表明基于战术联盟的信任关系降低了企业的信息不对称和交易风险提升了各方分享信息的愿意从而减少组合内同行业企业间出于行业竞争动机而进行的金融投机活动 年第
12、 期.监督治理效应共同机构投资者作为企业间信息和资源流通的关联节点通过信息和资金等资源优势能抑制企业金融化行为 共同机构投资者以其资源优势对管理层的投资行为实施有效的监督防范管理层的逐利动机 操纵金融资产获取高额薪酬发挥监督治理效应 共同机构投资者能通过董事会对企业的战略决策产生实质性影响 采用“投票反对”和“退出威胁”两种有效手段发挥监督治理效应:一方面共同机构投资者可以通过提高“投票反对”的次数来表明其有能力考虑高管的治理不善因为公司治理不善会对组合内其他企业带来负外部性另一方面当共同机构投资者的反对意见不被公司采纳时其就可以采取“退出威胁”的手段来与其他股东和高管进行博弈进而强化其监督治
13、理作用降低高管的逐利效应抑制企业金融化水平(二)“合谋同群”假说.竞争合谋效应整体投资组合价值最大化目标指出投资者的投资目的是投资组合价值的最大化这容易导致竞争合谋行为的产生 一方面共同机构投资者为了高额投资回报会具有较强的动机去影响其组合内的同业企业行为减少组合内同业企业间的直接竞争达到提升自身回报的目的 且共同机构所有权还需应对不仅仅是其投资组合内企业所带来的不利竞争和不完全契约冲突还需要处理来自非持股企业的竞争和冲突 如果共同机构投资者投资组合中的同行业企业激烈竞争会最终降低共同机构投资者的总体回报从而促使共同机构投资者通过竞争合谋行为来提升企业议价能力 共同机构投资者的竞争合谋会降低市
14、场竞争程度同时会增强企业的逐利动机最终导致企业金融化程度上升 另一方面共同机构投资者在企业的经营决策中以投资组合利益的最大化作为自身的重要目标其与企业经理人存在的共同利益促使他们相互联合恶化了代理冲突 相较于固定资产、创新投资等投资周期相对较长、变现能力较差、总体回报率较低的特点共同机构投资者和经理人可能因短期价值导向更倾向于投资周期短、回报高额的金融资产“对外”共同机构投资者有动机和能力主导建立“合谋同盟”以减少彼此之间的直接竞争并通过促成企业间的合谋来提高企业的市场竞争力“对内”因管理层的逐利动机其往往可能因为共同机构投资者的身份特殊如知道更多的行业内幕消息而与共同机构投资者合谋使得股东与
15、管理层之间的代理问题加剧 因此共同机构投资者将通过对关联企业进行“对外”“对内”的联合共谋要求企业进行更多的金融投资通过对强势行业的收益补贴提高市场经济地位.信息同群效应在个体有限性的假设下企业做经营决策时不仅取决于自身情况还会受到同伴企业的影响因为共同机构投资者的有限理性以及环境的不确定性其相关决策会受到外部同行业势力信息的影响进而导致企业模仿金融化行为 丰富的信息量是企业有效降低投资风险的手段在形势复杂多变的资本市场中企业获取信息的途径相对狭窄信息的有效性难以保证从而更依赖共同机构所有权等非正式信息渠道捕获信息 金融市场的高收益和高回报让亟待转型的企业对取得成功的同行企业趋之若鹜且鉴于同行
16、业联结的利益关联此类共同机构投资者的信息更具可靠性与易操作性 企业管理者的模仿行为源于信息学习动机具有信息劣势的企业更有可能模仿具有信息优势企业的金融化行为基于上述分析本文提出假设 和假设:共同机构所有权降低企业金融化水平:共同机构所有权提高企业金融化水平四、研究设计(一)样本选取与数据来源本文以 年中国 股上市公司为初始样本数据均来源于 数据库 本文剔除:金融类企业、等经营异常的企业存在变量缺失情况的样本 本文对连续性变量进行 分位的缩尾处理本文最终共获取 个样本(二)变量定义.被解释变量:企业金融化()金融化的定义包括了金融资产占资产总计的比例及金融收益占利润来源的比例 本文借鉴以往学者的
17、研邓明君等:共同机构所有权对企业金融化的影响:促进还是抑制究从金融资产占比的视角探讨企业金融化行为 考虑到 年会计准则的变更参照新旧企业会计准则本文对企业金融化进行了度量.解释变量:共同机构所有权()借鉴现有文献的研究思路本文从是否存在()、联结程度()及持股比例()三个维度来构建企业共同机构所有权指标 在具体计算时先考虑季度层面上企业是否在当年被共同机构投资者持股如果当年任一季度被共同机构投资者持股再将共同机构所有权指标设置为当年各季度均值本文的主要变量情况如表 所示表 主要变量定义变量类型变量名称符号变量定义被解释变量企业金融化程度:(交易性金融资产 衍生金融资产 发放贷款及垫款净额 可供
18、出售金融资产净额 持有至到期投资净额 投资性房地产净额 长期股权投资净额)/资产总额:(交易性金融资产 衍生金融资产 发放贷款及垫款净额 其他债权投资 其他权益工具投资 债权投资 投资性房地产净额 长期股权投资净额)/资产总额解释变量是否存在共同机构所有权是否有共同机构投资者(同时持有同行业两家及以上公司不少于 股份)是取值 否则取值 共同机构所有权联结程度按季度计算企业共有几家共同机构投资者再求年度均值并加 取自然对数共同机构所有权持股比例每季度计算一次所有共同机构投资者的持股比例总和再求年度均值控制变量企业规模企业年末资产总额的自然对数资产负债率年末负债总额/年末资产总额资产收益率净利润/
19、资产总额平均余额经营现金流量经营活动产生的现金流量净额/资产总额固定资产比率固定资产净额/资产总额独立董事占比 独立董事/董事人数两职合一董事长与总经理是同一个人为 否则为 董事会规模董事会人数取自然对数股权集中度 前十股东持股数量总和/总股数表 样本描述性统计变量均值标准差最小值中位数最大值.(三)模型设计为了检验共同机构所有权与企业金融化之间的关系参考相关研究构建如下模型:()其中为上市公司金融化指标该值越大则上市公司金融化水平越高为企业共同机构所有权情况以、和 表示 为控制变量、分别为行业和年份固定效应为误差项五、实证结果分析(一)描述性统计与相关性分析 表 主要变量相关性分析变量.注:
20、、和分别代表在、和 的水平上显著 表 结果表明企业间的金融化水平、共同机构所有权存在较大差异 表 结果显示共同机构所有权的三个代理变量(、)与 的相关系数在 或 水平上显著为正结果初步说明相较于未拥有共同机构所有权的上市公司共同机构所有权企业的金融化程度更高支持了“合谋同群”假说(二)主回归结果表 报告了“共同机构所有权 企业金融化”关系的基准回由于 年的新会计准则中不再使用“持有至到期投资”和“可供出售金融资产”两个项目因此在 年及之后的样本数据中本文使用了“债权投资”替代“持有至到期投资”“其他债权投资”与“其他权益工具投资”的总和替代“可供出售金融资产”年第 期表 共同机构所有权与企业金
21、融化的基本回归变量()()().(.).(.).(.)是是是是是是是是是.注:、和分别代表在、和的水平上显著括号内为 值下同归结果其中第()列至第()列分别涉及共同机构所有权的三个维度即、和 作为自变量的回归结果 共同机构所有权的系数在统计显著性水平为 的情况下均显著为正 这些结果表明共同机构所有权不仅未抑制企业的金融化行为反而促使企业更倾向于配置金融资产支持了假设(三)内生性检验基准回归已经证实共同机构所有权会促进企业的金融化水平但存在的内生性问题可能会导致该研究结论产生偏差 为提高结论的可信度本文从以下三方面进行排除内生性问题的检验.两阶段模型本文的研究结论可能会受到样本公司某些共同特征影
22、响而并非共同机构所有权形成的 为了排除样本自选择所引起的回归偏误本文参考已有文献使用 两阶段模型进行检验 第一阶段构建 回归模型以考察上一期上市公司特征变量是否会影响其拥有共同机构所有权()具体模型如下:()其中 为是否存在共同机构所有权的虚拟变量 是模型()中滞后一期的控制变量 为残差将控制变量滞后是因为共同机构投资者在进行投资决策时只能根据上期公司已经披露的信息来判断在此基础上本文构建逆米尔斯比率()表 内生性检验 二阶段回归变量()()()()().(.)(.).(.)(.).(.).(.)(.)是是是是是是是是是是是是是是否否否否否是.第二阶段将逆米尔斯比率()作为控制变量放入模型()
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