医药生物2023年度策略:“破”与“立”的更替、“危”与“机”的并存.pdf
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1、 医药生物医药生物|证券研究报告证券研究报告行业点评行业点评 2022 年年 12 月月 9 日日 强于大市强于大市 相关研究报告相关研究报告 医药生物行业医药生物行业 2022年三季报综述:整体发展年三季报综述:整体发展相对平稳,估值上升趋势初现相对平稳,估值上升趋势初现20221107 医药生物行业十月份投资策略:估值再平衡医药生物行业十月份投资策略:估值再平衡已近尾声,看好医疗器械板块前景已近尾声,看好医疗器械板块前景20221012 2022 ESMO 亮点研究点评:亮点研究点评:2022 ESMO 落下帷落下帷幕,关注幕,关注 LBA重磅摘要研究,重磅摘要研究,CDK4/6 抑制剂、
2、抑制剂、ADC,PD-1疗法及双抗疗法及双抗20220925 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 医药生物医药生物 证券分析师:证券分析师:邓周宇邓周宇(86755)82560525 证券投资咨询业务证书编号:S1300517050001 医药生物行业医药生物行业2023年度策略年度策略“破”与“立”的更替、“危”与“机”的并存 不破不立:估值再平衡结束、迎来新周期起点。不破不立:估值再平衡结束、迎来新周期起点。“危”与“机”并存。看“危”与“机”并存。看好:中国制造扬帆出海、中国消费底部反弹、中国创新砥砺前行。低估值选好:中国制
3、造扬帆出海、中国消费底部反弹、中国创新砥砺前行。低估值选股是稳健的绝对收益来源。我们维持医药生物板块股是稳健的绝对收益来源。我们维持医药生物板块强于大市强于大市评级。评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 估值再平衡结束、迎来新周期起点。估值再平衡结束、迎来新周期起点。从时间和空间上来看,医药板块估值再平衡过程(泡沫挤压)在 9月底接近结束状态(本轮调整 15个月,板块下跌幅度超 40%),10 月份的反弹可看做上轮调整的末端和新周期起点的更替阶段。目前 A股 Wind医药板块估值 PE 26倍(TTM),接近 2010年 1月以来的估值最低点。考虑到跨年的估值切换,医药板块 2023年 PE估值
4、将进一步降低。尽管板块整体估值水平几乎处于近 10年以来的最低水平,但板块内部估值分化成常态。部分股票仍然处于 50 倍甚至 100 倍以上,2023 年高估值仍然将成为制约标的获得超额收益的关键因素。而大量低估值标的(10倍-30倍之间),在经过其基本面预期的低点之后有望获得明显的超额收益。危危与与机机并存。并存。“危”:疫情挑战、全球经济衰退(出口压力增大)、地方财政压力增大(导致卫生投入吃紧)、企业家信心不足(表现为部分头部企业股东持续减持)。“机”:欧洲能源危机使得中国制造、中国供应的可靠性更加凸显;新一届政府的期待(对经济建设有充足的经验,参考过去几年上海市大力打造全球生物医药研发与
5、产业高地、大力引进跨国巨头落地上海);防疫政策的优化带来经济活力、以及与此同时需要的大规模基础医疗设施的投入;新形势下国企改革、以及潜在的混改机会;中国制造技术升级、扬帆出海;三医联动更加协调。不破不立不破不立。旧有的商业逻辑完全被打破:中国国内的支付体系并不能支撑世界级原创性药械的产生,导致:1、中国国内行得通的商业逻辑是改良式创新,快速跟进全球领先,快速进医保,高性价比竞争,导致了国内市场获得超额收益的难度比之过去要更大(仅能获得社会平均利润率水平);2、要获得与原创新产品相匹配的支付环境,企业必须出海争夺全球市场。药品出海:当前直接申报 FDA 上市短期内仍有不小的难度(传奇生物等走出了
6、第一步),license-out、里程碑付费等相对比较初级的出海模式仍然很重要,高端仿制药(注射剂等)出海也是一条走得通的路。医疗器械方面、中国企业在部分领域取得了全球竞争力,未来借助技术升级与外延式并购,有望出现世界级医疗器械企业。CDMO行业能较好的发挥中国人力成本较低、服务意识好、产业化基础完备的优势,也能够产生世界级的企业(尤其是全球能源危机的背景下)。尽管在中国做原创性创新较为困难,但全社会平均投资回报水平在下降,创新药械的投资仍然有对资本的相对吸引力,大量的社会资本和一级市场投资将持续投入到医药研发创新。推荐方向:推荐方向:1)中国制造扬帆出海:医疗器械(影像设备、高端塑性耗材、I
7、VD、POCT等)、CRMO(尤其是估值大幅下降之后);2)中国消费底部反弹:中药、医美、医疗服务;3)中国创新砥砺前行:创新药械、新型疫苗;4)国企的进击(混改机会)。投资风格:低估值选股将是稳健的绝对收益来源。重点推荐重点推荐 迈瑞医疗、华东医药、药明康德、昭衍新药、凯莱英、迈瑞医疗、华东医药、药明康德、昭衍新药、凯莱英、博腾股份、博腾股份、普洛药业、普洛药业、九洲药业九洲药业、健友股份、昌红科技、荣昌生物、健友股份、昌红科技、荣昌生物。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 市场流动性风险、医药政策风险、新冠疫情不确定性风险及防疫政策变化风险、市场流动性风险、医药政策风险、新冠疫情不确定性
8、风险及防疫政策变化风险、人民币汇率变化对出口型企业的影响、国际关系风险、个股风险(产品研发失人民币汇率变化对出口型企业的影响、国际关系风险、个股风险(产品研发失败等)。败等)。2022年 12月 9日 医药生物行业 2023年度策略生物医药 2023年投资策略 2 目录目录 医药生物行业策略医药生物行业策略.6 疫苗板块:防疫调整仍需时间,常规品种有望逐步恢复疫苗板块:防疫调整仍需时间,常规品种有望逐步恢复.10 血液制品板块:血液制品板块:2023H1采浆或受疫情压制,全年批签发有望提速增长采浆或受疫情压制,全年批签发有望提速增长 16 CXO板块:行业景气度持续,未来将面临分化板块:行业景
9、气度持续,未来将面临分化.19 医美板块:行业仍然具有较大增长潜力,国内与国际市场均存在拓展空医美板块:行业仍然具有较大增长潜力,国内与国际市场均存在拓展空间间.24 医疗器械板块:政策趋暖,疫情带来不确定性医疗器械板块:政策趋暖,疫情带来不确定性把握估值修复、新基把握估值修复、新基建、进口替代及全球化趋势建、进口替代及全球化趋势.26 创新药板块:创新药企研发能力不断增强,年内多个创新激励政策落创新药板块:创新药企研发能力不断增强,年内多个创新激励政策落地,看好板块中长期成长地,看好板块中长期成长.35 原料药板块:估值接近底部,看好未来增长空间原料药板块:估值接近底部,看好未来增长空间.3
10、9 医药行业整体行情回顾及估值分析医药行业整体行情回顾及估值分析.44 2022年 12月 9日 医药生物行业 2023年度策略生物医药 2023年投资策略 3 图表图表目录目录 图表图表 1.2022.10 美股、港股及美股、港股及 A股医药生物板块股医药生物板块 PE比较(比较(TTM,整体法),整体法).7 图表图表 2.截至截至 2022年年 11月月 28日,国内新冠日,国内新冠疫苗接种率疫苗接种率.10 图表图表 3.于中国已获得批准上市或紧急使用授权的新冠疫苗(截至于中国已获得批准上市或紧急使用授权的新冠疫苗(截至 2022年年 12月月 5日)日).11 图表图表 4.2021
11、Q1-2022Q3各厂商各厂商 PCV13批签发批次数批签发批次数.11 图表图表 5.2021Q1-2022Q3各厂商各厂商 HPV2批签发批次数批签发批次数.13 图表图表 6.2021Q1-2022Q3各厂商各厂商 HPV4批签发批次数批签发批次数.13 图表图表 7.2021Q1-2022Q3各厂商各厂商 HPV9批签发批次数批签发批次数.13 图表图表 8.Frost&Sullivan预测中国狂犬疫苗市场规模(单位:亿元人民币)预测中国狂犬疫苗市场规模(单位:亿元人民币).13 图表图表 9.2021Q1-2022Q3各厂商狂犬疫苗批签发批次数各厂商狂犬疫苗批签发批次数.14 图表图
12、表 10.2021Q1-2022Q3各厂商四价流感病毒疫苗批签发批次数各厂商四价流感病毒疫苗批签发批次数.15 图表图表 11.2021Q1-2022Q3各厂商流感病毒裂解疫苗批签发批次数各厂商流感病毒裂解疫苗批签发批次数.15 图表图表 12.2021Q1-2022Q3各厂商鼻喷流感病各厂商鼻喷流感病毒疫苗批签发批次数毒疫苗批签发批次数.15 图表图表 13.2021Q1-2022Q3各厂商流感病毒亚单位疫苗批签发批次数各厂商流感病毒亚单位疫苗批签发批次数.15 图表图表 14.2021Q1-2022Q3部分厂商人血白蛋白批签发批次数部分厂商人血白蛋白批签发批次数.16 图表图表 15.20
13、21Q1-2022Q3部分厂商静注人免疫球蛋白批签发批次数部分厂商静注人免疫球蛋白批签发批次数.17 图表图表 16.2021Q1-2022Q3部分厂商破伤风人免疫球蛋白批签发批次数部分厂商破伤风人免疫球蛋白批签发批次数.17 图表图表 17.2021Q1-2022Q3部分厂商狂犬病人免疫球蛋白批签发批次数部分厂商狂犬病人免疫球蛋白批签发批次数.17 图表图表 18.2021Q1-2022Q3部分厂商凝血因子部分厂商凝血因子 VIII批签发批次数批签发批次数.18 图表图表 19.2021Q1-2022Q3部分厂商纤维蛋白原批签发批次数部分厂商纤维蛋白原批签发批次数.18 图表图表 20.20
14、21Q1-2022Q3部分厂商人凝血酶原复合物批签发批次数部分厂商人凝血酶原复合物批签发批次数.18 图表图表 21.全球医药研发支出(单位:十亿美元)全球医药研发支出(单位:十亿美元).19 图表图表 22.全球全球 CDMO 市场预期收入市场预期收入(单单位:十亿美元位:十亿美元).20 图表图表 23.中国中国 CDMO 市场预期收入市场预期收入(单位:十亿人民币单位:十亿人民币).20 图表图表 24.全球全球 CRO市场预期收入市场预期收入(单位:十亿美元单位:十亿美元).20 图表图表 25.中国中国 CRO市场预期收入市场预期收入(单位:十亿美元单位:十亿美元).20 图表图表
15、26.2019年全球不同收入水平年全球不同收入水平 CDMO市场收入占比市场收入占比.21 图表图表 27.2019年全球不同收入水平年全球不同收入水平 CDMO数量占比数量占比.21 图表图表 28.2021-2022主要主要 CXO公司公司 2022Q3业绩情况(单位:百万人民币)业绩情况(单位:百万人民币).22 图表图表 29.2021Q3&2022Q3 主要主要 CXO公司存货与合同负债情况(单位:百万人民币)公司存货与合同负债情况(单位:百万人民币).22 图表图表 30.2021Q3&2022Q3 主要主要 CXO公司固定资产与在建工程情况(单位:百万人民公司固定资产与在建工程情
16、况(单位:百万人民币)币).22 图表图表 31.中国医美市场规模情况(单位:十亿人民币)中国医美市场规模情况(单位:十亿人民币).24 2022年 12月 9日 医药生物行业 2023年度策略生物医药 2023年投资策略 4 图表图表 32.主要医美上游公司主要医美上游公司 2021年年 Q1-Q3业绩表现业绩表现.25 图表图表 33.2022年初以来医疗器械板块行情回顾年初以来医疗器械板块行情回顾.27 图表图表 34.SW医疗器械细分板块总收入及同比增长率医疗器械细分板块总收入及同比增长率.28 图表图表 35.SW医疗器械细分板块归医疗器械细分板块归母净利润(合计)及同比增长率母净利
17、润(合计)及同比增长率.28 图表图表 36.医疗器械细分板块销售毛利率医疗器械细分板块销售毛利率.28 图表图表 37.医疗器械细分板块销售净利率医疗器械细分板块销售净利率.28 图表图表 38.SW医疗器械细分板块市盈率(医疗器械细分板块市盈率(TTM,整体法)整体法).29 图表图表 39.2019年至今和年至今和 2020年至今年至今 A股医疗器械细分板块市盈率变化股医疗器械细分板块市盈率变化.29 图表图表 40.医疗新基建相关政策梳理医疗新基建相关政策梳理.30 图表图表 41.贴息贷款事件梳理贴息贷款事件梳理.31 图表图表 42.国家层面国家层面 十四五十四五 规划强调医疗器械
18、产业的重要性地位规划强调医疗器械产业的重要性地位.31 图表图表 43.我国医疗器械部分子行业国产化率情况我国医疗器械部分子行业国产化率情况.32 图表图表 44.江西江西 22 省肝功能生化试剂联盟集采省肝功能生化试剂联盟集采.32 图表图表 45.我国我国 IVD行业国产化率情况行业国产化率情况.32 图表图表 46.2022 年初至今高值耗材集中采购政策一览年初至今高值耗材集中采购政策一览.33 图表图表 47.今年地方联盟集采规则梳理今年地方联盟集采规则梳理.34 图表图表 48.我国医疗器械部分子行业国产化率情况我国医疗器械部分子行业国产化率情况.34 图表图表 50.在中国开展的在
19、中国开展的新靶点新靶点 I期临床试验期临床试验.35 图表图表 51.中国中国 TOP20制药公司与全球制药公司与全球 TOP20非中国制药公司临床阶段产品格局非中国制药公司临床阶段产品格局.36 图表图表 52.中国创新药中国创新药 license-out按类型按类型.37 图表图表 53.原料药板块原料药板块 2012-2022 年市盈率(年市盈率(TTM).39 图表图表 54.2016至至 2022Q1-Q3 原料药板块营收及其增速原料药板块营收及其增速.40 图表图表 55.2016至至 2022Q1-Q3 原料药板块净利润及其增速原料药板块净利润及其增速.40 图表图表 56.20
20、16至至 2022Q1-3 原料药板块毛利率、净利率、原料药板块毛利率、净利率、ROE.40 图表图表 57.2016至至 2022Q1-Q3 原料药板块各费用率原料药板块各费用率.40 图表图表 58.API 板块主要企业业绩情况板块主要企业业绩情况.41 图表图表 59.近年我国化学原料药产量近年我国化学原料药产量.42 图表图表 60.近年我国原料药出口额近年我国原料药出口额.42 图表图表 61.近年我国化学原料药出口量近年我国化学原料药出口量.42 图表图表 62.带量采购平均降价幅度(带量采购平均降价幅度(%).42 图表图表 63.2016至至 2022Q1-Q3 原料药板块研发
21、支出及费用率原料药板块研发支出及费用率.43 图表图表 64.2016至至 2022Q1-Q3 原料药板块在建工程原料药板块在建工程.43 图表图表 65.普洛药业普洛药业 CDMO 项目数量项目数量.43 图表图表 66.年初以来医药生物细分板块(申万二级)行情回顾年初以来医药生物细分板块(申万二级)行情回顾.44 图表图表 67.A股市场不同行业板块年初以来涨跌幅股市场不同行业板块年初以来涨跌幅.45 2022年 12月 9日 医药生物行业 2023年度策略生物医药 2023年投资策略 5 图表图表 68.医药生物板块(细分)年初至今涨跌幅(算数平均值)医药生物板块(细分)年初至今涨跌幅(
22、算数平均值).45 图表图表 69.2007-2021.01 A股医药生物板块各细分子行业股医药生物板块各细分子行业 PE估值水平比较估值水平比较.46 图表图表 70.2019年至今和年至今和 2020年至今年至今 A股医药细分板块市盈率变化股医药细分板块市盈率变化.46 图表图表 71.生物制药行业估值中枢生物制药行业估值中枢.47 图表图表 72.2007-2021.01美股、港股及美股、港股及 A股医药生物板块股医药生物板块 PE比较(比较(TTM,整体法),整体法).47 图表图表 73.2019年至今和年至今和 2020年至今年至今 A股、港股及美股医疗保健板块市盈率变化股、港股及
23、美股医疗保健板块市盈率变化.48 图表图表 74.港港股和股和 A股医药生物板块股医药生物板块 PE比较(比较(TTM,整体法),整体法).48 图表图表 75.SW医药生物板块溢价率(历史医药生物板块溢价率(历史 TTM,整体法),整体法).49 图表图表 76.SW医药生物板块及市场市盈率变化(历史医药生物板块及市场市盈率变化(历史 TTM,整体法,剔除负值),整体法,剔除负值).49 图表图表 79.深股通持股深股通持股.51 2022年 12月 9日 医药生物行业 2023年度策略 6 医药生物行业策略医药生物行业策略 “破破”与与“立立”的更替、的更替、“危危”与与“机机”的并存的并
24、存 1、估值再平衡结束,迎来新周期起点估值再平衡结束,迎来新周期起点 我们将 2021-2022年医药板块定位为估值再平衡阶段,这个过程痛苦而有必要。我们在 2022年度策略报告泡沫挤压下的再平衡、2季度策略报告泡沫释放,行业在再平衡中趋向稳定中明确提出:医药创新投资进入相对理性的新阶段。泡沫被挤压之后医药板块更健康,板块进入再平衡阶段。同时在中期策略报告估值再平衡逐步结束中提出:估值平衡(此轮调整)逐步结束,新周期处于孕育之中。2019年 1月-2021年 2月,医药板块快速上涨,SW医药生物指数两年间涨幅高达 140%(2019年 1月 4日开盘 5506.93点、2021年 2月 10收
25、盘 13392.85点),板块估值最高超过 60倍(2020年 8月、TTM)、达到历史极大值,部分热门赛道公司市盈率达到 100-200倍。2021年 7月初-2022年 9月底可以看成医药板块一轮完整的调整周期,这一轮调整周期历时 15个月,板块下跌幅度超过 40%(2021年 7月 1日开盘 13218.53点、2022年 9月 23日收盘 7851.40点),泡沫被持续挤压。从时间和空间上来看,此轮调整在 9 月底接近结束状态,10 月的板块反弹可以看做上轮调整的末端和新周期的起点的更替阶段。估值来看,截止 2022年 12月 2日,A 股 Wind医药板块市盈率 PE(TTM、整体法
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