黑电行业研究分析框架: 解决四个关键问题中国企业大时代重新审视黑电价值.pdf
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1、黑电行业研究分析框架:中国企业大时代,重新审视黑电价值解决四个关键问题发布日期:2023年8月2日 核心观点从四个关键问题入手剖析黑电行业的投资价值核心观点:我们认为黑电行业利润空间广阔,估值具有提升空间。从收入端来看,国内外竞争格局优化,头部品牌份额有所提升,叠加大屏化、高端化趋势明显,产品结构优化,有利于均价提高,收入有望持续增长;从成本端来看,面板周期属性弱化,面板价格中枢有望稳中有降,波动幅度有望显著减小;从利润端来看,电视厂商的利润率预期通过“格局、结构、成本”三个维度得以提升。预期未来行业周期属性淡化,估值逻辑从周期属性(PB)变化为消费属性(PE),叠加国内头部厂商盈利能力改善,
2、估值拥有提升空间。量价成本利润估值行业不增长,企业的成长性在哪?面板成本占比高且影响利润率,如何穿越面板周期?黑电以往利润率这么低,未来能提升吗?黑电企业估值怎么给?报告摘要国内外竞争格局改善,中国大陆品牌加速崛起。在全球电视需求稳定的背景下,国产品牌通过抢占份额实现增长。国内竞争格局改善,以海信、TCL为代表的头部品牌份额持续提升,领先竞品的幅度不断扩大,第二梯队逐渐掉队。海外竞争格局也有所改善,中国大陆厂商抢占份额快速崛起,海信、TCL等国产品牌跻身第一梯队,2022年全球出货量市占率分居第二、第三名。销量成长性方面,短期跟踪变量是销量增速,长期跟踪变量是销量份额。大屏化、高端化趋势明显,
3、收入有望持续增长。国内外品牌大尺寸产品、高端化产品占比提升,有利于产品提高单价。目前国内品牌单价较低,2022年,海信、TCL的电视收入均为60亿美元左右,而LG、三星的相关业务收入分别接近150、275亿美元,差距明显,主要系国产品牌均价与韩系相比仍较低,未来伴随着海信和TCL等国产品牌的高端化、大屏化产品结构趋势兴起,均价有望逐步提升,缩小与韩系的差距。均价成长性方面,短期跟踪变量是产品结构,长期跟踪变量是品牌价格指数。面板周期性影响弱化,未来面板价格中枢有望稳中有降。从价格来看,面板成本长期下降,下游电视企业受益。从周期来看,LCD面板长期仍将占主导地位,并且周期属性逐渐减弱,主要受技术
4、、供需、格局、策略等多个方面影响。短期判断,目前面板价格已经回到现金成本线,面板厂商稼动率随之部分回升,短期面板价格有望在2023Q3稳定;长期判断,随着面板周期属性弱化,面板价格中枢有望稳中有降,并且价格波动幅度有望显著减小。面板价格方面,短期跟踪变量是稼动率,长期跟踪变量是供需比。电视厂商的利润率通过“格局、结构、成本”三个维度得以提升。1)格局:海外黑电盈利水平高于白电,目前国产品牌海外份额持续提升,同时,国产头部品牌在海外市场普遍使用轻资产运营模式,有望实现高利润率。2)结构:国内头部品牌产品结构优化,未来头部品牌有望复刻三星成长路径,先以质价比抢占中低端市场,再逐步导入高端产品提升品
5、牌价格指数。3)成本:面板周期对电视毛利率的影响削弱,主要系面板价格方差波动减少,同时头部品牌供应链管理体系完善,成本控制能力加强,并且能够灵活调整终端售价,成本传导能力增强,预期未来中国厂商盈利水平趋于稳定。黑电行业价值得到重估,估值有上升空间。过去受面板周期影响,没有稳定的利润预期,故采用PB估值;预期未来一定程度上穿越面板周期,能够有稳定的利润率及利润预期,故采用PE估值。当前海信视像、TCL电子、创维集团的市盈率PE(2023E)分别为13倍、10倍、5倍左右,随着面板周期属性逐渐淡化,国内头部电视厂商的的国内外市场份额进一步提升,产品结构持续优化,盈利持续改善,对比海外龙头,估值仍有
6、提升空间。投资建议:彩电竞争格局趋好,龙头品牌的市场份额和产品结构持续提升和优化,支撑盈利能力稳定向上。推荐全球化、高端化、多品牌战略成效显著,市场份额提升及产品结构优化持续兑现的彩电龙头海信视像,关注电视业务稳健改善,持续开拓业务新增长点的TCL电子。风险提示:市场需求下降、面板价格反弹、人民币汇率波动。汇报内容01.企业成长性在哪里?从量的角度分析02.企业成长性在哪里?从价的角度分析03.如何穿越面板周期?从成本的角度分析04.企业利润率是否会提升?从利润的角度分析05.企业如何估值?从估值的角度分析 资料来源:中信建投国内点击输入本栏的具体文字,简明扼要的说明分项内容。行业不增长破局格
7、局改善抢占份额互联网子品牌抢占性价比市场传统品牌高端化产业链拓展渠道品牌营销产品力、性价比跟踪变量前提长期:销量份额国外短期:销量增速一图看懂国产品牌销量的成长性 行业需求:国内与海外市场规模预计平稳或略降资料来源:Euromonitor,奥维云网,中信建投从需求来看,全球电视行业进入存量竞争阶段,新兴市场可能贡献一定增量,但在智能电视广泛普及下,难有大幅增长。1)全球市场:2008年至2022年,零售量、零售额的CAGR分别为-0.18%、-0.59%。2)国内市场:2009年至2022年,零售量、零售额的CAGR分别为0.40%、-1.18%。图:全球电视市场规模2242 2303 249
8、8 2512 2414 2368 2352 2212 2246 2220 2314 2341 2390 2271 2185 01002003004005006007008000500100015002000250030002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022零售量(十万台)零售额(亿美元)零售均价(美元/台)-右轴3450400341864037477944614722508947524868 489444503835363405001000150020002500300035004
9、000450001000200030004000500060002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022零售量(万台)零售额(亿元)零售均价(元/台)-右轴图:中国电视市场规模 竞争格局:国产头部品牌通过抢占份额实现增长从格局来看,以海信、TCL为代表的中国大陆品牌加速崛起,抢占海外品牌份额,从而实现销量增长。1)国产品牌:2009年至2022年,海信份额从4.10%提升至12.05%,TCL份额从4.60%提升至11.51%。2)海外品牌:2009年至2022年,三星份额稳定在19%左右,LG份
10、额稳定在11%左右。资料来源:AVC Revo,Euromonitor,IHS Technology,DisplaySearch,TCL电子,中信建投(注:海信2018年后数据包含东芝品牌,AOC 2012年后数据包含Philips。)图:各品牌全球出货量市占率(含子品牌)0%20%40%60%80%100%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022其他PhilipsVizioAOC东芝松下夏普索尼LG三星创维小米TCL海信 国内市场:竞争格局颠覆性变化,TOP3份额持续提升国内市场份额向头部品牌集中,第二梯队及长尾品牌份额
11、被蚕食。1)第一阵营:2022年海信、小米、TCL的国内出货量份额分别为20.4%、20.3%、14.8%,创维的国内零售量份额为14.0%。2)其他品牌:第二阵营(长虹、康佳、海尔)与外资四大品牌(索尼、三星、飞利浦、夏普)的国内出货量份额持续下降。资料来源:Euromonitor,AVC Revo,群智咨询,中信建投0%5%10%15%20%25%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022小米海信创维TCL海尔长虹康佳飞利浦华为索尼三星0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022海信小米TCL图:各
12、品牌国内销量市占率(不含子品牌)图:各品牌国内出货量市占率(含子品牌)图:国内TOP4品牌市场份额趋势47%49%58%65%66%66%72%77%53%51%42%35%34%34%28%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2016201720182019202020212022 2023ETOP5其他 国内市场:互联网低价策略失效,小米份额提升趋势停滞互联网电视竞争加剧,小米没有成本优势。价格战推动传统彩电厂商补短互联网生态,海信、TCL分别推出子品牌Vidda、雷鸟,坚持质价比并明确年轻化品牌定位,并且,传统厂商的互联网子品牌能够复用主品牌的制造、设计和渠道
13、能力,拥有强大的性价比基础;而小米电视由代工厂生产,不具备成本优势。因此,小米电视在低价竞争中力不从心,不断丢失市场份额,在此背景下推出主打极致性价比策略的红米电视品牌,但也未能阻挡Vidda、雷鸟蚕食份额。资料来源:奥维云网,中信建投图:互联网电视头部品牌均价对比(元)图:互联网电视品牌线上销量市占率011002200330044005500Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22J
14、ul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Vidda小米红米雷鸟整体0%5%10%15%20%25%30%35%Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Vidda小米红米雷鸟酷开 国内市场:创维与第二梯队逐渐掉队,传统电视巨头业务重心偏离以创维、长虹、康佳为代表的
15、传统巨头电视收入及占比减少,与头部品牌的差距越来越大。Euromonitor数据显示,2012年创维、长虹、康佳在中国市场的零售量份额均为10%以上,创维位列TOP3,长虹、康佳与前三名份额仅差3-4pct,2022年创维降至14%,长虹、康佳下降至5%左右,与前四名份额差距拉开到10pct以上。我们认为,传统巨头失位的主要原因是其业务重心向其他方向转移,2022年创维集团、四川长虹、深康佳的电视收入分别为182.33、135.28、50.23亿元,占总收入比重分别为34%、15%、17%。资料来源:各公司公告,WIND,中信建投图:创维集团电视收入占比降至34%图:四川长虹电视收入占比仅为1
16、5%图:深康佳电视收入占比降至17%135.2815%0%20%40%60%80%100%050100150200250电视(亿元)电视收入占比-右轴50.2317%0%20%40%60%80%100%020406080100120140160180电视(亿元)电视收入占比-右轴182.3334%0%20%40%60%80%100%05010015020025030020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022智能电视系统(亿元)电视收入占比-右轴 海外市场:竞争格局逐步改善,中国大陆品牌加速崛起资料来
17、源:Euromonitor,DisplaySearch,AVC Revo,IHS Technology,TCL电子公告,群智咨询,中信建投(注:2018年后海信出货量包含东芝品牌,2012年后AOC出货量包含Philips品牌。)海外竞争格局改善,国产品牌崛起并向韩系逼近。日本电视厂商忽视液晶显示技术变革,没有掌握液晶面板制造技术,失去成本优势,长期利润亏损,品牌竞争力和市场份额逐渐丧失。韩国和中国大陆电视产业把握技术发展趋势和垂直一体化,并且重视市场拓展和品牌营销,目前在海外市场,韩国厂商持续领跑,三星、LG的市场份额维持领先地位;中国大陆厂商快速崛起,海信、TCL等国产品牌跻身第一梯队,海
18、外出货量份额迅速上升。25%30%35%40%45%50%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2E国产TOP7品牌海外TOP8品牌0%10%20%30%40%50%60%中国大陆品牌韩国品牌日本品牌欧洲品牌美国品牌中国台湾品牌其他地区品牌图:各区域品牌全球出货量份额图:海外市场各品牌出货量市占率图:国产品牌与海外品牌全球市场出货份额0%20%40%60%80%100%其他小米夏普Vizio飞利浦松下海信索尼TCLLG三
19、星 资料来源:RTINGS,TCL电子,中信建投海外市场:国产品牌具有性价比优势,海外市场份额明显提升国产品牌电视畅销海外市场,海外销量持续增长。国产头部品牌凭借持续提升的产品力及性价比优势,其电视产品得到主流市场认可,具有放量基础和替代空间。根据海信、TrendForce数据,海信液晶电视的海外售价突破500美元,2023Q1海外市场500美元以上的销量同比增长45.4%,Q2海信电视跻身北美前三,市占率提升至13.5%。根据TCL电子数据,2023年上半年TCL电视在海外市场的出货量同比增长12.9%,其中Q1、Q2分别同比增长15%、11%左右,上半年美国出货量同比增长25.6%,零售量
20、位居前三。表:TCL、海信电视与其他品牌产品的参数对比图:TCL电子海外电视销量整体增长品牌型号TCL R655 海信 U8H三星 S95B LG G2 索尼 A95K技术类型QLEDMini LEDOLEDOLEDOLED综合评分8.58.79.199电影8.799.49.29.3电视节目8.28.38.88.68.7体育8.18.398.98.9游戏8.899.39.39.2HDR电影8.68.998.78.9HDR游戏8.799.39.19显示器88.39.79.59.6价格(吋/美元)55/876.0065/902.4975/1334.7455/877.4965/1282.4975/1
21、963.6255/1199.0065/1430.1155/1620.0065/1791.2377/3149.9955/2059.1165/2298.00-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600海外销量(万台)YOY-右轴 资料来源:DISCIEN,中信建投短期跟踪变量是销量增速,长期跟踪变量是销量份额销量增速销量份额短期长期图:各品牌全球电视出货量当期增速图:各品牌全球电视出货量累计份额-60%-40%-20%0%20%40%60%80%May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Ja
22、n-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23三星海信TCLLG小米创维Philips+AOC索尼0%10%20%30%40%50%60%70%索尼Philips+AOC创维小米LGTCL海信三星 资料来源:中信建投一图看懂国产品牌均价的成长性大屏化高端化国内头部品牌大尺寸占比上升,产品结构优化单价高附加值高单价更高,贡献利润新技术、新场景提升附加值国内以LCD技术为主,同时打造Mini LED均价提升利润广阔收入有望持续增长趋势跟踪变量长期:品牌价格指数短期:产品结构 资料来源:群智咨询,中信建投大屏化:国内与海外市场大尺寸电视占比提升人均住房面积扩大推动大尺寸电视需求
23、增长,大尺寸面板产能释放及成本下降推动供应增加,全球大尺寸电视占比提升。1)全球市场:65吋及以上电视出货量占比将由2018年的7.6%提升至2023年的21.5%。2)国内市场:65吋及以上电视出货量占比将由2014年的2.2%提升至2023年的38.3%。0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019202020212022E2023E7575706558-605546-5237-4532320%20%40%60%80%100%201820192020202120222023E656558-605546-5237-453232图:全球电视各尺寸出货量占
24、比图:中国电视各尺寸出货量占比 国内头部品牌大尺寸占比提升,产品结构优化资料来源:奥维云网,中信建投(注:海信系包括海信、东芝、Vidda,TCL系包括TCL、雷鸟、乐华。)海信、TCL等国内龙头企业通过子品牌抢占性价比市场,主品牌逐步转向高端化市场,产品结构领先行业。1)海信系:2023年1-7月,65吋及以上电视线上零售量占比达51%,同比提升12pct;根据海信官网数据,海信电视在美国市场三分之一以上的产品是70吋+。2)TCL系:2023年1-7月,65吋及以上电视线上零售量占比达61%,同比提升13pct。图:海信系电视各尺寸产品线上零售量占比图:TCL系电视各尺寸产品线上零售量占比
25、图:行业电视各尺寸产品线上零售量占比0%20%40%60%80%100%其他款70吋以上65吋55吋48-50吋39-45吋32吋以下0%20%40%60%80%100%其他款70吋以上65吋55吋48-50吋39-45吋32吋以下0%20%40%60%80%100%其他款70吋以上65吋55吋48-50吋39-45吋32吋以下 大尺寸电视单价更高,贡献更多收入和利润资料来源:奥维云网,中信建投(注:海信系包括海信、东芝、Vidda,TCL系包括TCL、雷鸟、乐华。)海信、TCL产品结构领先行业,大尺寸电视均价及收入贡献更高。1)海信系:2023年1-7月,65吋及以上电视线上零售额占比达77
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