理解亚马逊的三个层次--雪球.pdf
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1、理解亚马逊的三个层次序去年我写了一份关于亚马逊的报告(http:/ 想再写一份报告,因为过去一年里自己对网络零售和云计算的认知更加深入,对亚马逊的商 业模式做了更细致的研究,当我回过头看去年的报告时,我发现了很多的错误,虽然“1200 亿美元市值的亚马逊值得长期投资”这个结论是正确的,但是在过程上出现了问题,比如我 在报告中说:“增速下降的电商业务不足以支撑亚马逊的估值”,这个观点实际上是错误的,亚马逊的电商业务完全能够支撑它的市值。为什么会犯错?因为对商业模式看的不够透彻,为了能向大家解释清楚,这一版里我会结合亚马逊的年报详细分析它的商业模式,补充去年 报告里缺少的估值说明,这是这一版的主要
2、目的和最大进步。此外,当前正是中国电子商务网站受到资本市场热捧的时期,和亚马逊最相似当属京东,亚马逊的业务模式为:自营电商(包括数字内容)+第三方开放平台+云计算,而京东的业 务模式为:自营电商+第三方开放平台+互联网金融。两家公司在业务模式上有三分之二的 相似,在某种程度上,理解了亚马逊的估值方法,对于理解京东的估值是非常有帮助的。要说明的是,亚马逊在财报中隐藏了多项细分业务的具体营收数字,给投资者分析亚马 逊造成了很大的障碍,而且亚马逊管理层在每个季度的财报电话会议上都守口如瓶,重要细 分业务的具体营收数字从不透露,比如Amazon Prime会员数量、第三方卖家销售总额、Kindle 系
3、列产品的实际销量,还有云计算业务营收等等,所以我在估值过程对一些费用做了个人预 估,就像我在去年的报告里犯了错误一样,今年的报告同样有可能因为这些预估而出现错误,所以希望大家谨慎对待报告中的估值部分。如果哪位投资者认为我的估值方式存在错误或者 维漏,我亦非常期待您的指点和交流,我的联系方式在报告的结尾处。最后,我在这份报告中收集整理了由IMEIGU网站(现为IMEIGU基金)的李妍女士(在此特表感谢)翻译的历年贝索斯致股东的信,以及网络上其他一些资料,其中贝索斯每 年所写的致股东信被称为“电商圣经”,尤其是1997年的致股东信(第58页),我个人认 为这封信的水准和重要性不亚于巴菲特的致股东信
4、,它值得投资者反复揣摩,就像贝索斯所 说的:“它将成为你判断亚马逊是否为你所想要投资的那类公司的最好方法”。、乙-刖S亚马逊(Amazon)由杰夫贝索斯(Jeff Bezos)1994年创立于美国西雅图市,1995 年A网站正式上线营业,并于1997年5月在纳斯达克证券交易所上市,交易代 码:AMZNo经过近二十年的发展,亚马逊2013年总营业额为745亿美元,成为全球第一的B2C电 子商务公司,市值高达1500亿美元。围绕亚马逊的争议始终不断,虽然人们普遍认同贝索 斯的卓越领导力和亚马逊在网络零售行业中的领导地位以及强劲的竞争力,但亚马逊历年的 盈利状况非常糟糕,2013年净利润只有2.74
5、亿美元,市盈率高达547倍,在亚马逊创立近 20年的历史中盈利最高的年份是2010年,净利润也不过只有11.5亿美元,所以很多媒体和 投资者认为亚马逊股价被严重高估,属于典型的互联网企业的股价泡沫,迟早有破灭的一天。围绕这个议题,本报告将从电子商务(网络零售)、云计算和企业领导人三个方面详细 分析亚马逊。雪球网的创始人方三文说:“什么决定了公司未来的成长?大体上是这些因素:(A)公司所处的行业增长前景;(B)公司在行业里的竞争优势;(C)公司的定价能力;(D)公司所提供的产品、服务受欢迎程度;(E)公司的团队、管理和文化给长期的竞争 优势提供的支持。”这五点在本篇报告里都有详细叙述。通过这篇报
6、告,我希望能够解释亚马逊股价并非一个巨大的泡沫,这家优秀的互联网公 司物有所值,值得投资者长期持有。第一部分:电商时代颠覆图书销售的不是亚马逊,而是未来。-贝索斯战胜十三燕的不是你,是时代,属于你的时代到了!电影梅兰芳疯狂杰夫贝索斯于1994年在美国西雅图市创立了 Cabadra公司,后更名为Amazon(亚马 逊)。A于1995年7月上线,依靠在网络上销售图书起步,第一年销售额只有 50万美元,但是发展速度十分惊人,第二年销售额增长了 30倍达到1500万美元,之后数 年的销售额都以百分之几百的速度增长。(单位:百万美元)19951996199719981999营业收入0.5115.7148
7、609.81639.8同比增长2978%843%312%169%凭借自身的高增长速度和互联网热潮,亚马逊1997年5月在纳斯达克顺利上市,公开 发行300万股,发行价18美元,融资5400万美元,估值4.3亿美元。从上市伊始,亚马逊的股价就伴随着互联网泡沫的膨胀而不断创出新高,虽然经过数次 股票拆分以及发行可转债而摊薄,但亚马逊的股价仍然如火箭升空般飙涨。1999年12月,亚马逊股价到达最高点113美元,此时公司总股份数目为3.5亿,市值395亿美元,是上市 融资时的92倍。(单位:亿股)1998年3月1999年2月2000年2月普通股数量0.241.613.5这是一个疯狂的时期,伴随着股价和
8、营收疯狂增长的是疯狂的融资,利檀投资的黄建平 先生对亚马逊早期的融资历史做过统计,亚马逊从1997年上市到2000年,除了上市发行股 份融资5400万美元外,共融资23.33亿美元,具体如下:1997年12月23日,亚马逊以“高级担保债券”的方式贷款7500万美元。1998年5月,亚马逊发行3.26亿美元的“高级贴现票据”,实际融资3.18亿美元,票 面利率10%,2008年到期。1999年2月3日,亚马逊通过发行十年期的“次级可转换票据”,融资12.5亿美元,年利息率为4.75%,2009年到期。2000年2月16日,亚马逊公司发行了 6.9亿美元以欧元计价的可转换公司债PEACS(Prem
9、ium Adjustable Convertible S ecurities),2010 年到期。疯狂的融资之后是疯狂的收购和扩张。当时的互联网行业流行的是“规模为王,变大优 先”的企业战略,亚马逊是这股流行浪潮的代表。从1998年到2000年这三年中,亚马逊收 购或投资了近30家互联网公司,包括我们很熟悉的A和I。国际化扩张的 速度同样惊人,1998年亚马逊进入英国和德国市场,2000年进入日本和法国市场。仓储物 流中心面积从1998年的70万平方英尺暴涨600%到1999年的500万平方英尺,员工数量 也从1998年的2100增长了 260%,达到7600人。贝索斯被时代杂志评选为1999
10、年度风云人物代价盛极而衰是恒久不变的规律,2000年3月,互联网泡沫开始破裂,互联网高增长的梦 想破灭,亚马逊也不例外。2000年亚马逊营收27.6亿美元,虽然68%的同比增速已经不低,但是它投资的多家互联网公司因为资本市场低迷无法获得融资维持运营而不得不关闭。亚马 逊单是这一年里亏损总额高达14亿美元,其中商誉和无形资产摊销费用3.3亿美元,重组 和相关费用2亿美元,股权投资亏损3亿美元。巨额的亏损引发投资者的恐慌,亚马逊的股 价随着纳斯达克指数一路下跌到15美元。2001年的情况可以用惨烈来形容,营收同比增长只有13%,9.11事件又给了股市沉重 的一击,亚马逊的股价跌到每股只有6美元的冰
11、点,此时的亚马逊市值22亿美元,仅剩下 395亿美元的最高点的5.5%o比股价下跌更糟糕的是公司的财务状况,2000年之前的亚马逊发展战略聚焦于规模的 快速增长,资本市场的火热让亚马逊变得非常乐观,公司对于资本支出缺乏审慎的规划,当 资本市场因为泡沫破灭而关闭融资渠道后,亚马逊为前期的疯狂付出了代价。巨额的亏损导 致亚马逊的资产和负债状况急剧恶化,下方图表为亚马逊当时的资产状况:(单位:亿美元)1999200020012002流动资产1013.61216总资产24.721.416.419.9流动负债7.39.79.210.7长期负债14.721.321.622.8净资产2.7(9.6)(14.
12、4)(13.6)在2000、2001和2002年这三年里,亚马逊的负债都远远大于总资产,净资产始终为负。2001年,美国三大评级机构惠誉、标普和穆迪均将亚马逊的债券评为垃圾债,亚马逊债券 的交易价格下跌到只有发行价格的一半左右,这让亚马逊完全失去了在资本市场上再融资的 可能性,华尔街上关于亚马逊破产的传闻接连不断:亚马逊:贝索斯上演皇帝的新装?http: 39167.html亚马逊董事会和贝索斯成众矢之的http:/ 年,如果亚马逊当时发行的是2到3年的短期债,很有可能这家公司要面对破产的结局。蛰伏虽然亚马逊在互联网泡沫时期因为过于乐观而犯下很多错误,但是贝索斯领导的这家公 司仍然幸运的存活下
13、来,关键的原因有两点:互联网人口红利增长迅速,电子商务的大趋势非常强劲,用户消费习惯向互联网的 转移支撑着亚马逊和Ebay这些电商网站的营收增K;贝索斯从亚马逊建立之初就立足于长远,在品类扩张、仓储物流、技术和国际化扩 张这四大项目上不断地进行巨额资本投入,同时在2000年引入第三方卖家,力求打造出能 够提供最佳用户体验的网购平台,出色的用户体验让亚马逊成为用户网络购物的首选。美国顾客满意度指数(American Customer Satisfaction Index)是最具权威的顾客 满意度调查指标,今年的调查结果显示,亚马逊网站的顾客满意度为88分,创下有史以来 的最高分,不仅是在线商务和
14、零售业的最高分,也是服务业有史以来的最高分。贝索斯2002年致股东的信1997-2002年亚马逊物流、技术支出数据(单位:亿美元)199719981999200020012002物流支出未公布未公布2.44.13.73.9物流支出占营业额比重14.4%15%12%10%技术支出0.1340.461.62.72.42.2技术支出占营业额比重9%7.6%9.8%9.7%7.7%5.5%2002年,亚马逊营收增长26%,虽然仍然亏损1.4亿美元,但是公司整体运营情况恢 复良好,高达19次的库存周转率和1.35亿美元的自由现金流让资本市场不再担心它会破产 倒闭。2003年,3500万美元一一亚马逊迎来
15、了首个盈利的年份,国际业务的增长贡献了主 要力量。2004年,亚马逊营业额增长31%,国际业务增长53%,全年实现5.88亿美元的净 利润,资产状况恢复正常。2004年8月亚马逊收购卓越网,进入中国大陆市场。蜕变(D)从公司建立伊始,贝索斯就在物流和技术上投入重资,经过十年的积累,亚马逊开始展 现它的能量,连续发布了一系列令人惊叹的产品和服务:2005年2月,推出Amazon Prime服务,用户只要每年交上79美元成为亚马逊会 员(2014年增加到99美元),便可享受2日内免费送达的物流服务,此后数年Amazon Prime 服务陆续在日本、英国、德国、法国、意大利和加拿大推出,各国收费标准
16、不等。之后,亚 马逊又在Amazon Prime服务中免费提供了 Prime Instant Video,会员可以随时观看亚马逊提 供的数十万电视和电影节目。Amazon Prime的吸引力越来越大,现在全球会员总数已经有 数千万(亚马逊官方没有提供Prime会员总数量,美国投行和研究机构普遍的看法是大概在 2000万到3000万之间,经济学人杂志提供的数据是2500万左右)。根据亚马逊管理 层的介绍,Prime会员在亚马逊网站上的消费金额和频率要高于普通消费者,现在高速增长 的Prime会员数量,将为亚马逊未来的消费额提供可持续的增长动力。(2)2006 年 3 月,发布 Amazon S
17、3(S imple S torage S ervice 简易存储服务);8 月,发 布Amazon EC2(Elastic Compute Cloud弹性云计算)。这两项服务的发布是里程碑事件,标志着云计算时代的来临。经过8年的发展,亚马逊云计算(Amazon Web S ervices,简称 AWS)已经成为知名度最高的云计算服务平台,并且在laas(基础设施即服务)领域占据着 第一名的行业领导地位。2006年10月,推出Fulfillment by Amazon(亚马逊物流)服务,这项服务针对在 亚马逊网站上的第三方卖家,卖家们可以随时使用亚马逊高效的库存和配送系统,这项服务 能让亚马逊的
18、用户在购买第三方卖家的产品时拥有和自营服务同样的出色体验,根据亚马逊 的统计数据,使用了 FBA的卖家的销售量比他们没有使用前提高了 20%o2007年11月,发布Kindle电子图书阅读器,这款设备可以让用户在几分钟内就能 完成图书从购买到下载的全部过程,而且屏幕显示效果非常接近纸质书,深受用户喜爱。之 后的几年中,亚马逊又发布了数代升级版Kindle和Kindle Fire平板电脑系列,亚马逊以成 本价销售这些硬件,目的是打造一个优秀的电子书销售平台Kindle S tore,这个策略是非常 成功的,2011年,美国Kindle S tore上销售的电子书数量超过了亚马逊平台上纸质书数量,
19、2012年,英国Kindle S tore上销售的电子书数量超过纸质书。目前,Kindle S tore在美国和 电子书市场分别占据65%和80%的份额,具有垄断性的竞争优势。2010年,亚马逊在Kindle S tore的基础上推出Kindle Direct Publishing(自出版服务),通过这一服务,任何人都可以 向亚马逊提交作品,并在Kindle S tore平台中直接向消费者出售这些作品,亚马逊则收取相 应的版税。以上是四项亚马逊2005年之后最成功的产品和服务,通过这些产品和服务,亚马逊不 断提升自身对用户的吸引力,营收取得了出色的增长,而在产品和服务背后,是亚马逊商业 模式的
20、变革。众所周知,在零售行业中,当一家企业处于正常经营范围内,销售成本率越高,企业的 毛利率就越低(销售成本率+毛利率=100%),毛利率越低,价格就越有优势,企业竞争力 就越强。在2003年以前,亚马逊的销售成本率和美国传统零售巨头相似,在74%78%左 右,只有塔吉特略低一些。(各公司2003年销售数据,销售额不含会员费和信用卡收入,百思买为2004财年)亚马逊沃尔玛百思买塔吉特克罗格销售成本(亿美元)401783187284396销售额(亿美元)52.62296245409538销售成本率76%78%76%69%74%在2003年之后,由于Marketplace平台销售额快速增长,亚马逊的
21、营收结构在悄悄地发 生着变化。亚马逊在2000年推出Marketplace平台引入第三方卖家,第一年平台销售的货品单位(paid unit)占亚马逊平台整体的6%,规模不大,但是增速非常快,2003年销售的货品单 位占亚马逊平台总销售量的22%,2004年为26%,2005年占比已经达到28%,虽然此时的 Marketplace平台带给亚马逊的收入规模不大,但是这部分业务的利润率非常高,而且增速 几乎是自营业务的2倍,贝索斯毫无疑问看到了 Marketplace平台未来的巨大潜力,所以他 在2005年致股东的信里说道:“2000年我们邀请第三方直接在我们最重要的零售不动产网站的产品页面上与我们
22、展开竞争。为亚马逊零售和第三方商品采用同样的产品细节 页面看起来存在风险,公司内外的热心人士都担心这种方法会蚕食亚马逊的零售业务 以消费者为本的创新通常会出现这种情况一没有办法可以提前证明这样做会奏效。我们 的买家指出,邀请第三方加入亚马逊网站,会导致库存预计更加困难,如果我们把产品细节 页面让给第三方买家,我们可能会受到多余库存的困扰。然而,我们的判断太简单了。如果 第三方可以在特殊产品上提供更好的价格或更好的功能,那么我们希望我们的客户很容易得 到这种优惠。随着时间的推移,第三方销售已经获得了成功,成为我们业务的重要组成部分。第三方销售产品数量占总产品数量的比例从2000年的6%提高到20
23、05年的28%,同时零 售收入增长了两倍。”因为亚马逊从未给出Marketplace平台的具体收入,所以我在这里需要做一些预估,根 据亚马逊2005年85亿美元的营业收入,和自营商品销售单位72%、Marketplace平台商品 销售单位28%的比例,以及Marketplace平台大约12%的佣金比例(佣金比例为什么是12%,后面会详细说明),2005年Marketplace平台的佣金及相关收入大约在3-5亿美元左右,减 去这一部分金额,亚马逊2005年的自营业务收入约为80-82亿美元,对应64.5亿美元的销 售成本(cost of sales),销售成本率约在78%-80%的范围内,比传统
24、零售企业稍高一点,但差别并不明显。从2005年以后,随着Marketplace、AWS和Amazon Prime的快速增长,亚马逊的营收 结构以及成本结构的变化越来越明显。下面我将详细分析亚马逊的财务数据,对于投资者来 说,看懂了亚马逊的营收结构和成本结构,基本上也就看懂了这个企业的商业模式、核心竞 争力和未来的发展潜力。护城河(B)首先来看一下亚马逊过去三年的详细营收数据:(单位:亿美元)201320122011Net product sales(净产品销售额)609517420Net services sales(净服务销售额)1359461Total net sales(总销售额)744
25、611481Operating expenses(经营费用)Cost of sales(销售成本)542460373Fulfillment(物流费用)866446Marketing(市场营销)312416Technology and content(技术和内容)664629General and administrative(管理费用)1197Other operating expense(其他经营费用)122Total operating expenses(总经营费用)737604472Income from operations(经营收入)7.456.768.72Total non-ope
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