行为财务学.pptx
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1、【本章重点内容】MPAcc 高级财务管高级财务管理理论与实务理理论与实务1.行为财务学概述2.行为财务学的基本理论3.传统财务理论与行为财务理论的比较4.行为财务理论模型和实证研究 行为财务学(行为财务学(Behavioral FinanceBehavioral Finance,BFBF)是)是一个较新的研究领域,综合财务学、心理学和社一个较新的研究领域,综合财务学、心理学和社会学等多种学科的研究成果,以经济学的有限理会学等多种学科的研究成果,以经济学的有限理性和认知心理学为基础,从一种新的视角研究人性和认知心理学为基础,从一种新的视角研究人们如何解释信息和采取行动,尤其是投资决策。们如何解释
2、信息和采取行动,尤其是投资决策。该理论在该理论在8080年代开始受到重视,其后发展迅年代开始受到重视,其后发展迅猛,主要应用于资本市场和公司理财。猛,主要应用于资本市场和公司理财。本章主要介绍行为财务学的基本理论、主要本章主要介绍行为财务学的基本理论、主要模型,以及与传统财务理论的比较,并对行为财模型,以及与传统财务理论的比较,并对行为财务理论近年来的实证研究结果进行了归纳总结。务理论近年来的实证研究结果进行了归纳总结。MPAcc 高级财务管高级财务管理理论与实务理理论与实务作为一个新兴的研究领域,行为财务学至今还没有一个作为一个新兴的研究领域,行为财务学至今还没有一个为学术界所公认的严格定义
3、。为学术界所公认的严格定义。比较一致的看法是:行为财务理论是利用行为经济学的比较一致的看法是:行为财务理论是利用行为经济学的分析框架,通过对行为主体在金融市场上真实行为的观分析框架,通过对行为主体在金融市场上真实行为的观察,探索行为主体在决策过程中的心理因素和行为特征,察,探索行为主体在决策过程中的心理因素和行为特征,并以此来解释和预测其在金融市场中的真实行为。并以此来解释和预测其在金融市场中的真实行为。它将心理学、决策学、经典经济学等学科的理论融合于它将心理学、决策学、经典经济学等学科的理论融合于财务学中,以试图解释资本市场中投资者的实际决策与财务学中,以试图解释资本市场中投资者的实际决策与
4、现代财务理论相违背的异常现象,研究投资者是如何在现代财务理论相违背的异常现象,研究投资者是如何在决策时产生系统性偏差的。决策时产生系统性偏差的。MPAcc 高级财务管高级财务管理理论与实务理理论与实务第一节 行为财务学概论 一、行为财务学内涵 HaugenHaugen认为其分界是认为其分界是19601960年。年。现代传统财务理论主要包括现代传统财务理论主要包括MarkowitzMarkowitz的均值方差的均值方差模型和资产组合理论模型和资产组合理论(1952)(1952),Sharpe(1964)Sharpe(1964)、LintnerLintner(19651965)和)和MossinM
5、ossin(19661966)的资本资产定价模)的资本资产定价模型型(CAPM)(CAPM),以及,以及Black-Scholes-MertonBlack-Scholes-Merton的期权定价理论的期权定价理论(1973)(1973)。这些理论的基础是。这些理论的基础是FamaFama的有效市场假说的有效市场假说(EMH(EMH,1970)1970)。EMHEMH认为:投资者是完全理性的,证券价格能够认为:投资者是完全理性的,证券价格能够充分地反映人们所获得的信息集合,已知的信息对获利充分地反映人们所获得的信息集合,已知的信息对获利没有任何价值。没有任何价值。EMHEMH是理性财务学发展到极
6、致时所获得是理性财务学发展到极致时所获得的重要结论。学术界对的重要结论。学术界对EMHEMH的研究在的研究在7070年代达到顶峰。年代达到顶峰。MPAcc 高级财务管高级财务管理理论与实务理理论与实务v 二、行为财务理论的形成和发展 行为财务学的产生以行为财务学的产生以19511951年美国俄勒冈大学的年美国俄勒冈大学的BurrellBurrell教授发表的教授发表的“以实验方法进行投资研究的可能性以实验方法进行投资研究的可能性”一文为标志,该文首次将行为心理一文为标志,该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。学结合在经济学中来解释金融现象。19691969年,年,BaumanBau
7、man和和BurrellBurrell发表了发表了科学投资方法:科学还是幻想科学投资方法:科学还是幻想。行为财务学认为:投资者并不是完全理性,而只具有有限理性,投行为财务学认为:投资者并不是完全理性,而只具有有限理性,投资者在现实决策中存在诸多的认知偏差,这些偏差不可避免地要影响到资者在现实决策中存在诸多的认知偏差,这些偏差不可避免地要影响到人们的投资行为,进而影响资产定价。股价对新信息的反应不是反应过人们的投资行为,进而影响资产定价。股价对新信息的反应不是反应过度(度(OverreactionOverreaction),就是反应不足(),就是反应不足(UnderreactionUnderre
8、action),而不是如),而不是如EMHEMH所言的总是能够迅速且准确反应。由于行为财务学能够较好地解释这些所言的总是能够迅速且准确反应。由于行为财务学能够较好地解释这些现象,逐渐受到越来越多学者的关注,使行为财务学成为目前财务学研现象,逐渐受到越来越多学者的关注,使行为财务学成为目前财务学研究的显学。究的显学。继继KTKT提出预期理论以来,三十年间,行为财务学以预期理论为基础,提出预期理论以来,三十年间,行为财务学以预期理论为基础,综合心理学和行为学,以及实验经济学等相关领域的研究发现,形成行综合心理学和行为学,以及实验经济学等相关领域的研究发现,形成行为财务理论。此外,代理理论、信息经济
9、学的运用也极大地促进了行为为财务理论。此外,代理理论、信息经济学的运用也极大地促进了行为财务学的深入发展。行为财务学已经对传统财务学乃至整个经济学的理财务学的深入发展。行为财务学已经对传统财务学乃至整个经济学的理论形成了重要的补充和完善,关注行为财务学的研究进展对于财务理论论形成了重要的补充和完善,关注行为财务学的研究进展对于财务理论的建设和实务的发展具有重要意义。的建设和实务的发展具有重要意义。MPAcc 高级财务管高级财务管理理论与实务理理论与实务MPAcc 高级财务管高级财务管理理论与实务理理论与实务三、行为财务学的研究内容三、行为财务学的研究内容四、行为财务学的研究方法四、行为财务学的
10、研究方法 首先,实验经济学奠定了行为财务学的研究基础。首先,实验经济学奠定了行为财务学的研究基础。其次,资本市场理论的检验使行为财务的研究进一步深化。其次,资本市场理论的检验使行为财务的研究进一步深化。五、行为财务学应用领域五、行为财务学应用领域行为财务理论也存在着诸多不足:行为财务理论也存在着诸多不足:1 1、解释的普遍性问题。、解释的普遍性问题。2 2、理论的系统性问题。、理论的系统性问题。MPAcc 高级财务管高级财务管理理论与实务理理论与实务返回目录 20022002年,美国普林斯顿大学心理学和公共关系学教授年,美国普林斯顿大学心理学和公共关系学教授Daniel KahnemanDan
11、iel Kahneman被授予诺贝尔经济学奖。他遵循被授予诺贝尔经济学奖。他遵循19781978年诺年诺贝尔经济学奖获得者贝尔经济学奖获得者Herbert A.SimonHerbert A.Simon的的“有限理性有限理性”理论理论和启发式的思想,把心理学的、特别是关于不确定条件下和启发式的思想,把心理学的、特别是关于不确定条件下人的判断和决策的研究思想,结合到了经济科学中,提出人的判断和决策的研究思想,结合到了经济科学中,提出3 3种常见的启发式:代表性、可得性以及锚定和调整。种常见的启发式:代表性、可得性以及锚定和调整。KahnemanKahneman发现人类的决策行为常常是非理性和有偏差
12、的,发现人类的决策行为常常是非理性和有偏差的,这与传统经济学理论(期望效用理论)的预期不符,而且这与传统经济学理论(期望效用理论)的预期不符,而且这种偏差是有规律的。鉴于此,他提出预期理论以解释人这种偏差是有规律的。鉴于此,他提出预期理论以解释人类在不确定条件下的判断和决策行为。类在不确定条件下的判断和决策行为。MPAcc 高级财务管高级财务管理理论与实务理理论与实务第二节 行为财务学的基本理论(一)理性人假设和有限理性(一)理性人假设和有限理性(二)不确定性判断:启发式与偏见(二)不确定性判断:启发式与偏见MPAcc 高级财务管高级财务管理理论与实务理理论与实务一、两大基本假设 预期理论是行
13、为财务学的重要理论基础。预期理论是行为财务学的重要理论基础。KT(1979)KT(1979)通过实验对比发通过实验对比发现,大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者,他们的行为不现,大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者,他们的行为不总是理性的,也并不总是风险回避的。预期理论认为投资者对收益的效用总是理性的,也并不总是风险回避的。预期理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数,而对损失的效用函数是凸函数,表现为投资者在投资账面函数是凹函数,而对损失的效用函数是凸函数,表现为投资者在投资账面值损失时更加厌恶风险,而在投资账面值盈利时,随着收益的增加,其满值损失时更加厌恶风险,而在投资账
14、面值盈利时,随着收益的增加,其满足程度速度减缓。足程度速度减缓。(一)期望效用(一)期望效用 “期望效用模型期望效用模型”(Expected UtilityExpected Utility,EUEU)是现代经济学在风险决策)是现代经济学在风险决策(不确定性决策不确定性决策)问题上著名的理论模型问题上著名的理论模型,1947,1947年由年由Von NeumannVon Neumann和和Morgensten1Morgensten1经过严格的公理化阐述后提出,长期占有统治地位。经过严格的公理化阐述后提出,长期占有统治地位。EUEU理论理论认为,决策者一般选择期望效用值最大的选择方案。期望效用值可
15、以用选认为,决策者一般选择期望效用值最大的选择方案。期望效用值可以用选择方案的结果发生的概率与该选择方案的效用值的函数来表示。其基本内择方案的结果发生的概率与该选择方案的效用值的函数来表示。其基本内涵是涵是:决策者谋求的是加权估价后形成的预期效用的最大化。决策者谋求的是加权估价后形成的预期效用的最大化。EUEU理论描述理论描述了了“理性人理性人”在风险条件下的决策行为在风险条件下的决策行为.MPAcc 高级财务管高级财务管理理论与实务理理论与实务v 二、行为财务学的核心理论预期理论(prospect theory)1.回避损失(Loss Aversion)损失的效用要比等量收益的效用得到更大的
16、权重。例,由于受市场变化损失的效用要比等量收益的效用得到更大的权重。例,由于受市场变化的威胁,某的威胁,某CEOCEO面对一个两难问题。他的财政顾问告诉他得采取行动,否则面对一个两难问题。他的财政顾问告诉他得采取行动,否则公司的公司的3 3个制造厂就得倒闭,所有的个制造厂就得倒闭,所有的60006000雇员失业,并提交了雇员失业,并提交了2 2个计划:个计划:计划计划A A:执行该计划必定可以保存:执行该计划必定可以保存1 1个工厂,保留个工厂,保留2 0002 000雇员。雇员。计划计划B B:执行该计划有:执行该计划有1/31/3的概率可以保留全部的概率可以保留全部3 3个工厂和个工厂和6
17、0006000员工,但是另员工,但是另外外2/32/3概率则全部工厂倒闭以及全部雇员失业。概率则全部工厂倒闭以及全部雇员失业。上述上述2 2个计划可以从损失的角度改写为:个计划可以从损失的角度改写为:计划计划C C:执行该计划必定损失:执行该计划必定损失2 2个工厂,损失个工厂,损失4 0004 000雇员。雇员。计划计划D D:执行该计划则有:执行该计划则有2/32/3的概率损失全部的概率损失全部3 3个工厂和个工厂和6 0006 000员工,但是另外员工,但是另外1/31/3概率则没有任何工厂倒闭任何雇员失业。概率则没有任何工厂倒闭任何雇员失业。从客观的以及从客观的以及EUEU理论的观点来
18、看,这理论的观点来看,这4 4个计划可以导致相似的结果:个计划可以导致相似的结果:计划计划A A:1.01.0的概率保留的概率保留11个工厂和个工厂和2 0002 000雇员损失雇员损失2 2个工厂和个工厂和4 0004 000雇员;雇员;计划计划C C:1.01.0的概率损失的概率损失22个工厂和个工厂和4 0004 000雇员损失雇员损失2 2个工厂和个工厂和4 0004 000雇员;雇员;计划计划B B:1/31/3的概率保留的概率保留3 3个工厂和个工厂和6 0006 000雇员雇员1/331/33保留保留1 1个工厂和个工厂和2 0002 000雇员损失雇员损失2 2个工厂和个工厂和
19、4 0004 000雇员;雇员;计划计划D D:2/32/3的概率损失的概率损失3 3个工厂和个工厂和6 0006 000雇员雇员2/332/33损失损失2 2个工厂和个工厂和4 0004 000雇员。雇员。MPAcc 高级财务管高级财务管理理论与实务理理论与实务v (二)预期理论的主要假设及在经济学中的应用实验结果表明实验结果表明:在计划在计划A A和和B B中,大多数人倾向选中,大多数人倾向选A A,表现为获,表现为获益而回避风险(益而回避风险(risk aversion withgainsrisk aversion withgains););而对于计划而对于计划C C和和D D,大多数人
20、倾向选,大多数人倾向选D D,表现为,表现为回避损失而冒风险(回避损失而冒风险(risk seeking with risk seeking with losseslosses)。可见,从收益和损失两种不同的)。可见,从收益和损失两种不同的角度提出问题,会得出完全不同的结论。人角度提出问题,会得出完全不同的结论。人们对损失更关注,以至于宁愿冒险去回避损们对损失更关注,以至于宁愿冒险去回避损失。理解了回避损失这个概念,就可以很好失。理解了回避损失这个概念,就可以很好地理解政治和经济生活中的一些现象。地理解政治和经济生活中的一些现象。MPAcc 高级财务管高级财务管理理论与实务理理论与实务2.参照
21、依赖(Reference Dependence)人们对资产的变化比对净资产更敏感,因此人们根据参照点人们对资产的变化比对净资产更敏感,因此人们根据参照点来定义价值,而不是根据净资产本身。例如:来定义价值,而不是根据净资产本身。例如:KTKT让两组不同让两组不同的被试者分别回答下列两组问题。的被试者分别回答下列两组问题。第一组:假设你现在已经有第一组:假设你现在已经有1 0001 000美元,除了你所拥有的之美元,除了你所拥有的之外,现在你可以在下面两项中选择一项。外,现在你可以在下面两项中选择一项。A A:必定获得:必定获得500500美元;美元;B B:50%50%的可能获得的可能获得1 0
22、001 000美元,美元,50%50%一无所得。一无所得。第二组:假设你现在已经有第二组:假设你现在已经有2 0002 000美元,除了你所拥有的之美元,除了你所拥有的之外,现在你可以在下面两项中选择一项。外,现在你可以在下面两项中选择一项。A A:必定获得:必定获得500500美元;美元;B B:50%50%的可能获得的可能获得1 0001 000美元,美元,50%50%一无所得。一无所得。在第一组中在第一组中84%84%的被试者选的被试者选A A。第二组中。第二组中69%69%的被试者选的被试者选B B。对。对于被试可以获得试者的选择也会不同。第一被试以已拥有的于被试可以获得试者的选择也会
23、不同。第一被试以已拥有的10001000美元为参照,选择比较保守;而第二组被试者以美元为参照,选择比较保守;而第二组被试者以2 0002 000美元为参照,倾向于选择冒险。可见,可以通过改变人们的美元为参照,倾向于选择冒险。可见,可以通过改变人们的参照点来改变其行为。政治竞选者可以通过降低公众对自己参照点来改变其行为。政治竞选者可以通过降低公众对自己的期望及增高公众对其对手的期望来影响投票者的参照点,的期望及增高公众对其对手的期望来影响投票者的参照点,从而提高自己在投票者中的地位从而提高自己在投票者中的地位.MPAcc 高级财务管高级财务管理理论与实务理理论与实务3.捐赠效应(Endowmen
24、t Effect)对于获得的自己财产之外的东西,人们倾向对于获得的自己财产之外的东西,人们倾向给予更高的评价。例如:许多商家都提供产品的给予更高的评价。例如:许多商家都提供产品的“试用期试用期”。比如顾客可以先免费试用该产品。比如顾客可以先免费试用该产品9090天,试用期满后如果顾客愿意可以选择退回该产天,试用期满后如果顾客愿意可以选择退回该产品。然而,到那时该产品已经像是家中财产的一品。然而,到那时该产品已经像是家中财产的一部分了,捐赠效应使得人们不愿意归还而更愿意部分了,捐赠效应使得人们不愿意归还而更愿意购买该产品。购买该产品。MPAcc 高级财务管高级财务管理理论与实务理理论与实务197
25、91979年,年,KTKT提出了预期理论,认为投资者对提出了预期理论,认为投资者对问题的认知与判断是从主观角度出发的,人问题的认知与判断是从主观角度出发的,人们的决策结果将取决于价值函数和权值函数。们的决策结果将取决于价值函数和权值函数。价值函数的表达形式如下:价值函数的表达形式如下:MPAcc 高级财务管高级财务管理理论与实务理理论与实务三、预期理论的基本内容三、预期理论的基本内容预期理论表明预期理论表明:当涉及到亏损时当涉及到亏损时,人们倾向于追求人们倾向于追求风险。风险。“S S型型”的价值函数的价值函数(value faction)(value faction)替代了期望替代了期望效用
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