2023年宏观年度报告:中江举帆.pdf
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1、 2023 年宏观年度报告 中江举帆 宏观年度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。宏观报告 宏观经济与政策 2022 年 12 月 07 日 证券分析师证券分析师 钟正生钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 张璐张璐 投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU 张德礼张德礼 投资咨询资格编号 S1060521020001 ZHANGDELI 常艺馨常艺馨 投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN 研究助理研究助理 范城恺范城恺 一般证券从业资格编号
2、 S1060120120052 FANCHENGKAI 平安观点:2022年中国经济形势回顾。年中国经济形势回顾。2022 年中国经济面临复杂、多变的局面,疫情持续多点散发和地产走弱是两个最大的超预期冲击。尽管货币和财政政策积极应对,且相继出台了 33 项稳经济一揽子政策和 19 项接续政策,但经济恢复动能仍弱,全年 GDP 实际增速和全国两会时确定的目标增速存在一定差距。2023年中国外部需求趋弱,更需倚仗内循环。年中国外部需求趋弱,更需倚仗内循环。预计 2023 年海外经济衰退风险逐渐加大,美欧货币政策将由紧转松。中国经济将从“外循环”更多转向依赖“内循环”,国内货币政策空间或逐步打开。提
3、振“内循环”的关键点或在于疫情防控形势的演变和防疫政策的优化、细化。2023年需实现年需实现 5%增速,提振投资是关键所在。增速,提振投资是关键所在。在新一届政府开局之年,基于回归潜在增速和稳就业的考虑,中国经济增长目标有必要保持在 5%左右。2023 年国内疫情防控政策预计将继续优化,不过若新增确诊持续处于高位,出于安全担忧,居民可能自发减少外出和跨区域流动,消费恢复的高度存在不确定性。有鉴于此,实现 5%左右的增速目标,需继续充分发挥固定资产投资对国民经济的支撑作用,体现为促进房地产投资企稳、保持基建投资增速、争取制造业投资取得良好成绩。20 大报告指出“增强消费对经济发展的基础性作用和投
4、资对优化供给结构的关键作用”、“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”,在 2023 年或将有更多支持政策出台。2023 年财政和货币政策的看点。财政方面年财政和货币政策的看点。财政方面,由于留抵退税拖累减弱、土地和房地产市场走出低谷、非税收入有望维持高增长,2023 年财政减收压力将好转。预计 2023 年赤字率或设定在 3%左右,新增专项债额度持平于近两年的 3.65 万亿,积极财政着力点或从减税降费转向支出端发力。货币方面货币方面,为保持流动性合理充裕和大致平稳的 M2 增长,预计存款准备金率有 0.5-1 个百分点的下调空间。“降成本”首先从深化存款利率市场化改革、巩固银
5、行让利成效入手,待 2023 年二季度前后货币政策空间进一步打开,MLF 政策利率有望适度调降。预计 2023 年年末社融增速约为10.3%。人民币汇率方面人民币汇率方面,预计 2023 年美元指数波动中枢下移至 100 左右,有望在二季度前后较快回落,人民币汇率或将更获支撑。风险提示:风险提示:新冠疫情反复,国际地缘局势超预期,国内外通胀压力超预期,国际金融市场波动超预期,国内稳增长政策效果不及预期等。证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。宏观经济与政策宏观年度报告 2/40 正文目录正文目录 一、一、2
6、022 年中国经济形势回顾年中国经济形势回顾.6(一)2022 年中国经济运行特征.6(二)2022 年财政货币政策回顾.7 二、二、外需趋弱,更需倚仗内循环外需趋弱,更需倚仗内循环.10(一)出口面临回落压力.10(二)货币政策空间打开.13(三)防疫政策优化或有助“内循环”.18 三、三、提振投资,是破提振投资,是破局关键所在局关键所在.19(一)房地产拖累或将趋弱.20(二)基建投资仍需挑大梁.23(三)制造业投资激发新动能.26 四、四、2023 年财政和货币政策看点年财政和货币政策看点.28(一)2023 年财政政策.28(二)2023 年货币政策.31 rYgVnViY9YuYrQ
7、mNbR8Q9PoMnNnPpNlOrQtRlOrRvN6MmNpQvPsQnPvPsPzR 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。宏观经济与政策宏观年度报告 3/40 图表图表目录目录 图表 1 2022 年工业生产和实际需求的累计增速对比.6 图表 2 2022 年工业企业的产销率低于往年同期.6 图表 3 2022 年前 10 个月服务业生产和社消的增速较低.7 图表 4 货物和服务净出口对各年前三季度 GDP 累计同比的贡献率.7 图表 5 最近两年固定资产投资及各分项的当月同比.7 图表 6 10Y 国债收益率
8、和国房景气指数有较强同步性.7 图表 7 近年前 10 个月两本账的全年收入预算完成进度.8 图表 8 2022 年两本账的广义赤字使用进度较快.8 图表 9 2022 年前三季度贷款利率下行幅度高于 2020 年.8 图表 10 2022 年以来,一般贷款付息规模同比增速转负.8 图表 11 2022 年前 10 个月及上半年社会融资规模各分项同比增量.9 图表 12 2022 年三季度新增企业中长期贷款结构.9 图表 13 中国出口份额相比全球主要区域稳中有升.10 图表 14 中国出口份额相比欧盟、日韩继续提升.10 图表 15 中国 PPI增速大幅低于美日欧发达经济体.10 图表 16
9、“能源危机”冲击下的欧盟更加依赖进口.10 图表 17 按中国对外出口金额加权的全球 PMI对中国出口同比有约 3 个月领先性.11 图表 18 美国步入去库存周期,中国对美出口面临更大回落压力.11 图表 19 预计 2023 年出口同比增速落入负值区间.12 图表 20 预计 2023 年中国进出口增速差逆转.12 图表 21 美国在华企业供应链转移的主要影响因素.12 图表 22 中国出口份额相比东盟十国和印度下行.12 图表 23 全球贸易发展已明显放缓.13 图表 24 出口在中国经济中的占比已趋于下降.13 图表 25 2023 年美欧经济或将明显低于潜在增长水平.13 图表 26
10、 美国失业率反弹将施予美联储政策转向的压力.13 图表 27 2023 年美国 CPI通胀率或将显著回落.14 图表 28 2023 年油价趋稳是美国通胀回落的重要背景.14 图表 29 当前,美国(地产)、欧洲(债券)和日本(汇率)金融市场压力已经趋近于历史金融危机时刻.14 图表 30 2023 年美联储或于 Q2 停止加息、Q4 降息.15 图表 31 10 年美债利率往往领先于政策利率回落.15 图表 32 2023 年中美国债利率倒挂程度有望减弱,考虑通胀因素的实际利差仍将保持有利水平.15 图表 33 2022 年新兴市场资本流入显著放缓.15 请通过合法途径获取本公司研究报告,如
11、经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。宏观经济与政策宏观年度报告 4/40 图表 34 社融增速往往领先核心 CPI 三到四个季度.16 图表 35 核心 CPI、房租与商品房价格.16 图表 36 2022 下半年开始,本轮大宗商品“超级周期”已逐渐步入尾声.17 图表 37 M1 增速领先 PPI 同比增速变化约三季度.17 图表 38 2023 年 PPI同比增速预测.18 图表 39 2023 年 CPI 同比增速预测.18 图表 40 企业预期相关指标仍低于 2022 年年初.18 图表 41 疫情抑制可选消费行业投资活动.18 图表 42 20
12、21 年服务业就业人员占比为 48%.19 图表 43 2022 年居民新增储蓄规模持续抬升.19 图表 44 2023 年中国经济主要指标的预测.20 图表 45 2021 年三季度,房地产开发资金来源同比转负.20 图表 46 近年商品房期房销售面积占比超过八成.20 图表 47 本轮房贷利率下调并未有效带动销售回升.21 图表 48 中国家庭部门偿债压力高于主要发达经济体.21 图表 49 2022 年 10 月房地产领先指标的同比跌幅收窄.21 图表 50 2022 年 10 月房企外源性融资的同比增速回升.21 图表 51 民企开发商的销售相对于央、国企的表现低迷.22 图表 52
13、房地产企业中,国企和民企的信用利差升至高位.22 图表 53 根据领先指标判断,新开工面积增速或将触底.23 图表 54 商品房竣工面积大概率将加速.23 图表 55 2022 年全口径基建投资当月同比走势.24 图表 56 2022 年三季度建筑业和房地产业的 GDP 同比增速差创多年新高.24 图表 57 2022 年前 10 个月公共财政基建相关支出占比处于低位.24 图表 58 2022 年前三季度基建市场化融资同比少增.24 图表 59 2022 年专项债资金沉淀现象明显好转.25 图表 60 2022 年前 10 个月新发行专项债投向结构.25 图表 61 现代化基础设施体系五大重
14、点投向.25 图表 62 2022 年前三季度,出口依然是制造业投资的重要支撑.26 图表 63 产成品存货占总资产比例处 15 年以来偏高位置.27 图表 64 工业产能利用率领先制造业新扩建投资约一年.27 图表 65 中美间的战略竞争关系已明确.28 图表 66 全球制造业产出分布.28 图表 67 2022 年 4-8 月累计办理新增留抵退税 1.78 万亿.29 图表 68 2022 年前 10 个月交易环节的契税和土地增值税同比降幅较大.29 图表 69 各年前 10 个月非税占公共财政收入比例.29 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并
15、注意阅读研究报告尾页的声明内容。宏观经济与政策宏观年度报告 5/40 图表 70 近年的全国行政事业性单位国有资产总额.29 图表 71 预计 2023 年公共财政+政府性基金的广义赤字将超过 2022 年.30 图表 72 近年已大规模实施减税退税降费政策.30 图表 73 中国的税收弹性持续下降.30 图表 74 两个口径的各省市自治区 2022 年上半年一般公共预算收入同比.31 图表 75 2021 年财政“修养生息”,但预计 2022 年财政“余粮”将被明显消耗.31 图表 76 2021 年 8 月以来,城镇新增就业人数持续处于偏低位置.32 图表 77 出口增速下行期间,国内流动
16、性易松难紧.32 图表 78 国务院关于金融工作情况的报告:下一步工作考虑.33 图表 79 2022 年以来,基础货币对 M2 增速贡献率提升.33 图表 80 2022 年的降准幅度为 2018 年以来最低值.33 图表 81 货币政策实现“降成本”的路径.34 图表 82 截至 2022 年三季度,结构性再贷款工具投放进度(亿元).35 图表 83 2023 年社会融资规模分项展望.36 图表 84 2022 年以来,人民币汇率相对美元经历两轮大幅贬值.37 图表 85 今年以来我国国际收支顺差向均衡水平回归.37 图表 86 2022 年证券投资项目呈现大额逆差.37 图表 87 19
17、70 年以来的数据显示,当美国失业率从底部反弹时,美元指数通常震荡或走弱.38 图表 88 2023 年及以后,美国经济增速或明显落后于全球,美元指数或回落.38 图表 89 当前美国货币供给增速已低于疫情前水平.39 图表 90 美债利率往往领先于美元指数回落.39 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。宏观经济与政策宏观年度报告 6/40 一、一、2022 年中国经济形势回顾年中国经济形势回顾 2022年中国经济面临复杂、多变的局面,疫情持续多点散发和地产走弱,是两个最大的超预期冲击。尽管货币和财政政策年中国经济面临
18、复杂、多变的局面,疫情持续多点散发和地产走弱,是两个最大的超预期冲击。尽管货币和财政政策积极应对,且相继出台了积极应对,且相继出台了33项稳经济一揽子政策和项稳经济一揽子政策和19项接续政策,但经济恢复的动能仍弱,全年项接续政策,但经济恢复的动能仍弱,全年GDP实际增速和两会时实际增速和两会时确定的目标增速存在一定差距。确定的目标增速存在一定差距。(一)(一)2022 年中国经济运行特征年中国经济运行特征 2022 年四个季度,中国年四个季度,中国 GDP同比的走势呈倒“同比的走势呈倒“N”型,预计全年”型,预计全年 GDP同比增长同比增长 3.0%左右左右。2022 年一季度疫情冲击较小,叠
19、加低基数效应,一季度 GDP 同比增长 4.8%。二季度疫情开始扩散,且部分大型城市封控后,影响了产业链上、下游的生产。5 月下旬出台 33 项稳经济一揽子政策,国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议,要求“努力确保二季度经济实现合理增长”,在各项稳增长政策推动下二季度 GDP 同比增长 0.4%。三季度尽管地产行业遭遇事件性冲击,但在稳增长政策接续发力、国内疫情阶段性好转、基建实物工作量加快形成的支撑下,三季度 GDP 同比增长 3.9%,略好于市场预期。2022 年四季度中国经济下行压力再度突显,预计当季年四季度中国经济下行压力再度突显,预计当季 GDP 同比同比 3.0%左右左右。经济下
20、行压力,一是经济下行压力,一是来自于高基数,2021 年四季度能耗双控、房地产调控等政策陆续纠偏,GDP环比高于季节性均值 1.1个百分点,这将拖累 2022 年四季度 GDP 的同比读数;二是二是进入秋冬季后,国内疫情再度持续、多点散发,抑制各类经济活动。2022 年 10 月主要经济指标的同比均较9 月放缓,尽管 11 月出台了优化疫情防控的二十条,但从高频指标和统计局PMI来看,11 月中国经济大概率将进一步走弱;三是三是美欧经济放缓,对中国出口的负面冲击进一步体现。10 月中国出口同比已转负,结合韩国出口同比(从 10 月的-5.7%降至 11 月的-14.0%)和中国出口集装箱运价指
21、数的走势看,11 月中国出口增速很可能进一步回落。对比近期的两次国务院常务会议对比近期的两次国务院常务会议关于稳增长的定调,也可看出关于稳增长的定调,也可看出 2022年四季度中国经济所面临的压力年四季度中国经济所面临的压力。2022 年 10 月 26 日国常会指出“努力推动四季度经济好于三季度”,而 11 月 22 日国常会定调的是“力争实现较好结果”(这个提法和 2022 年7 月政治局会议要求的“力争实现最好结果”也不相同)。这从侧面映射出当前经济下行压力在加大。从供需两端看,从供需两端看,2022 年中国经济运行呈现以下特征:年中国经济运行呈现以下特征:第一,生产好于需求第一,生产好
22、于需求。2022 年前 10 个月工业增加值累计同比 4.0%,剔除价格因素后的出口+固定资产投资+社会消费品零售总额累计同比-0.5%。需求持续弱于生产,导致今年的工业企业产销率持续低于近年同期。图表图表1 2022 年工业生产和实际需求的累计增速对比年工业生产和实际需求的累计增速对比 图表图表2 2022 年工业企业的产销率低于往年同期年工业企业的产销率低于往年同期 资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind,平安证券研究所 第二,各终端需求中,消费表现最弱,出口最为强劲第二,各终端需求中,消费表现最弱,出口最为强劲。2022 年前 10 个月中国服务业生产指数累计同比 0.1
23、%,社会消费品零售总额累计同比 0.6%,明显低于固定资产投资(5.0%)和出口(11.1%)的增速。消费低迷除受疫情抑制消费场景、地产后周期相关消费弱势外,也同居民实际偿债压力高于主要发达经济体、对经济和就业市场的预期不乐观等中长期因素有关。-4-20246822/0222/0422/0622/0822/10%工业增加值累计同比社消+固投+出口实际累计同比9496981000203040506070809101112%工业企业产销率当月值2022年2021年2020年2019年2018年 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声
24、明内容。宏观经济与政策宏观年度报告 7/40 尽管四季度中国出口同比转负,但其韧性超过市场预期。支出法核算的 GDP 中,货物和服务净出口对前三季度中国 GDP累计同比的贡献率为 32.0%,创 2009 年有统计以来的同期新高。图表图表3 2022 年前年前 10个月服务业生产和社消的增速较低个月服务业生产和社消的增速较低 图表图表4 货物和服务净出口对各年前三季度货物和服务净出口对各年前三季度 GDP 累计同比累计同比的贡献率的贡献率 资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind,平安证券研究所 第三,固定资产投资发力托底经济第三,固定资产投资发力托底经济。2022 年前 10
25、个月固定资产投资累计同比 5.8%,高于 2020-2021 年的两年平均增速3.9%。基建投资是 2022 年最重要的稳增长抓手,前 10 个月全口径基建投资同比增长 11.4%,且三季度实物工作量开始加快形成。出口高景气和政策引导,今年前 10 个月制造业投资累计同比增长 9.7%,继续展现较强韧性。房地产行业是 2022年中国经济最大的拖累,7 月行业遭遇事件性冲击,这延长了房地产行业见底的时间,前 10 个月房地产投资累计同比下降8.8%。作为中国经济最重要的信用加速器,房地产产业链低迷,制约了各类稳信用政策的效果。除基建、制造业和房地产以外的其它固定资产投资,约占固定资产投资的 1/
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