中国宠物食品品牌化领跑者.pdf
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1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 农林牧渔 2023 年 09 月 27 日 乖宝宠物(301498)中国宠物食品品牌化领跑者 报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:乖宝宠物:中国宠物食品品牌化领跑者。乖宝宠物成立于 2006 年,以出口宠物零食起家(ODM/OEM),2013 年起开始开拓境内市场,成立自有品牌“麦富迪”,经过近十年的发展,麦富迪已成长为中国宠物食品头部品牌,2022 年在中国宠物食品市场市占率约 4.8%,位居行业第二(仅次于皇家),连续 6 年位居中国宠物食品行业品牌前三名。目前公司业务主要分为境内、境外两个板块,其中境内业务收入以自有品牌为主,境外收
2、入则主要来自代工业务。公司 2022 年实现营业收入 33.98 亿元,同比+31.9%(境内业务营收占比超 60%),实现归母净利润 2.67 亿元,同比+90.3%。群雄割据,头部企业品牌力渐显,国产品牌突围正当时。2013 年起,由于对美、日市场的出口业务发生变化,主营出口代工的中国宠物食品企业纷纷开始布局国内市场,中国宠物食品行业进入快速发展期。截至目前,中国宠物食品行业仍处于较快发展阶段,行业集中度尚低。根据欧睿数据,2022 年中国宠物食品市场规模达 487.2 亿,同比+7.5%,预计 2023 年将超过 500 亿元,17-22 年 CAGR 达 18.5%;但宠物食品品牌 C
3、R10 仅 24%,与成熟市场(美国 47.4%、日本 50.4%)有明显差距,行业格局依然较为分散。我们将当下国内宠物食品市场参与竞争的品牌分为以下四类:(1)海外进口品牌:渴望、爱肯拿、巅峰、K9等;(2)外资品牌、在华设厂:皇家、冠能等;(3)国产品牌(拥有自有产能):麦富迪、顽皮、伯纳天纯等;(4)国产流量品牌(无自有产能,代工为主):疯狂小狗、网易严选等。虽然海外品牌仍牢牢占据高端/超高端市场且保持较好的增长趋势,但在一级市场融资渐冷、流量费用居高不下的背景下,我们认为拥有优质自有产能的内资品牌,有望凭借性价比优势及多年海外代工积淀的产品品质保障,抢占中低端海外品牌的市场份额,且随着
4、品牌力的逐渐增强,头部国产品牌市占率有望逐步上行,行业竞争格局将日趋优化。2013-2022 年,玛氏和雀巢主要中低端品牌合计市占率由 11.0%下降至 2.5%,2022 年销售额 Top20品牌中,国产品牌合计市占率已反超国外品牌,达 17.2%;市占率前五品牌中,国产品牌占据三席。泛娱乐化品牌营销、创新性前瞻产品布局、线上渠道精细化运营,共同助推自有品牌高速增长。公司坚持“核心大品牌”战略,以“麦富迪”为核心基石品牌,开创高端系列“弗列加特”,收购美国高端品牌“Waggin Train”,逐步进行品牌矩阵高端化升级,产品价格带持续上拓。同时,公司精准定位消费人群,以 80 后、90 后及
5、 Z 时代为目标客户群体,聚焦线上渠道(收入占比约 80%),辅以持续坚定的营销费用投放,通过泛娱乐化品牌营销(聘请明星代言人;赞助综艺/影视/宠物公益活动等)多方位打造品牌形象。与此同时,公司研发投入行业领先,推新速度快于行业,产品矩阵完备,且不同产品序列差异化定位明显:霸弗系列主打“还原天然饮食”;弗列加特系列主打“高端国货”,高鲜肉添加;羊奶鲜肉系列定位“专业营养”,覆盖多层次消费人群。据公司招股说明书,公司超半数以上营收为创新性营收(产品创新、技术创新对应产品形成的营业收入),其中创新性产品营收占比超 30%。在线上渠道的运营上,公司引领性地推出“周期购+会员制”提升客户粘性,一次下单
6、,定期送达。同时线上平台精细化运营亦做到行业领先,京东、天猫平台粉丝数量位居国内品牌首位。优质优价的产品叠加精准地品牌营销,“麦富迪”品牌收入快速增长,市占率持续提升(据欧睿数据,2017-2022 年“麦富迪”品牌销售额 CAGR 达 33.9%,市占率由 2.6%提升至 4.8%)。投资分析意见:看好公司继续受益于中国宠物食品行业的快速发展,同时市占率继续提升,首次覆盖,给予“买 入”评 级。预 计 公 司2023-2025年 实 现 营 业 收 入41.3/51.5/63.0亿 元,同 比+21.5%/+24.8%/+22.4%,实现归母净利润 3.9/4.7/5.8 亿元,同比+45.
7、1%/+20.7%/+23.3%,当前股价对应 PE 为 46X/38X/31X。采用 FCFF 绝对估值法得出乖宝宠物每股价值为 56.3 元,对应市值约 225 亿元,较当前(9 月 26 日)股价仍有 27%的上行空间,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:自有品牌拓展不及预期;汇率大幅波动;原材料价格明显上涨。市场数据:2023 年 09 月 26 日 收盘价(元)44.26 一年内最高/最低(元)78.24/41.14 市净率 8.1 息率(分红/股价)-流通 A 股市值(百万元)1662 上证指数/深证成指 3102.27/10060.15 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基
8、础数据:2023 年 06 月 30 日 每股净资产(元)5.46 资产负债率%18.56 总股本/流通 A 股(百万)400/38 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:证券分析师 盛瀚 A0230522080006 赵金厚 A0230511040007 研究支持 胡静航 A0230122090003 联系人 胡静航(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023H1 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)3,398 2,066 4,128 5,151 6,303 同比增长率(%)31.9 22.4 21.5 24.8 22.4 归
9、母净利润(百万元)267 206 387 467 576 同比增长率(%)90.3 49.7 45.1 20.7 23.3 每股收益(元/股)0.74 0.57 0.97 1.17 1.44 毛利率(%)32.6 34.2 35.9 35.6 36.7 ROE(%)15.2 10.5 11.0 12.1 13.5 市盈率 66 46 38 31 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 08-1608-2308-3009-0609-1309-20-40%-30%-20%-10%0%10%(收益
10、率)乖宝宠物沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共38页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预 计 公 司2023-2025年 实 现 营 业 收 入41.3/51.5/63.0亿 元,同 比+21.5%/+24.8%/+22.4%,实 现 归 母 净 利 润3.9/4.7/5.8亿 元,同 比+45.1%/+20.7%/+23.3%,当前股价对应 PE 为 46X/38X/31X。采用 FCFF 绝对估值法得出乖宝宠物每股价值为 56.3 元,对应市值约 225 亿元,较当前(9 月 26 日)股价仍有 27%的上行空间,首次覆盖,给予“
11、买入”评级。关键假设点 (1)宠物零食:预计 2023-2025 年实现营业收入 22.6/26.8/31.9 亿元,同比+15.5%/+18.8%/+18.8%。2022 年白羽肉鸡行业处于周期底部,23-24 年白羽肉鸡行业周期性回暖,鸡肉价格预计同比上涨,公司成本亦会随之上行,故我们预测 23-25 年公司宠物零食毛利率为 31.6%/30.3%/31.6%。(2)宠物主粮:公司 IPO 募投项目累计将增加约 15 万吨主粮产能(干粮+湿粮),未来公司主粮营收占比将持续提升,预计公司 2023-2025 年宠物主粮板块实现营业收入 18.0/23.8/29.9 亿元,同比+29.6%/+
12、32.0%/+26.0%,主粮产品中鸡肉占比较高,受白羽肉鸡价格上涨影响,预计公司主粮成本同比上涨,23 年毛利率小幅下滑,但随着高端系列“弗列加特”系列营收占比持续提升,公司主粮产品价格带逐步上移,故我们预计公司主粮业务 23-25 年毛利率为 40.8%/40.8%/41.4%。有别于大众的认识 市场担忧中国宠物食品行业的竞争格局较差,对行业集中度提升的确定性有认知差,同时对于乖宝的领先优势与壁垒认知不足,对其市占率持续提升的确定性存在质疑。我们认为,中国宠物食品行业已经度过了无序化竞争阶段。无论是一级市场盲目投资的热度消退,还是消费者购买决策的日渐成熟,亦或是各家产品的逐步趋同,均指向行
13、业将进入新一轮洗牌阶段。在本文 2.2 章节中所指出的四类竞争玩家中,我们认为拥有优质自有产能的国产品牌,在稳定的代工利润支撑、产品品质保障、性价比优势三方助力之下,将成为未来阶段竞争力最强的群体,市占率提升趋势明确。而乖宝宠物作为国产宠物食品品牌的龙头(连续 4 年位居国产宠物食品品牌市占率第一),营销环节与行业平均水平已有明显的代际差异(强调品牌宣传 VS 强调单品销售),品牌力的积淀保障公司自有品牌毛利率水平逐年增长,以此又支撑了公司稳定的营销费用投放与产品研发支出,形成正向循环,在产品力和品牌力上做到持续领先。与此同时,线上销售平台的精细化运营亦构建了公司在国内宠物食品行业最重要销售渠
14、道上的核心优势。综上,乖宝宠物在品牌、渠道、产品上均有明显优势,且当下市占率尚不足 5%,其未来增长速度持续优于行业整体,市占率持续提升趋势依旧明确。股价表现的催化剂 业绩持续增长;电商大促期间销售情况良好 核心假设风险 自有品牌拓展不及预期;汇率大幅波动;原材料价格明显上涨 qRuMsPoMqQoRxPoNrPwPrO9P8QaQsQnNnPnOeRqRoOkPrRoR7NpOqONZnQsMNZmRsM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共38页 简单金融 成就梦想 1.乖宝宠物:中国宠物食品品牌化领跑者.7 1.1 发展历程:由出口代工向自有品牌华丽转身.8
15、1.2 股权结构:股权集中稳定,KKR 战略入股助力公司成长.9 1.3 财务分析:产品稳步提价,盈利能力上行.10 2.宠物食品行业:国产崛起,头部企业品牌力渐显.11 2.1 从宠物禁养到“它经济”,国产崛起正当时.11 2.2 国产品牌“破圈突围”,头部玩家品牌力初显.14 3.品牌力+产品力支撑自有品牌高速增长.17 3.1 专注自有品牌“麦富迪”,多措并举打造品牌知名度.17 3.2 研发驱动产品创新,产品矩阵丰富,价格带逐步上拓.21 3.3 深耕线上渠道,自有品牌线上销售持续领先.25 3.4 募投产能聚焦高端主粮布局,毛利率仍有上行空间.28 4.盈利预测&估值分析.30 4.
16、1 盈利预测.30 4.2 估值分析.31 5.风险提示.35 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共38页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:2018-2022 年公司营业收入 CAGR 为 29.2%.7 图 2:2018-2022 年公司归母净利润 CAGR 为 56.5%.7 图 3:乖宝宠物业务板块及 2022 年营收占比.7 图 4:2018-2022 年公司境内业务营收 CAGR 达 39.4%,营收占比由 44.3%提升至 60%.8 图 5:2018-2022 年公司境外业务各地区营收占比.8 图 6:2018-2022 年公司主粮/零食/
17、保健品营业收入.8 图 7:2022 年公司营业收入拆分.8 图 8:乖宝宠物发展历程.9 图 9:公司股权结构图(截至 2023 年 8 月 11 日).9 图 10:2018-2023H1 年公司毛利率及净利率.10 图 11:2018-2022 年公司分业务毛利率.10 图 12:2018-2022 年公司分品类毛利率.10 图 13:2018-2022 年公司各品类销售单价.10 图 14:2018-2022 年公司费用率情况.11 图 15:2022 年公司汇兑收益为 2382.6 万元.11 图 16:宠物行业发展历程.11 图 17:中国养宠政策变迁.12 图 18:玛氏北京怀柔
18、工厂.12 图 19:部分外资宠物食品企业进入中国市场时间.12 图 20:中国部分宠物食品/用品出口企业成立时间.13 图 21:中国宠物食品出口量.13 图 22:主要宠物食品出口企业境内业务销售收入.13 图 23:2023 年全球宠物食品市场规模将达 1339.3 亿美元.14 图 24:2023 年中国宠物食品市场规模将达 532.9 亿元.14 图 25:猫食品市场规模增速更快,2020 年起猫食品市场规模反超犬食品.14 图 26:宠物猫数量增速高于犬.14 图 27:中国宠物食品品牌市场集中度较低.15 图 28:中、日、美宠物食品品牌 CR10 对比.15 公司深度 请务必仔
19、细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共38页 简单金融 成就梦想 图 29:中国市场宠物食品品牌 CR3 和 CR10 差距逐步拉大.15 图 30:2022 年中国宠物食品品牌市占率.15 图 31:中国宠物食品品牌分类.16 图 32:2022 年中国宠物食品销售额 top20 品牌中,国产品牌合计市占率达 17.2%,国外品牌为 13.4%.16 图 33:玛氏和雀巢中高端及低端品牌合计市占率:低端品牌市占率持续下降.16 图 34:部分国外宠物食品品牌 2013-2022 年市占率变化.17 图 35:国内主要宠物食品品牌 2013-2022 年市占率变化:麦富迪、顽皮、伯纳天
20、纯市占率持续提升.17 图 36:乖宝宠物自有品牌及产品矩阵.18 图 37:2018-2022 年公司销售费用 CAGR 为 43.2%.18 图 38:乖宝宠物销售费用拆分.18 图 39:部分宠物食品企业销售费用/国内收入对比.19 图 40:2018-2022 年自有品牌营收 CAGR 为 42.6%.19 图 41:麦富迪天猫、京东平台粉丝数位居宠物食品品牌前列.19 图 42:麦富迪抖音粉丝数位居宠物食品品牌前列.19 图 43:麦富迪“宠爱周期购”、麦富迪会员等级.20 图 44:麦富迪品牌市占率.20 图 45:公司全方位营销打响品牌知名度.20 图 46:公司具备完善的宠物食
21、品研发体系.21 图 47:2018-2022 年公司研发费用 CAGR 达 25.2%.21 图 48:公司研发费用率处于行业较高水平.21 图 49:2019-2022H1 公司创新性产品营收及占比.21 图 50:公司创新性产品、工艺技术创新营收及占比.21 图 51:公司主粮产品价格带分布.22 图 52:公司主粮平均销售单价.23 图 53:公司宠物食品通过多国认证.24 图 54:2018-2022 年公司前五大客户营收占比超 30%.24 图 55:2022 年沃尔玛销售额占前五大客户的 47%.25 图 56:公司核心客户简介.25 图 57:公司自有品牌销售渠道.25 公司深
22、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共38页 简单金融 成就梦想 图 58:2022 年公司自有品牌线上收入占比达 77.6%.26 图 59:乖宝、中宠、佩蒂线上线下渠道营收占比.26 图 60:2018-2022 年公司线上直销占比逐步提升.26 图 61:公司各销售渠道毛利率.26 图 62:麦富迪“双十一”线上销售情况.27 图 63:麦富迪“618”线上销售情况.27 图 64:公司经销商/规模以上经销商数量.28 图 65:公司规模以上经销商收入占比逐步上升.28 图 66:公司主粮和零食产能逐步提升.28 图 67:公司主粮和零食产销率基本维持在 90%以上.
23、28 图 68:1970 年至今美国宠物消费支出额的变化.32 图 69:尤妮佳宠物相关业务历史利润率波动情况.33 表 1:2013-2022 年中国宠物食品品牌市占率排名.16 表 2:麦富迪主粮不同系列产品定位.23 表 3:麦富迪部分热销零食产品.24 表 4:公司线上主要销售模式及主要合作对象.27 表 5:公司现有及募投项目产能情况.28 表 6:公司 IPO 募投项目情况.29 表 7:乖宝宠物盈利预测表.30 表 8:乖宝宠物 WACC 假设及测算结果.33 表 9:乖宝宠物 FCFF 估值关键假设.33 表 10:乖宝宠物 FCFF 估值结果.33 表 11:FCFF 估值过
24、程.34 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共38页 简单金融 成就梦想 1.乖宝宠物:中国宠物食品品牌化领跑者 中国宠物食品先锋,自有品牌快速崛起。乖宝宠物成立于 2006 年,主营猫、犬食品的研发、生产和销售,公司以出口宠物零食起家(ODM/OEM),2013 年起大力开拓境内市场,创立自有品牌“麦富迪”,目前已初步实现由外销向内销的转型,2019 年起境内业务营收占比首次超过 50%,2022 年境内业务营收规模达 20.4 亿元,占比超 60%。公司业务布局全面,包括境内自有品牌、境内代工、境外自有品牌以及境外代工(ODM/OEM),其中境外代工(北美为主)
25、及境内自有品牌(麦富迪)为公司核心利润来源。2022 年公司实现营业收入 33.98 亿元,同比+31.9%,实现归母净利润 2.67 亿元,同比+90.3%。根据欧睿数据,2022 年“麦富迪”中国市场品牌市占率为 4.8%,连续 6年位居中国宠物食品行业品牌前三名。图 1:2018-2022 年公司营业收入 CAGR 为 29.2%图 2:2018-2022 年公司归母净利润 CAGR 为56.5%资料来源:公司公告,申万宏源研究(注:23Q1-3 数据为公司招股书预估数据中枢值)资料来源:公司公告,申万宏源研究(注:23Q1-3 数据为公司招股书预估数据中枢值)图 3:乖宝宠物业务板块及
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