2024年海外经济展望.pdf
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1、 宏观经济 宏观研究 证券研究报告 海外经济 2023 年 11 月 23 日 密云不雨 2024 年海外经济展望 相关研究 证券分析师 王茂宇 A0230521120001 王胜 A0230511060001 联系人 王茂宇(8621)23297818 主要内容:总结:2024 年美国经济在“个税优惠、地产复苏、制造业改善”等因素支撑下或仍将显现出较强韧性,欧元区经济将继续受到货币政策滞后性抑制,日本经济稳步恢复,YCC 有望退出。24 年发达经济体内部分化相对减弱,美元指数、美债利率均将下行。全球经济范式转变:制造业格局重塑、更高通胀、利率中枢。大争之世,大国阳谋。1)疫情以来的全球制造业
2、格局变化可总结为“中国的韧性、美国的复苏、欧洲的衰弱”。2)“逆全球化”背景下,海外长期通胀中枢、利率中枢均将有所提升。美国:预计 2024 年经济增速 1.1%。1)为何 2023 年美国经济强劲远超市场预期?居民消费是 2023 年美国经济超预期强劲的核心因素。2)居民消费:超额储蓄将尽,但个税方面或仍有利好。超额储蓄这一支撑将或在 2024 年消退,在此之前美国就业市场温和转弱是大概率。同时,2024 年美国居民可能仍然能够享受到个税优惠,这是由于 IRS 根据通胀调整个税税档的步伐远落后于最新通胀,在通胀下行期会出现调的太“多”的情况。3)企业部门:24 年再融资压力或仍然可控。约 6
3、%的非金融投资级企业债、3%左右的高收益债将在 2024 年到期。4)房地产:美债利率回落将刺激地产投资。美国住宅投资滞后10Y 美债利率变动约半年,成屋销售低迷将不会影响整体地产投资复苏。5)制造业:政策支撑下,24 年有望维持韧性。美耐用品新订单持续不弱,或受前期美制造业建筑支出狂飙影响。拜登对制造业补贴及税收优惠基本不受 FRA 影响,有望推动生产、投资,实现补库。6)通胀:预计 2024 年美国 CPI 同比 2.8%左右。预计 24 年降温幅度最大的分项将为房租,但 24Q4 房租分项可能出现反弹,推升核心通胀。7)失业率温和上升假设下,预计 2024 年降息 75-100BP 左右
4、,时点约在年中左右。8)财政:FY24 赤字大幅缩减可能性下降。个税收入可能继续承压,支出缩减在大选年也面临压力。9)美国经济:预计 2024 年美国实际 GDP 同比 1.1%,支撑因素为“个税优惠、企业再融资压力不大、地产复苏、制造业改善”。短期警惕企业再融资压力超预期,中长期关注国债利息支出飙升。欧元区:关注货币政策滞后性影响。1)能源受制于外,工业产能损失尚未回补。德国能源密集型工业生产比 2022 年 1 月低 17%。2)货币政策滞后影响不可小视。由于欧洲企业高度依赖银行贷款融资(80%),欧央行紧缩对经济的传导可能来的比美联储更快、幅度更大。3)预计欧元区 24 年经济增速 0.
5、8%左右,24H2 开始降息。货币政策滞后性的压力较大,以及能源价格波动将继续影响欧洲制造业。但随着通胀回落,居民实际收入有望转正。对于遵循单一通胀目标的欧央行来说,我们预计首次降息时点将略晚于美联储。2024 年欧元有望随着美债利率回落,以及后期欧元区经济修复而小幅升值。日本:货币政策正常化或将继续推进。1)2023 年日本经济恢复并不强。市场对于日央行调整 YCC 的讨论贯穿 2023 全年,但推动日央行在 2023 年 7 月、2023 年 10 月调整 YCC政策的核心均不是经济超预期。2)明年退出 YCC 的核心在于企业通胀预期。若日央行退出 YCC,则下一步将是走出负利率,此期间日
6、债利率上行将对全球国债利率形成外溢。3)预计日本 24 年经济增速 1.0%左右。随着通胀回落、名义薪资增速稳定提升,日本经济恢复或将再度由消费推动。在日央行明年退出 YCC,以及美债利率大方向回落的假设下,我们预计日元 2024 年有望向 130 升值。但也需关注的是,由于日本贸易差额很可能无法恢复至疫情之前,国际资金流动角度并不支持日元回到疫情之前 110 左右的中枢。总结:海外经济分化缩窄,美元、美债利率趋于回落。1)预计 2024 年 10Y 美债利率回落至 3.5%左右。明年一季度后财政部将不再继续增发付息国债,期限溢价影响下降,而经济增速、通胀在明年方向均向下,将推动 10Y 美债
7、利率回落,但需关注日央行操作时点以及四季度核心通胀反弹风险。2)预计美元指数温和回落,金价上行。预计 2024 年美元指数回落至 98-100 左右。伦敦金价或可上行至 2100 美金/盎司。3)我国出口基本盘韧性,人民币有望温和升值。海外发达经济体消费韧性,2024 年上半年人民币汇率仍在 7.17.3 范围内震荡,到下半年将趋势转为升值,可能最终可以稳定在 7.0 左右。风险提示:海外央行紧缩对经济影响超预期,地缘政治风险,财政紧缩超预期。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1.全球
8、经济范式转变:制造业格局重塑、更高通胀、利率中枢.6 2.美国:预计 2024 年经济增速 1.1%.8 2.1 为何 2023 年美国经济强劲远超市场预期?.8 2.2 居民消费:超额储蓄将尽,但个税方面或仍有利好.10 2.3 企业部门:24 年再融资压力或仍然可控.12 2.4 房地产:美债利率回落将刺激地产投资.14 2.5 制造业:政策支撑下,24 年有望维持韧性.16 2.6 通胀:预计 2024 年美国 CPI 同比 2.8%左右.18 2.7 美联储:预计 2024 年降息 75-100BP 左右.20 2.8 财政:FY24 赤字大幅缩减可能性下降.21 2.9 美国经济:预
9、计 2024 年美国实际 GDP 同比 1.1%.21 3.欧元区:关注货币政策滞后性影响.24 3.1 能源受制于外,工业产能损失尚未回补.24 3.2 货币政策滞后影响不可小视.25 3.3 预计欧元区 24 年经济增速 0.8%左右,24H2 开始降息.27 4.日本:货币政策正常化或将继续推进.28 4.1 2023 年日本经济恢复并不强.28 4.2 明年退出 YCC 的核心在于企业通胀预期.29 4.3 预计日本 24 年经济增速 1.0%左右.30 5.总结:海外经济分化缩窄,美元、美债利率趋于回落.31 5.1 预计 2024 年 10Y 美债利率回落至 3.5%左右.31 5
10、.2 预计美元指数温和回落,金价上行.32 5.3 我国出口基本盘韧性,人民币有望温和升值.32 目录 tWgVnVmUdUqUqRqR9PbP6MpNnNnPpMkPnMpOkPnPnR8OoPoQNZtOoMwMnMwP 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:全球主要经济体经济相对实际 GDP 体量比重变化.7 图 2:全球制造业名义增加值结构(%).7 图 3:全球主要经济体 TFP 增速(%):2010 年以来普遍放缓,中国尤为明显.7 图 4:市场对美国经济 2023 年经济预测经历了不断上修的过程(%)
11、.8 图 5:美国居民在 2023 年享受的实际“减税”在 2024 年可能仍然存在.8 图 6:美国联邦财政收入增速中个人所得税贡献大幅下降.9 图 7:个税税收的大幅减少,是美国形成“货币紧,财政松”这一政策组合的主要因素.9 图 8:美国商品消费持续过热,而地产销售一度大幅下行,近期出现底部企稳回升迹象.10 图 9:美国职位空缺水平仍然较高.10 图 10:职位空缺回落并未造成失业率大幅上升.10 图 11:2021、2022 年美国联邦政府个税收入飙升,2023 年暴跌.11 图 12:美国企业在疫情期间进行了大规模低利率、长久期融资.12 图 13:企业债利率虽然持续上行,但并未引
12、发大规模裁员.12 图 14:美国企业利息压力尚未反映美联储加息影响.13 图 15:美国各类型企业债分年份到期比例.13 图 16:美国小企业部门资产负债表相对健康.14 图 17:美国企业部门偿债率较低.14 图 18:美国地产销售增速受 10Y 美债利率影响较大.15 图 19:美国新屋销售开工竣工链条(同比,12MMA).15 图 20:美国地产投资滞后美债利率变动约两个季度.15 图 21:全球名义直接投资净流入国别结构:2022 年美国 FDI 流入全球第一,欧盟持续收缩.16 图 22:CHIPS 等“制造业回流”法案刺激美国半导体建厂支出飙升.16 图 23:领先美国工业生产及
13、非住宅投资的耐用品新订单有回升趋势.17 图 24:美国近期制造业走弱主要由交运行业拖累,或受罢工影响.17 图 25:拜登三大“制造业回流”法案对赤字影响(USD bn).18 图 26:美国库存变动反映供给-需求的缺口.18 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 27:2024 年美国 CPI 同比及结构预测.19 图 28:美国房租通胀将在 2024 年前三季度大幅缓和,四季度可能反弹.19 图 29:美国 2024 年核心通胀将继续回落.19 图 30:美联储联邦基金利率预测(变种泰勒规则).20 图 31:泰勒规则测算
14、下美国核心通胀、失业率预测.20 图 32:美联储缩表将在 2024 年继续进行,不受降息影响.21 图 33:美国实际 GDP 同比预测.22 图 34:美国企业部门走弱风险不可忽视.22 图 35:企业破产数量已经开始攀升(彭博).23 图 36:欧盟天然气储存水平(%).24 图 37:欧元区通胀前期主要由能源推动,和美国不同.25 图 38:海外核心零售同比:欧元区居民需求最弱.25 图 39:德国工业所遭受重创至今未愈.25 图 40:美国企业融资依赖企业债.26 图 41:欧洲企业融资依赖银行贷款.26 图 42:海外央行基准利率(%).26 图 43:欧元区企业融资高度依赖银行贷
15、款,欧央行加息、利率走高对于企业融资需求及经济冲击更直接.26 图 44:欧元区实际 GDP 同比预测.27 图 45:欧元汇率可一分为二看待,一是美德利差,二是经常账户差额.27 图 46:日本居民消费恢复较弱.28 图 47:日本制造业生产增速近几个月掉头向下.28 图 48:企业通胀预期能否维持是关键.29 图 49:日本通胀回落.29 图 50:2024 年日元汇率将趋于升值,若日央行退出 YCC,则有望回到 130.30 图 51:预计 2024 年日本实际 GDP 增速 1.0%.30 图 52:10Y 美债实际利率由美国经济增速决定.31 图 53:隐含通胀预期则与通胀锚定.31
16、 图 54:主要发达经济体经济增速预测.32 图 55:我国地产后周期相关商品出口滞后美国新屋销售约 6 个月左右(同比,%,宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 12MMA).33 图 56:人民币对美元汇率.33 表 1:IRS 每年调整个税税档幅度以及当年通胀.11 表 2:23 年 FRA 债务上限法案所限制的支出上限.21 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1.全球经济范式转变:制造业格局重塑、更高通胀、利率中枢 大争之世,大国阳谋。二战之后的最大全球经济格
17、局变化,来自于中国经济体量逐步向历史水平的回归,90 年代以来推动这一变化的主要动力是制造业产业链深度全球化,使得中国成为全球制造业中心,发达国家则成为相应需求中心,自身产业链韧性削弱。同时,随着 2010 年以来全球技术进步放缓,全球经济又逐步陷入“存量竞争”的“逆全球化”时代,不但使得全球经济、贸易增速整体放缓,还导致地缘政治事件的发生明显密集化、剧烈化,相应地对于我国经济,则是主动从出口拉动经济模式转为基建、地产模式。但从根本上来说,战后全球经济竞争本质是制造业竞争,我国要跨越“中等收入陷阱”,则必须加大制造业高级化动力,近几年的新冠疫情反而更加凸显了我国制造业的韧性、厚度全球领先。但对
18、于我国产业链的深度依赖,也加速西方发达国家“脱钩”、“去风险化”战略的付诸实施,科技竞争力度空前强化。全球经济范式变化之一:全球制造业格局重塑。疫情以来的全球制造业格局变化可总结为“中国的韧性、美国的复苏、欧洲的衰弱”。1)中国的韧性。在发达国家过去数十年向新兴国家布局产能的背景下,新冠疫情的冲击使得发达经济体产业链脆弱、高度依赖中国的事实显露无疑,中国在全球制造业名义增加值中的比重从 2019年的 27.3%提升至 2022 年的 30.5%。2)欧洲的衰弱。2022 年俄乌冲突的爆发,使得欧洲高度依赖便宜俄罗斯能源进口的工业模式受到极大冲击,包括德国在内的欧洲各国具备传统优势的一些工业领域
19、的产能正在某种程度上被美国所吸收、替代。2019 年至 2022 年,欧盟名义制造业增加值在全球中比重从 16.7%回落至 15.2%。3)美国的复苏。疫情冲击的前两年,美国由于在发达经济体中采取了力度最大的财政补贴,虽然稳定了居民消费,但“过度补贴”相应挤出了工业产能。但在 2022 年以来,一方面欧洲工业产能持续向美国转移,另一方面拜登政府出台了三大旨在改善美国基建、促进制造业回流的法案,使得美国名义制造业增加值在全球比重从 2019年的 16.9%回落至 2021 年的 15.6%,而又在 2022 年大幅反弹至 17.1%。全球经济范式变化之二:更高的通胀、利率中枢。在“逆全球化”大潮
20、背景下,发达国家制造业布局不再以“效率”为先,而是“安全”第一,那么这就意味着过去数十年全球化所带来的发达国家低通胀已经成为过去时,以美国为例,虽然美国通胀在明年将继续“大缓和”,但目前居民 5 年通胀预期仍维持在 2.7%的高位,指向美国未来能否回到 2%的通胀是具备极大不确定性的。如果长期通胀中枢有所提升,那么市场利率、政策利率中枢也将随之提升,在 2023 年又有美国财政扩张等因素推波助澜,导致 2023 年 10Y 美债利率在加息步伐放缓之后还能够突破前高至 5%以上。宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 1:全球主要经
21、济体经济相对实际 GDP 体量比重变化 资料来源:格罗宁根增长和发展中心(GGDC),申万宏源研究 图 2:全球制造业名义增加值结构(%)资料来源:CEIC,申万宏源研究 图 3:全球主要经济体 TFP 增速(%):2010 年以来普遍放缓,中国尤为明显 资料来源:CEIC,申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%18201840186018801900192019401960198020002020美国英国欧洲俄罗斯日本印度中国0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200120042007201020132016201920
22、22美国欧盟日本英国东盟6国中国其他(2004年前包含中国)-3-2-101234199019952000200520102015中国美国德国英国日本韩国 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 2.美国:预计 2024 年经济增速 1.1%2.1 为何 2023 年美国经济强劲远超市场预期?回顾 2022 年末市场对 2023 年的美国经济预测,可以发现彼时市场对于美国经济的预期远比今年实际经济表现悲观,2023 年内市场对于美国经济预期经历了不断的上修,是什么导致美国经济远强于预期?图 4:市场对美国经济 2023 年经济预测经历
23、了不断上修的过程(%)资料来源:CEIC,申万宏源研究 居民消费是 2023 年美国经济超预期强劲的核心因素。居民消费的支撑是居民收入,而居民收入背后有两方面支撑,其一是至今还未消耗完毕的超额储蓄,其二是美国居民实际收入之中来自税收优惠的支撑,后者同时也是造成美 FY2023 财政赤字大超预期,乃至美国信用评级被下调、财政部 8 月宣布增发付息国债、10Y 美债利率剧烈上行的根本原因。所以,居民端美国居民“现金”仍然充裕,导致货币政策传导的滞后性比以往加息周期更为明显。图 5:美国居民在 2023 年享受的实际“减税”在 2024 年可能仍然存在 资料来源:CEIC,申万宏源研究 0.00.5
24、1.01.52.02.53.021-1122-0522-1123-0523-1120232024-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%18-06 19-03 19-12 20-09 21-06 22-03 22-12 23-09雇员报酬经营者收入广义资产收入转移收入社保缴费缴税居民实际可支配收入:同比2020-2021为两年平均增速 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 6:美国联邦财政收入增速中个人所得税贡献大幅下降 资料来源:CEIC,申万宏源研究 图 7:个税税收的大幅减少,是美国形成“货币紧,财政松”
25、这一政策组合的主要因素 资料来源:CEIC,申万宏源研究 上一轮美国经济景气回落过程(2008 年)中,美国房地产与商品消费周期同步,但本次在居民消费持续过热背景下,美国地产与商品消费周期背离。美国房地产作为顺周期行业,通常和美国经济周期同步,并且往往在美联储加息周期中最先受冲击。譬如 2008 年金融危机时美国地产、商品消费均大幅走弱,而 2009 年复苏阶段同向回升。但在本轮美联储加息周期中,却出现了美国居民商品消费维持过热,而房地产在经历一年多的低迷之后却已经出现复苏迹象。美国地产与消费分化的背后,是货币与财政政策的分化(货币紧,财政松)。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0
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