全球商品配对交易宝典.pdf
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1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 2023 年年 11 月月 23 日日 【宏观专题】商品交易连连看商品交易连连看:全球商品配对交易宝典:全球商品配对交易宝典 核心观点核心观点 我们梳理了全球大宗商品我们梳理了全球大宗商品中中有有切实切实经济经济含义含义的三十大配对交易策略,覆盖能的三十大配对交易策略,覆盖能源、金属以及农产品等品种源、金属以及农产品等品种。根据历史规律,结合当前经济形势,统计了三十大策略的历史分位数。我们提示关注我们提示关注处于历史极值
2、位置、具有较高反转概处于历史极值位置、具有较高反转概率且符合当前经济形势的率且符合当前经济形势的五大商品交易策略五大商品交易策略:多恒生中国企业指数空铜、多恒生中国企业指数空铜、多多沥青空原油、沥青空原油、多棉多棉纱纱空棉空棉花花、多螺纹钢空铁矿石多螺纹钢空铁矿石以及以及多原油空原糖多原油空原糖。从两个属性理解大宗商品从两个属性理解大宗商品 大宗商品有两个属性,即商品属性和金融属性大宗商品有两个属性,即商品属性和金融属性。当商品属性占主导时,商品的实物供需关系是价格的决定因素;当金融属性占主导时,全球经济、政治形势、货币政策、投资者资金动向和情绪等因素会左右商品价格。从供需视从供需视角看角看,
3、充分地理解供求关系是宏观交易的核心部分。从金融视角看从金融视角看,大宗商品价格与汇率、利率等金融指标以及货币政策、国际政治等因素的关联程度上升,商品价格不再仅由供需等基本面因素决定,还受多种金融因素影响。全球三十大商品交易策略全球三十大商品交易策略 我们系统梳理了三十大商品交易策略的逻辑和经济含义,涉及市场套利、跨期套利、品种套利以及期现套利等策略,摘要中不再做赘述,详见正文。能源篇能源篇。石油石油:1)布伦特原油与 WTI 原油;2)WTI 原油与纽约港汽油RBOB;3)INE 原油与石油沥青。天然气天然气:1)原油与天然气;2)冬季合约与夏季合约。煤炭煤炭:1)焦煤与焦炭;2)焦煤与热轧卷
4、板。金属篇金属篇。铜:铜:1)铜与恒生中国企业指数;2)铜与锌;3)铜与油。铁:铁:1)铁矿石和螺纹钢;2)62%品脱铁矿石与 58%品脱铁矿石;3)螺纹钢与热轧卷板;4)螺纹钢与玻璃。铝:铝:1)铝与铝业股票;2)铝与铜。镍:镍:1)镍与螺纹钢;2)镍与铜。金:金:1)黄金和白银;2)黄金与原油。钯:钯:钯与铂。农产品篇农产品篇。糖:糖:1)原糖与白糖;2)原糖与原油。玉米:玉米:1)玉米与玉米淀粉;2)玉米与生猪;3)玉米与小麦。大豆:大豆:1)豆粕与螺纹钢;2)豆油与棕榈油。棉花:棉花:1)棉花期货与棉花现货;2)棉花与棉纱。关注五大商品交易策略关注五大商品交易策略 多恒生中国企业指数空
5、铜,实际上是押注货币政策宽松多恒生中国企业指数空铜,实际上是押注货币政策宽松。目前恒生中国企业指数与 LME3 个月铜的比值已经处于过去 20 年间 1.8%的分位数水平,考虑考虑到债务置换、国债增发等都需要货币政策宽松配合,到债务置换、国债增发等都需要货币政策宽松配合,叠加叠加铜的供给明年铜的供给明年可能可能过剩,过剩,因此当下多因此当下多恒生中国企业指数恒生中国企业指数空铜或将空铜或将取得超额回报取得超额回报。多沥青空原油,实质上是押注财政刺激与基建投资多沥青空原油,实质上是押注财政刺激与基建投资。目前沥青与原油的比值达到5.68,处于过去10年来4.5%的分位数水平,预计多沥青空原油策略
6、具有较高的胜率,或将有望复制 20142015 的行情。多棉多棉纱纱空棉空棉花花,实际上是押注纺企利润见底,实际上是押注纺企利润见底。目前棉纱-棉花价差已处于2017年以来 3.0%的分位数水平,因此多棉纱空棉花策略或具有较高的胜率。多螺纹钢空铁矿石,实际是押注钢厂利润见底多螺纹钢空铁矿石,实际是押注钢厂利润见底。目前目前螺矿比螺矿比为为 4.21,回落到,回落到2013 年以来年以来 4.5%的分位数水平,多螺纹钢空铁矿石策略的分位数水平,多螺纹钢空铁矿石策略或或有较高的胜率有较高的胜率。多原油空原糖,本质是押注巴西糖厂将甘蔗压榨成原糖而非乙醇多原油空原糖,本质是押注巴西糖厂将甘蔗压榨成原糖
7、而非乙醇。目前布伦特原油与 11号原糖比值为 3.23,处于 2006年以来 12.5%的分位数水平,因此多布伦特原油空原糖或具有较高的胜率。风险提示:风险提示:统计套利结果不稳健;计算历史分位数的样本代表性受限;商品交易策略使用需结合特定条件和情境,不构成投资建议;配对交易的关键是资产间的相关性,而宏观环境、产业逻辑变化可能导致资产间的相关性发生明显变化,使得配对交易策略不再有效。证券分析师:张瑜证券分析师:张瑜 电话:010-66500887 邮箱: 执业编号:S0360518090001 联系人:李星宇联系人:李星宇 邮箱: 相关研究报告相关研究报告 【华创宏观】美国企业债即将天量到期?
8、明年或无忧 2023-11-22 【华创宏观】全球产业链十三大动向 2023-10-29 【华创宏观】三地百问聚焦国际关系来自20+头部机构的主流预期 2023-10-08 【华创宏观】从七个矛盾现象看美国经济 2023-09-13 【华创宏观】税收背后的价格故事 2023-08-25 华创证券研究华创证券研究所所 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 报告报告系统地梳理了全球三十大商品交易策略系统地梳理了全球三十大商品交易策略。商品交易策略涵盖能源、金属、农产品等商
9、品类别,套利方式包括期限套利、跨期套利、品种套利和市场套利,并简要阐述了商品配对套利背后的经济、产业或基本面逻辑。投资逻辑投资逻辑 报告从两个属性看大宗商品,梳理了全球三十大商品交易策略,并结合当报告从两个属性看大宗商品,梳理了全球三十大商品交易策略,并结合当下经济、货币环境给出下经济、货币环境给出值得关注的值得关注的五大商品交易策略五大商品交易策略。本文首先从两个属性看大宗商品价格,强调大宗商品具有商品、金融两个属性;其次本文梳理了全球大宗商品三十大配对交易策略,覆盖能源、金属以及农产品等品种;最后,结合当前经济基本面和货币环境,本文建议关注五大商品交易策略,包括多恒生中国企业指数空铜、多沥
10、青空原油、多棉纱空棉花、多螺纹钢空铁矿石以及多原油空原糖。gWdYoXkXlXoXpY7N8Q6MnPmMnPmPiNoPpOfQtRrN8OpOqNwMqRmQvPmNrR 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 3 目 录 目 录 一、三十大商品配对交易策略速览一、三十大商品配对交易策略速览.6(一)三十大商品配对交易策略汇总.6(二)建议关注的五大商品交易策略.6 1、多恒生中国企业指数空铜.7 2、多沥青空原油.7 3、多棉纱空棉花.8 4、多螺纹钢空铁矿石.8 5、多原油空原糖.9 二、两个属性看大宗商品价格二、两个属性看大宗商品价
11、格.10 三、全球三十大商品交易策略三、全球三十大商品交易策略.11(一)能源篇.12 1、石油.12 2、天然气.14 3、煤炭.17(二)金属篇.18 1、铜.18 2、铁.20 3、铝.22 4、镍.24 5、金.25 6、钯.27(三)农产品篇.28 1、糖.28 2、玉米.29 3、大豆.31 4、棉花.32 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 4 图表目录 图表目录 图表 1 全球三十大商品交易策略汇总.6 图表 2 建议关注的五大商品交易策略.7 图表 3 恒生中国企业指数/铜处于过去 20年的低点.7 图表 4 沥青/原油
12、处于过去 10年间的低位.8 图表 5 棉纱-棉花价差处于过去 5年间的极端低位.8 图表 6 螺矿比处于过去 10年的低点.9 图表 7 油糖比处于 2009年以来的低位.9 图表 8 供给、需求与期末库存的关系.10 图表 9 LEM 铜价与美元指数.11 图表 10 WTI原油价格与美元指数.11 图表 11 全球商品交易策略汇总.11 图表 12 布伦特原油与 WTI 原油走势.13 图表 13 WTI原油与纽约港汽油 RBOB之间的裂解价差.13 图表 14 原油与沥青价格走势.14 图表 15 美国能源消费.15 图表 16 美国天然气使用.15 图表 17 2022年全球天然气出
13、口地图.15 图表 18 美国天然气的季节性需求.15 图表 19 美国天然气与 WTI 原油现货价格.16 图表 20 天然气冬季、夏季远期合约价格.16 图表 21 2006年 8月 31日的天然气期货曲线.17 图表 22 多冬空夏交易的历史收益:1990-2005.17 图表 23 焦煤与焦炭价格走势.18 图表 24 焦煤与热轧卷板价格走势.18 图表 25 恒生企业指数与 LME3个月铜.19 图表 26 恒生企业指数/铜.19 图表 27 LEM3个月铜、LME3个月锌及铜锌比.19 图表 28 LME3个月铜、布伦特原油及铜油比.20 图表 29 铁矿石与螺纹钢价格.21 图表
14、 30 螺纹钢/铁矿石.21 图表 31 铁矿石现货价格指数 62%和 58%进口铁粉.21 图表 32 螺纹钢与热轧卷板价格走势.22 图表 33 螺纹钢与玻璃价格走势.22 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 5 图表 34 LME3个月铝与铝业公司等权重组合.23 图表 35 LME3个月铜/四大铝业公司等权重组合.23 图表 36 铜价、铝价以及铜铝比.23 图表 37 镍价和不锈钢.24 图表 38 镍/不锈钢.24 图表 39 LME3个月镍与 LME3个月铜.24 图表 40 黄金和白银.25 图表 41 金价/银价.25
15、图表 42 COMEX 黄金与布伦特原油.26 图表 43 COMEX 黄金与 LME3个月铜.26 图表 44 钯金与铂金.27 图表 45 白糖与原糖期货价格走势.28 图表 46 原油与原糖期货价格走势.29 图表 47 玉米与玉米淀粉期货价格走势.30 图表 48 生猪与玉米价格走势.30 图表 49 小麦与玉米价格走势.31 图表 50 豆粕与螺纹钢期货价格走势.32 图表 51 豆油与棕榈油期货价格走势.32 图表 52 棉花期货与现货价格走势.33 图表 53 棉花与棉纱期货价格走势.34 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号
16、 6 一、三十大商品配对交易策略速览一、三十大商品配对交易策略速览(一)三十大商品配对交易策略汇总(一)三十大商品配对交易策略汇总 我们梳理了全球大宗商品中有切实经济含义的三十大配对交易策略,覆盖能源、金属以及农产品等品种,涉及市场套利、品种套利、期现套利等。我们统计了三十大策略的历史分位数,其中运行位置在两倍标准差1以下有4个交易策略,而历史分位数在20%以下的有 15个商品交易策略。图表图表 1 全球全球三十大三十大商品交易策略汇总商品交易策略汇总 资料来源:Bloomberg,Wind,华创证券;注:红色的历史分位数为0%,5%,即两倍标准差以下;淡红色的历史分位数为5%,20%;灰色的
17、历史分位数是20%,32%,蓝色的历史分位数是32%,50%,即一倍标准差以上(二)建议关注的五大商品交易策略(二)建议关注的五大商品交易策略 结合当前经济基本面和货币环境,我们提示关注处于历史极值位置的五大商品交易策略:多恒生中国企业指数空铜、多沥青空原油、多棉花空棉纱、多螺纹钢空铁矿石以及多原油空原糖。1 由于配对交易为多空策略,因此本报告所指的一倍标准差、两倍标准差是绝对值的概念,即、2。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 7 图表图表 2 建议关注的五大商品交易策略建议关注的五大商品交易策略 资料来源:Bloomberg,Wind
18、,华创证券 1、多恒生中国企业指数空铜、多恒生中国企业指数空铜 多恒生中国企业指数空铜,实际上是押注货币政策宽松多恒生中国企业指数空铜,实际上是押注货币政策宽松。多恒生中国企业指数空铜是2013 年底高盛公布的顶级交易策略之一,从 2014 年至 2015 年年中之前,该策略取得了较为明显的收益。当下的环境与 20142015 年相似,经济压力较大,稳增长需求相对高,铜的供给或将过剩。目前恒生中国企业指数与 LME3 个月铜的比值已经处于过去 20 年间1.8%的分位数水平,考虑到债务置换、国债增发等需要货币政策宽松配合,而铜的供给明年或相对过剩,因此当下多恒生中国企业指数空铜或将取得超额回报
19、。图表图表 3 恒生中国企业指数恒生中国企业指数/铜铜处于过去处于过去 20 年的低点年的低点 资料来源:Wind,华创证券 2、多沥青空原油、多沥青空原油 多沥青空原油,实质上是押注财政刺激与基建投资多沥青空原油,实质上是押注财政刺激与基建投资。原油与沥青属于产业利润套利,石油沥青是原油加工过程中的一种产品。当沥青需求不佳时,预计沥青的加工利润走弱,可以买原油抛沥青;若沥青需求强劲,预计沥青的加工利润走强,则可以考虑买沥青抛原油。10 月 24 日,十四届全国人大常委会第六次会议审议通过了国务院关于增加发行 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)12
20、10号 8 国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的议案,料将提振沥青等基建化工品的需求预期。目前沥青与原油的比值达到 5.68,处于过去 10 年来 4.5%的分位数水平,预计多沥青空原油策略具有较高的胜率,或将有望复制 20142015的行情。图表图表 4 沥青沥青/原油处于过去原油处于过去 10 年间的年间的低低位位 资料来源:Wind,华创证券 3、多棉纱空棉花、多棉纱空棉花 多棉纱空棉花,实际上是押注纺企利润见底多棉纱空棉花,实际上是押注纺企利润见底。棉花商品波动幅度大且周期长,棉纱商品波动幅度小但较为频繁,两个品种间的套利存在较多的可操作空间。2棉纱和棉花套利是纺织厂的利润问题
21、,当纺织厂的利润较低时,我们可以考虑做多纺织厂利润,即做空原材料棉花,同时做多棉纱。目前棉纱-棉花的价差已经降至 5660 元/吨,处于 2017 年以来 3.0%的分位数水平,因此多棉纱空棉花策略或具有较高的胜率。图表图表 5 棉纱棉纱-棉花棉花价差处于过去价差处于过去 5 年间的极端低位年间的极端低位 资料来源:Wind,华创证券 4、多螺纹钢空铁矿石、多螺纹钢空铁矿石 多螺纹钢空铁矿石,实际是押注钢厂利润见底多螺纹钢空铁矿石,实际是押注钢厂利润见底。螺矿比套利是黑色系产业链上一个比较经典的套利,即钢铁厂的利润问题。钢厂高炉炼铁的主要原料是铁矿石,产品主要是螺 2 http:/ 宏观专题宏
22、观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 9 纹钢,所以当钢厂利润较高时,我们可以考虑选择做空钢厂利润,即做多原材料铁矿石,同时做空产成品螺纹钢;反之,当钢厂利润较低时,我们可以考虑做多钢厂利润,即做空原材料铁矿石,同时做多产成品螺纹钢。截至 2023年 11月 10日,螺矿比为 4.21,回落到 2013年以来 4.5%的分位数水平,多螺纹钢空铁矿石策略或有较高的胜率。图表图表 6 螺矿螺矿比比处于过去处于过去 10 年的低点年的低点 资料来源:Wind,华创证券 5、多原油空原糖、多原油空原糖 多原油空原糖,本质是押注巴西糖厂将甘蔗压榨成原糖而非乙醇
23、多原油空原糖,本质是押注巴西糖厂将甘蔗压榨成原糖而非乙醇。将原油与原糖联系起来的是巴西糖厂,巴西甘蔗近一半压榨成乙醇及原糖,而巴西乙醇价格与原油价格高度正相关,这就导致了糖厂追逐利润的时候会关注原油与糖价的相互关系。巴西糖厂可以根据比较生产乙醇和原糖的收益和资金回笼情况,灵活选择将甘蔗制成乙醇以及原糖巴西糖厂可以根据比较生产乙醇和原糖的收益和资金回笼情况,灵活选择将甘蔗制成乙醇以及原糖。当前油糖比处于历史低位,巴西糖厂会选择将甘蔗压榨成原糖,增加原糖供给,最终带来原糖价格下降。目前布伦特原油与 11 号原糖期货比值处于 2006 年以来 12.5%的分位数水平,多布伦特原油空 11号原糖期货或
24、具有较高的胜率。图表图表 7 油糖油糖比处于比处于 2009 年以来年以来的低位的低位 资料来源:Wind,华创证券 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 10 二、两个属性看大宗商品价格二、两个属性看大宗商品价格 全球宏观对冲交易中,大宗商品是指同质化、可替代、被广泛作为工业基础原材料的商品。大宗商品有两个属性,即商品属性和金融属性大宗商品有两个属性,即商品属性和金融属性。当商品属性占主导地位时,该商品的实物供需关系是价格的决定因素;当金融属性占主导地位时,全球经济、政治形势、货币政策、投资者资金动向和情绪等因素会左右商品价格。大宗商品的
25、价格反映了其作为资产的抗通胀、保值、增值等功能。3 从供需视角看,充分地理解供求关系是宏观交易的核心部分从供需视角看,充分地理解供求关系是宏观交易的核心部分。供求关系会受到很多因素的影响,如全球经济增长、气候干旱等。大宗商品价格最基本的形式是供给和需求的函数,所以方程任何一边的变化都会对价格产生影响。(1)供给驱动。任何一个大宗商品都有其自身的供给驱动因素。理解基本的供给驱动对于交易和理解大宗商品价格变动是非常关键的。主要的影响因素包括储备、生产、面积、产量以及天气等。(2)需求驱动。人口和收入增长以及技术进步一直是大宗商品需求的基本驱动因素。生产上的创新常常导致从一种商品到另一种商品的大规模
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