白酒行业深度报告:酱酒专题酱香风起再焕生机.pdf
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1、行 业 研 究2023.08.04 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款车 白 酒 行 业 深 度 报 告酱酒专题:酱香风起,再焕生机 行 业 评 级:推 荐公 司 信 息上市公司总家数 21 总股本(亿股)212.16 销售收入(亿元)2,780.11 利润总额(亿元)1,149.99 行业平均 PE 146.37 平均股价(元)175.57 行 业 相 对 指 数 表 现数据来源:wind 方正证券研究所 相 关 研 究酱酒市场方兴未艾,酱酒市场方兴未艾,一超二强格局渐显:一超二强格局渐显:酱香型白酒稀缺性强、风味特征突出,近年市场快速扩容,超越清香型成为我国白酒
2、第二大香型。2022 年酱酒市场规模达 2100 亿元,以白酒行业 10%的产能实现 32%的收入和 39%的利润,近 5 年来收入/产能/利润 CAGR 分别达 19.9%/14%/19.3%,呈现高收入、低产量、高盈利特点。酱酒市场集中度高,根据收入规模可划分为四大阵营:贵州茅台以千亿体量一骑绝尘,占据酱酒行业总收入的 60.6%;习酒、郎酒酱香规模均超 150亿,分别占比 9.5%/7.6%,近年以高双位数持续增长,与三梯队拉开一定差距;国台、珍酒体量在 50-100 亿之间;30 亿以下酱酒企业数量众多,钓鱼台、金沙均在 30 亿左右。周期轮动久久为功,周期轮动久久为功,驱动因素各有不
3、同:驱动因素各有不同:复盘酱酒 08 年以来两轮周期,相同点在于其热潮均离不开茅台的示范效应,并且酱香型白酒 5 年酿造工艺带来的产能滞后性放大了周期中的供需矛盾,资本入局无疑又为其博弈加上杠杆,使酱酒周期性波动明显。不同的是,16-21 年,酱酒稀缺、健康的品类特性顺应了居民消费升级趋势,需求变化构成品类增长底层逻辑,消费者、渠道、资本三方合力助推品类爆发。立足当下,一方面,供给端持续前期高热度,渠道层面跑马圈地完成初步扩张,酒厂扩建产能逐步释放;另一方面,需求端仍处于理性增长阶段,叠加疫情影响致使供过于求,酱酒行业步入中场。酱酒高景气度不改,酱酒高景气度不改,由上至下持续扩容:由上至下持续
4、扩容:探究上轮热潮中三方驱动因素在本阶段表现,消费者层面,酱香型白酒仍显示出更优的消费者偏好度,且在疫情期间体现出较强消费韧性;资本层面于 22 年 5 月又掀起新一轮热潮,且投资健康度更高。因此,我们认为本轮调整期只是渠道和外部环境调整,行业增长方式因此,我们认为本轮调整期只是渠道和外部环境调整,行业增长方式由粗放增长转为由上至下推动的精致成长:由粗放增长转为由上至下推动的精致成长:1 1)上游酒厂:产能方面,)上游酒厂:产能方面,头部酱酒品牌稳产扩能,22 年前 10 品牌投产量同增 19%,且头部企业在规划上多以 10万吨+产能、30 万吨+储能为目标;中小酱酒扩产更加谨慎,吨位决定地位
5、下酱酒市场马太效应将加速;价格带方面,千元价格带占位确立品牌高度,次高端规模增速快,仍为酱酒企业谋求量增主要途径,站稳次高端后开始布局大众酱酒覆盖更多消费人群;品牌&营销方面,差异定位+聚焦战略加强认知,C 端触达持续进行口感培育;2 2)中游渠道)中游渠道:渠道利润回归至合理水平为必然趋势,但仍会高于浓香,核心是厂商一体,保护经销商利润,稳价格、促动销;3 3)下游)下游消费:消费:酒厂持续全国化布局,目前广东、河南、山东已为贵州省外成熟样板市场,酱化率均超 50%,北京、福建等高消费水平地区也逐渐成为主攻市场,酒厂持续消费培育,未来酱酒有望受益于现有强势区域的进步下沉和空市场的开拓,从区域
6、集中向泛全国化。投资建议:投资建议:疫情散去后商务回补、中产扩容驱动不改,目前酱酒价格调整已近尾声,头部酱酒企业稳产扩能,未来行业吨位决定地位下,酱酒市场有望稳步扩容,品牌集中度进一步提升。建议关注建议关注:品牌力强大、业绩确定性高的千亿龙头【贵州茅台】;与夜郎古酒成立合资公司,复星赋能,有望充分发挥协同效应的【舍得酒业】;收购酱香型名酒武陵酒,全国化进程加速的【老白干酒】;专注次高端及高端产品,酱酒产能持续扩张的【珍酒李渡】。风险提示:风险提示:宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、产能建设不及预期风险、食品安全风险 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-27%-20%-13%-
7、6%1%8%22-8-422-10-16 22-12-28 23-3-1123-5-2323-8-4白酒沪深300白酒 行业深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 正文目录 1 何为酱酒.6 1.1 酱酒市场快速扩容,千亿市场方兴未艾.6 1.2 龙头引领强者恒强,二三梯队群峰竞秀.8 1.3 时空限制决定酱酒稀缺性,高端基因与生俱来.9 1.3.1 匠心锻造品质,时间沉淀价值.9 1.3.2 环境造就名酒,名酒带动产区,产区特性日益凸显.12 2 复盘历史:从品牌驱动到品类热潮,需求扩容向上推动.15 2.1 资本与匠心博弈,产能滞后性放大酱酒周期.16
8、 2.2 酱酒热起源于茅台热,消费需求为核心驱动要素.19 2.2.1 消费端:居民收入提升带来消费需求变化,酱酒承接茅台外溢需求.19 2.2.2 渠道端:渠道利润显著高于浓香型白酒,放大渠道推力.22 2.2.3 资本端:高利润&高成长性吸引资本涌入,业内酒企布局酱香.22 3 立足现状:行至中场不改品类高景气,自上而下跨越周期.25 3.1 本轮调整期并非需求遇冷,而是供给端增长超过需求端带来品类分化.25 3.2 上游酒厂:品牌力托底,产能定上限.27 3.2.1 产能:名酒领先扩容,马太效应加速.27 3.2.2 价格带:高端引领,逐步全价格带布局.28 3.2.3 品牌&营销:差异
9、定位+聚焦战略加强认知,C 端触达培育口感.31 3.3 中游渠道:厂家辅助利润回归,渠道模式日益多元.33 3.4 下游消费:全国化空间广阔,渗透率持续提升.34 4 重点公司分析.37 4.1 茅台:高处胜寒,直营发力.37 4.2 习酒:君品文化,全国布局.42 4.3 郎酒:庄园酱酒,深度聚焦.45 4.4 珍酒:酒中珍品,快速成长.48 4.5 国台:专注酱香,渠道精耕.51 4.6 金沙:底蕴深厚,华润赋能.55 4.7 钓鱼台:金字招牌,传承匠心.58 4.8 夜郎古:古法酱香,三强联合.60 5 投资建议.61 6 风险提示.62 qRuNsQoOyRtRmNvMmMtMuM9
10、P8Q8OoMqQoMsRkPpPxPeRqQsM6MmNoNxNpNpRMYmMqN白酒 行业深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表目录 图表 1:四大基本香型简介.6 图表 2:12 种香型确立时间及相互关系.6 图表 3:2017-2026E 各香型销售收入占比.6 图表 4:2011-2022 年白酒销售收入及产量增速(亿元).7 图表 5:2011-2022 年酱酒销售收入(单位:亿元).7 图表 6:2011-2022 酱酒产量及占比(单位:万千升).7 图表 7:酱酒盈利能力突显(单位:亿元).7 图表 8:2012-2022 年茅台与
11、非茅台酱酒规模(单位:亿元).8 图表 9:茅台与非茅台酱酒企业均价对比(单位:元/升).8 图表 10:酱酒行业竞争格局.9 图表 11:酱香型白酒工艺对比.10 图表 12:大曲酱香酒生产工艺流程图.10 图表 13:三种香型工艺对比.11 图表 14:酱酒酿造时间更长.11 图表 15:酱酒出酒率更低.11 图表 16:三大香型微量成分结构.12 图表 17:赤水河流域原料、水源、气候环境等条件有利于酿造优质酱酒.13 图表 18:全国酱酒主要产区.13 图表 19:赤水河流域名酒聚集.13 图表 20:习水产区 2016-2021 年基酒产量 CAGR 达 36%.14 图表 21:预
12、计习水产区 2020-2025 收入 CAGR 达 42%.14 图表 22:川派浓染酱金三角产区.14 图表 23:古蔺县茅溪镇酱酒园区.14 图表 24:各产区部分酱酒企业扩产计划.15 图表 25:茅台自 2008 年起掌握提价主动权(元/500ml).17 图表 26:贵州茅台于 2008 年营收首次超过五粮液(亿元,%).17 图表 27:2013 年前酱酒企业接受投资情况.17 图表 28:2015 年前业内酒企“染酱”情况.17 图表 29:2010-2017 年酱酒产能及增速(单位:万千升).19 图表 30:2012-2021 茅台酒及系列酒营收占比情况.19 图表 31:茅
13、台热带动酱香热.20 图表 32:茅台品牌价值快速提高,2020 年名列世界第 18 位.20 图表 33:飞天茅台价格走势(单位:元).20 图表 34:中国中产阶级人数增加.21 图表 35:2010-2018 年宽裕小康和大众富裕家庭百分比.21 图表 36:白酒分价位段 2016-2018 销售额份额(元/瓶).21 图表 37:2020 年酱酒分价格带规模.21 图表 38:飞天茅台陈酒与新酒价格对比(元/500ml).22 图表 39:老酒市场高速发展(亿元).22 图表 40:酱香型白酒渠道利润更高.22 图表 41:业外资本布局酱酒情况.23 图表 42:2016 年以来业内酒
14、企“染酱”情况.24 图表 43:其他香型酒企多利用酱酒产品布局高端(元/500ml).24 图表 44:酱酒目前步入第二个阶段的调整期.25 图表 45:酱香型在各年龄段均形成了较好消费基础.26 白酒 行业深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表 46:2021.7-2022.7 消费者购买酱香型频次变化.26 图表 47:中国家庭年可支配收入趋势.26 图表 48:酱酒主要酒企产能、储能情况及规划(单位:万吨/年).27 图表 49:酱香型白酒分价格带规模及主流单品.29 图表 50:次高端以上为酱酒核心价格带(单位:元/500ml、亿元).29
15、 图表 51:2020 年至今主流酱酒企业提价节奏.30 图表 52:各酱酒企业开始在 300 元价格带布局.31 图表 53:主流酱酒企业产品布局逐步覆盖全价格带.31 图表 54:部分酱酒企业品牌定位.32 图表 55:贵州安酒于机场投放广告.32 图表 56:各酱酒品牌通过多元营销形式深度接触消费者.33 图表 57:除茅台外酱酒企业的销售费用率高于行业平均(单位:%).33 图表 58:厂家费用支持的各种形式.34 图表 59:茅台系列酒体验中心.34 图表 60:年轻人日常购买酱香型白酒主要渠道.34 图表 61:河南、山东、广东为主要外省酱香型白酒消费市场.35 图表 62:500
16、-800 价格带酱酒渗透率 TOP5 省份.35 图表 63:酱酒各区域市场情况.35 图表 64:成熟市场各酱酒品牌规模及市占率(亿元,%).36 图表 65:酱香型白酒品牌全国化布局示例.37 图表 66:2015-2022 年营收及净利润情况(亿元).37 图表 67:2015-2022 年茅台及系列酒收入及占比情况(亿元).37 图表 68:茅台酒产品矩阵.38 图表 69:酱香系列酒产品矩阵.38 图表 70:茅台酒历年改扩建项目及新增产能梳理.39 图表 71:2016-2022 茅台酒实际产能与设计产能情况(单位:吨).40 图表 72:2016-2022 茅台酒产销量情况(单位
17、:吨).40 图表 73:2016-2022 系列酒产销量情况(单位:吨).41 图表 74:不断增加的基酒储能保证茅台酒未来发展(单位:吨).41 图表 75:2016-2022 系列酒实际产能与设计产能情况(单位:吨).41 图表 76:2016-2022 系列酒实际产能与设计产能情况(单位:吨).42 图表 77:公司持续发力直营渠道(单位:万元、%).42 图表 78:i 茅台助力数字营销.42 图表 79:习酒发展历程.43 图表 80:2015-2022 年习酒销售收入及增速.43 图表 81:贵州习酒股权结构.43 图表 82:习酒品牌战略升级发布仪式.44 图表 83:“中秋夜
18、喝习酒”线下露营赏月活动.44 图表 84:习酒主要酱酒产品矩阵.44 图表 85:习酒全国化战略演变.45 图表 86:习酒全国化战略成效显著.45 图表 87:2017-2020 年郎酒营业收入及增速(亿).46 图表 88:2017-2020 年郎酒净利润及增速(亿).46 图表 89:郎酒广告费用投放较高(单位:万元).46 图表 90:郎酒投放央视广告.46 图表 91:郎酒产品矩阵.47 图表 92:2017-2020 年郎酒分档次产品营收(单位:亿元).47 白酒 行业深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表 93:郎酒分档次产品销量与均
19、价(单位:吨、万元/吨).47 图表 94:2020 年郎酒分区域营业收入占比.48 图表 95:郎酒组织架构变化历程.48 图表 96:2020-2022 年珍酒营业收入(单位:亿元).49 图表 97:贵州遵义市珍酒产地.49 图表 98:珍酒产品图.49 图表 99:珍酒李渡分价格带营收占比.49 图表 100:珍酒李渡分价格带产品毛利率.49 图表 101:珍酒李渡 2020-2022 分渠道营收(亿元)及增速.50 图表 102:2020-2022 经销渠道营收(亿元)及增速.50 图表 103:2020-2022 珍酒产能(吨)及产能利用率.50 图表 104:2020-2022
20、外购基酒(吨)及同比增速.50 图表 105:截止 2023 年 4 月 17 日珍酒产能产量及未来扩张计划.51 图表 106:2017-2020 国台营业收入及增速(亿元,%).51 图表 107:2017-2020 国台净利润及增速(亿元,%).51 图表 108:国台酒主要产品矩阵.52 图表 109:2017-2020H1 分产品收入占比(%).52 图表 110:2017-2020H1 分产品毛利率情况(%).52 图表 111:2017-2020H1 主要产品销量占比(%).53 图表 112:历年推出的国台国标酒售价(元/500ml).53 图表 113:2017-2020H1
21、 各销售模式收入占比(%).54 图表 114:2019 年主要经销商核心终端&直接消费者收入贡献分布(%).54 图表 115:2017-2020H1 国台经销商数量(家).54 图表 116:2017-2020H1 国台单经销商规模(万元).54 图表 117:2017-2019 各区域收入占比(%).55 图表 118:2017-2020H1 广告支出情况(万元).55 图表 119:金沙酒业发展历程.56 图表 120:2019-2022H1 收入及净利润情况(亿元,%).56 图表 121:2019-2022H1 毛、净利率情况(%).56 图表 122:金沙酒主要产品矩阵.57 图
22、表 123:2018-2021 摘要酒含税收入及占比(亿元,%).57 图表 124:2019-2022 省外含税收入占比(%).57 图表 125:华润啤酒+金沙酒业未来发展战略.58 图表 126:钓鱼台主要产品矩阵.59 图表 127:公司门店区域分布(%).60 图表 128:公司门店区域分布.60 图表 129:夜郎古主要产品矩阵.60 图表 130:公司未来收入计划(亿元,%).61 图表 131:公司产能规划(万吨).61 白酒 行业深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 1 1 何为酱酒何为酱酒 1.11.1 酱酒市场快速扩容,千亿市场方兴
23、未艾酱酒市场快速扩容,千亿市场方兴未艾 我国第二大白酒香型,风味特征突出。我国第二大白酒香型,风味特征突出。中国白酒历史悠久、源远流长,蒸馏技术最早由西方传入山西,再由山西盐商将清香酿酒技法带至全国,千百年来各地采用当地盛产的淀粉质原料,结合当地不同的酿造环境及酿造工艺等,形成我国白酒的多种香型。20 世纪 70 年代末,通过全国名优酒协作会和 1979 年第三届全国评酒会,正式提出和确立了浓香、酱香、清香和米香四大香型白酒,后又于第四、五届评酒会确立兼香型、药香型、凤香型、特型、芝麻香型和豉香型,逐步发展形成当今的 12 大香型。其中,酱香型白酒以“酱香突出、幽雅细腻、酒体醇厚、回味悠长”的
24、风味特征突出,其独特的堆积发酵过程,形成了通常在发酵大豆中出现的鲜味。近年来,由于酱香型白酒产品质量较高,香味层次丰富及无法于其他种类的白酒产品中找到的独特鲜味,在贵州茅台的带动下市场份额有所增长,超越清香型成为我国第二大白酒香型。图表1:四大基本香型简介 类型类型 定义定义 风味特征风味特征 代表品牌代表品牌 浓香型 以粮谷为原料,经固态发酵、贮存、勾兑而成,具有以己酸乙酯为主体的复合香气的蒸馏酒。窖香浓郁、绵甜爽冽、香味协调、尾净味长 五粮液、泸州老窖、剑南春 清香型 以粮谷等为主要原料,经糖化、发酵、贮存、勾兑酿制而成,具有以乙酸乙酯为主体的复合香气的蒸馏酒。清香纯正、醇甜柔和、自然协调
25、、余味爽净 山西汾酒、河南宝丰酒 米香型 以大米为原料,经半固态发酵、蒸馏、贮存、勾兑而制成,具有小曲米香特点的蒸馏酒。米香清雅、入口绵柔、落口爽净、回味怡畅 桂林三花酒 酱香型 以高粱、小麦为原料,经发酵、蒸馏、贮存、勾兑而制成,具有酱香特点的蒸馏酒。酱香突出、幽雅细腻、酒体醇厚、回味悠长 贵州茅台、郎酒 资料来源:前瞻产业研究院,方正证券研究所 图表2:12 种香型确立时间及相互关系 图表3:2017-2026E 各香型销售收入占比 资料来源:老酒通 168,方正证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文,方正证券研究所 20222022 年酱酒市场规模达年酱酒市场规模达 21002100 亿元
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