2022食品饮料:迎接曙光.pdf
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1、DONGXINGDONGXING SECURITIES SECURITIES 2022年年12月月2日日 食品饮料:迎接曙光 食品饮料:迎接曙光 2023年度策略年度策略 p2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 全年策略全年策略:迎接曙光:迎接曙光 白酒:次高端有望提速 乳制品:原奶周期确立,看好需求复苏 调味品:或迎来景气周期 速冻食品:板块恢复进行时 目录目录 p3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 一、全年策略一、全年策略:迎接曙光:迎接曙光 核心观点核心观点 影响食品饮料定价的影响食品饮料定价的4 4个核心因素:个核心因素:假设国内疫情管控会逐渐优化,食品饮料需求消费复苏可能会有波折,但趋势增
2、速逐步回升是大方向。居民收入取决于名义GDP,消费意愿会随着经济复苏带来的就业压力扭转和消费场景恢复得到加强。随着明年大宗成本下降,(CPI-PPI)剪刀差继续拉大,利润有望回流向食品企业。叠加美债利率下行,明年食品饮料的整体估值环境是友好的。按照资本市场定价模型,明年大概率就形成分母端向上,分子端向下的趋明年大概率就形成分母端向上,分子端向下的趋势,对食品饮料资产定价形成较好的环境,势,对食品饮料资产定价形成较好的环境,所以大方向上我们看好明年整个所以大方向上我们看好明年整个食品饮料的投资机会食品饮料的投资机会。p4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 核心推荐:核心推荐:我们在对明年全年策略展望
3、时认为上半年食品板块机会优于饮料板块上半年食品板块机会优于饮料板块,下半年复苏会成为食品饮料行业主要推动因素下半年复苏会成为食品饮料行业主要推动因素。上半年我们重点推荐食品板块重点推荐食品板块,包括休闲零食、预制菜、乳制品等行业,下半年重点推荐与餐饮产业链复苏相关的白酒、调味品、啤酒等板块推荐与餐饮产业链复苏相关的白酒、调味品、啤酒等板块。重点推荐重点推荐:贵州茅台、五粮液、古井贡酒、安井食品、千味央厨、伊利股份等。一、全年策略一、全年策略:迎接曙光:迎接曙光 p5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 一、全年策略一、全年策略:迎接曙光:迎接曙光 20222022年影响食品饮料资产定价有年影响食品饮
4、料资产定价有4 4个因素个因素:(1)需求复苏预期,即短期防疫政策的影响以及中期宏观经济复苏对需求的影响。(2)居民收入水平和消费意愿的反应。(3)成本和终端定价(CPI-PPI)对企业利润的影响。(4)利率水平对资产价格的影响。上述4个影响因素相互作用,由于我国疫情叠加金融周期的下行,使得疫情后我国需求下滑幅度超过供给,所以需求侧的影响在现阶段更为主导需求侧的影响在现阶段更为主导,即短期受防疫政策的影响,中期看经济周期的复苏,需求侧变化决定资产定价的方向。经济的复苏程度一定程度上影响就业和居民的消费水平,消费能力决定资产定价的时间长度,而企业利润的变化决定食品饮料资产定价的高度。利率主要影响
5、食品饮料的估值水平。p6 敬请参阅报告结尾处的免责声明 一、全年策略一、全年策略:迎接曙光:迎接曙光 短期需求端影响主要是疫情短期需求端影响主要是疫情。2022年11 月 11 日,国务院联防联控机制发布了关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施,科学精准做好防控工作的通知,对防疫安排进行较大调整。政策出台后,市场开始预期国内管控政策完全转向之后,疫情管制对经济影响会减弱,但是防疫政策放松后是否会引发大面积的感染从而影响消费,又成为需求的不确定性。-60-40-20020406080100餐饮收入:当月同比-20-10010203040社会消费品零售总额:当月同比 1 1、需求、需求复苏预期因素复苏
6、预期因素 图:餐饮收入同比变化 图:社会消费品零售总额同比变化 数据来源:同花顺,东兴证券研究所 数据来源:同花顺,东兴证券研究所 p7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 从从中期来看,经济复苏程度是决定食品饮料需求复苏强弱的最根本影响。中期来看,经济复苏程度是决定食品饮料需求复苏强弱的最根本影响。从历史来看,食品饮料行业需求繁荣度跟经济周期走势基本一致,利润表现略滞后于经济周期。在外需走弱、内需不足的“双困”之下,今年国内经济表现低于潜在经济增长水平,食品饮料板块收入和利润与经济走势基本一致。明年经济的复苏程度,我们认为是食品饮料定价中期影响因素的最为核心的指标。-505101520253035
7、-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002001-06-302002-03-312002-12-312003-09-302004-06-302005-03-312005-12-312006-09-302007-06-302008-03-312008-12-312009-09-302010-06-302011-03-312011-12-312012-09-302013-06-302014-03-312014-12-312015-09-302016-06-302017-03-312017-12-312018-09-302019-06-302020-03-312020-12
8、-312021-09-302022-06-30规模以上工业增加值(同比)食品饮料营业收入(同比)-40-20020406080100-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002001-06-302001-12-312002-06-302002-12-312003-06-302003-12-312004-06-302004-12-312005-06-302005-12-312006-06-302006-12-312007-06-302007-12-312008-06-302008-12-312009-06-302009-12-312010-06-302010-12-312
9、011-06-302011-12-312012-06-302012-12-312013-06-302013-12-312014-06-302014-12-312015-06-302015-12-312016-06-302016-12-312017-06-302017-12-312018-06-302018-12-312019-06-302019-12-312020-06-302020-12-312021-06-302021-12-312022-06-30规模以上工业增加值(同比)食品饮料行业归母净利润(同比)图:规模以上工业增加值同比与食品饮料板块收入同比 图:规模以上工业增加值与食品饮料板块
10、利润同比 数据来源:同花顺,东兴证券研究所 数据来源:同花顺,东兴证券研究所 一、全年策略一、全年策略:迎接曙光:迎接曙光 p8 敬请参阅报告结尾处的免责声明 图:居民人均可支配收入和消费支出同比 图:金融机构人民币短期贷款新增 资料来源:同花顺,东兴证券研究所 资料来源:同花顺,东兴证券研究所 2 2、收入水平和消费意愿、收入水平和消费意愿 经济波动反应在居民收入水平和就业上,形成消费意愿和消费能力波动,对食品饮料需求端直接影响。今年前三季度全国居民人均可支配收入同比增长 3.2%,居民人均消费支出同比增长1.5%,消费意愿恢复显著低于收入增长。2022 年 10 月居民短期贷款累计同比增速
11、明显下滑 37.9%,降幅进一步扩大,且单月短期贷款金额为-512 亿元,处于 2022 年 4 月以来的次低点。-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002014-03-312014-06-302014-09-302014-12-312015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-31201
12、9-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-30居民人均可支配收入:实际累计同比 居民人均消费支出:实际累计同比-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000金融机构:人民币贷款:当月新增:短期贷款及票据融资 一、全年策略一、全年策略:迎接曙光:迎接曙光 p9 敬请参阅报告
13、结尾处的免责声明 3 3、成本与定价、成本与定价 一般用CPI 代表下游价格,PPI 代表上游价格及上游成本,CPI与PPI剪刀差收窄代表利润空间从上游向下游回吐,对应下游行业毛利率的显著改善。本轮CPI-PPI 剪刀差自 2021 年 1 月进入负增长,持续 19 个月,2022年8月首月回正,2022 年 9 月上行至 1.9%。-15-10-505102010-01-312010-05-312010-09-302011-01-312011-05-312011-09-302012-01-312012-05-312012-09-302013-01-312013-05-312013-09-30
14、2014-01-312014-05-312014-09-302015-01-312015-05-312015-09-302016-01-312016-05-312016-09-302017-01-312017-05-312017-09-302018-01-312018-05-312018-09-302019-01-312019-05-312019-09-302020-01-312020-05-312020-09-302021-01-312021-05-312021-09-302022-01-312022-05-312022-09-30CPI-PPI-40-20020406080100食品归母净
15、利润增速 图:CPI-PPI剪刀差 图:食品企业归母净利润增速 资料来源:同花顺,东兴证券研究所 资料来源:同花顺,东兴证券研究所 一、全年策略一、全年策略:迎接曙光:迎接曙光 p10 敬请参阅报告结尾处的免责声明 从从(20122012年年-20142014年年)和和(20192019年年-20212021年年)两段两段CPICPI-PPIPPI剪刀正差阶段来剪刀正差阶段来观察观察,食品板块的利润会略滞后于经济表现,但业绩爆发与经济表现趋势几乎一致,在这个区间里,利润向食品制造业回流明显。食品板块的股价也有较好的表现。1015202530354045050100150200250300201
16、0-01-292010-04-302010-07-302010-10-292011-01-312011-04-292011-07-292011-10-312012-01-312012-04-272012-07-312012-10-312013-01-312013-04-262013-07-312013-10-312014-01-302014-04-302014-07-312014-10-312015-01-302015-04-302015-07-312015-10-302016-01-292016-04-292016-07-292016-10-312017-01-262017-04-28201
17、7-07-312017-10-312018-01-312018-04-272018-07-312018-10-312019-01-312019-04-302019-07-312019-10-312020-01-232020-04-302020-07-312020-10-302021-01-292021-04-302021-07-302021-10-292022-01-282022-04-292022-07-292022-10-31白酒 食品 一、全年策略一、全年策略:迎接曙光:迎接曙光 图:白酒和食品板块股价走势 资料来源:同花顺,东兴证券研究所 p11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 4、美国
18、国债利率 一、全年策略一、全年策略:迎接曙光:迎接曙光 011223344501020304050602018-01-312018-02-282018-03-302018-04-272018-05-312018-06-292018-07-312018-08-312018-09-282018-10-312018-11-302018-12-282019-01-312019-02-282019-03-292019-04-302019-05-312019-06-282019-07-312019-08-302019-09-302019-10-312019-11-292019-12-312020-01-2
19、32020-02-282020-03-312020-04-302020-05-292020-06-302020-07-312020-08-312020-09-302020-10-302020-11-302020-12-312021-01-292021-02-262021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-302021-08-312021-09-302021-10-292021-11-302021-12-312022-01-282022-02-282022-03-312022-04-292022-05-312022-06-302022-07-2
20、92022-08-312022-09-302022-10-312022-11-17PE美国:国债收益率:10年 美国利率水平与国内资产定价是负相关的,即美国利率下行期,食品饮料板块估值往往有较好的表现。图:美国国债收益率与国内食品饮料板块估值 资料来源:同花顺,东兴证券研究所 p12 敬请参阅报告结尾处的免责声明 2022年以来,食品饮料资产定价先后经历了这样几个阶段:一是去年底到今年年初乐观预期,二是疫情影响下对需求的悲观体现,三是半年报预期博弈,四是中秋国庆销售旺季预期差,五是防疫政策博弈。当前市场正处于第五个阶段,防疫政策变化对资产定价影响进入新的博弈区间防疫政策变化对资产定价影响进入新
21、的博弈区间。一、全年策略一、全年策略:迎接曙光:迎接曙光 乐观预期 上海疫情下需求悲观体现 半年报博弈 中秋、国庆销售预期差 防疫政策博弈 图:食品饮料资产定价几个阶段 资料来源:同花顺,东兴证券研究所 微观来看微观来看 2021年底-2022年年初 2022年4月 2022年6月-7月 2022年9月-10月 2022年底 p13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 2022Q32022Q3 食品饮料食品饮料 23.77 23.27 23.13 白酒白酒 55.50 53.14 52.81 啤酒啤酒 20.53 23.82 24.19 软饮料软饮
22、料 18.83 18.88 20.18 肉制品肉制品 11.01 10.65 10.12 调味发酵品调味发酵品 22.16 21.72 21.36 乳品乳品 10.68 11.26 10.59 食品综合食品综合 17.88 17.24 17.59 我们认为食品饮料行业需要观察两个影响因素:1 1经销商的库存周期。经销商的库存周期。2 2毛销差变化毛销差变化。经销商库存周期会拉长行业复苏的时间,而毛销差的变化会反应到企业利润端。基于这两个影响因素,我们在对明年全年策略展望时认为上半年食品板块机会优于饮料板块。图:食品饮料板块毛销差的变化(%)资料来源:同花顺,东兴证券研究所 一、全年策略一、全年
23、策略:迎接曙光:迎接曙光 p14 敬请参阅报告结尾处的免责声明 全年策略:迎接曙光 白酒白酒:次次高端有望提速高端有望提速 乳制品:原奶周期确立,看好需求复苏 调味品:或迎来景气周期 速冻食品:板块恢复进行时 目录目录 p15 敬请参阅报告结尾处的免责声明 白酒几次较大的周期均是在供给侧扩张时,也就是酒企产能快速扩张的阶段,需求侧出现较大的问题,强化了白酒自身的周期。2008年经济危机 三公消费 中美贸易战 疫情 二、白酒二、白酒:次次高端有望提速高端有望提速 图表:图表:白酒白酒行业受疫情影响深回撤行业受疫情影响深回撤 数据来源:同花顺,东兴证券研究所 0501001502002503002
24、003-2003-2003-2004-2004-2004-2005-2005-2005-2006-2006-2006-2007-2007-2007-2008-2008-2008-2009-2009-2009-2010-2010-2010-2011-2011-2011-2012-2012-2012-2013-2013-2013-2014-2014-2014-2015-2015-2015-2016-2016-2016-2017-2017-2017-2018-2018-2018-2019-2019-2019-2020-2020-2020-2021-2021-2021-2022-2022-2022-p
25、16 敬请参阅报告结尾处的免责声明 资料来源:同花顺,东兴证券研究所-100-80-60-40-2002040608010002004006008001,0001,2001,400白酒:产量:当月值:年:合计值 白酒:产量:当月值:年:合计值:同比 2010年后酒企的产能扩张,是依靠抢占其他酒企的市场占有率来释放的,所以近几年白酒一直都是挤压式发展趋势,同时依靠产品消费升级,低端酒向次高端消费升级实现的。在这个过程中,很多地方小酒企被淘汰。这一轮判断这个趋势会更加强化,市场竞争会更加激烈。图:白酒产量(万千升)与同比(%)二、白酒:次高端有望提速二、白酒:次高端有望提速 p17 敬请参阅报告结
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