华熙护肤的动力与拐点.pdf
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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级:买入买入(维持维持)市场价格:市场价格:11111.71.7 分析师:邓欣分析师:邓欣 执业证书编号:执业证书编号:S0740518070004 电话:021-20315125 Email: 联系人:谷寒婷联系人:谷寒婷 Email:guht 基本状况基本状况 总股本(百万股)481 流通股本(百万股)198 市价(元)111.70 市值(百万元)53,737 流通市值(百万)22,070 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 从巨子产品结构看胶原护肤趋势2023.02.13 江苏吴中:立足
2、医药谋变,医美破局在即2023.02.06 如何看待重组胶原的市场格局?2023.01.14 鲁商发展:重塑成长新逻辑专注与拓展2022.12.06 巨子生物:重组胶原龙头的成长路径2022.11.27 医美细分 V:重组胶原龙头的路径选择2022.11.07 复锐医疗科技:产品为基,渠道开路2022.04.08 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,633 4,948 6,359 8,529 10,860 增长率 yoy%40%88%29%34%27%净利润(百万元)646 782 970 1,315 1
3、,690 增长率 yoy%10%21%24%36%29%每股收益(元)1.34 1.63 2.02 2.73 3.51 每股现金流量 1.47 2.65 2.33 3.03 3.82 净资产收益率 13%14%15%17%18%P/E 83.2 68.7 55.4 40.9 31.8 备注:股价取自 2022/3/10 收盘价 报告摘要报告摘要 总览:当前时点如何看待华熙护肤的增长动力与盈利拐点总览:当前时点如何看待华熙护肤的增长动力与盈利拐点 随着近年功能护肤的持续爆发,公司驱动逻辑已出现显著变化,功能护肤成为公司收入业绩增长的最核心贡献板块,同时功能护肤业务正处于超头/新渠道推动爆发转向强
4、品牌心智建立的重要时期。因此基于当下,我们从赛道、品牌、单品、渠道、研发等多个维度来剖析公司功能护肤业务的增长动力及盈利拐点。品牌:品牌:多维度拆析品牌矩阵看增长动力多维度拆析品牌矩阵看增长动力 赛道维度:天花板仍远。赛道维度:天花板仍远。功效护肤预计近 40%复合增长,玻尿酸护肤崛起更快;对标龙头,单品牌天花板仍远。品牌维度:品牌矩阵区分度已打开。品牌维度:品牌矩阵区分度已打开。核心成分及功效定位、主打单品、价格水平及对应人群均出现显著差异。品类维度:新品类拓展为动品类维度:新品类拓展为动力来源。力来源。整体品类趋势为从次抛转向多品类矩阵,其中润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活的占比提升品类分别为水
5、/霜、面膜、面膜、精华水。单品维度:单品维度:大单品重磅推新大单品重磅推新成成动力来源动力来源。润百颜动力来源为屏障修护系列全品类次抛升级;夸迪动力来源为新品次抛迭代面膜大单品崛起;米蓓尔动力来源为面膜迭代上新;肌活动力来源为继续巩固糙米系列,大单品继续强势+全系列拓展。渠道:渠道:新渠道增量与盈利拐点新渠道增量与盈利拐点 先发布局抖快把握新渠道红利。先发布局抖快把握新渠道红利。华熙旗下品牌抖音渠道占比天猫达 70%,其中润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活占比分别达 96%/27%/75%/190%;润百颜快手体量已达天猫 43%;线下渠道方面夸迪已布局 200+线下加盟店。今年有望迎盈利优化拐点今年
6、有望迎盈利优化拐点。超头投放更加理性;线上推广费用比重已出现显著下降拐点(202H1 约 51%(-2pct);销售费率逐步优化,盈利开始提升拐点初现。2022Q4 扣非净利率 12.84%(+1.7pct)。研发:合成生物平台研发:合成生物平台赋能未来赋能未来 华熙生物依托合成生物平台重点开拓生物活性物,当前已覆盖功能糖、氨基酸衍生物、蛋白质、多肽、核苷酸衍生物及天然活性物等六大类,下游功效舒缓、抗衰、美白、保湿全面覆盖。投资建议:投资建议:维持“买入”评级维持“买入”评级 公司功效护肤继续高增贡献核心增量,同时盈利拐点有望于今年显现,原料业务稳步公司功效护肤继续高增贡献核心增量,同时盈利拐
7、点有望于今年显现,原料业务稳步增长并赋能下游,医疗终端业务预计疫后反弹。增长并赋能下游,医疗终端业务预计疫后反弹。预计 2022-2024 年整体收入为 63.59、85.29、108.61 亿元,同比 28.52%、34.12%、27.33%;归母净利 9.70、13.15、16.90亿元,同比 24%、36%、29%。当前市值 537 亿,对应 2023-2024 年 PE 为 41、32 倍,低于同业平均估值,维持“买入”评级。风险提示:风险提示:产品获批进度不及预期;行业政策风险;引用第三方数据可信度及滞后风险 华熙护肤华熙护肤的动力与拐点的动力与拐点 华熙生物 688363.SH/美
8、容护理 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 3 月 10 日-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03华熙生物 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、总览:当前时点如何看待华熙化妆品业务一、总览:当前时点如何看待华熙化妆品业务.-4-1.1 1.1 功能护肤已成核心驱动,四大品牌齐高增功能护肤已成核心
9、驱动,四大品牌齐高增.-4-1.1.2 2 回顾剖析华熙护肤崛起路径回顾剖析华熙护肤崛起路径.-4-二、品牌:多维度拆析品牌矩阵看增长动力二、品牌:多维度拆析品牌矩阵看增长动力.-5-2.1 2.1 赛道维度赛道维度天花板仍远天花板仍远.-5-2.22.2 品牌维度品牌维度 品牌矩阵区分度已打开品牌矩阵区分度已打开.-6-2.3 2.3 品类维度品类维度从品类拓展看动力来源从品类拓展看动力来源.-7-2.4 2.4 单品维度单品维度从大单品重磅推新看动力来源从大单品重磅推新看动力来源.-8-三、渠道:新渠道增量与盈利拐点三、渠道:新渠道增量与盈利拐点.-11-3.1 3.1 先发布局抖快把握新
10、渠道红利先发布局抖快把握新渠道红利.-11-3.2 3.2 今年今年有望迎盈利优化拐点有望迎盈利优化拐点.-13-四、研发:合成生物平台赋能未来四、研发:合成生物平台赋能未来.-14-五、盈利预测五、盈利预测.-15-风险提示风险提示.-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1:华熙生物化妆品收入增长(亿元):华熙生物化妆品收入增长(亿元).-4-图表图表 2 2:分品牌收入增长(百万元)分品牌收入增长(百万元).-4-图表图表 3 3:华熙化妆品发展历程:华熙化妆品发展历程.-5-图表图表 4
11、4:功效护肤行业增长(亿元):功效护肤行业增长(亿元).-5-图表图表 5 5:功效护肤行业格局(:功效护肤行业格局(20212021).-5-图表图表 6 6:功效护肤核心品牌:功效护肤核心品牌 20212021 销售额销售额/收入数据对比(亿元)收入数据对比(亿元).-6-图表图表 7 7:华熙核心矩阵:华熙核心矩阵.-7-图表图表 8 8:润百颜品类结构:润百颜品类结构.-7-图表图表 9 9:夸迪品类结构:夸迪品类结构.-7-图表图表 1010:米蓓尔品类结构:米蓓尔品类结构.-8-图表图表 1111:肌活品类结构:肌活品类结构.-8-图表图表 1212:润百颜的:润百颜的 TOP10
12、TOP10 单品(天猫)单品(天猫).-8-图表图表 1313:夸迪的:夸迪的 TOP10TOP10 单品(天猫)单品(天猫).-9-图表图表 1414:米:米蓓尔的蓓尔的 TOP10TOP10 单品(天猫)单品(天猫).-9-图表图表 1515:肌活的:肌活的 TOP10TOP10 单品(天猫)单品(天猫).-10-图表图表 1616:公司新品拓展时间线:公司新品拓展时间线.-10-图表图表 1717:润百颜分渠道增长(亿元):润百颜分渠道增长(亿元).-11-图表图表 1818:夸迪分渠道增长(亿元):夸迪分渠道增长(亿元).-11-图表图表 1919:米蓓尔分渠道增长(亿元):米蓓尔分渠
13、道增长(亿元).-12-图表图表 2020:肌活分渠道增长(亿元):肌活分渠道增长(亿元).-12-图表图表 2121:抖音直播结构:抖音直播结构.-12-图表图表 2222:快手渠道拓展:快手渠道拓展(万元万元).-12-图表图表 2323:华熙:华熙化妆品收入占比趋势(化妆品收入占比趋势(%).-13-图表图表 2424:线上推广服务费占销售费用比重:线上推广服务费占销售费用比重.-13-图表图表 2525:华熙生物盈利指标走势(:华熙生物盈利指标走势(%).-14-图表图表 2626:华:华熙生物合成生物平台产业链熙生物合成生物平台产业链.-14-图表图表 2727:公司当前功效原料储备
14、情况一览:公司当前功效原料储备情况一览.-15-图表图表 2828:华熙生物胶原蛋白发展历程:华熙生物胶原蛋白发展历程.-15-图表图表 2929:收入拆分(亿元):收入拆分(亿元).-16-图表图表 3030:同业估值对:同业估值对比比.-17-图表图表 3131:盈利预测:盈利预测.-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 一、一、总览总览:当前时点如何看待华熙化妆品业务:当前时点如何看待华熙化妆品业务 随着近年功能护肤的持续爆发随着近年功能护肤的持续爆发,公司驱动逻辑已出现显著变化,功能护肤成为公司驱动逻辑已出现显著变化,功
15、能护肤成为公司收入业绩增长的最核心贡献公司收入业绩增长的最核心贡献来源,来源,同时功能护肤业务正处于超头同时功能护肤业务正处于超头/新新渠道推渠道推动爆发转向强品牌心智建立的重要时期。因此基于当下动爆发转向强品牌心智建立的重要时期。因此基于当下,我们,我们从从赛道、赛道、品牌、品牌、单品、渠道、研发单品、渠道、研发等多个维度等多个维度来剖析来剖析公司公司功能护肤业务的增长动力及盈利拐点,功能护肤业务的增长动力及盈利拐点,核心核心关注关注两个问题:两个问题:华熙华熙功能护肤持续增长的动力几何?功能护肤持续增长的动力几何?华熙生物的盈利拐点华熙生物的盈利拐点将在什么时候来临将在什么时候来临?1.1
16、 1.1 功能护肤已成核心驱动,功能护肤已成核心驱动,四大品牌齐四大品牌齐高增高增 功能功能护肤已成华熙护肤已成华熙核心驱动业务核心驱动业务。华熙功能护肤 2021 年收入 33.19 亿,3 年 CAGR达129%,2022H1收入21.27亿(+77%),收入占比已从2019年的34%提升至2022H1的 72%,功能护肤已成为华熙最核心业务。四大品牌均维持高增。四大品牌均维持高增。润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活 2021 年收入分别为 12.3 亿(+117%)、9.8 亿(+150%)、4.2 亿(+111%)、4.35 亿(+286%);2022H1 收入分别为 6.45 亿(+31%)
17、、6.03 亿(+65%)、2.6 亿(+68%)、4.85 亿(+446%),润百颜、夸迪 2022 年预计 10 亿+级体量仍维持高双位数增长;米蓓尔延续翻番增势 2022 年有望迈向 10 亿;肌活同样维持高双位数增长,预计 2022 年体量达到 5-10 亿。图表图表 1 1:华熙生物化妆品华熙生物化妆品收入增长收入增长(亿元)(亿元)图表图表 2 2:分品牌收入增长分品牌收入增长(百万元)(百万元)来源:公司公告,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所 1.1.2 2 回顾剖析回顾剖析华熙护肤华熙护肤崛起路径崛起路径 华熙的功能护肤业务发展从2016年润百颜品牌拓展C端开始,
18、2018年拓展夸迪、米蓓尔、肌活等品牌形成了当前的重点品牌布局。总结剖析其崛起的核心路径:崛起路径崛起路径定位定位:基于原料基于原料医美医美优势赋能优势赋能妆品妆品,定位玻尿酸,定位玻尿酸专业护肤专业护肤乘风而乘风而上上。公司作为全球玻尿酸原料龙头,深耕多年拥有多项前沿专利技术,从科技护肤出发定位“智慧玻尿酸”奠定玻尿酸功效护肤龙头地位;同时润百颜从医美场景转向 C 端,契合强功效的品牌定位。崛起路径崛起路径品牌品牌:以玻尿酸为核心以玻尿酸为核心并并延伸细分延伸细分功效功效赛道赛道布局差异化品牌矩阵布局差异化品牌矩阵。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司
19、深度报告公司深度报告 当前已覆盖抗衰、油皮、敏感肌护肤等多赛道。对标国际龙头欧莱雅、雅诗兰黛等路径,同样是以特色功效成分为崛起密钥,并围绕其塑造大单品后续成功反哺细分多品牌矩阵。崛起路径崛起路径产品产品:开创次抛品类开创次抛品类树立标杆,成功拓展面膜、精华水等多品类树立标杆,成功拓展面膜、精华水等多品类。公司依托于华熙本身的技术,发布润百颜第一代水润次抛并将场景从医美术后转向 C 端护肤,拓展“次抛精华”这一升级品类,并依托于该单品反哺品牌的科技价值定位,后持续拓展白纱布面膜、轻龄霜、小粉水、糙米精华水等大单品丰富品类矩阵。崛起路径崛起路径渠道渠道:把握把握超头及新超头及新渠道红利渠道红利实现
20、增速实现增速跃升跃升。品牌拓展线上的第一阶段,首先与超头积极合作实现快速崛起,把握直播的第一波红利,后迅速拓展抖音、快手等渠道享受新渠道增量红利带来的先发增长。二二、品牌:品牌:多维度多维度拆析拆析品牌矩阵品牌矩阵看增长动力看增长动力 2 2.1.1 赛道维度赛道维度天花板仍远天花板仍远 功效护肤预计功效护肤预计近近 4 40%0%复合增长,玻尿酸护肤崛起更快。复合增长,玻尿酸护肤崛起更快。据沙利文,功能护肤赛道2021 年市场规模为 308 亿,历史 4 年 CAGR23%,预计 2022-2027 年 CAGR39%至2118 亿元,其中玻尿酸功效护肤 2021 年市场规模 78 亿元,历
21、史 4 年 CAGR 为32%,未来五年以 41%的 CAGR 增长至 617 亿。从竞争格局来看,华熙生物 2021年市占率约 11.6%,位居第四。注:沙利文口径的功能护肤范围主要囊括了皮肤学级及部分强功效的化妆品,原料主要包括玻尿酸、胶原蛋白、植物活性成分、麦角硫因、聚谷氨酸等。图表图表 4 4:功效护肤行业增长功效护肤行业增长(亿元)(亿元)图表图表 5 5:功效护肤行业格局功效护肤行业格局(2 2021021)图表图表 3 3:华熙化妆品发展历程华熙化妆品发展历程 来源:公司官网、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司
22、深度报告 来源:沙利文、中泰证券研究所 来源:沙利文、中泰证券研究所 对标龙头,对标龙头,单单品牌天花板仍远。品牌天花板仍远。2021 年华熙旗下品牌仅润百颜突破 10 亿体量,对标功效龙头薇诺娜、理肤泉等品牌收入仍有显著的提升空间 2.2.2 2 品牌维度品牌维度 品牌矩阵区分度已打开品牌矩阵区分度已打开 由于华熙旗下核心品牌基本以玻尿酸为核心由于华熙旗下核心品牌基本以玻尿酸为核心原料原料,同时多品牌以次抛精华为主,同时多品牌以次抛精华为主打品类,因此其品牌矩阵的差异度问题一直被市场关注,我们认为其打品类,因此其品牌矩阵的差异度问题一直被市场关注,我们认为其品牌当前品牌当前矩阵的区分度矩阵的
23、区分度已经逐步打开:已经逐步打开:核心成分及定位核心成分及定位:润百颜主打 HA+生物活肤理念,让活性成分与玻尿酸协同作用从而改善肌肤问题;夸迪主打 5D 玻尿酸及 CT-50 并定位冻龄+抗初老的高端品牌;米蓓尔主打熙蓓稳、熙蓓舒定位敏感肌护肤;肌活主打糙米发酵精粹等定位油皮护肤。产品产品:润百颜及夸迪均主打次抛,润百颜更注重屏障修护,夸迪更注重抗衰;米蓓尔主打爽肤水、面膜等;肌活则以大单品精华水为驱动。定价定价:据魔镜数据,2022 天猫均价夸迪润百颜肌活米蓓尔。对应人群对应人群:夸迪及润百颜对应群体年龄层级更高,其中夸迪更针对有抗老需求的轻熟女性,而米蓓尔及肌活则针对群体更为年轻,分别对
24、应敏感肌及油皮人群。图表图表 6 6:功效护肤核心功效护肤核心品牌品牌 2 2021021 销售额销售额/收入收入数据数据对比对比(亿元)(亿元)来源:欧睿、公司公告、中泰证券研究所,其中华熙旗下品牌为报表收入口径,其他品牌为欧睿销售额口径 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 2.2.3 3 品类维度品类维度从从品类拓展品类拓展看看动力来源动力来源 华熙生物华熙生物整体的品类趋势为整体的品类趋势为从次抛转向多品类从次抛转向多品类矩阵,矩阵,其中新品类的拓展为核心动其中新品类的拓展为核心动力来源,力来源,分品牌趋势来看分品牌趋势来看:
25、润百颜润百颜:次抛占比过半,水、霜等占比逐步提升次抛占比过半,水、霜等占比逐步提升。次抛精华仍占据核心,占比 2年下降 9pct 至 59%,其次面膜占比约 13%,爽肤水、面霜等品类占比提升至约 5%。夸迪夸迪:次抛仍为核心,面膜次抛仍为核心,面膜迅速迅速崛起崛起。次抛精华占比为 4 品牌中最高达 67%,2 年下降 15pct,面膜占比 2 年提升 10pct 至约 19%。米蓓尔米蓓尔:品类变化显著品类变化显著,从,从粉水面膜粉水面膜。第一大品类面膜 2 年提升 54pct 至 67%,主因粉水大单品转向乳液面膜、蓝绷带面膜等。肌活肌活:处于精华水大单品驱动期处于精华水大单品驱动期。爽肤
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