如何在最内卷的消费赛道挑选胜者.pdf
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1、浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制,请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。中国消费中国消费行业行业中国餐饮行业:如何在最内卷的消费赛中国餐饮行业:如何在最内卷的消费赛道挑选胜者?道挑选胜者?中国有句古话:民以食为天。可见餐饮在消费者的日常生活中扮演着重要的角色。即使在整体经济趋势偏弱的大环境下,消费者对餐饮的市场需求依然非常高。然而,由于较低的行业准入门槛,每年都有数不清的新玩家涌入餐饮赛道,使餐饮行业成为消费领域竞争最激烈的赛道之一。我们希望通过这篇报告来分析餐饮玩家如何在激烈的竞争环境中保持旺盛的竞争优势,从而实现可持续的
2、盈利。首次覆盖百胜中国(YUMC.US/9987.HK)、九毛九(9922.HK)、特海国际(9658.HK)并给予“买入”评级;首次覆盖海底捞(6862.HK)并给予“持有”评级。2023 年 7 月 31 日 超配 首次覆盖欢迎关注欢迎关注 浦银国际研究浦银国际研究 林闻嘉林闻嘉(消费分析师/研究部主管)richard_(852)2808 6433桑若楠,桑若楠,CFA(消费助理分析师)serena_(852)2808 6439国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8浦银国际研究浦银国际研究 2023-07-31 2 目录目录 中国餐饮行业中国餐饮行业:
3、如何在最内卷的消费赛道挑选胜者如何在最内卷的消费赛道挑选胜者?.3 前言.4 中国餐饮行业的前世、今生与未来.5 餐饮行业竞争格局(Porters Five Forces).9 餐饮行业制胜的关键是什么?.19 估值与目标价.31 风险提示.32 百胜中国百胜中国(YUMC.US/9987.HK):):兼具确定性与成长性的中国餐饮领军者兼具确定性与成长性的中国餐饮领军者33 四大核心竞争力带来强大的业绩确定性.35 未来成长性依然不可小觑.45 盈利预测.57 目标价与估值.62 风险提示.62 SPDBI 乐观与悲观情景假设.65 公司背景.67 海底捞海底捞(6862.HK):):短期盈利
4、提升趋势显著短期盈利提升趋势显著,长期扩张前景令人长期扩张前景令人担忧担忧75 中国规模最大的连锁火锅玩家.77 行业竞争加剧恐减弱品牌核心竞争力.79 店铺网络扩张空间受限.85 盈利能力的恢复与提升是短期最大的亮点.90 盈利预测.94 目标价与估值.98 风险提示.98 SPDBI乐观与悲观情景假设.100 公司背景.101 九毛九九毛九(9922.HK):):成长空间可观成长空间可观,运营能力卓越运营能力卓越.108太二依然年轻,成长空间较大.110 多品牌布局带来更大增长潜力.115 灵活高效的运营模式.119 盈利预测.123 目标价与估值.127 风险提示.127 SPDBI乐观
5、与悲观情景假设.129 公司背景.130 特海国际特海国际(9658.HK):):面向海外华人面向海外华人,市场前景广阔市场前景广阔.137 盈利预测.140 目标价与估值.144 风险提示.144 SPDBI乐观与悲观情景假设.146 公司背景.147 国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|消费消费行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制,请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。中国中国餐饮餐饮行业行业:如何在最内卷的如何在最内卷的消费赛道挑选胜者?消费赛道挑选胜者?餐饮行业市
6、场潜力大、消费需求强烈,且在疫情后餐饮行业市场潜力大、消费需求强烈,且在疫情后经历经历了较强的回暖趋了较强的回暖趋势。然而,作为中国消费领域中竞争最激烈、玩家最内卷的消费赛道之势。然而,作为中国消费领域中竞争最激烈、玩家最内卷的消费赛道之一,要在中国餐饮行业保持长久的竞争力与增长动力,同时维持稳定的一,要在中国餐饮行业保持长久的竞争力与增长动力,同时维持稳定的盈利和现金流,需要强大的品牌力、源源不断的创新能力以及优秀的管盈利和现金流,需要强大的品牌力、源源不断的创新能力以及优秀的管理与运营能力。理与运营能力。消费趋势变化消费趋势变化为餐饮行业为餐饮行业带来新挑战带来新挑战和机遇和机遇:在经历了
7、疫情前高速发展的十年(2009-2019)以及三年疫情(2020-2022)的洗礼,中国消费者对餐饮行业的消费需求和消费心理已经发生了潜移默化的改变。消费者更强的健康意识、对社交属性与就餐体验更高的追求以及对性价比关注度的提升,对餐饮企业在菜品创意、就餐环境、服务水平以及品牌形象打造等多方面都提出更高的要求。餐饮品牌想要屹立不倒,就必须通过不断提升自身的能力,来同时满足消费者生理与心理的需求。同时,互联网与社交媒体的高度普及也为餐饮企业在短期内建立品牌和积累人气创造了土壤。竞争激烈且内卷严重的消费赛道竞争激烈且内卷严重的消费赛道:由于市场规模大但准入门槛低,餐饮行业玩家众多,市场极度分散。另外
8、,餐饮行业细分赛道多,彼此之间替代性强,而同一赛道下各个玩家的产品与服务同质化严重。餐饮行业较高的创新难度与消费者日益增加的对新鲜感的追求也增加了餐饮企业的淘汰率,加快了玩家的更迭速度。通过行业五力分析(Porters Five Forces),我们认为餐饮行业玩家主要面临三大威胁:(1)来自行业现有竞争的威胁,(2)来自潜在新进入者的威胁和(3)来自替代品的威胁。如何在餐饮行业挑选优质玩家?如何在餐饮行业挑选优质玩家?我们认为,真正优秀的餐饮企业不仅要有较高的市场热度和关注度,更要有能力维持长期行业竞争力、稳定且可持续的盈利能力和现金流,并且在外部环境面临挑战时,依然能以较高运营效率与灵活性
9、表现出较强的韧性。我们从五个维度来综合衡量一家大型连锁餐饮企业的竞争力:(1)品牌力与知名度,(2)店铺网络扩张的空间,(3)供应链管理能力,(4)门店经营效率,和(5)消费渠道与场景的延伸,包括外卖渠道及零售场景的挖掘。估值估值与评级与评级:我们使用 EV/EBITDA 对餐饮企业进行估值,并使用 DCF进行验证。综合考虑以上五大衡量竞争力的标准,我们给予百胜中国(YUMC.US/9987.HK)、九毛九(9922.HK)、特海国际(9658.HK)“买入”评级,给予海底捞(6862.HK)“持有”评级。投资风险:投资风险:(1)餐饮行业竞争加剧;(2)消费力进一步衰退;(3)新进玩家对现有
10、玩家造成较高威胁;(4)外出就餐的场景被替代;(5)地缘政治恶化带来的风险。林闻嘉林闻嘉 消费分析师/研究部主管 richard_(852)2808 6433 桑若楠桑若楠 消费助理分析师 serena_(852)2808 6439 2023 年 7 月 31 日 百胜中国(百胜中国(9987.HK)目标价(港元)目标价(港元)601.8 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+24.9%目前股价(港元)481.8 百胜中国(百胜中国(YUMC.US)目标价(美元)目标价(美元)77.2 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+29.2%目前股价(美元)59.8 海底捞(海底捞(6862.HK)目标价(港元)目标价(
11、港元)24.9 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+13.2%目前股价(港元)22.0 九毛九(九毛九(9922.HK)目标价(港元)目标价(港元)18.8 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+21.9%目前股价(港元)15.4 特海特海国际国际(9658.HK)目标价(港元)目标价(港元)21.1 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+31.1%目前股价(港元)16.1 注:目前股价截至 2023 年 7 月 31 日午市收盘价 浦银国际浦银国际 首次覆盖首次覆盖 中国餐饮行业:中国餐饮行业:如何在最内卷的消费赛道挑选胜者?如何在最内卷的消费赛道挑选胜者?国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i
12、x u n 8 2023-07-31 4 中国中国餐饮餐饮行业:行业:如何在最内卷的消如何在最内卷的消费赛道挑选胜者?费赛道挑选胜者?前言前言 中国的饮食文化丰富多彩且源远流长,而中国人对“吃”也始终保持高涨的热情。随着中国政治经济的发展、社会活动的增加以及消费能力的提升,餐饮行业的市场需求在改革开放之后经历了高速的增长。尽管 2020-2022 年这三年里,中国整体餐饮行业受到了较大的来自于疫情的挑战,但在疫情过去以后,餐饮行业需求的恢复速度和弹性要优于其他消费赛道。这也体现出餐饮行业的市场表现对于经济复苏是具有较快的响应力的。然而,中国餐饮行业准入门槛较低,许多创业者前仆后继地涌入,导致行
13、业玩家众多、市场极度分散、且同一细分赛道下的产品同质化程度非常高,很难形成差异化。这些特点使餐饮行业成为消费领域竞争最为激烈的战场。餐饮企业不仅要面对同业的竞争,还要面对新进玩家的挑战以及潜在替代品(比如预制菜)的威胁。而消费者对菜品口味、服务、就餐体验等各方面的要求不断提升,也使行业竞争不断升级,生存难度不断加大。在如此激烈的竞争环境下,美味的菜品与优质的服务只是生存最基本的条件,但不足以帮助玩家长期保持竞争力、扩大市场规模、同时保持稳定的盈利水平。我们认为,以下几点才是真正考量餐饮企业是否值得投资的重要标准:(1)基于持续创新的品牌力;(2)门店网络的扩张的空间;(3)供应链整合和管理能力
14、;(4)终端门店运营效率;(5)消费渠道与场景的延伸 基于以上分析框架,我们对比和分析了四家餐饮公司的发展前景。结合当前的估值,我们给予百胜中国(YUMC.US/9987.HK)、九毛九(9922.HK)、特海国际(9658.HK)“买入”评级,给予海底捞(6862.HK)“持有”评级。国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8 2023-07-31 5 中国餐饮行业的中国餐饮行业的前世前世、今生今生与未来与未来 前世前世(2009-2019 年)年):高速发展的十年:高速发展的十年 从改革开放前的“吃得上”,到八九十年代的“吃得饱”,再到千禧年后的“吃得好”
15、,随着中国经济的发展,中国人在吃上面的追求不断升级。尤其对外出就餐,消费者的要求也变得愈加挑剔,包括优质的口味、干净的就餐环境、创新的菜品、均衡的营养等。我国人民生活水平和消费能力逐渐提升,在这样的趋势下,中国餐饮行业日渐发展壮大。在疫情之前,餐饮行业经历了高速发展的十年。整体餐饮收入从2009年的1.5万亿元增长至2019年的4.7万亿元,复合增长率达到12%。我们认为,除了经济的发展、国民可支配收入的提升以及持续的城镇化进程,中国餐饮行业在过去十年的高速增长还归功于消费趋势的改变,包括消费者不断提升的外出就餐意愿以及不断增加的社交需求。这也使得餐饮行业的增速在疫情前的十年里基本高于人均可支
16、配收入的增速。同时,为满足消费者愈来愈多的餐饮要求,中国餐饮业产生了更多细分菜品类别和营业形式,带动我国的餐饮业逐渐多元化,也促进了餐饮行业的扩张进程。图表图表 1:中国餐饮行业中国餐饮行业2009-2022年收入规模与增速年收入规模与增速 图表图表 2:餐饮行业增速与人均可支配收入增速比餐饮行业增速与人均可支配收入增速比较较,2010-2022 资料来源:Wind、浦银国际 资料来源:Wind、浦银国际 10,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020092010201120122013201420152016201720182
17、019202020212022-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%社会消费品餐饮收入(左轴)同比(右轴)(亿元)-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022中国人均可支配收入餐饮行业增速国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8 2023-07-31 6 今生今生(2020-2023 年年):疫情:疫情左右行业短期增长左右行业短期增长
18、2020 年初疫情的爆发和各类疫情防控措施的实施令中国餐饮行业受到了前所未有的挑战。餐饮业是众多消费品行业中受到冲击最大的行业之一。疫情对餐饮行业的影响主要包括(但不仅限于)以下几点:(1)线下餐厅因疫情被迫关停或无法照常营业;(2)严格的防疫措施使商圈客流大幅减少;(3)疫情期间人们消费力以及消费意愿大幅衰退。2020 年上半年,在疫情冲击下,中国餐饮业收入出现断崖式下跌。尽管市场需求在疫情稍缓的时间段(2020 年底以及 2021 年上半年)得到短暂的复苏,2021年整体餐饮收入也回到了2019年的水平,然而2021年下半年以及2022年的疫情反复与严格的防疫措施又再一次极大地影响了餐饮行
19、业的正常运营与消费情绪,令社会餐饮收入在 2022 年跌至 2020 年疫情初期水平。许多小企业不具备强大的数字化能力,销售渠道单一,无法通过外卖来弥补流失的线下客流。供应链能力的缺失使餐饮运营成本雪上加霜。餐厅客流流失、收入的大幅下滑叠加店铺端较高的刚性费用导致许多餐饮企业的盈利能力急剧恶化。这造成众多餐饮业玩家在生死线边缘挣扎、不少玩家被迫停业或退出竞争。进入 2023 年以后,随着疫情的放开,消费者对外出就餐的热情迅速回升,餐饮行业 2023 年上半年的销售额出现显著的反弹。各大餐饮企业的客流和翻台率同比录得大幅增长,但尚未回到疫情前的水平。图表图表 3:社会消费品餐饮收入当月值社会消费
20、品餐饮收入当月值 图表图表 4:社会消费品餐饮收入当月同比社会消费品餐饮收入当月同比,2018-2023 年年 6 月月 注:数据截至 2023 年 6 月 资料来源:Wind、浦银国际 注:数据截至 2023 年 6 月 资料来源:Wind、浦银国际 0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.002018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02(亿元)-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.0
21、02018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-04(%)国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8 2023-07-31 7 未来未来(2023 年年以后)以后):内卷最严重的消费赛道内卷最严重的消费赛道 在经历了三年疫情的洗礼以后,中国消费者的消费心理与消费需求有望进一步变化和升级,这其中包括:(1)更强的健康意识;(2)对社交属性的追求;(3)对消费体验更高的要求;(4)拥护性价比。以上这些消费趋势对餐饮行业玩
22、家提出了更高的要求。除了满足基本的食物口味和原料品质之外,消费者对菜品创意、就餐环境、服务水平都提出更高的要求。较低的准入门槛以及消费者不断进化的消费需求,将使餐饮行业未来变成内卷最严重的消费行业。在竞争激烈的餐饮行业中,餐饮品牌想要屹立不倒,就必须通过不断提升自身的能力,来同时满足消费者的生理与心理需求。与此同时,餐饮玩家还必须持续提升门店与供应链的运营效率来提升自身的盈利能力,保证品牌可持续的发展。连锁餐饮收入的增长在过去几年均快于非连锁餐饮,收入占比持续提升。这一趋势在快餐行业尤为明显。图表图表 5:连锁餐饮与非连锁餐饮的收入增速连锁餐饮与非连锁餐饮的收入增速,2008-2022 图表图
23、表 6:各各餐饮餐饮类别中类别中连锁餐饮收入占比连锁餐饮收入占比,2008-2022 资料来源:Euromonitor、浦银国际 资料来源:Euromonitor、浦银国际 0%10%20%30%40%50%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022全服务餐厅整体餐饮业快餐餐厅-30%-20%-10%0%10%20%30%40%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022连锁餐厅非连锁餐厅国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u
24、z i x u n 8 2023-07-31 8 中国餐饮行业的连锁化率和发达国家相比依然处于较低的水平。我们认为,疫情以后,随着消费者对外出就餐的食品安全与卫生的要求不断提高,标准化经营的连锁餐饮的收入占比有望持续提升。图表图表 7:各国餐饮行业连锁化各国餐饮行业连锁化率比较率比较,2022 资料来源:Euromonitor,浦银国际 9%11%18%28%30%33%33%41%45%45%48%56%58%64%0%10%20%30%40%50%60%70%国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8 2023-07-31 9 餐饮行业竞争格局餐饮行业竞争
25、格局(Porters Five Forces)古往今来,中国人对美食的热情始终保持高涨,令餐饮行业的整体需求长盛不衰。而相对其他行业,餐饮行业所需的启动资金与技术壁垒都比较低,起步较为容易。稳定的市场需求与较低的准入门槛使众多个体经营者积极投身于餐饮行业。这也导致餐饮行业的竞争相较其他消费子行业更为激烈。我们认为,中国餐饮行业主要具有以下特点:(1)市场极度分散,且集中度提升趋势不明显;(2)玩家众多,玩家数持续攀升,但更迭率较高;(3)餐饮向下细分赛道较多,且彼此之间存在互相替代与竞争的关系;(4)同一细分赛道下,产品与服务同质化严重,较难形成有效差异化;(5)消费者对产品与服务创新度要求越
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