2024年宏观年度展望报告.pdf
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1、2023 年 11 月 7 日2024年宏观年度展望报告。美国疫后财政扩张红利在大选年已行至末端,叠加居民超额储蓄接近耗尽,消费降温将制约美国经济增速;但美国制造业周期或有望在明执业证书编号:S0930520120002年开启,制造业回流将成为支撑美国经济软着陆,避免衰退的核心线索。010-过去 20 年中国是美国的进口价格稳定剂,但随美国进口转向东盟、北美,未来进口价格面临抬升风险,叠加人口老龄化、能源转型等结构性因素,2024 年通胀读数回落至 2%目标区间难度较大。执业证书编号:S09305210100010755-23946159。过往货币政策周期中,一旦经济出现较大的衰退信号普遍会触
2、发降息。从经济软着陆和通胀中枢抬升的角度来看,明年开启降息依然受到较强约束。就政治压力而言,拜登为取得竞选利益最大化,公开支持汽车工人涨薪需求,执业证书编号:S0930522030001其争取蓝领选民的政治诉求“阶段性”高于对于低利率环境的诉求。021-明年 GDP 增速目标预计“5%左右”,这一目标是021-52523826实现 2035 年远景规划和短期稳就业的内在要求,也符合经济预期目标设定的历史规律。中美内外共振补库下制造业投资保持增长,居民收入改善支撑消费潜力释放,财政扩张下基建投资继续发力,均对明年经济目标带来支撑。但是,地产021-52523873反弹趋势偏弱,地产投资和销售走势
3、将是明年经济最大的不确定因素。国内通胀环境温和,货币政策稳健偏松,新创设工具可能出台,并通过 SPV 工具协助地方政府债务风险化解;财政政策步入扩张期,2024010-57378026年中央政府赤字率或上调至 3.5%,赤字规模为 4.88 万亿,新增专项债规模 万亿,保障基建资金需求,对冲地方财政支出的收缩压力。2023 年 5 月之后中美持续保持高层会晤和磋商,并建立一系列管控分歧的沟通机制,中美关系进入到一个更为成熟的乘势而上,顺势而为2023 年 4 月政治局会议精神学习(2023-04-28)发展时期,因为缺少沟通而导致战略误判、事态升级的可能性降低。战略全局出发,提振信心入手202
4、2年12月中央经济工作会议精神学习(2022-12-17)拜登政府并无必要与共和党比拼对华强硬,反而可以通过凸显共和党强硬态度而获利。拜登政府需要暂时降低中美博弈烈度,也需要高质量发展是中国式现代化的首要任务二十大报告精神学习第二篇(2022-10-17)我国在俄乌冲突等问题上发挥作用,避免因缺乏外交成果影响连任。拜登政府需要我国稳定负债端和扩大收入端两方面的配合,以缓解财政可持续性统筹防疫与经济,力争最好结果2022 年 7月政治局会议精神学习(2022-07-29)问题。在上述目标达成之前,拜登政府对华“战术性缓和”仍将持续。美国国会坚定 5.5%目标,政策全面转暖2022 年 4 月对华
5、鹰派抬头、美国经济超预期衰退,是可能对缓和进程造成冲击的两大风险点。政治局会议精神学习(2022-04-29)逆全球化趋势下把握战略主动,底线思维,沉着应对。产业政爬坡过坎,不负“春光”2022 年政府工作策双轮驱动,狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大;高水平对外开放继续推进,引进来、走出去步履不停,以和平发展的共识争取更多盟友。报告学习体会(2022-03-06)全球地缘冲突持续演绎;美国通胀回落速度慢于预期;国内经济恢复和政策节奏不及预期。.1.1经济:消费慢降温,经济软着陆.71.1.1 消费:超额储蓄耗尽、财政退坡、就业市场降温,消费增速回落.81.1.2私人投资:GDP 读
6、数的缓冲垫,制造业周期有望开启.101.1.3政府支出:债务负担高企,大选年“宽财政”难以维持.141.1.4净出口:美国补库周期下,有望带动我国对美出口改善.171.2 通胀:韧性十足,缓慢降温.191.3 货币政策:开启降息,有哪些条件,有哪些压力?.25.2.12024 年预期增速目标预计落于“5%左右”.282.1.1 从必要性、可行性和历史规律三个角度观察.282.1.22024 年经济组合探讨:消费贡献潜力将逐步提升.312.2 通胀:步入温和上升期.322.3 财政:一揽子化债加速,财政步入扩张期.332.3.1 2023 年财政回顾:土地市场疲弱,带来广义财政收缩.332.3.
7、2 2024 年财政基调:中央政府加杠杆,推动财政步入扩张期.342.3.3 财政政策的两个关注点:特殊再融资债发行、新增政策性金融工具接力.362.4 货币:总量够、结构准,信用扩张渐趋稳定.382.4.12024 年展望:内外压力仍存,稳增长仍需货币政策护航.392.4.2 货币政策的两个关注点:协助地方化债、新增结构性工具.412.5 地产:能否止跌企稳,城中村及保障房是关键抓手.432.6 出口:份额有望继续保持韧性.472.7 消费:居民消费信心边际企稳,恢复节奏有望增强.49.3.1 上任三年来,拜登政府如何落实对华战略?.543.2 大选临近,拜登政府如何筹谋对华战略?.563.
8、3“去风险”及经济疲软下,中欧关系如何演变?.59.敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告-2-图 1:疫后三年美国经济动能以消费为主,投资作用开始凸显.7图 2:今年以来,美国消费仍处在缓慢的上行通道中.7图 3:美国超额储蓄大约在 2024 年上半年消耗完毕.8图 4:美国中低收入群体的储蓄快速消耗,现金储蓄规模已经低于疫情前水平.8图 5:10 月职位供需缺口数较 9 月收窄,处于今年以来的低位.9图 6:4 月以来居民收入增速缓慢降温,工资贡献显著减弱.9图 7:疫后美国家庭净资产增速大幅上行,且历史上消费与净资产增速变动趋势相对一致.10图 8:今年以来家庭偿债负担回升,但占比仍处在历
9、史低位.10图 9:住宅投资对经济拖累逐步收窄,并在今年三季度实现转正.11图 10:新屋销售在 23 年上半年快速反弹,下半年略有回落.11图 11:电子制造业是美国制造业建设支出的主要拉动项.11图 12:制造业领域,外商对美直接投资(FDI)大幅上升,成为除政府直接补贴外,美国制造业新增投资的重要资金来源.11图 13:美国库存周期进入主动去库尾声,销售增速转正.12图 14:2023 年 10 月 PMI 库存指数下行,新订单指数有所回落,但仍高于今年年初时水平.12图 15:本轮美国 PMI 已调整近 2 年,与历史上的经验周期长度(约 20 个月)基本吻合.13图 16:2022
10、年仅有 4%的 CEO 尚未考虑制造业回流美国.13图 17:从历史上看,2023 年罢工人数与次数仍处于较低水平,远不及全面“罢工潮”程度.14图 18:平均时薪方面,计算机及电子设备制造、电气设备及电气行业增速较快.14图 19:7.6 万亿美元美国政府债务将于 12 个月内到期,占美国 GDP 近三成.15图 20:拜登政府的赤字水平远超历史同期水平,且大选年往往较难推出财政宽松.15图 21:今年 4 月众议院公布2023 年限制、储蓄、增长法案提出未来 10 年削减约 4.5 万亿美元政府开支.16图 22:CBO 预测,债务上限法案在未来 10 年(2024-2033 财年)削减
11、1.5 万亿美元的预算赤字.16图 23:美国政府停摆将使当季度 GDP 增速放缓 1 个百分点左右,但停摆解决后会很快反弹.17图 24:去年 9 月以来,美国自华进口增速持续下行.17图 25:今年年中以来,美国对华出口增速转负.17图 26:今年以来,汽车及零部件是美国进口主要支撑项.18图 27:今年以来,汽车及零部件、资本品是美国出口主要支撑项.18图 28:美国制造商补库有望拉动我国出口的行业:家具、纸制品、木制品、纺织产品.18图 29:2023 年 1-9 月,与美国各行业库存相关的 HS 大类,对美出口占我国总出口比例.18图 30:美国通胀压力集中在核心服务领域.19图 3
12、1:住房通胀是美国服务通胀压力难解的主因.19图 32:美国 CPI 商品价格与进口价格波动一致,反映的是制造业景气度变化.19图 33:2022 年下半年,美国进入去库周期,制造业景气度持续回落,当前已接近库存周期尾声.19图 34:预计 2024 年美国 CPI 同比中枢回落至 2.6%.20图 35:预计 2024 年美国核心 CPI 同比中枢回落至 2.4%.20敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告-3-图 36:今年二季度起,住房通胀开始回落.20图 37:前期房价下跌效应逐步向住房通胀传导.20图 38:今年 4 月以来,美国公寓房租价格涨幅开始放缓.21图 39:目前美国公寓空置
13、率已经回升至疫情前水平.21图 40:美国房屋库存偏低,支撑房价上涨.21图 41:2022 年美国移民人数回升至 2019 年水平.21图 42:9 月,扣除住房外的核心服务价格降温.22图 43:美国职位空缺率仍然偏高,薪资增速缓慢回落.22图 44:三季度以来,中美欧制造业 PMI 开始触底回升.22图 45:中美库存周期步入尾声,美国 PPI 同比先行反弹.22图 46:EIA 预计 2024 年原油市场延续供需紧平衡.23图 47:低库存下,预计油价仍保持高位运行.23图 48:过去 20 年间,美国自墨西哥、加拿大、欧洲进口商品价格大幅增加,但自中国、东盟进口商品价格基本稳定.24
14、图 49:2018 年以来,美国自中国进口商品份额持续下降.24图 50:从主要国家对美进口商品价格的拉动率来看,中国商品充当美国长期的进口价格稳定剂.24图 51:进口环节向美国国内通胀传导较为顺畅.24图 52:美国 55 岁以上劳动参与率明显低于疫情前水平.25图 53:美国劳动力增长放缓,总抚养比快速上行.25图 54:美联储加息经历加速、减速,目前基本完成加息操作.25图 55:2023 年点阵图不断提升 2024 年和 2025 年利率预测中值.25图 56:1983 年以来美联储经历的 5 轮“加息-降息周期”.26图 57:近三轮周期中,末次加息与降息时点平均相隔 300 天.
15、26图 58:2023 年上半年,美国居民收入整体改善.28图 59:CBO 计算的美国国债的付息成本.28图 60:2024 年对于经济吸纳就业的能力,提出更高的挑战.29图 61:为实现 2035 年远景规划所做的 GDP 增速模拟.29图 62:当前经济产出缺口主要来自于消费.30图 63:2023Q3 居民消费意愿明显提振,甚至超过 2019 年同期.30图 64:历年 GDP 增速目标与实际 GDP 增速.31图 65:随着 PPI 止跌企稳,预计价格对于出口的拖累会减弱.31图 66:5%目标增速下,对于各部门经济增速和经济节奏的假设.32图 67:预计 2024 年 CPI 同比
16、有望摆脱低位.33图 68:预计 2024 年 PPI 同比有望回正.33图 69:今年 1 月起能繁母猪存栏持续收缩,有望带动明年实际生猪供给减少,推动猪价上涨.33图 70:中美补库期内,大宗商品价格步入上行期.33图 71:今年广义财政进入收缩期.34图 72:今年官方赤字率回升,但广义财政赤字率低于去年.34图 73:2023 年,政府性基金收入增速处于深度负增长区间.35图 74:2024 年,中央政府加杠杆空间较大.35图 75:5%目标增速下,对于各部门经济增速和经济节奏的假设.36敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告-4-图 76:今年 10 月以来,特殊再融资债发行规模超 1
17、 万亿.37图 77:目前各地剩余的地方政府债务“限额-余额”空间差异较大.37图 78:今年新增社融波动较大.39图 79:二季度以来,企业和居民部门融资构成拖累.39图 80:美联储政策利率有望于 2024 年下半年逐渐趋于下降.40图 81:本轮地产政策对地产销售起到托底作用,但销售依然远低于历史同期.40图 82:2024 年一季度面临较大 MLF 到期.41图 83:预计 2024 年全年社融增速仍在 9.7%左右.41图 84:截至 2023 年三季度,结构性政策工具使用情况汇总.43图 85:一线楼市景气度企稳,具有较强的风向标性意义.46图 86:历史销售高峰还能够对 2024
18、 年竣工带来支撑.46图 87:2023 年 1-7 月,我国占全球商品贸易份额仅小幅下滑.47图 88:2023 年以来,俄罗斯、非洲等新贸易伙伴有力支撑我国出口.47图 89:美国制造业 PMI 和自我国进口份额已有企稳迹象.48图 90:美国主动去库存阶段已接近尾声.48图 91:欧元区制造业 PMI 继续疲软,但中国份额仍有韧性.48图 92:欧盟及其成员国产成品库存评估结果普遍处于较高水平.48图 93:今年以来我国超额储蓄仍在持续增加.49图 94:除美国之外的主要发达国家,家庭储蓄率仍高于疫情前.49图 95:城镇居民财产净收入增速距离疫情前仍有较大差距.50图 96:农村居民转
19、移净收入占比较高,疫后恢复较慢.50图 97:2022 年以来,居民住房资产价值持续提升但速度放缓.51图 98:2022 年以来,理财产品规模持续下降.51图 99:2018 年以来,住户定期存款占比持续提升.51图 100:2022 年以来,居民新增存款规模处在高位.51图 101:今年 2 月-6 月,早偿率指数大幅上行.52图 102:2022 年以来,居民新增中长期贷款明显下降.52图 103:今年三季度居民收入稳步修复,消费支出增速明显提升.53图 104:今年三季度居民消费倾向明显提升,高于 2019 年同期水平.53图 105:今年以来,农村地区社零恢复好于城镇地区.53图 1
20、06:今年二季度酒店业恢复强度分化明显.53图 107:美国对华战略中的“进攻性战略”和“防御性战略”.54图 108:美国国家安全顾问沙利文提出的美国经济政策四大支柱和一大方针.55图 109:2021 年 1 月拜登政府上任以来,持续加大对华封锁和竞争力度.56图 110:拜登总统支持率仍徘徊在 40%左右,处于历史较低水平.56图 111:经济问题始终是美国总统大选的核心议题.57图 112:失业率上升不利于现任总统谋求连任.57图 113:俄乌冲突发生以来,美国提供了接近 50%的对乌军事援助.58图 114:2023 年 6 月以来,拜登政府持续推动对华“战术性缓和”.59图 115
21、:2023 年以来,欧盟对华贸易逆差仍处于较高水平.60图 116:出口“新三样”或成为欧盟提升对华贸易壁垒的重点领域.60敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告-5-图 117:俄乌冲突和经济下行,导致欧盟面临严重的资本外流压力.61图 118:2023 年以来,对华投资占德国对外投资比例进一步上升.61表 1:美国经济数据预测表.7表 2:美国库存周期划分.12表 3:2024 年财政主要参数设定.36表 4:城中村面积估算.45表 5:“去风险”概念提出后,美欧各国对华政策立场进一步趋同,经贸政策安全化倾向明显.60敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告-6-0.71.72.42.92.52
22、.01.60.81.02.52.22.04.90.90.30.51.41.7个人消费支出1.23.70.84.00.90.40.81.11.7政府消费支出和投资总额5.24.73.34.61.30.80.90.91.0国内私人投资总额:住宅-27.7-5.5-2.23.93.92.41.71.84.3国内私人投资总额:非住宅1.75.67.2-0.10.30.51.71.83.5净出口-6.4-12.6-2.94.1-4.6-4.61.18.211.2资料来源:WIND,光大证券研究所预测(备注:2023 年 Q4 及之后数据为预测值)不同于 2008 年的次贷危机,疫后美国政府采取了四轮财政
23、刺激政策,通过直接现金补贴、失业补贴和薪酬保护计划(PPP)将补贴直达居民手中,避开流动性陷阱,同时启动国内改革,拉动制造业回流,推动设备投资。从 GDP 来看,疫后三年(2020 年至 2022 年,2019 年为基期)美国实际 GDP 复合增速为 1.7%,其中个人消费、投资和存货、政府支出分别拉动 GDP 增速 1.8、0.5 和 0.1 个百分点,净出口拖累了 0.7 个百分点。8(%)420-2-4资料来源:wind,光大证券研究所25,000.020,000.015,000.010,000.05,000.00.0-5,000.0-10,000.0-15,000.0(百万美元)(%)
24、4.53.01.50.0-1.5-3.02021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09资料来源:wind,光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告-7-6我们认为,历史上大选年往往较难实现财政宽松,疫后财政扩张红利这一线索已行至末端,同时明年上半年居民超额储蓄或将消耗完毕,消费降温将制约美国经济增速;但与之对冲的是,制造业 PMI 和库存数据指向美国制造业周期或有望在明年开启,制造业回流将成为支撑美国经济软着陆,避免衰退的
25、核心线索。历史上大选年往往较难实行财政宽松,叠加美债偿付压力,疫后财政扩张红利已经消退,预计明年上半年居民超额储蓄或将消耗完毕。此外,美国劳动力市场供需缺口收窄,收入增速逐步下行,消费降温速度将进一步加快,但考虑到当前美国居民资产负债表相对健康,美国家庭杠杆率仍处于历史低位,因此,我们认为消费仍将是温和下行,并不会造成美国经济的衰退,经济软着陆的可能性较大。根据我们的测算,截至 2023 年 9 月,美国家庭尚有 0.61 万亿美元的超额储蓄,按照前期回落速度,大约在 2024 年上半年消耗完毕,随着储蓄规模的不断衰减,超额储蓄对消费的支撑将持续减弱。剩余的超额储蓄大部分集中在高收入群体,而作
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