鲁商发展-聚焦发展大健康美业产研赋能打造多品牌矩阵.pdf
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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年04月25日证券研究报告|2023年04月25日买入买入鲁商发展(600223.SH)鲁商发展(600223.SH)聚焦发展大健康美业,产研赋能打造多品牌矩阵聚焦发展大健康美业,产研赋能打造多品牌矩阵核心观点核心观点公司研究深度报告美容护理化妆品公司研究深度报告美容护理化妆品买入(维持)13.60-14.30 元10.23 元10399/10399 百万元12.70/6.26 元126.15 百万元基础数据投资评级合理估值收盘价总市值/流通市值52 周最高价/最低价近 3 个月日均成交额市场走势资料来源:Wind、国信证券经济
2、研究所整理相关研究报告鲁商发展:剥离地产聚焦大健康美业,化妆品业务高速发展。鲁商发展:剥离地产聚焦大健康美业,化妆品业务高速发展。公司早期系山东省区域型房企,后在 18、19 年陆续通过收购福瑞达医药集团(以医药和化妆品为主业)、焦点生物(全球销量第二大透明质酸原料生产厂商)实现业务转型。当前公司已公告计划剥离房地产业务,进一步聚焦以美妆为主的大健康产业布局。2022 年公司大健康核心业务化妆品/药品/原料添加剂业务营收分别实现 19.69/5.11/2.85 亿元,同比+31.68%/-5.44%/+0.69%,逆势环境下继续表现优异,其中化妆品业务收入19-22 年复合增速达到84.52%
3、。未来公司将背靠优质生物医学产业资源,不断赋能三大业务板块持续发展。化妆品业务:“4+N”品牌矩阵布局美妆产业:化妆品业务:“4+N”品牌矩阵布局美妆产业:公司通过“4+N”品牌策略模式,以瑷尔博士和颐莲为主要增长驱动力,不断赋能新品牌发展。具体来看:1)瑷尔博士:主打微生态护肤理念,定位差异化快速成长,22年收入增长40%至10.6 亿元。2)颐莲:主打玻尿酸护肤,依托福瑞达深厚的玻尿酸研究基础创立,22 年收入增长 10%至7.1 亿元。3)此外公司正积极推进美妆中小新品牌,不断涉足精准护肤、精油、弱敏肌等赛道,品牌矩阵持续拓展。原料业务:以透明质酸原料为核心,大力发展高附加值赛道:原料业
4、务:以透明质酸原料为核心,大力发展高附加值赛道:公司原料业务主要依托旗下焦点福瑞达以及福瑞达生物科技开展。焦点福瑞达主要以透明质酸为核心发展方向,目前 520 吨/年医药级透明质酸项目顺利建设当中;而福瑞达生物科技则以生物发酵原料作为产业化方向,并积极布局生物合成等技术,不断致力于食品添加剂和化妆品原料的研发。生物制药业务:中药+玻璃酸钠药品双驱动:生物制药业务:中药+玻璃酸钠药品双驱动:依托公司形成的贯穿生物医药的全产业链集群优势,在中药和玻璃酸钠药品两大板块齐发力,一方面背靠明仁福瑞达推进“中药全链条+多元化”高质量发展;另一方面依托博士伦福瑞达在玻璃酸钠的研究和开发,在眼科和骨科形成较强
5、市场竞争力。投资建议:投资建议:化妆品业务高成长,积极迈向大健康生态。公司未来将聚焦以化妆品业务为主的大健康产业布局,以全球领先的技术,聚焦包括玻尿酸等相关原料产品的应用创新与研发。在下游产业化布局中重点发力化妆品、生物制药等领域。以差异化的产品力、精细化的渠道运营、全产业链赋能实现快速成长。我们预计公司23-25 年归母净利润为 4.07/5.15/6.40 亿元,对应EPS 分别为0.40/0.51/0.63 元/股,对应PE 分别26/20/16 倍。综合绝对及相对估值,给予公司合理价值区间为13.6-14.3 元/股,维持“买入”评级。风险提示:风险提示:地产业务重组剥离进度不及预期,
6、化妆品行业竞争加剧的风险,流量成本上升的压力,原料产线进度不及预期等风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)12,36312,9514,4355,2906,217(+/-%)-9.2%4.8%-65.8%19.3%17.5%净利润(百万元)36245407515640(+/-%)-43.3%-87.4%794.7%26.6%24.3%每股收益(元)0.360.040.400.510.63EBITMargin6.8%6.6%12.8%13.1%13.4%净资产收益率(ROE)7.7%1
7、.2%10.1%11.6%12.9%市盈率(PE)28.5228.825.620.216.3EV/EBITDA70.365.118.616.213.8市净率(PB)2.182.802.572.342.10资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况.6 6公司介绍:原国资房企,转型大健康产业发展.6股权结构:地方国资委控股,股权激励激发企业动力.7经营及财务现状:聚焦化妆品业务为主的大健康产业发展.8核心优势:产研赋能,协同发展.11化妆品业务:化妆品业务:“4+
8、N4+N”品牌矩阵布局美妆产业品牌矩阵布局美妆产业.1414行业趋势:功效护肤热度不减,核心竞争力回归产品本身.14瑷尔博士:国内少有直接定位于“微生态科学护肤”品牌.16颐莲:玻尿酸“原液”类护肤产品开创者.21其他品牌:品牌矩阵持续拓展.24原料业务:以透明质酸原料为核心,大力发展高附加值业务原料业务:以透明质酸原料为核心,大力发展高附加值业务.2828透明质酸原料行业:多元化需求拉动市场规模提升.28焦点福瑞达:依托科研成果进步实现产品多点开花.30福瑞达生物科技:专研高科技生物发酵产品开发.32生物制药业务:中药生物制药业务:中药+玻璃酸钠药品双驱动玻璃酸钠药品双驱动.3636明仁福瑞
9、达:布局中医药全产业链,部分成为防疫推荐药品.36博士伦福瑞达:背靠玻璃酸钠药品业务占据行业领先地位.39盈利预测盈利预测.4141假设前提.41估值与投资建议估值与投资建议.4343绝对估值:13.71-15.10 元/股.43相对估值:13.6-14.0 元/股.44投资建议:化妆品业务高速成长,打造大健康生态,维持“买入”评级.45风险提示风险提示.4646附表:财务预测与估值附表:财务预测与估值.4848免责声明免责声明.4949mNnOsQnMvNrOpRtNnNpOvMaXcZ6MaObRoMmMsQoNeRmMrPiNnNrP6MrQvNxNmNqMuOoPrN请务必阅读正文之后
10、的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表目录图表目录图1:鲁商发展旗下业务结构示意图.6图2:股权结构图(截至 2022 年报).7图3:公司历年营收及其增速.8图4:公司历年归母净利润及其增速.8图5:公司生物医药板块营收及增速情况(亿元,%).9图6:公司生物医药板块细分毛利率情况(%).9图7:公司化妆品业务营收及增速情况(亿元,%).9图8:瑷尔博士和颐莲品牌收入及增速情况(亿元,%).9图9:化妆品上市公司营收规模及增速比较(亿元、%).10图10:公司化妆品业务毛利率与同业比较(%).10图11:公司化妆品业务分渠道营收及增速情况(亿元).10图12:公司药品业务营
11、收及增速情况(亿元,%).11图13:公司原料及添加剂业务营收及增速情况(亿元,%).11图14:鲁商发展业务驱动模式.12图15:福瑞达公司所获技术荣誉.12图16:福瑞达股份 22 年取得的部分发明专利.12图17:公司医药健康板块研发费用率(%).13图18:公司化妆品也位于研发费用率与同业比较(%).13图19:公司化妆品品牌“4+N”矩阵.14图20:中国皮肤学级护肤品市场规模及增速(亿元、%).15图21:21 年主流功效性护肤品天猫增速远高于行业平均水平.15图22:消费者关注的微生态成分排名.15图23:功效成分热度 TOP10.15图24:以“功效”为核心的产品力建设思路.1
12、6图25:化妆品新规出台对行业整体规范化带来帮助.16图26:2021 年微生物护肤三类原料运用情况(单位:款).17图27:微生态护肤品市场规模及增长情况.17图28:微生态成分在国际大牌中已有应用.17图29:微生态护肤市场销售额 TOP10 品牌(2021.8-2022.7).17图30:瑷尔博士发展历史.18图31:瑷尔博士爆款塑造路径.19图32:瑷尔博士渠道布局.20图33:瑷尔博士冠名的第三届皮肤微生态大会.21图34:瑷尔博士与小黄人联名前导精华.21图35:颐莲发展历史进程.21图36:颐莲品牌打造路径.22图37:颐莲 2022 年双十一战报.23请务必阅读正文之后的免责声
13、明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38:颐莲新零售智能门店模式.23图39:颐莲品牌营销赋能路径.24图40:善颜三大线粒体靶向精准抗衰技术.25图41:善颜双 11 线下门店活动.25图42:福瑞达-伊帕尔汗明星产品矩阵.25图43:伊帕尔汗品牌发展路径.25图44:诠润品牌产品矩阵.26图45:海大福瑞达主要产品.27图46:全球透明质酸原料市场规模及增长情况(吨).29图47:2018 全球各级别透明质酸原料销量&销售额占比.29图48:2021 年全球透明质酸市占率.30图49:福瑞达透明质酸 HA 产品发展历程.31图50:焦点福瑞达业务品牌矩阵.32图51:全球合成生物
14、行业市场规模(亿美元).35图52:我国药品终端销售额(亿元).38图53:2020、2021 年我国不同类别药品销售额占比.38图54:我国中医药市场规模及增速(亿元).39图55:中药相关板块利润增速较高.39图56:鲁商发展与华熙生物营收情况对比(亿元).45图57:鲁商发展与华熙生物毛利率情况对比.45表1:战略投资者具体情况介绍.8表2:瑷尔博士核心科研成分及作用.18表3:颐莲主要产品及成分情况.22表4:透明质酸原料主要生产方法.28表5:透明质酸主要用途分类.29表6:透明质酸相关专利.30表7:焦点福瑞达新产能建设情况.31表8:2021 年焦点福瑞达和华熙生物透明质酸原料业
15、务比较.32表9:福瑞达生物科技主要原料介绍.33表10:目前主要化妆品原料开发路径.34表11:合成生物学相关政策.35表12:明仁福瑞达主要药品及用途.37表13:中医药相关政策.38表14:新型冠状病毒感染诊疗方案(试行第十版)推荐用中药.39表15:博士伦福瑞达主要药品及用途.40表16:公司核心假设与盈利预测拆分表.42表17:公司盈利预测简要结果.42表18:公司盈利预测假设条件(%).43表19:资本成本假设.43请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5表20:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析.44表21:生物医药化妆品业务可比公司 202
16、1/22H1 年主要财务数据.44表22:化妆品业务可比公司盈利预测及估值情况.45请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6公司概况公司概况鲁商发展早前系山东省国资委下属以房地产为主营业务企业,公司在 2018、2019年陆续通过收购福瑞达医药集团 100%股权(以医药和化妆品为主要业务)、焦点生物 60.11%股权(全球销量第二大透明质酸原料生产厂商)实现大健康业务转型。2022 年 12 月 31 日公司公告计划将持有的地产相关企业股权以及全部债权,以现金形式转让给控股股东下属山东城发集团,交易对价合计 59 亿元,目前出售工作已完成首批资产交割。公司所获得的
17、收益将用以补充流动性,并支持公司未来以化妆品为主的大健康产业业务发展,公司盈利能力也将得到大幅度改善。公司介绍公司介绍:原原国资房企,国资房企,转型大健康产业发展转型大健康产业发展公司成立于 1993 年,是山东省商业集团下属上市公司,主营房地产开发与经营等相关业务。2008 年公司借壳 ST 万杰上市,2018 年收购山东福瑞达医药 100%股权,同年年底创建瑷尔博士品牌,产业布局由传统房地产向生物医药、化妆品等健康产业转型。2019 年,公司更名为“鲁商健康产业发展股份有限公司”,并收购山东焦点生物(主营玻尿酸原料)60.11%股权,丰富旗下生物医药产业的原料采购渠道。近年来持续向综合型健
18、康生活服务集团转型。而随着当前公司剥离房地产业务聚焦医药大健康业务,公司 23 年 4 月再次公告计划改名为“鲁商福瑞达医药股份有限公司”。经营范围随之调整,主要新增化妆品生产、批发、零售,生物基材料研发、制造、销售,药品生产、批发、进出口、零售等,显示公司聚焦美丽健康的发展战略和推进决心。图1:鲁商发展旗下业务结构示意图资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理公司置出从事房地产开发业务的全部资产及负债后,将不再从事房地产开发相关业务,聚焦包含化妆品、医药、原料及添加剂业务包含化妆品、医药、原料及添加剂业务的生物医药健康板块:的生物医药健康板块:请务必阅读正文之后的免责声明及其项下
19、所有内容证券研究报告证券研究报告71 1)化妆品化妆品:旗下包括“瑷尔博士”、“颐莲”、“善颜”、“伊帕尔汗”等品牌,2022 年化妆品业务实现收入 19.69 亿元,同比增长 31.68%。其中,瑷尔博士实现收入 10.58 亿元,同比+42.25%;颐莲实现收入 7.10 亿元,同比+10.32%。目前化妆品业务成为推动公司业务转型的主力。2 2)生物生物医药医药:旗下包括“润舒”、“润洁”、“施沛特”、“明仁”等多个品牌,2022 年实现收入 5.11 亿元,受疫情,集采等多因素影响同比下滑 5.44%。3 3)原料添加剂原料添加剂:通过收购焦点生物完成玻尿酸原料业务布局,焦点生物系全球
20、第二大玻尿酸原料生产商。2022 年实现收入 2.85 亿元,同比略增 0.69%。股权结构:股权结构:地方地方国资委控股,股权激励国资委控股,股权激励激发激发企业企业动力动力公司实控人为山东省国资委,第一大股东为山东省商业集团有限公司,截止 2022年末持股比例为 51.62%,股权结构相对稳定。基于山东国资背景,近年来公司在大健康业务的转型上,得到了大股东的有效支持。1 1)管理层经验丰富管理层经验丰富:目前核心管理层具备深耕以生物医药为主的大健康产业布局发展上的专业背景。公司现任董事长贾庆文贾庆文制药背景出身,曾担任山东省医药商会会长以及山东省中医药学会副会长,参与过药明康德/昭衍新药/
21、康龙化成等知名公司的药物非临床研究质量管理规范认证,具备丰富的医药研究背景和经营管理经验。福瑞达医药集团创始人&现任山东商业集团首席科学家凌沛学凌沛学,在国际上率先发明了利用生物技术发酵法生产玻尿酸钠,被称为中国“玻尿酸之父”。图2:股权结构图(截至 2022 年报)资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理2 2)股权激励股权激励激发活力激发活力:同时上市公司近年来在国企股权激励上积极进取,在 2018年推出了股权激励计划,向包括公司董事、高管以及核心骨干人员共计 264 人授予 3,002.90 万股,约占当时股本的 3%。激励考核目标以 2017 年度为基数,19-21年度归母净利润增长
22、率分别不低于 40%/50%/70%,即 19-21 年目标净利润分别为1.48/1.58/1.79 亿元,从实际情况来看,公司均已超额达成目标。随着未来公司随着未来公司业务架构的重整,不排除将推动新一轮的股权激励,业务架构的重整,不排除将推动新一轮的股权激励,以绑定公司未来核心业务大健康产业相关的团队人才,从而实现良性健康发展。3 3)引入战投加大赋能化妆品业务引入战投加大赋能化妆品业务:公司化妆品子公司福瑞达生物公司化妆品子公司福瑞达生物股份股份 20212021 年年已已引入战投引入战投,引入战投后,股权比例由鲁商发展全资控股变为鲁商发展股权比例由鲁商发展全资控股变为鲁商发展 82.42
23、%82.42%控股控股,战投战投 16.90%16.90%,员工,员工 0.68%0.68%。根据公告,本次引入战略投资意向方涉及腾讯、壹网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8壹创、众源资本等,阵容强大。同时业务高管也按引进战投价格协议认购不高于0.68%的公司股份,进一步绑定核心管理团队,有助于在激烈的竞争环境下,更好的促进化妆品业务的长期健康发展。未来公司有望借助战略投资者的行业和资金优势进一步拓展渠道和营销能力,赋能化妆品业务。表1:战略投资者具体情况介绍投资方投资方简要说明简要说明持股占比持股占比广西腾讯创业投资有限公司为深圳市腾讯睿投企业管理有限公司
24、全资子公司8.04%南通招华贰号新兴产业投资基金合伙企业股东背景为招商局集团2.29%杭州众达源企业管理合伙企业 股东背景包括杭州壹网壹创科技股份有限公司2.29%济南动能嘉福投资合伙企业山东省财政厅持股比例 35.13%3.21%上海众源二号私募投资基金合伙企业众源资本,主要聚焦布局新媒体、新消费产业1.07%济南明瑞投资合伙企业员工持股平台,由 44 名福瑞达生物符合条件的重要技术人员和经营管理人员共同出资 1,656 万元设立0.38%济南伟达投资合伙企业员工持股平台,由 47 名福瑞达生物符合条件的重要技术人员和经营管理人员共同出资 1,320 万元设立0.30%资料来源:公司公告、w
25、ind、国信证券经济研究所整理经营及财务现状:经营及财务现状:聚焦聚焦化妆品业务化妆品业务为主的大健康产业为主的大健康产业发展发展营收水平有所恢复,利润端依旧承压。营收水平有所恢复,利润端依旧承压。公司 2022 年实现营收 129.51 亿元,同比+4.76%;归母净利润 0.45 亿元,同比-87.44%。净利润下滑幅度较大主要由于公司地产计提资产减值 2.62 亿元,以及部分地产项目带来的低毛利和高财务费用。而以化妆品为主的大健康业务整体表现仍积极向好。假设公司置出地产业务后,大健康为主的其他业务 2021 年收入合计约 31 亿元,归母净利润合计约 2.5 亿元;2022 年前十月营业
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