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稳步推进我国金融衍生产品的发展.doc
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4、球金融危机中吸取教训,审时度势,稳步推进我国金融产品的发展。在金融衍生品的发展中,要注意投机与避险的平衡、监管与创新的平衡、虚拟经济与实体经济的平衡。关键词:金融衍生品金融危机国际金融市场近年来我一直在推动中国金融创新和金融衍生品的发展。2006年在上海,我和美国期货之父梅拉梅德共同召开了一次衍生品发展的研讨会。昨天看了一下我在会上的讲话,感到我的觀点还可以经得起时间的考验,大家如果有兴趣的话,可以看我著的成思危论金融改革那本书,我讲话的电子版也可以发给申银万国供大家参考。我退下来以后,担任中科院虚拟经济和数据科学研究中心的主任。在金融衍生品方面也开展了一些研究。今天我讲的是我个人的一些觀点,
5、供大家参考。运用金融工程原理来设计金融衍生品属于金融创新的范畴,国外狭义的金融创新就是指这方面。我们在发展金融衍生品时还要注意金融制度创新和金融管理的创新。金融衍生品交易有利于提升金融效率,活跃虚拟经济,促进实体经济的发展。但是近年来虚拟经济的过度发展,导致了全球的金融危机。我记得2000年,我做过一个统计,未平仓合约的总量是95万亿美元。最近我查了一下国际清算银行的数据,2010年年底未平仓的合约总量是600万亿美元。在十年内,增加了6倍多。在600万亿美元的未平仓合约中约60是利率掉期,是十年之内发展得最快的。正因为如此,金融危机发生以后,我们国内有一些舆论,认为我们不应该发展金融衍生产品
6、,好在我们没有发展金融衍生产品所以受的影响比较小。我认为这钟看法是片面的。当然,一方面,确实由于我国金融衍生产品不发达,所以没有次级债,没有制造有毒金融产品,国外的有毒金融产品也买的不多。但从另一方面来说,正因为缺乏金融创新,我国的金融效率较低。例如我国有3万亿美元的外汇储备,但是主要是买国外的债券,买债券就是把钱借给国外投资者赚钱。他们能够赚8的回报率,给你4的债券利息,我们还要承担外币贬值的汇率风险。从这个角度来看,不发展金融衍生产品就不可能提高我国金融的国际竞争力,也不可能在国际金融市场中具有和我国金融实力相称的发言权。我认为,我们应当从这次全球金融危机中吸取教训,审时度势,稳步推进我国
7、金融衍生产品的发展。我们最近刚完成一个中科院的重点课题,就是美国金融危机的分析与启示,今天我主要是讲“四个平衡”:投机和避险的平衡,收益和风险的平衡,创新和监管的平衡,虚拟经济与实体经济的平衡,所举的例子也是以我们研究的成果为主。收益和风险的平衡我国历来讲究中庸之道,就是要讲究平衡,要把握好一个“度”。众所周知,“收益和风险对称”是理性投资者必须遵循的规律。通常说,要有高收益,才愿意去冒高风险。一个简单的例子,我跟你赌硬币,扔出正面我给你一块钱,扔出反面你给我一块钱,各有50的机会。但如果扔出正面来,你要求我赔你2块钱,我就不干了,因为风险和收益不对称了。掷骰子也是这样,如果押一块钱投出6点算
8、赢,必须要求对方赔出六块,才能使收益与风险平衡。这一规律说起来很简单,但实际上问题比较复杂。偏好风险的投资者往往过高估计自身的风险承受能力。一个很简单的例子是赌扔硬币,一般投资者认为我有2块钱就可以保本了,因为出正面的可能性是50,实际上是不对的。在正常的运气下,你想有90把握保本,就至少要有4块钱本钱。更糟糕的是,概率的概念是大数定律,是讲扔100次、1,000次、10,000次,这时候出现正面的机会越来越接近50。如果运气不正常,俗话说人倒霉喝凉水都塞牙,有可能你扔4次,一次正面都出不来。像石油勘探也有这个问题,你打井,一般认为如果成功的概率10,打一口井要100万元,则有1,000万打十
9、口井,只要有一口井打出石油就可以保本了,但实际上在正常的运气下,需要有1,300万才可以保本。投资者往往过高估计自身的风险承受能力,而在风险暴露时又容易惊慌失措。在股市疯涨的时候,我在07年初的时候就警告过大家要注意泡沫,注意风险。为此我也挨了不少骂,有人说你是代表谁在说话?有人质问股市可以被唱空吗?有的学者甚至说,我国将迎来十年黄金大牛市。更有的网友说,你说股市有泡沫,我看你们15个人大副委员长太多了,也有泡沫呢?那段时间里,大家认为肯定涨,明知道市盈率太高了,但相信买过来以后还有人会接。但是一旦股市开始下跌的时候,大家就慌了,就开始抛,越抛就越跌,最后从6124点一路跌倒1664点。实际上
10、在金融市场中,风险和收益对称的原则在任何情况下,都不可能完全实现。拿彩票来说,彩票的收益中只有70是奖金,30是彩票发行的各方面成本。金融衍生品也是一样,发行者要收回发行成本并获取盈利,因此所有金融衍生品的收益都低于投资者承担相应风险的收益,这个概念必须要牢记。风险厌恶者一般不会去炒金融衍生品,除非是为了保值避险的需要,炒金融衍生品的主要是风险偏好者。更应注意的是的是金融衍生品的设计。从美国金融危机中可以看到,金融衍生品的设计者往往过于夸大收益,掩盖风险。例如这次美国的金融危机源于次贷,从债务危机到流动性危机,进而发展为信用危机,其中有三个金融衍生品起了主要的作用,一个是mbs(住房抵押贷款债
11、券),是以固定利率的月息票发行,到期还款的债券。这种债券为什么吸引人呢?就是因为债券的现金流入是还本付息的(虽然美国的住房抵押贷款可以允许前两年不还本,但第三年要开始还本),而现金流出则只需付息,所以其表觀收益率就比较高。l989年以来“两房”发行的mbs利率平均高于美国十年期公债利率一百三十七个基本点,吸引了很多的投资者。收益高的原因是什么?就是打了一个时间差。其现金流进来是连还本带息,但付给债券持有人的只是利息,因此发行者就赚了“本”这一块的时间价值。但是发行mbs的金融机构,没有充分估计到由于房价下跌,违约率增高,会导致风险上升。而且利率一上升,mbs的价值就下降。美国一方面是房价下跌,
12、另一方面是利率上升,两方面的作用就导致发行机构的流动性风险增大。为了防范风险并提高投资者的信心,美国对mbs的发行有以下三条规定。一是为了防范因借款人加速付息或提前还本而造成剩余本金的减少,需要留有一定的裕度,即支持mbs的债权数额要大于所发行债券的数额;二是如果借款人在最初的还款周期中就无法按时偿付,投资者可以迫使发行机构回购这些证券;三是在进行信用评级之前,spv要先请信用评级机构对其拟发行的mbs进行考核,如未能达到所希望的信用级别,则需要通过请金融担保公司等机构用超额担保等手段来增加其信用,这一过程称为信用增级(简称增信)。看起来这套制度设计很完善,但实际上这套制度设计都不能保证在房价
13、大幅度下跌以后,给发行机构带来的风险。因为这个时候,投资者到期要利息,有的投资者要求发行机构回购,当发行机构没有足够的资金时,就会出现流动性问题。这时候只有两个办法,一是借新债还老债,二是出卖资产。但是这种情况下,难以找到新的债主,而由于发行机构的股票下跌,卖资产也解决不了问题。从而使发行机构产生流动性危机甚至破产。在这次金融危机中,美国的投资银行几乎全军覆没,雷曼破产了,贝尔斯登和美林被收购了,摩根史丹利、高盛投靠美联储了。另一种金融衍生产品是cdo(债务抵押债券),它是结构化的资产支持证券,其发行者把各类抵押贷款(包括住房抵押贷款、学生贷款、商业贷款等)组成一个资产池,然后按其风险和回报的
14、不同分成不同的层次,再根据投资者的风险偏好卖给不同的投资者。典型的cdo一般分为高级层、中间层和权益层债券。其中,权益层(通常无信用评级)面临的风险暴露最大,当基础资产池发生违约损失时权益层将首先承担,与此相应,其回报高于其他层次;高级层(其信用评级通常为aaa)的本息偿付优先于中间层和权益层,面临的信用风险暴露也显著低于其他两层,因而其回报也较低;中间层的风险及收益特征介于以上二者之间,其信用评级介于aa与bb之间。cdo的资产管理者通常是投资银行,往往是cdo权益层的持有者,并以过去的绩效表现及其持有权益层cdo的多少来招徕投资者,从而掩盖风险的实质。当房价大幅下跌而发生债务危机后,作为c
15、do基础资产的各类抵押贷款大量违约,投资银行等金融机构受到债权人索债的强大压力,被迫抛售其所持有的大量cdo,这就造成cdo价格的进一步下跌。根据新的“按市值计价”(mark to market,简称mtm)会计准则,要求金融机构每个季度将其持有的金融资产按市场价格调整。而这类资产的价格是根据类似资产的最近交易状况确定的,远远低于这类资产在正常时期应该拥有的价值。由于cdo市场的要价高而出价很低,因此金融机构不得不将这些证券的价格调低至其市场出价,从而使其权益大大减少,这就进一步加剧了投资者的恐慌,更多地抛售其持有的cdo,使面值为一元的cdo的价格跌至7-11美分。当其出售资产的收入不足以抵
16、偿其债务时,也会因出现流动性问题而倒闭。投机与避险的平衡投机是活跃市场、减少波动的必要因素,可以说适度投机是金融市场存在的前提,没有投机就没有金融市场。以股市为例,一个上市公司的理性价值是它未来收益折现到今天的现值。理论上是肯定有一个理性价值的,但很难算出,因为未来的现金流和未来的折现率都不确定。因此各人对理性价值的估计也不一样。有的投资者认为某一股票的市值已经高于它的理性价值了,所以要卖出。有的投资者认为现在的市值低于它的理性价值,所以要买入,有买有卖市场才可以活跃。如果大家都可以算出这个理性价值来,就没有交易了。投机还有一个作用就是减少波动。投机者在股市上是低买高卖,这在一定情况下对减少市
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