三论中国上市公司独特的治理结构.doc
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1、-精品word文档 值得下载 值得拥有-三论中国上市公司独特的治理结构 2003年01月29日16:23:5221世纪经济报道美国也有股票价格和公司治理发生直接关系的情况。美国杂志businessesweek(商业周刊)定期为上市公司董事会治理情况排名。其中一个案例是迪斯尼排得很低,股价也相对比较低。这个名单出来后对迪斯尼有很大的压力。因为股东看到了股票低的原因是股票比较差。在社会压力下,迪斯尼使用了一些简单的方法来改组,之后股票上升,大家皆大欢喜。中国股票市场有自己的独特性。这种独特性有的时候给我们带来困扰,有时候却为我们提供了一种独特的机会,来研究用其他国家数据很难研究的问题。【讨论一】进
2、入ST:福兮祸兮?发言人:白重恩刘俏宋敏企业的投资者(所有者)和管理者可能有一种矛盾,原因是管理者可能利用它的权利来谋取私利;另外,股东之间也会有利益的冲突,大股东可能利用隧道效应来剥夺小股东的利益。如果有这两种情况出现,企业有控制权的人就有可能获得利益,也就是说,控制权是有价值的。然而,控制权的价值到底有多大?现有的文献中有两个测算控制权规模的方法。第一个,一个股东将所持的30的股票卖给另一个人,交易中公司的控制权就有改变。此时股票价格往往高于市场价格,这两个价格之间的差别,就是公司控制权所带来的价值的一个估计;第二个,有的国家有两类股,一类股有投票权,另一类股没有投票权。有投票权的股有控制
3、权,没有投票权的股没有控制权。这两类股的价格是有差距的,他们分红的权利也是不一样的。这两类股的价格差距就是估计公司控制权价格的方法。各个国家公司控制权的价格不同,有的相当大,控制权是股票价格的80;有的相对小一些。这里面还有一个问题。控制公司的时候得到的好处,也许会在同他人的竞争过程中让出一些。比如说有两个大股东,分别在市场上收购股份,以求能得到控制权,我们想研究的是,如果突然引进了这样的对控制权的竞争,对小股东的利益有什么影响。这方面实证研究相当少。一位芝加哥商学院的教授,在1994年一篇文章中举了个例子:某家族对公司有绝对的控制权,所以其他人没有办法竞争控制权。突然大家长去世了,几个儿子的
4、关系相当不好,不能协商解决问题。其他人看到了这是一个可以竞争公司控制权的机会。于是,这家公司的股价因为这件事涨了40。这是一个明显的例子,说明控制权的竞争能为小股东带来利益。这只是例子,而中国的ST股为我们提供了一个独特的机会来系统的研究这个问题:引进竞争机制,对公司股价有什么影响。一个公司进入ST不是好消息,进入ST之后,就会受到很多限制,这是一个灾难性的问题。可是如果看这些公司的股价表现,你就会发现情况刚好相反。从ST宣布的3个月前,到ST宣布后的18个月的时间窗口里面,会发现这些公司的平均回报率比市场平均回报率高29。这就是坏消息变成好消息对公司来说是坏事,对股东来说反而是好事。这看起来
5、很奇怪,但是仔细研究就知道。在我们国家,公司大股东对公司的控制往往很严格。因此,在一个公司没进入ST之前,他对公司的控制权是很保险的,其他人对公司控制权无法竞争。可是一旦进入ST,各方面的压力要求公司重组。如果大股东自己重组不成功,就会让别人来帮他重组。在这个过程中,就会有不同的重组计划来相互竞争,这种竞争会给小股东带来好处。ST公司中,最大股东的变化相对比较频繁,而没有进入ST的公司,最大股东变化很不频繁。所以,进入ST,可能启动了对公司控制权的竞争的市场。有了竞争市场后,大家提出各种各样的重组计划。有些计划包含公司对企业注入新的资产,或者进行资产置换;在这个过程中,公司的价值增加,小股东得
6、益。究其根源,人们有很强的积极性去竞争控制权,是因为得到控制权后可以得到私利。得到私利是目标,进行重组是手段。进行重组所花的钱应该少于最终得到的钱。做投资就是为了得到公司的控制权,这些投资引起了公司股价的上升,股价的上升是公司控制权所能得到利益的下限。我们建立一个理论模型来研究问题。模型中有一个现有的大股东提出重组计划。假定他很难改变自己的重组计划,就会有新的人提出和他竞争的计划。什么时候新的人比较容易出来呢?我们推测结论是,当第二大股东到第九大股东股权比较集中的时候,他们就比较容易达成一个协议,来和第一大股东进行竞争,这个公司得到超额回报的概率就比较高,重组成功的概率也比较高。另外,也要看公
7、司负债水平对这两点的影响。当公司负债水平比较高的时候,差额回报比较低。重组成功的概率也比较低。因此,ST公司有超额回报存在的原因是,ST开启了公司控制权的竞争市场。因为有竞争,会对公司进行重组,从而对公司注入新优良资产。盈余管理:敛财之道【讨论二】发言人:刘俏陆洲对于上市公司来说,“盈余管理”是普遍存在的问题。“盈余管理”实际上是指企业管理人员通过有目的地控制对外财务报告过程,以获取某些私人利益的管理手段。在中国上市公司净资产回报率的频率图上有三个明显的点,分别是0,6和20,这三个点明显比较集中,而美国等国的国家公司净资产回报率的图表则相对比较平均。中国上市公司是否存在盈余管理的问题?如果存
8、在,盈余管理的问题有多严重?什么因素影响着中国上市公司的盈余管理?在探讨这几个问题之前,先有两个衡量因素。第一个衡量是,公司从操作中得到的现金量和它汇报盈利之间存在一个差值。可能造成这个差值的原因:一是这个公司在作假;二是应收账款和折旧造成的差异。根据国际经验,现金流和汇报盈利的差异越大,表明作假的可能性越高;第二个衡量是,进行行业控制的目的是为了考虑中国行业性差别的因素。但是后来却发现其实这个差距很小。首先,如果把中国的上市公司分成两个组别。第一个是符合配股条件的公司;另外一个是不符合配股条件的公司。可以发现两个组别的差异很大。符合配股条件的公司TOTLCAA的水平比不符合条件的公司的水平高
9、很多。于是大致可以推断,中国上市公司通过盈余管理来操纵市场的目的是为了达到配股条件。第二个事例研究是,上市公司是否想避免ST的命运。于是,我们按照ST条件将上市公司分成两组。一组是连续两年亏损了,第三年继续亏损的话就是ST;另一个组连续两年亏损,但第三年通过某方式盈利了。这两个组别进行比较不难发现,后一组的盈余管理程度显然要高很多。如果一个公司受到的监管比较严厉的话,是不是盈余管理程度相对较低一些?我们根据一个公司是否有H股和B股做一个判断条件,做了另一种区分。如果有H股和B股,受到的监管相对会严一些。而且必须按照国际的会计准则来提供报表。结果发现有H股和B股的公司盈余管理程度的确低很多。基于
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