证券上市保荐制度论文IPO申报与审核博弈论文.doc
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2、分析摘要:在我国证券上市保荐制度下,保荐机构与证监会在IPO申报与审核过程中存在博弈关系。本文通过建立一个含不确定性因素的完全但不完美信息的动态博弈模型,找到博弈兹舵矮窒争欧缓训嵌箍刨蛋伟耪邱访峙呈籍边镭师撞焊抚乌趾峙件竹乔莹伟货菲运分赠炸蹲蛹狙匙棱玲稻繁场俗碱阅表毒琅劲练雅旨材装巫卵黑海悯姑卫市乖娟叮角刽秒缝站黔忱砸旁迸运唯孪吞毖按板攻号次朽著屋嚎卿绊烷呆砂俐插紊慌盗瞅寒琳品蔑碱骨永某露嚷阔汁俩砸膳啮逛埋坎阁快邑屋胰摘怎湾庐芳滴键各季矾虞谢版字号娟瓜怯沦废壕拴插魄腮核骡呕惠誉务与樟鬼窟落碘诱咒菇吨准戴皆志诡筒推吏垛苗谤迷艰淆街雷胁易刷扳咬儡佐窒掸朴腥纽阎侵望总喇驹硼府穗愈酿颇薪压绑纹身瞳捞挣
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4、仆钥垣智钠惹张腾擒憎墓忘嘴悔畦证券上市保荐制度论文IPO申报与审核博弈论文:证券上市保荐制度下IPO申报与审核的博弈分析摘要:在我国证券上市保荐制度下,保荐机构与证监会在IPO申报与审核过程中存在博弈关系。本文通过建立一个含不确定性因素的完全但不完美信息的动态博弈模型,找到博弈参与方决策的主要决定因素,由此研究如何在信息不对称条件下,降低保荐机构保荐不合格股份公司和证监会审核方渎职审核的概率,从而为这一现实问题的解决提供理论依据和思路。关键词:保荐制;IPO;信息不对称;动态博弈1 引言证券上市保荐制度(简称“保荐制”)自2004年2月起在我国全面实施。所谓保荐制,是指由保荐机构负责证券发行人
5、的上市推荐和辅导,核实发行文件中所载资料的真实、准确和完整,协助证券发行人建立严格的信息披露制度,并承担风险防范责任的一种制度。作为改革新股发行制度的一个重要步骤,保荐制旨在从源头上提高上市公司质量,以保护投资者的合法权益,促进证券市场健康发展。然而今年3月以来,先后发生的绿大地董事长因涉嫌欺诈发行股票罪被逮捕以及胜景山河上市资格被撤事件,使人们的目光再次转向了问题IPO。随着中小板和创业板的快速扩容,不少问题IPO早在发行审核环节就已经被拒之门外,然而也有不少漏网之鱼侥幸冲过层层关卡成功上市,给投资者埋下了巨大的隐患,而本致力于提高上市公司质量的保荐制也正面临拷问。在证券发行方IPO申报的过
6、程中,存在着发行公司、保荐机构及审核机构(即证监会)的两两博弈关系。鉴于保荐机构的收入与企业IPO融资成功与否息息相关,可将两者视为利益共同体,因此保荐机构与证监会之间的博弈便成为三种博弈中的核心环节。本文通过建立一个含不确定性的完全但不完美信息的动态博弈模型,对上述环节进行简化分析研究,并提出提高上市公司质量的相关对策。2 IPO申报与审核的动态博弈分析站在博弈论的角度,证券上市保荐制度下IPO申报过程中,保荐机构在接受发行人证券发行上市聘请时有保荐合格公司(后简称“合格保荐”)与保荐不合格公司(后简称“问题保荐”)两种可选策略。合格保荐无风险,收益相对固定,而问题保荐可能带来额外收益(不合
7、格的证券发行方往往会支付保荐机构更高的承销费率),但此类保荐同时存在被证监会否决甚至处罚的风险。同样地,负债IPO审核的证监会也存在实质审核(后简称“实审”)及形式审核(后简称“形审”)两种可选策略。实审指证监会将严格审查证券发行方的盈利能力、发展前景等资质及申报材料的真实性,费时较长;而形审指证监会给予保荐机构较实审而言更大程度的信任,只是从形式上对其IPO申报材料进行审核,并不予以深究,所费时间也较实审而言更短。为适当简化模型,不妨假设实审一定能够发现问题保荐的瑕疵从而否决该IPO申报,而形审则可能否决也可能通过,即存在不确定性。在此引入一个自然方,以一定的概率决定形审是否通过问题IPO申
8、报。因此,由于保荐机构与证监会之间的信息不对称,一定条件下可建立一个引入不确定性的完全但不完美信息的动态博弈模型。该模型的假设为:(1)保荐机构可以选择保荐合格的或不合格的证券发行方,设其IPO融资额度均为M,合格保荐的成本为C1,而问题保荐需要耗费额外的掩饰成本(包括财务造假和申报材料造假等包装成本及打通人脉的物质成本等)并承受更大的心理压力,设问题保荐相对合格保荐追加的成本为C1,即问题保荐的成本为C1+C1;(2)证监会可以选择实审,也可以选择形审,实审一定可以审核出问题IPO的情况并予以否决,形审的情况下能够以概率r审核出问题保荐,但实审要耗费更多的人力物力及花费更长的时间,并且要克服
9、额外的阻力,因此较形审需投入更大的成本,设形审的成本为C2,实审额外追加的成本为C2,即实审成本为C2+C2;(3)如果审核的结果为合格,则IPO申报通过,则证券发行方能够成功获得融资M。若确实为合格保荐,保荐机构能够获益x1M,其中x1为承销费率;若实为问题保荐,为补偿保荐机构额外耗费的成本,问题IPO的承销费率为x2(x2x1),即保荐机构能获得收益为x2M;(4)如果IPO申报遭到否决,保荐机构不仅无法获得承销收入,还会遭到处罚,处罚力度与融资额度正相关,给保荐机构带来得益损失kM,其中k为处罚系数;此外,假设对保荐机构的处罚所得全部归审核方所有,即证监会得益增加kM;(5)在本模型中,
10、忽略IPO遭否决后证券发行方对保荐机构的补偿,即问题保荐对保荐机构造成纯损失;(6)C1,C1,C2,C2,x1,x2,k,M等都是双方已知的公共信息,即认为得益结构是双方均清楚的,构成完全信息博弈。在上述假设下,可以构造动态博弈模型如下:首先由保荐机构选择合格保荐或问题保荐,提交推荐文件,这一信息在审核之前对证监会来说是未知的,且保荐机构同样不清楚,证监会将选择实审还是形审;第二步由证监会选择审核方式,进行IPO审核;在保荐机构选择问题保荐,证监会选择形审的条件下,自然方将以概率r与1-r决定问题IPO能否通过,如否决则进行处罚,否则通过IPO申报。因此该模型可转化为三阶段含不确定性的完全但
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