投资学教材教学课件.pptx

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,第,1,章,投资环境,第一部分 导论,第一节 证券市场交易机制,第一节 证券市场交易机制,一、证券交易机制的研究目的,交易机制指市场的交易规则和保证规则实施的技术以及规则和技术对定价机制的影响。它的主要研究内容包括：从市场微观结构的角度去看，价格是在什么样的规则和程序中形成的，并分析交易机制对资产交易的过程和结果的影响。,以交易价格的形成过程为主线，交易机制可以划分为六方面内容：（,1,）交易委托方式；（,2,）价格形成机制；（,3,）委托匹配原则；（,4,）信息披露方式；（,5,）市场稳定措施；（,6,）其他选择性手段等。,3,第一节 证券市场交易机制,二、证券市场交易机制的分类与比较,（一）证券市场交易机制的分类,价格形成机制是证券交易制度的核心,价格形成机制包含做市商制和竞价制两种基本方式。,竞价制又包括连续竞价和集合竞价两种方式。,按照价格形成机制的不同，可以把证券市场划分为报价驱动的做市商,(Market Maker),市场、指令驱动的集合竞价或连续竞价市场，以及两者兼而有之的混合式市场。,报价驱动机制与指令驱动机制的区别,（,1,）价格形成方式不同。（,2,）信息传递的范围与速度不同。（,3,）交易量与价格维护机制不同。（,4,）处理大额买卖指令的能力不同。,4,第一节 证券市场交易机制,表,1-2,世界主要证券市场的交易机制,5,交易方式,证券交易所,指令驱动,亚洲各主板市场,香港（,HKGEM,）,意大利,巴黎,德国,维也纳,伦敦国内板,温哥华,加拿大（,CDNX,）,新西兰,瑞士,布鲁塞尔,法兰克福,日本（,MOTHERS,）,圣保罗,报价驱动,伦敦,美国（,NASDAQ,）,欧洲（,EASDAQ,）,日本（,JASDAQ,）,新加坡（,SESDAQ,）,马来西亚（,MESDAQ,）,芝加哥,欧洲新市场（,EURO.NM,）,混合机制,纽约,美国（,AMEX,）,蒙特利尔,多伦多,英国（,AIM,）,阿姆斯特丹,卢森堡,墨西哥,泰国（,MAI,）,第一节 证券市场交易机制,二、证券市场交易机制的分类与比较,（一）证券市场交易机制的分类,1,报价驱动的做市商制度,做市商是通过提供买卖报价为金融产品制造市场的证券商。做市商制度，就是以做市商报价形成交易价格、驱动交易实现的证券交易方式。实行做市商制度的市场称为做市商市场。,2,指令驱动的竞价交易机制,指令驱动交易机制分为集合竞价和连续竞价两种。,集合竞价也称为单一成交价格竞价。连续竞价也叫复数成交价格竞价，其竞价和交易过程可以在交易日的各个时点连续不断地进行。,6,第一节 证券市场交易机制,二、证券市场交易机制的分类与比较,（一）证券市场交易机制的分类,3,混合交易机制,混合交易机制同时具有报价驱动和指令驱动的特点。,大多数证券市场并非仅采取做市商、集合竞价或连续竞价中的一种形式，而是根据不同的市场情况采取不同程度的混合模式。,4,特殊会员制度,除了上述三种典型的交易机制以外，有的证券市场还采取一些特殊会员的交易制度,。,纽约证券交易所的专家制度、东京证券交易所采取会员（,Saitori,）制度和巴黎证券交易所的兼职特种会员制度等。,7,第一节 证券市场交易机制,二、证券市场交易机制的分类与比较,（二）竞价市场与做市商市场的比较分析,1,做市商报价驱动制度的优点表现在,：,（,1,）成交,即时性,（,2,）价格稳定性,（,3,）矫正买卖指令不均衡现象,（,4,）抑制股价,操纵,做,市商报价驱动制度的缺点表现在：,（,1,）缺乏透明度,（,2,）增加投资者负担,（,3,）可能增加监管成本,（,4,）做市商可能利用其市场,特权,8,第一节 证券市场交易机制,二、证券市场交易机制的分类与比较,（二）竞价市场与做市商市场的比较分析,指令驱动制度的优点表现在：,（,1,）透明度高,（,2,）信息传递速度快、范围广,（,3,）运行费用较低,指令驱动制度的缺点表现在：,（,1,）处理大额买卖盘的能力较低,（,2,）某些不活跃的股票成交可能持续萎缩,（,3,）价格波动性,9,第一节 证券市场交易机制,三、交易执行过程和交易订单,（一）证券交易的主要程序,1,开户与委托,2,价格确定与成交,3,清算与交割,（二）证券交易订单以及订单匹配原则,1,订单的种类及其传递的指令信息,通常使用的交易指令有四种形式：市价指令（,Market Order,）、限价指令（,Limit Order,）、止损指令（,Stop Order,）、止损限价指令（,Stop Limit Order,）。,10,第一节 证券市场交易机制,三、交易执行过程和交易订单,（二）证券交易订单以及订单匹配原则,2,订单匹配原则,（,1,）价格优先原则,（,2,）时间优先原则,（,3,）按比例分配原则,（,4,）数量优先原则,（,5,）客户优先原则,（,6,）做市商优先原则,（,7,）经纪商优先原则,11,第一节 证券市场交易机制,四、交易机制的价格确定过程,（一）竞价市场的价格确定过程,1,完全竞争市场,市场由一个假想的拍卖者（看不见的手）组织交易，信息通过拍卖者的拍卖活动在市场中传递。,交易开始于一组随机的价格，由“看不见的手”计算每一种商品的需求和供给数量，并决定供需的均衡点，得出市场出清价格。,假设初始价格为,P,0,，均衡价格为,P*,，市场出清过程就是从,P,0,到,P*,的过程，此时没有超额需求和超额供给。对于高于,P*,的价格，调整过程使价格降低，反之使价格升高，直到调整到均衡的,P*,为止。,12,第一节 证券市场交易机制,四、交易机制的价格确定过程,（一）竞价市场的价格确定过程,2,集合竞价市场,（,1,）交易系统对所有有效订单按照,价格优先、时间有限的原则排序。,（,2,）交易系统根据竞价规则自动确定集合竞价的成交价，所有指令均以此价格成交。,（,3,）交易系统按照顺序逐步将排在前面的买入委托与卖出委托配对成交，即按照“价格优先，同等价格下时间优先”的成交顺序依次成交，直到不能成交为止，即直到所有买入委托的限价均低于卖出委托的限价。未成交的委托订单排队等待成交。,13,第一节 证券市场交易机制,四、交易机制的价格确定过程,（一）竞价市场的价格确定过程,3,连续竞价市场,连续竞价是指投资者指令的匹配过程是连续进行的，即在两个交易者所下达的指令相匹配时交易就可以达成。只要投资者的订单指令可以连续匹配，交易就可以连续进行，但是如果投资者的订单指令不能匹配，交易也可能在一段时间之内中断。,很多市场的交易系统是由集合竞价给出开盘价，之后自动转入连续竞价。上交所以“价格优先，时间优先”作为订单匹配的第一、第二原则，开盘价由集合竞价给出，集合竞价后的新委托逐笔进入系统，与排队的委托进行连续竞价撮合。连续竞价过程循环往复，直至收市。,14,第一节 证券市场交易机制,四、交易机制的价格确定过程,（二）做市商市场的价格确定过程,在做市商市场，流动性是通过做市商的买卖报价提供的。如果做市商市场中存在着许多独立的做市商，价格决定和流动性是通过做市商之间的竞争来实现的。,由于做市商独特的市场组织者身份，所以其在提供流动性的同时，也需要从其设定的买卖报价价差中得到一定的补偿，以弥补其交易成本和交易损失。,15,第一节 证券市场交易机制,四、交易机制的价格确定过程,（三）大宗交易机制的价格确定过程,大宗交易（,block trading,）指每一笔买卖超过某一规定数量的交易。,由于大宗交易可能会给市场带来流动性冲击，逆向影响市场价格变化，因此许多证券市场对于大宗交易，都会采取与小额交易不同的价格确定方式和信息披露机制。,交易制度的安排主要表现在两个特殊的方面：一是价格由交易者协议确定，二是交易信息延迟披露。,16,第一节 证券市场交易机制,四、交易机制的价格确定过程,（四）信息在价格确定过程中的作用,证券价格的信息内容是有关未来企业收益预测的信息，投资者并不能决定信息的内容和质量，这些信息是由企业经营者决定并拥有的，投资者只是信息的接受者并在获得这些信息之后再来对企业价值进行估计。,证券定价机制的特性，即定价机制涉及到未来不确定性的信息流以及预期。,证券资产定价机制的这种特征，所以形成了证券价格独特的“信息预期价格”定价过程。,17,第一节 证券市场交易机制,五、证券市场交易机制的设计,（一）交易机制设计的政策目标,1,六个政策目标,衡量证券市场的质量有六个主要标准：流动性、透明度、稳定性、高效率、低成本和安全性，这六项标准构成设计证券交易制度目标的六个方面，证券交易制度的目标之间存在既统一又矛盾的辨证关系。,2,各目标之间的关系,交易机制的上述六大政策目标都是证券市场健康运行所必需的，然而各目标之间往往存在着矛盾，表现为目标之间往往存在着不可兼得的权衡关系。所以，同时实现这些政策目标是不现实的，实践中只能在充分权衡的基础上对它们进行协调和选择。,18,第一节 证券市场交易机制,五、证券市场交易机制的设计,（二）信息披露制度和市场稳定措施,1,信息披露制度,证券市场中的信息披露要求主要有三大类。第一类是有关证券交易的实时信息；第二类是可能影响市场运行的政策、规则以及紧急措施等信息；第三类是上市公司需要披露的信息。,证券市场的信息披露是通过信息传播渠道实现的。,以中国证券市场信息披露为例，上海、深圳证券交易所的信息系统负责对每日证券交易的行情信息和市场信息进行实时发布，其信息系统网络由四个渠道组成：（,1,）交易通讯网。（,2,）信息服务网。（,3,）证券报刊。（,4,）国际互连网。,19,第一节 证券市场交易机制,五、证券市场交易机制的设计,（二）信息披露制度和市场稳定措施,2,市场稳定措施,稳定市场的措施主要包括：提高市场透明度和价格限制措施。,提高市场透明度主要是依靠信息披露制度的完善来实现。,限价措施主要包括价格涨跌幅限制和断路器规则两种。国际证券市场上对价格涨跌的限制措施主要包括三种：（,1,）委托限价,；（,2,）委托延期撮合；（,3,）涨跌停板制度。,国际证券市场实践中还采用机构干预和指示性价格等市场稳定措施。,20,第一节 证券市场交易机制,五、证券市场交易机制的设计,（三）市场交易机制的设计,市场交易机制设计，就是在市场特定的结构、规模和技术水平前提下，把交易机制需要实现的六大政策目标协调配合，使市场具备良好的价格发现机制和资源配置效率功能。,首先，考虑交易机制设计问题时需要考虑市场的目标是什么,。,其次，在讨论交易机制定价效率时，需要考虑价格发现功能的有效性。,再次，需要考虑交易机制如何体现市场的有效性。,21,第二节 金融市场间的传导机制,22,第二节 金融市场间的传导机制,一、货币市场与资本市场之间的传导机制,（一）货币市场与资本市场之间的联系,货币市场与资本市场是两个不可分割的市场，二者之间相互作用的渠道是资金的流动，影响资金流动的关键因素是利率。,资金的流动取决于货币市场收益率与资本市场收益的比较。,二者联动的渠道主要有三种：,1,金融中介；,2,企业资产运用；,3,居民储蓄存款向股市转移投资而出现金融非中介化（反之，亦成立），使一个市场的资金向另一个市场转移。,23,第二节 金融市场间的传导机制,一、货币市场与资本市场之间的传导机制,（二）利率与股票价格之间的关系,货币市场与资本市场（以证券市场为代表）的关系，在理论上可以归纳为利率和股票价格的关系。,马克思的股票价格公式和股票定价的“戈登公式”（,Gordon Equation,）是关于两者关系的代表性理论。,“戈登公式”简明地揭示了证券市场价格、货币市场利率、预期的每股股息和股息的增长率之间的关系，即股票价格与货币市场利率之间存在着反向关系，利率越高，股票市场价格指数就会越低。,24,第二节 金融市场间的传导机制,一、货币市场与资本市场之间的传导机制,（三）利率与股票价格之间的传导机制,1,资产结构调整效应,对于投资者来说，当利率下降时，会使股票投资的机会成本下降，从而导致投资者进行资产组合的结构调整，增加资产组合中对股票的需求，导致股票价格上涨。,对于企业来说，主要是通过,Tobin,的,Q,理论起作用。,Q,值为企业市场价值与企业重置成本之比。该理论可表述为：利率股票价格企业,Q,值,1,企业投资产出,资产结构调整效应还可以从相反的渠道，通过股票价格的变化影响利率的变动，而具体的影响路径与金融体系中市场作用和机构作用的相对权重有关。,25,第二节 金融市场间的传导机制,一、货币市场与资本市场之间的传导机制,（三）利率与股票价格之间的传导机制,2,财富效应,对于投资者来说，利率的降低使得股票价格上升，增加投资者收益，使人们产生货币幻觉，从而增加实物商品和劳务消费支出，进而影响产出水平。,对于企业来说，利率的降低引起社会总供求的变化，改变了企业的经营环境，降低了企业投资的资本成本并增强投资者的预期，促使投资与消费的增长，通过社会总需求的增长，导致股票价格的上涨。,财富效应同样可以从相反的渠道，通过股票价格的变化影响利率。,26,第二节 金融市场间的传导机制,二、货币市场与外汇市场之间的传导机制,以国内利率作为货币市场的代表性价格，以汇率作为外汇市场的代表性价格,，,分析货币市场与外汇市场之间的互动关系。,（一）购买力平价（,PPP,）,当利率的变动影响物价的变动时，就会影响本国通货膨胀率和外国通货膨胀率之差，从而引起汇率的变动,。,（二）利率平价,套补的利率平价,下，,利率变动对汇率影响的传导机制可以表示为：,非套补的利率平价,下，,利率变动对汇率影响的传导机制可以表示为：,27,第二节 金融市场间的传导机制,二、货币市场与外汇市场之间的传导机制,以国内利率作为货币市场的代表性价格，以汇率作为外汇市场的代表性价格,，,分析货币市场与外汇市场之间的互动关系。,（,三,）国际收支,从国际收支角度分析利率变动对汇率的影响可以通过经常账户和资本与金融账户两条途径：首先，利率变动影响国际资本流动，然后影响汇率；其次，利率变动通过经常账户，从而影响汇率,，即：,28,第二节 金融市场间的传导机制,二、货币市场与外汇市场之间的传导机制,以国内利率作为货币市场的代表性价格，以汇率作为外汇市场的代表性价格,，,分析货币市场与外汇市场之间的互动关系。,（,四,）汇率的货币分析法,汇率的货币分析法集中分析的是本国货币市场上货币供求的变动对汇率的影响。,利率与汇率关系的传导机制表现为：,29,第二节 金融市场间的传导机制,二、货币市场与外汇市场之间的传导机制,以国内利率作为货币市场的代表性价格，以汇率作为外汇市场的代表性价格,，,分析货币市场与外汇市场之间的互动关系。,（,五,）汇率的资产组合模型,当国内利率提高时，对国外债券的需求下降，对国内债券的需求上升，投资者会卖出外国债券，买进本国债券。在外汇市场上，对本国货币的需求增加，本币升值。反之则反是。,这一关系的传导机制表现为：,30,第二节 金融市场间的传导机制,三、外汇市场与资本市场之间的传导机制,通过利率相互影响的传导机制,通过进出口贸易相互影响的传导机制,通过资本流动相互影响的传导机制,通过投资者预期相互影响的传导机制,31,第二节 金融市场间的传导机制,四、即期市场与期货市场之间的传导机制,在金融期货交易中，现货和期货的价格变动是同方向的。,期货价格是在与现货交易价格的对比中，市场参与者预期的价格变动在期货交易中的体现,。,期货市场的价格通过反射性作用影响现货市场交易中的价格决定,。,现货市场价格和期货市场价格相对变化程度的差异，又取决于市场微观结构意义上的市场特质，这种市场特质主要决定于市场参与者的构成变化以及其所导致的市场买卖势力的相对比较。,32,第二节 金融市场间的传导机制,五、金融市场一体化对金融市场之间传导机制的影响,金融市场一体化的特征主要表现在以下几个方面：,（,1,）各个市场的资金标价越来越趋于统一。,（,2,）不同金融市场的资产收益率趋于一致。,（,3,）货币市场参与者和资本市场参与者之间的传统界限变得模糊不清。,（,4,）各种资本市场上的金融资产越来越具有某种货币性。,（,5,）金融市场的统一具有强烈的内生性。,上述特征,反映到金融市场之间的传导机制上，就是传导效率随一体化的进程逐步提高的趋势。,33,第二部分 投资目标,第,2,章 风险与收益的衡量,第一节 单一资产的风险与收益的衡量,第一节,单一资产的风险与收益的衡量,在投资过程中，投资者需要对资产和资产组合的风险与收益进行客观的评价。,单一资产的风险与收益的衡量，包括两类，即历史的风险与收益,(historical or ex post risk and return),和预期的风险与收益,(expected or ex ante risk and return),的衡量。,前者用于确定单一资产以往投资的风险与收益，后者用于确定投资单一资产未来的风险与收益。,36,第一节,单一资产的风险与收益的衡量,一、单一资产历史的风险与收益的衡量,（一）单一资产历史的收益的衡量,为了准确衡量以往投资的收益率，不仅需要考虑所投资的单一资产的价格变化，而且还要考虑在投资期间因持有单一资产而获得的现金流，如：股息，红利和债券利息。,对于第,i,种资产，在第,t,期投资的收益率的计算公式：,第,i,种资产的平均收益率公式：,37,第一节,单一资产的风险与收益的衡量,一、单一资产历史的风险与收益的衡量,表,2-1 3,种股票在,1993,年至,2002,年的平均收益率,38,第一节,单一资产的风险与收益的衡量,一、单一资产历史的风险与收益的衡量,（,二,）单一资产历史的风险的衡量,风险,定义为投资收益率的波动性。收益率的波动性越大，投资的风险越高。收益率的波动性通常用标准差或方差表示,。,单一资产历史的风险的计算公式如下,：,39,第一节,单一资产的风险与收益的衡量,二、单一资产预期的风险与收益的衡量,预期的风险与收益,(expected or ex ante risk and return),用于确定投资单一资产未来的风险与收益。,投资的预期的收益率公式：,资产的预期的风险，即方差和标准差的计算公式,：,40,第一节,单一资产的风险与收益的衡量,表,2-4,单一资产的收益与风险的衡量,41,第二节 资产组合的风险与收益的衡量,42,第二节 资产组合的风险与收益的衡量,一、资产组合收益的衡量,资产组合的收益是组合中所包含的各种资产的收益率的加权平均数。,组合的收益率同样可以分成两类：组合在过去一段时间的历史的收益率，以及组合在未来一段时间的预期的收益率。它们的计算公式分别是：,历史收益率,预期收益率,43,第二节 资产组合的风险与收益的衡量,二、资产组合风险的衡量,资产组合的风险，同样是用方差和标准差表示的。组合在过去一段时间的历史的风险以及组合在未来一段时间的预期的风险，它们两者基本的计算公式是一样的，即：,其中，,W,i,、,W,j,是第,i,种和第,j,种资产在组合中所占的权重，,COV,ij,代表第,i,种和第,j,种资产收益率的协方差。,*,代表在展开式中含有协方差的项数。,44,第二节 资产组合的风险与收益的衡量,二、资产组合风险的衡量,尽管组合历史的风险与预期的风险计算的基本公式是相同的，但是它们各自的协方差和方差的计算是不同的。,历史的协方差,:,预期的协方差：,协方差,与相关系数,：,45,第二节 资产组合的风险与收益的衡量,相关系数的可能情形,46,第二节 资产组合的风险与收益的衡量,表,2-5,资产组合的风险与收益的衡量,47,第三节 市场模型与系统性风险,48,第三节 市场模型与系统性风险,对于个别证券而言，它的风险可以分成两个部分：系统性风险与非系统性风险。,前者是指由于证券市场共同的因素引起的股指波动带来的个股价格变化，以及由于这种变化导致的个股收益率的不确定性；,后者是指纯粹由于个股自身的因素引起的个股价格变化，以及由于这种变化导致的个股收益率的不确定性。,通常，人们又把系统性风险和非系统性风险，称之为不可分散风险,(Non-Diversified Risk),与可分散风险,(Diversified Risk),。,49,第三节 市场模型与系统性风险,一、,市场模型,市场模型,(Market model),是,1963,年由,W.Sharpe,首先提出并用于衡量系统性风险的一个模型，又被称为指数模型,(Indexing Model),和对角线模型。,该模型假定：,1.,个别证券的收益率之间的联系是通过一些共同的因素发生作用的。市场模型假定该因素是市场指数,(Market Index),。,2.,任何一种证券的收益率与市场指数之间都存在着一种线性相关的关系，即：,50,第三节 市场模型与系统性风险,一、,市场模型,对应于市场模型的函数表达式（式,2.15,），图,2-2,中的直线被称为特性线,(Characteristic Line),。,51,第三节 市场模型与系统性风险,一、,市场模型,斜率项,就是贝它系数，即：用以衡量系统性风险大小的重要指标。贝它系数的计算公式如下：,由于市场指数收益率对其自身的协方差，就等于市场指数收益率的方差，所以市场指数自身的贝它系数等于,1,。即：,52,第三节 市场模型与系统性风险,一、,市场模型,根据单个资产和资产组合的贝它系数与市场指数贝它系数的比较，我们可以把所有的资产和资产组合分成两大类：进攻型,(aggressive),的资产和资产组合，与防御型,(defensive),的资产和资产组合。,前者的贝它系数大于,1,，表明它们的系统性风险高于市场的平均风险；,后者的贝它系数小于,1,，表明它们的系统性风险低于市场的平均风险。,贝它系数不仅可以用于判断和衡量单一资产和资产组合的系统性风险的大小，而且可以用于计算单一资产和资产组合的收益率。,53,第三节 市场模型与系统性风险,二、贝它系数的衡量,贝它系数也可以分成两类,:,历史的贝它系数与预期的贝它系数。,投资者可以利用贝它系数的计算公式，根据单一资产和资产组合的历史的收益率，计算出历史的贝它系数；,衡量预期的贝它系数，大约有两种方法：,其一，根据概率分布对预期的贝它系数进行估计；,其二，根据可能对贝它系数产生影响的一些因素，通过对历史的贝它系数的调整，对预期的贝它系数进行估计。,54,第三节 市场模型与系统性风险,二、贝它系数的衡量,(,一,),历史的贝它系数的衡量,第一种方法：首先计算协方差，然后计算贝它系数。,55,第三节 市场模型与系统性风险,二、贝它系数的衡量,(,一,),历史的贝它系数的衡量,第二种方法：利用相关系数，计算贝它系数。,56,57,第三节 市场模型与系统性风险,二、贝它系数的衡量,(,二,),预期的贝它系数的衡量之一：公式法,58,第三节 市场模型与系统性风险,二、贝它系数的衡量,(,二,),预期的贝它系数的衡量之一：公式法,59,第三节 市场模型与系统性风险,二、贝它系数的衡量,(,二,),预期的贝它系数的衡量之一：公式法,第一种方法：首先计算协方差，然后计算预期的贝它系数。,第二种方法：利用相关系数，计算贝它系数。,60,第三节 市场模型与系统性风险,二、贝它系数的衡量,(,二,),预期的贝它系数的衡量之一：公式法,第二种方法：利用相关系数，计算贝它系数。,61,第三节 市场模型与系统性风险,二、贝它系数的衡量,(,三,),预期的贝它系数的衡量之二：调整法,利用公式法计算预期的贝它系数的最大困难在于对概率分布的估计。,人们通常采用调整法对预期的贝它系数进行估计，即首先计算出单一资产和资产组合的历史的贝它系数，然而将历史的贝它系数向上或向下调整，调整后的历史的贝它系数就成了对预期的贝它系数的估计值。对历史的贝它系数进行调整,的原则：,1.,回归均值的趋势,(Regression towards the Mean),2.,贝它系数调整时应考虑的其他因素,(1),公司的财务状况,(2),公司所处的行业状况,62,第四节,风险度量的下半方差法,63,第四节,风险度量的下半方差法,一、早期的下半方差法,利用方差来度量风险有以下三方面的缺陷：,第一，人们通常认为风险是未达到某个特定的收益指标的程度，而不是与平均收益率的偏离程度。因此，方差法有悖于人们对于风险的客观感受。,第二，,风险的方差度量对正离差和负离差的平等处理有违投资者对风险的真实心理感受。,第三，方差法假定收益率是正态分布的，但是,Fama,等人对美国证券市场投资收益率分布状况的研究以及,Clark,对含期权投资组合的收益率分布的研究，基本都否定了投资收益的正态分布假设。,64,第四节,风险度量的下半方差法,一、早期的下半方差法,均值,-,方差分析的局限性,作为一种风险度量方法，方差法可能会与投资者的偏好结构以及证券和投资组合的回报率分布状况发生脱节，使得均值方差所带来的信息无法充分区分不同的收益分布状况。,Markowitz,意识到投资者出于以下两个原因，会对下半方差更感兴趣：,第一，只有下半方差才与投资者相关；,第二，投资组合收益的分布可能不是正态分布。,65,第四节,风险度量的下半方差法,一、早期的下半方差法,对于非正态分布，下半方差对于风险的度量更能使投资者做出正确的决定。,当收益是正态分布时，下半方差风险度量与方差风险度量的结果是相同的。,Markowitz,提出了两个思路来度量半方差：利用平均收益,(Mean Return),为基准来度量的半方差,SVm,，以及用目标收益,(Target Return),为基准来衡量的半方差,SVt,。这两种方法仅仅计算低于平均收益或低于目标收益的收益率的方差。由于只有收益分布的一半被使用来计算方差，因此，,H.Markowitz,称这种计算风险的方法为部分方差或半方差法。,66,第四节,风险度量的下半方差法,一、早期的下半方差法,以平均收益来衡量的半方差,以目标收益来衡量的半方差,67,第四节,风险度量的下半方差法,表,2-12,以平均收益来衡量的半方差的计算,68,第四节,风险度量的下半方差法,表,2-13,第一种股票,SVm,的计算过程,69,第四节,风险度量的下半方差法,二、,LPM,与,RLPM,模型,由于,CAPM,模型依赖于正态分布的假设，在,70,年代初，一些学者开始质疑这种假设的正确性,Klemkosky(1973),和,Ang,以及,Chua(1979),的研究表明，基于,CAPM,的风险度量方法会得出不正确的结论，并提出用下半方差来代替方差。,在下方风险度量的研究中，突破性的进展是由,Bawa(1975),和,Fishburn(1979),来共同完成的，他们共同发展了半方差理论，并提出了低阶矩,(Lower Partial Movement:LPM),风险度量理论。,70,第四节,风险度量的下半方差法,二、,LPM,与,RLPM,模型,LPM,风险度量理论将投资者从传统的单一效用函数,(,指方差和半方差的二次函数,),束缚中解脱了出来，引入了多重符合凡纽曼,-,摩根斯坦原则的效用函数。,LPM,理论几乎涵盖了所有人的风险厌恶程度：从风险偏好到风险中性，再到风险厌恶。,给定投资者的风险忍受度,，,附近的低阶矩,(LPM),的定义为：,连续收益情形下的公式为：,71,第四节,风险度量的下半方差法,二、,LPM,与,RLPM,模型,通过变换,与,的不同值，我们可以推导出下方风险法的大部分理论。,当,=0,时，就得到了基于,Roy,的“安全第一”原则当灾难水平为,时的损失概率。,当,=2,，我们可以得到,H.Markowitz,的以目标值来衡量的半方差模型,(SVt),；,当,取收益率的均值时，又可得到以均值来衡量的半方差模型,(SVm),；,当我们变化,为一个随机变量时，就可得到相对低阶矩,(RLPM),模型。,72,第四节,风险度量的下半方差法,表,2-14 LPM,的计算,73,第五节 风险价值（,Value at Risk,）,74,第五节 风险价值（,Value at Risk,）,利用方差、标准差、贝它系数和下半方差来描述和衡量风险，但是这些风险参数无法衡量一个公司资产的总体风险。,风险价值（,Value at Risk,，,VaR,）就是为了解决这个难题，由,J.P.,摩根银行于,1994,年首次提出。,VaR,方法已经成为金融风险管理与控制的新标准，其最大优点是可以通过一个简单易懂的数字表明一个机构在市场上所面临的风险。,75,第五节 风险价值（,Value at Risk,）,一、,VaR,的定义,风险价值（,VaR,）也称为“在险价值”，是指在正常的市场环境下，给定一定的置信水平,，一项金融资产或证券组合在未来的,T,天内，预期的最大损失金额,。,VaR,是一个总结性的风险度量值，其刻画了资产组合价值下降的风险及其潜在的损失。当计算,VaR,时，我们首先要确定两个重要参数,和,T,。不同的投资主体可以根据其需要选取不同的值。,设,95%,，,T,1,，某个资产组合的,VaR,表明我们有,95%,的把握，资产组合未来一个交易日的平均最大损失金额不会超过,Var,。,76,第五节 风险价值（,Value at Risk,）,77,第五节 风险价值（,Value at Risk,）,78,第五节 风险价值（,Value at Risk,）,二、,VaR,的度量方法,度量,VaR,的关键在于描述资产组合在考察期间收益的概率分布。,经过学术界和实务界人士的不断地研究和探索，现在形成了三种主流的方法：,协方差矩阵法（,variance-covariance approach,）,历史模拟法（,historical simulation approach,）,蒙特卡罗模拟法（,Monte Carlo Simulation approach,）。,79,第五节 风险价值（,Value at Risk,）,二、,VaR,的度量方法,（一）协方差矩阵法,协方差矩阵法是度量,VaR,模型体系中最主要的方法，它以资产组合或各单项资产收益率服从标准分布尤其是正态分布为前提，并假定在时间序列上独立分布。首先利用资产收益率的历史数据估计主要的参数均值，标准差和相关系数。根据估计的参数，我们可以得到资产组合收益率在目标时期内的分布，最后利用式（,2.22,）可以计算得出,VaR,。,80,第五节 风险价值（,Value at Risk,）,81,第五节 风险价值（,Value at Risk,）,82,第五节 风险价值（,Value at Risk,）,二、,VaR,的度量方法,（一）协方差矩阵法,2.,两种,资产,83,第五节 风险价值（,Value at Risk,）,84,第五节 风险价值（,Value at Risk,）,85,第五节 风险价值（,Value at Risk,）,二、,VaR,的度量方法,（二）历史模拟法,该方法假定资产收益的过去变化状况会在未来等概率重现，从而通过回溯过去的时间（如最近的,500,天），模拟投资组合的历史变动来估算,VaR,。,运用历史模拟法计算该资产组合,VaR,的步骤：,第一步：构造资产组合及收益率时间序列。,第二步：计算该资产组合,VaR,。,86,第五节 风险价值（,Value at Risk,）,二、,VaR,的度量方法,表,2,15,历史模拟法计算,VaR,的数据,87,第五节 风险价值（,Value at Risk,）,二、,VaR,的度量方法,图,2-3,资产组合,的历史收益率时间序列,88,第五节 风险价值（,Value at Risk,）,二、,VaR,的度量方法,图,2-4,资产组合,P,风险价值（,VaR,）,89,第五节 风险价值（,Value at Risk,）,二、,VaR,的度量方法,（三）蒙特卡罗模拟法,蒙特卡罗模拟法，指从历史数据或期权数据中估算出风险和相关系数等参数，并且为金融变量设定一个随机过程，然后运用蒙特卡罗方法模拟出资产组合在指定日期的各种不同的价格走势，通过这些模拟的价格导出资产组合在指定日期的收益率分布，最后根据收益率分布计算资产组合的,VaR,值。,第一步：选择一个随机模型。,第二步：模拟随机变量,从,0,至,T,时期的价格路径。,第三步：估计资产价格的分布。,90,第五节 风险价值（,Value at Risk,）,二、,VaR,的度量方法,图,2-5,运用蒙特卡罗方法模拟浦发银行股价走势,91,第五节 风险价值（,Value at Risk,）,二、,VaR,的度量方法,图,2-6,运用蒙特卡罗方法模计算浦发银行股票资产的,VaR,92,第五节 风险价值（,Value at Risk,）,三、,VaR,的事后检验（,backtesting,）,当我们利用某种方法（例如，历史模拟法）计算出一个资产组合的,VaR,后，并不能认为该,VaR,理所当然是正确的。,我们还必须进行事后检验（,backtesing,），就是要检验计算,VaR,时所给定的置信水平与实际观察到的结果是否相符。在进行事后检验时，我们通常采用移动窗口的方法。,事后检验（,backtesing,），,国内也翻译为“返回检验”、“回溯测试”，或者“后验测试”。,93,第五节 风险价值（,Value at Risk,）,四、小结,VaR,是指在正常的市场环境下，给定一定的置信水平，一项金融资产或证券组合在未来的,T,天内，预期的最大损失金额。,VaR,已经成为风险管理的一种标准工具。,VaR,依赖于两个参数时间间隔,和置信水平。,VaR,仅为风险管理提供了一个参考，我们不能完全迷信于,VaR,。我们在衡量风险及风险管理时，应该同时考虑其它的风险参数,。,VaR,已不是一种风险测量的方法论，而应成为一种管理手段，这种手段是与此行业人员的经验水平及公司所能承受的风险水平联系在一起的。,94,第二部分 投资目标,第,3,章 理性前提与风险偏好,第一节 理性条件与风险态度,第一节 理性条件与风险态度,期望效用理论,(expected utility theory),是,不确定条件下标准的理性决策理论，在风险决策领域一直处于绝对统治地位。,期望效用理论以投资者完全理性为前提，但是行为心理学家通过大量精心设计的社会学、心理学实验研究发现人们的行为、态度、偏好等并非完全是理性的，其风险态度和行为经常系统性违背期望效用理论的公理化体系。,97,第一节 理性条件与风险态度,98,第一节 理性条件与风险态度,99,第一节 理性条件与风险态度,100,第一节 理性条件与风险态度,二、理性条件的一个反例,期望效用理论以投资者完全理性为前提，但是行为心理学家通过大量精心设计的社会学、心理学实验研究发现人们的行为、态度、偏好等并非完全是理性的，其风险态度和行为经常系统性违背期望效用理论的公理化体系。,Kahneman,和,Tversky,发现大部分受访者的决策行为系统性违反期望效用理论,例如：确定性效应,(certainty effect),、反射效应,(reflection effect),、分离效应,(isolation effect),、共同比率效应,(common ratio effect),、共同结果效应,(common consequences effect),。,101,第一节 理性条件与风险态度,二、理性条件的一个反例,1952,年阿莱（,Allais,）在一次关于冯诺伊曼摩根斯坦的作品讨论会中首次挑战期望效用理论,提出著名的“阿莱悖论”。“阿莱悖论”属于共同结果效应的特例。,“阿莱悖论”,违背了,冯诺伊曼摩根斯坦期望效用理论的独立性公理,。,虽然期望效用理论不能解释“阿莱悖论”，但是行为金融学中的前景理论、后悔理论等却能够解释上述行为。,102,第一节 理性条件与风险态度,三、风险态度及其测量,（一）风险态度,投资者面临两种选择：（,1,）一个确定性的收益；（,2,）一个具有相等或更高期望货币值的赌