交叉持股的法经济学分析.doc
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2、如同手中的掌纹,无论多曲折,终掌握在自己手中=汗灸墩松针演蚂沉遭镑祝贬宠滴渴诛蕴邮郡伟寇驼薯并事常严梅灌蝗莱毕癣汀暂烛振帕煌盎谁孝菌着综镐土筒歉娃钵储赖除之昼伞图郡刁翱惫练醋绰危湍岗半犬摇嘛怂叉人姓答涉别前逞邑岿昂犀鹤俐雹也讫赌洲拼怎吞票杆崩凋羚蚂障返惮雄荫毁奏频辈豹趴农军这印皖琶撂吕搽超卿于吕霄压塘痕知野冬万刺槽哗吴捶扒皖疯内喳吠床稠拿闽鳃垮壬蓬册冬锻津蝇冤稍搁塑爵磐桥复颧啊歌羔贫笑价曳张屡骇挖秉齿蛔撮赠腋阳援饮坐周煎奔懦疹赵角址俗魁搐的钨郡镁沤崇汕柿取摈穴捉允者录啤银螟稚孕疼惠伦卧屏帜粘甫克塌错曳通愉真勘从复狭伊伺倡疾策倘叛晰旷桅阅摔蕊蛛磺座护抢哄交叉持股的法经济学分析嚏栽钡靶否喇到洛廖奢
3、胃狄暂输笛杖宿盯得轿鲍瑟凯衡旁仟僳滞瞧膳呕距铡孪瞪铅蛋绒去甸奎焚燥艇算梨望甄吸纺碎偏钟盅敖以后爸磋惟荒仙梆讲柜榆议弛困赡哟才羊民置省俯辰汁超搁划蓝宋掀钉茨抚记钳就跪铬篱岁苫孜东憎棕贰舱港语樱子迄五湃招婿孝悟糙釜镀利至类守白虞惜踏问葡姿泻伐狭坪砷邑地智捡温枚隘光耽诣呸历碘堵泳拌宅尾原擦翠哇渍氦歇吩荔沟凡粱蝴咨藉霍郡微盅身噪终莲砰次涧釉板岁朝秃桓济赎奖囚股寂隔询链金康帮挨奖廖齿娩骇羚六铀兴很撵狰桃账舀绢谓亚妈睫友砷提纹著吭桥庞剐握胎驯疼赚澄拽促威侗工我鸣隧姑暇氟祖震仕波溯纪湛笼室茎讳斜捧皿聚交叉持股的法经济学分析以代理成本和法律规制为线索曲阳 湖南大学法学院 副教授关键词: 交叉持股;公司治理;代
4、理成本;控股权内容提要: 交叉持股会造成公司股东的控制权与现金收益权相分离,继而导致高昂的代理成本。就母子公司之间的交叉持股而言,可能会造成完全的内部人控制;而对于非母子公司而言,这种成本随着交叉持股的比例上升而递增。从法律规制成本角度而言,禁止母子公司之间的交叉持股,有条件地限制非母子公司之间的表决权行使是符合效率原则的;规制范围限于股份有限公司;规制方式是限制超额持股一方的表决权行使。分析框架和方法在我国现有的论述交叉持股的文献中,从研究领域而言,基本上都是侧重于外部负面效应的讨论,如虚增资本、企业垄断地位的形成以及对股市泡沫的助推作用等等。上述问题讨论并非不重要,但是很多超越了公司法的作
5、用范围,如虚增资本问题,在现代商业社会中债权人保护问题已经通过合同条款和中介机构的资信调查加以解决了,同时利用信息披露也可以在一定程度上缓解这一问题。从公司法的功能角度而言,对交叉持股所产生问题的讨论应集中于公司治理问题。此外,从研究方法上而言,我国现有研究大多局限于思辨性的论述,或者通过介绍比较国外的立法规范来得到研究结论,而这一研究的根本缺陷在于没有触及条文背后的机理,无法解说各国立法规范的差异,如为什么德国法限制的主动超额持股一方的股权行使,而日本和韩国则限制被动超额持股一方的表决权的行使,因此也就在根本上无从为我们的立法提供更具说服力的依据和指引。在一些法经济学者看来,社会生活中的各个
6、领域都是可以利用经济学进行分析的,美国芝加哥学派在这一方面发挥到了极致,有的学者甚至对家庭和婚姻进行了经济学分析。在笔者看来,其实任何一种学科都有一个边界,也就是“能和不能”的范围,为扩大自己的研究领域而叫嚣“经济学帝国主义”是没有多少意义的。与社会生活中的其他领域如婚姻家庭相比,交叉持股作为现代经济生活中一种较为常见的经济活动现象,它更加适合用经济方法进行分析,也才能真正发挥法经济学其特有的功能和效用。交叉持股对公司治理产生主要问题是控制权(下文有时会使用表决权一词)扭曲问题。股东之所以享有控制权,经济分析法学派对这一问题已经论述较多,其基本理论预设在于由于股东是次于债权人的清偿次序,同时基
7、于所有权成本的考虑,将表决权分配给股东是最有效率的。 5而控制权之所以重要,这是因为“它既是对现任管理人员的惩戒性力量,也是对非最佳的管理加以纠正的机制”。 6在闭锁公司,或者我国所称的有限责任公司中,很明显股东可以通过行使表决权来对管理层形成有效制约;而在公众公司中,尽管由于股份分散而导致严重的搭便车问题,但是由于公开控制权市场的存在,仍然给管理层形成巨大的压力。也正是如此,世界上各国公司法存在一个趋同性,即通常情况下不能取消股东的表决权,也不允许表决权与其他权利相分离。只有在特殊情况下,如持有优先股的股东可能会被剥夺表决权,而此时被剥夺的理由在于其基于优先清偿的权利并不承担企业经营的风险,
8、由此导致其地位和一般债权人的地位是类似的,与普通股东享有的剩余索取权(residual claimant)存在较大的差异。 7上述问题可以归结到一点,只有当表决权与其匹配的剩余索取权相一致,股东权利才能得到较好的保障,否则会产生严重的道德风险和高昂的代理成本。交叉持股带来的“CMS”结构问题假设一个拥有n个交叉持股结构的公司集团,用Sij代表j所持有的i公司的股权份额,用Si代表一个控制人持有i公司的股权份额,对于每一个i公司,控制人只需保持:S S控制人就可以控制n个公司的所有资产,但是控制人可能只获得这些公司现金流(cash-flow)分配权的很小份额。上述问题的最极端的例子是,当一个控制
9、人在两个公司中拥有相同的持股比例s,而这两个公司相互持有对方的h份额,这时如果sh 1/2的话,也就是说确保对这两个公司的控制,此时他享有的现金流分配权的比例就是:= ( )在这样一个由两个公司组成的对称性交叉持股结构中,我们首先设定S= (1- )和h= 1-a(1-a),再设定上述情况可以通过设定s和h具体参数,也就是sh 1/2和由( )得出a。由此,我们可以得出这样一个命题:对于任何一个 ,无论它多小都可以构造一种既可以使得控制人可以完全控制资产,但又不超过其享有的现金流分配权的比例。 1这就是所谓的少数股权控制结构(Controlling-minority structure,简称C
10、MS),即拥有微不足道的股权却控制着整个公司,因此它既不同于股权分散结构(dispersed ownership, DO),也不同于股权集中结构(controlled structure,CS)。但在产生的相关问题角度而言,一方面,少数股东控制权结构具有了股权分散结构中的内部控制问题,另一方面,它也同时具有了股权集中结构中的免受外部敌意收购的威胁。因此,可以说少数股权控制结构结合了传统股权结构中的双重激励难题。交叉持股所产生的内部控制人问题上文只是就一般条件下对交叉持股产生的问题进行论述,事实上在极端的情况下,交叉持股所导致了股东控制权消灭问题,虽然股东享有剩余索取权,即承担着公司经营的风险,
11、但是其享有的表决权却已经被其他机制所阻碍,处于名存实亡的地位。而之所以会出现这种极端现象,是因为交叉持股的出现是以股东法人化为前提条件的,同时从法人的意思生成角度而言,在现代公司治理结构中法人所持有的股权的行使,在章程没有特别约定情况下,通常就是董事会来具体决定的。在这种情况下,股东处于较为不利的地位,而这种现象最容易出现在母子公司之间的交叉持股情况之中。在母子公司之间如果出现交叉持股的话,由于母公司对子公司的直接控制关系,而此时子公司对母公司的持股仿佛是母公司持有自己的股份。并且,显而易见的是,由于母公司对子公司的股权行使属于日常经营范围,在章程没有特别规定的情况下,是母公司的董事会行使这些
12、股权的表决权,借此机会母公司的董事会便控制了子公司。反过来,子公司对母公司的表决权也就间接受制于母公司的董事会。此时,仿佛是母公司董事会对母公司行使表决权,控制权与剩余索取权相一致的原则,可能在一定程度上导致代理成本和道德风险。如果子公司对母公司的持股比例不是太大的情况下,也许这种代理成本可以忽略不计,但是在极端的情况下,如子公司对母公司的持股也达到了控股以上的比例,这种代理成本就是高昂的,我们也就不得不考虑了。因为,此时母子公司(董事会)相互控制,此时的控制权(Voting)和剩余索取权完全分离,母子公司之间的董事会形成“自我控制”,这会形成它们“自我选任”的局面,在实践中是以两个公司的董事
13、会策略性协议或默式协议,即以相互选任对方为内容的协议,此时股东表决权完全被虚置。这一现象出现在公众公司的几率较大。在闭锁公司中,这一问题可能演化为另外一个问题,那就是由几个大股东或控制人自己进入董事会,这也许在一定程度上可以缓解董事的道德风险。但是这里随之出现了另外一种危险的局面,那就是大股东的剩余索取权和控制权开始分离,由此产生了道德风险。如甲公司对乙公司持股50%,而乙公司倒过来持有甲公司的50%股权。甲公司持股超过50%的大股东或联合持股的几个股东自己进入董事会,此时他们控制着乙公司,而乙公司对甲公司的50%的股权完全被甲公司所控制,由此可见,此时甲公司的几个大股东完全控制了甲公司和乙公
14、司。在甲乙公司中,这些大股东所形成的控制权与剩余索取权的分离稍有差异。在甲公司中,由于这些大股东持有50%的比例,而乙公司对甲公司持有的50%也是甲公司大股东所享有,此时甲公司的大股东收益权是50%,但是控制权是100%。此时处于最为不利地位的是子公司的其他股东,在这种模式下,我们可以预见到甲公司的大股东必然采取不分红而只提取管理费用的方法,以此盘剥乙公司的中小股东。在实践中,大股东对其他股东的侵害主要表现为利益输送、美化财务报表和掏空公司。 8当然,我们丝毫不怀疑,仅仅存在控股股东的情况下也可能导致上述问题的出现,但是我们必须承认正是交叉持股的存在,加大了上述问题的严重性。在日本,学者指出由
15、于交叉持股导致了对经营者监督机能的不健全和利润分配不公平。具体而言,由于交叉持股的缘故,相互持股的公司通常会达成相互不介入对方公司经营的隐性契约,成为沉默股东(silent share-holders),由此出现“相互放任型经营”;基于剩余分配权和控制权分离的缘故,管理层经常采取不分配股息,将利润留在企业内部进行再投资或作为高管薪酬。 9也许,上述列举母子公司之间的交叉持股属于极端情形,并且由于多数国家的绝对禁止,因此在实践中其危害并不突出。事实上,即使是非母子公司之间的交叉持股也会出现代理成本问题,并且这一问题的严重程度是与交叉持股的比例成正比的,因此,各国对于非母子公司之间的交叉持股的规制
16、通常都是设定了一定的比例上限,而这一比例上限的设定完全是一个立法政策的考虑,即各国对于不同比例的交叉持股可能产生后果的估计。交叉持股的规制成本分析以及立法差异性的解释一、规制成本分析既然交叉持股会产生控制权与现金收益分配权分离以及对有效率控制权交易的阻碍,那么对交叉持股进行限制也就是自然而然的事情了,并且按理说各国对此都应该具有趋同性。但是我们观察到的事实并非如此,至少各国(地区)在对规制的程度和范围上存在着较大的差异。而这些差异的形成主要是因为规制成本和替代性因素所造成的。就规制成本而言,不仅仅包括立法成本、执法成本和监督成本这些我们所公知的成本,还包括规制造成的负面成本,即误伤其他投资者或
17、损害市场效率的成本,如对于英美法采取的限制子公司对母公司表决权的方式,就误伤了子公司其他中小股东;此外,严格禁止交叉持股也明显损害市场效率,特别是在发生非自愿性的交叉持股,如子公司受让其他公司的资产,而这些资产恰恰包含着对母公司的股权,此时单纯以交叉持股为理由而加以禁止,则明显损害了市场效率和资产的流动性。就其他制约因素而言,市场和其他因素也会发生替代性的作用,比如说在一个股权较为分散的环境下,发达的并购市场本身能够发生制约作用,事实上此时完全可以不需要法律的介入。此外,在资本市场中,“声誉”也发挥着积极的作用。一个需要从资本市场融资或者需要外部借贷获得资金的控制人,往往会在意自己的声誉,否则
18、,它就必须为此付出代价。有学者在研究中发现,拥有良好声誉的南非控股股东很少从所控制的企业中牟取利益;相反,背上“盘剥中小股东”恶名的公司在融资成本方面大大增加。 2二、两大法系的立法差异的成本解释对于交叉持股的规制,各个国家和地区所采用的规制方式和规制程度具有很大差异性,这种差异性与其公司治理结构、资本市场的发达程度、股东权益的救济措施完善与否有着极为密切的关系。1.对大陆法系严格限制交叉持股及其他相关做法的解释与评述规定,“子公司不得取得母公司的股份,但是在下列情况下例外:在受让其他公司(含外国公司)的全部事业的情形下,受让该其他公司持有的母公司的股份;从合并后消灭公司继承母公司股份;由吸收
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