中国资本市场对外开放中的风险与策略分析.doc
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4、合作与政策的协调不断加强,而作为现代经济核心的金融也正在经历着一场前所未有的革命,各个发达国家及一些新兴市场国家纷纷放松金融管制,开放金融市场,金融掀起了一股全球化、自由化的浪潮。在金融全球化的浪潮中,各国尤其是新兴市场国家先后开放了其资本市场,以期通过资本市场的开放促进本国金融业的现代化,同时吸引更多的国际资本来促进本国经济的发展。但同时资本市场开放和金融全球化也并非有利无弊,它其实是一把双刃剑,在给世界及开放国带来财富的同时也使世界经济、本国经济潜伏着随时可能爆发的巨大的金融风险。尤其是资本市场开放带来的庞大的国际资本流动,其投机性和迅捷的流动性使整个金融体系变得更加脆弱。1994年墨西哥
5、金融危机以及1997年的亚洲金融危机更使人们清醒地看清楚了开放及全球化的风险。在这种情况下,中国应该如何认识资本市场的开放?资本市场需不需要开放?如果需要,应当如何审慎有序地推进资本市场的开放?资本市场开放的风险到底有哪些?这些都成为当前理论上和实践中应当重点考虑的问题。一、 中国资本市场发展及开放的必要性(一)外在动因对外开放是贯穿在各国资本市场成长过程中的一个大趋势。从70年代中后期到90年代初,世界主要发达国家经历了一场金融革命,这场革命促使各国加快了对外开放的进程。这场金融革命带来的影响主要可以归结为三个方面:各国资本市场更加证券化、市场化和国际化。 1、金融证券化的趋势使证券市场的作
6、用凸显。 资本市场不仅是一个融资、投资场所,而且作为一个市场,它提供了一种不同于传统方式的资源配置方式。随着证券化浪潮的到来,资本市场在国民经济中地位也在不断提高。金融证券化主要体现在两个方面:一是股票市值占GDP的比重大幅上升。从1980年到90年代初,具有成熟股票市场的发达国家的股票总市值占GDP的比重从48%上升到75%左右。二是企业融资从间接融资逐步转向直接融资。 2、金融市场化极大的促进了资本市场的发展。 在70年代早期,各国金融体系的主要特征是通过各种直接控制措施对市场力量进行严格约束。不仅对金融业务中的市场价格和数量进行约束,而且对金融机构的业务边界和市场准入进行限制。这类似于我
7、国目前的情况。在这样的背景下,各国纷纷对原有的金融管理制度进行了改革,核心是采取更为灵活的市场手段对金融体系进行间接管理。证券市场的改革主要发生在80年代和90年代初,改革的主要内容有:放松市场进入限制、放松对中介费用和各种价格及数量的控制、鼓励新的市场工具的发展、鼓励国际化等。市场化改革加剧了市场竞争,加大了市场风险,提高了金融体系的内在效率,使金融产业在国民经济中的地位迅猛提高。在国民经济各部门由计划经济向市场经济转型的过程中,金融业的市场化进程还相对落后。金融业的滞后在一定程度上制约了改革的进程,也使其对外开放面临一系列的风险。因此,资本市场的“对外开放”一定要与“对内放开”相结合,齐头
8、并进。 3、金融国际化使资本市场的开放成为一种必然。 随着电子技术应用于金融领域,信息正在全球范围内以光速传播,使全世界的金融体系日益融合为一个整体。国际化主要体现在跨国交易的迅速增长上面。美国的债券和股票跨国交易的数量占GDP的比重由1980年的9.3%上升到1990年的92.5%,日本的这一比例由7.0%上升至118.6%,机构投资者拥有外国股票的比重也出现了成倍增长。随着国际贸易、国际投资的迅增,以及电子技术应用于金融领域,再加之各国对金融市场的对外放开,已使得全球的金融市场紧密的联系在一起,“牵一发而动全身”,一国金融市场的变动往往会波及到全球的众多市场。实行金融开放的国家一方面享受着
9、由开放带来的巨大利益,另一方面也面临着由开放带来的巨大风险。这样的大背景使我国资本市场的开放成为大势所趋。如何面对开放中存在的风险也就成为我们要考虑的一个重要问题。(二)内在动因毋庸置疑,与世界发达的资本市场相比,我国的资本市场是不成熟的、非市场化的一个新兴市场,具有许多新兴市场的特点。同时我国的资本市场又是在我国从计划经济体制向市场经济体制转型的过程中建立起来的,带有许多转型经济的特点。其现状可以概括为以下几点:1、资本市场的结构不完整一个功能完善的资本市场应该能为处于不同发展阶段的企业提供合适的资本来源。随着金融制度的创新和金融市场化的进程,现代化的完善的资本市场应由一般资本市场和风险资本
10、市场共同构成(如图1所示)。资本市场中不同的子市场能够满足企业(尤其是高新技术企业)在生命周期的不同阶段的不同需求。资本市场风险资本市场一般资本市场天使资本市场风险资本二板市场 主板市场研发阶段 创业期 成长期 成熟期 图1 如图1所示,风险资本市场适应于处于发展的初级阶段的企业,而一般资本市场(即主板市场)适应于成熟期的企业。而我国的资本市场中风险资本市场这一部分还基本上处于缺失状态。我国的主板市场经过十年的建设已初具规模:截止2000年12月,在沪深两市上市的公司(包括A、B股)达1088家,市价总值为48090.94亿元,流通市值为16087.52亿元,投资者开户总数达5801.13万户
11、。但我国的风险资本市场尚处在萌芽状态:我国目前虽然存在一定数量的风险投资企业,但其中大部分企业并未按照风险投资机制来运作,甚至有些企业大量投资于房地产及股票。1998年中创公司经营不善、严重亏损导致资不抵债、最终被迫关闭的就是一例。再者,作为风险资本的一个主要退出机制的二板市场的缺失,也是影响风险资本发展的一个重要因素。如果创业板能按预期在今年建立,将极大的促进我国风险投资业的发展,为我国处于创业期的中小企业开创一条新的融资渠道,在一定程度上缓解我国中小企业筹资难的问题,也为高科技迅速转化为生产力提供了便利条件。2、单就主板市场而言,其结构也不尽合理。主要体现在以下几个方面:在各种投资品种中,
12、股票占据了霸主地位,其他金融工具种类很少,规模很小。 从数目上,以2001年1月18日的数据为例,深市上市证券总数为597只,其中上市股票总数为558只,占了93.5%;从成交量上来看,2000年深市全年证券成交总金额为33143.8亿元,其中股票占了88.86%,而基金、企业债券、可转换债券、国债、配股权证共同占了其余的11.14%。由此可以看出,股票市场无论是从市场规模上,还是从交投活跃程度上,都是我国证券市场的绝对主体。诸如股指期货、股指期权、可转换债、认股权证等衍生产品尚没有出现。在股票市场中,A股市场的红红火火与B股冷冷清清形成了鲜明对比。2000年,深市全年A股成交金额为29249
13、.0亿元,B股仅为203.8亿元,二者接近于144:1。自从1991年B股市场成立以来,其股价长期走熊,成交量萎缩,市场规模小,交投很不活跃。B股市场不仅不具备最基本的资金筹集和资源配置功能,而且也没能为中国证券市场的对外开放进程做出应有的贡献。如何将B股市场进行市场化和国际化,这是我国资本市场发展及开放进程中的一个亟待解决的问题。实际上,B股市场正是我国证券市场在非市场化的条件下迈向国际化的尝试,我们可以以解决B股市场的问题为契机,加快我国资本市场国际化的步伐。2、股票市场作为我国资本市场的主体,存在很多问题。1)A股市场是一个过度投机的市场市盈率高:股票的理论市盈率=1/银行利率,我国一年
14、定期利率为2.25%,从而股票理论市盈率应为44.4倍,2001年1月18日,深市A股平均市盈率为56.59倍,2000年11月30日,市盈率为59.08倍换手率高:换手率是成交股数与流通股数的比率。世界成熟股市年换手率约为30%,纽约证交所1997年在大牛市中,年换手率也不过50%。而1994-1996年沪深A股中流通股的年换手率分别为825.84%、519.45%、883%。高换手率意味着股民持有股票的时间短,也就是说,短线投资者在我国股市中占了很大比重,投机风盛行。价格整体变动幅度大:深市从1991年初到1998年的7年中,成分指数的最高和最低水平分别为6103.62和396.52,最高
15、点是最低点的15.4倍;同一时期内,纽约证交所标准普尔指数最高和最低点分别为757和311,最高点仅是最低点的2.4倍。股价的大幅震荡既说明了其不成熟性,又是资金炒作的结果。2)市场机制尚未完全建立,非市场化操作、不规范操作充斥股市。上市公司:据国泰君安证券研究所统计,1999年底,深沪两市上市公司中有70%的股权是不可流通的,而其中88.6%是国有股。由于流通股的比重过小,使得许多上市公司的法人治理结构形同虚设,公司的董事会、监事会和股东大会没有发挥应有的作用,形成了“内部人控制”,再加上许多经理人员的“短视”行为,将上市视为“圈钱”,这是一些上市公司违规操作的根源,例如,进行不真实、不充分
16、的信息披露、虚报业绩,欺骗投资者。证券公司:由于证券业的过度竞争,造成了“僧多粥少”的局面,致使许多券商在做承销、并购业务时纵容企业的违规行为,尽职调查(due diligence)并不尽职,甚至对企业进行“过度包装”,披露虚假信息。另外,面对股市中的巨额利润,一些券商在自营业务中当起了庄家,这些现象都是我国股票市场不成熟的表现。监管部门: 1999年实施的证券法股票的发行制度进行了许多市场化改革,例如:将审批制改为核准制;取消了制定发行价格时对市盈率倍数的限制。但人为因素在实际操作中仍起着很大的作用,例如,对股票发行的审核还带有许多主观色彩;在发行价格的确定上,一级市场抑价依然严重,使得一级
17、市场和二级市场的收益与风险差距很大,不仅扭曲了价格机制,而且影响了市场的整体性和公平性。可见,应采取更多的市场化手段实行监管,发行市场化势在必行。3)市场监管不严,监管功能错位上述的上市公司和券商的诸种违规活动之所以能够普遍存在,一个重要因素是主管部门对市场各主体的监管不到位。监管职能错位:证监会、证券交易所作为一线监管者和二线监管者的界限模糊不清,证券交易所的监管职能目前发挥得很有限,又由于沪深两地证交所存在竞争性关系,使得上市公司的信息披露监管处于真空状态,造成了上述的种种问题。监管不严:证券监管部门有双重身份,既是市场监管者又是政府的一个部门。作为市场监管者,它要维护市场公平与效率、保护
18、投资人利益,减少市场的波动与风险;作为政府部门,它又要服从政策导向,为国企解困服务,往往会因此而降低股票发行与上市的审批标准。作为政府管理部门,它还肩负着保持市场活跃的任务,当市场低迷时,它会采取从宽原则。这在一定程度上助长了违规经营,破坏了执法的严肃性。 从国际金融发展的趋势和我国资本市场的现状的对照中可以看出,我国的资本市场与国际先进水平尚有巨大的差距,这些差距有待于在对外开放的过程中逐步提高。也就是说,我们要以开放为契机,趋利弊害,发展自身。那么我国尚不发达的资本市场在国际化的浪潮中如何平稳的实行开放,在开放中我们都将面临那些风险,我们将采取哪些对策来使风险最小化呢?三、我国资本市场开放
19、过程中的风险分析虽然我国的证券市场起步较晚,但中国证券市场自其诞生就开始进行了国际化的探索。主要表现在以下几个方面:第一,创造了国内资金需求主体进入国际资本市场的特殊渠道。(1)债券发行先行一步进入国际债券市场,早在1982年1月,中国国际信托投资公司在日本就成功地发行了100亿日元的债券,拉开了中国证券市场走向国际化的序幕。随后至今,我国各种机构在东京、香港、新加坡、伦敦、法兰克福等国际金融中心发行国际债券,筹集资金近百亿美元。(2)向境外投资者发行人民币B股并在二级市场上交易,在上海证券交易所正式成立一年后的1992年1月21日,上海股市成功发行了“电真空”B股。道1996年底,上海、深圳
20、两个交易所共发行80余之B股,筹资30多亿美元。(3)部分经济效益好的大中型国有企业已经在境外上市,直接进入国际证券市场。第二,境外金融机构尤其是境外券商在我国设立的分支及后日益增多。目前,已有29个国家和地区的125家金融机构在我国设立了40家分行和220个常设代表处,我国也允许他们从事规定范围内的投资咨询和证券业务。目前已有60家境外券商被允许直接进入上海、深圳交易所交易B股,并且我国境内企业的B股、H股的发行市场也对他们开放。第三,近年来,我国的一些金融机构已在建立了一些分支机构。中国专业券商也开始逐步增加境外网点,甚至有的券商在欧美也有网点。他们与国外金融、证券部门已有了一定的联系。这
21、将成为我国证券市场走向国际市场的桥梁和纽带。第四,创办了中外合资金融机构。1995年8月由中国建设银行与摩根斯坦利等5家金融机构在北京合资组建了中国国际金融有限公司,允许其接入国际股票承销、基金管理等证券业务。这为我国引进国外证券业先进管理经验,规范国内证券市场,乃至日后组建的新的中外合作基金都积累了有益的经验。但同时也应该注意到,中国资本市场的开放是在中国特有的体制背景和经济背景下进行的,具有其独特的特点。中国资本市场产生于中国计划经济体制向市场经济体制转轨的初期,不可避免的带有了计划经济的痕迹。尤其是政府出于为国企解困的目的,过多的参与了市场的运作,使中国资本市场的非市场化色彩更加浓重。而
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