高温合金企业研究报告-抚顺特钢.docx
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1、高温合金企业研究报告抚顺特钢核心观点书写特钢历史,共创航空新时代抚顺特钢首次报告 航空航天高端特钢龙头,重组焕发新生活力。抚顺特钢为我国高温合金及特殊钢领域龙头企业,被誉为“中国特殊钢的摇篮”,航空航天领域高端钢市占领先,其中高温合金在我国国防建设领域市占率超 80%,超高强、不锈钢在我国航空航天市场的占有率分别在 90%、40%以上。自 2018 年完成重组后,管理和生产效率大幅提升,扣非归母净利由 2019 年的 2.1 亿提升至 2021 年的 6.9 亿。 高温合金龙头地位稳固,充分受益航发国产化。高温合金具有制造难度大、质量稳定性要求高、验证周期长的特点,对应高温合金行业技术、经验和
2、时间三大壁垒,其中技术是门槛、经验和时间才是将技术实力转化为经济成果的必要法宝,而这个是无法加速的,因此高温合金领域先发者优势明显,后进入者难以动摇头部企业地位,及时与同批从事高温合金特钢的企业相比,抚顺特钢产量规模最大、特冶设备群最大,将充分受益我国航发国产化,尤其是在大飞机领域。 高温合金“雄狮”苏醒,特冶产能有望翻倍。下游锻件厂商和同行资本开支自 2020年开始快速提升,而抚顺特钢由于之前受债务重组拖累,资本开支自 2021 年才实现高增,但扩张魄力十足,不仅特冶产能在 23 年底有望实现较 2022 年翻倍,紧追下游投资步伐,而且引入的均是大型设备,真空感应炉、真空自耗炉容量为全国之
3、最,有望独享大规格高温合金棒材进口替代市场。 项目满产后特冶产能有望翻倍,高温合金、超高强钢或进入快速放量阶段。高温合金在特冶产能容量倍增的带动下有望实现产销翻倍,而超高强钢也不容忽视,与高温合金类似同样采用特冶工艺,并且抚顺特钢的超高强钢也主要用于航空航天领域,是公司另一大拳头产品,起落架是飞机上超高强钢用量最大的部件,公司生产的超高强钢已形成 1 万吨以上的规模,项目满产后有望超 2 万吨,产品附加值较高,将与高温合金携手共迎我国航空新时代。盈利预测与投资建议 我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 0.23、0.52、0.64 元,参考同行 23 年38X 市盈率,对应目标价
4、为 19.76 元,首次给予买入评级。风险提示下游需求不及预期、公司新建项目进度不及预期、下游对供应资质要求降低风险、宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、高温合金盈利波动风险。抚顺特钢 600399.SH买入 (首次)股价(2022 年11 月18 日)16.05 元目标价格19.76 元52 周最高价/最低价26.45/10.3 元总股本/流通A 股(万股)197,210/197,210A 股市值(百万元)31,652国家/地区中国行业钢铁报告发布日期2022 年 11 月 20 日1 周1 月3 月12 月绝对表现-5.593.33-9.79-35.55相对表现-5.944.29-0.7
5、3-14.13沪深 3000.35-0.96-9.06-21.42公司主要财务信息2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)6,2727,4147,8549,90510,765同比增长(%)9.3%18.2%5.9%26.1%8.7%营业利润(百万元)5888624841,1711,441同比增长(%)97.7%46.6%-43.8%141.7%23.0%归属母公司净利润(百万元)5527834481,0251,254同比增长(%)82.6%42.0%-42.8%128.5%22.4%每股收益(元)0.280.400.230.520.64毛利率(%)22.0%20.1
6、%15.7%20.3%21.4%净利率(%)8.8%10.6%5.7%10.3%11.6%净资产收益率(%)11.6%14.3%7.4%15.1%15.8%市盈率64.645.579.434.828.4信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目 录一、抚顺特钢:书写特钢历史,共创航空新时代51.1 公司概况:航空航天高端特钢龙头,重组焕发新生活力51.2 业务:高温合金增长快,21 年毛利占比第一71.3 股东:2018 年完成重组,实控人为沙钢集团董事长9二、强护城河:高温合金壁垒极高,公司龙头地位稳固112.1 壁垒:技术、经验和时间
7、筑护城河,先发者优势明显112.2 竞争:市场格局稳定,抚顺特钢遥遥领先13三、回归成长:高温合金“雄狮”苏醒,特冶产能有望翻倍153.1 产能扩张:资本开支快速追赶,23 年底高温合金和超高强钢产能有望翻倍153.2 修炼内功:精细化管理成效显著,较同行仍有优化空间18盈利预测与投资建议20盈利预测20投资建议21风险提示22图表目录图 1:公司所处产业链5图 2:抚顺特钢“九个第一”5图 3:抚顺特钢高温合金发展历程5图 4:2017-2022H1 公司钢材产量分布(万吨)6图 5:2019 年起公司高温合金产销量稳定在 5000 吨以上6图 6:2019 年起公司营收快速提升6图 7:1
8、9-21 年公司扣非归母净利润转正并实现连续增长6图 8:公司主营业务收入中出口占比7图 9: 公司主营业务营业利润中出口占比7图 10:特钢营收结构(亿元)7图 11:特钢毛利及高温合金毛利占比(亿元)7图 12:公司特钢销量(万吨)8图 13:抚顺特钢高温合金核心设备真空感应炉8图 14:主要产品吨售价(元/吨)8图 15:产品吨售价与原材料价格走势一致(元/吨)8图 16:主要产品吨钢毛利变化(元/吨)9图 17:主要产品毛利率变化(%)9图 18:公司历史沿革和发展进程9图 19:截至 2022 年 6 月 30 日抚顺特钢股权结构10图 20:高温合金元素构成和控制11图 21:高温
9、合金采用特种冶金工艺11图 22:新型航空发动机全寿命期按时间、分阶段的研究和发展过程12图 23:高温合金产品附加值位于特钢领域金字塔尖13图 24:高温合金生产企业13图 25:同行变形高温合金销量对比(吨)14图 26:同行变形高温合金单价对比(万元/吨)14图 27:2020 年底抚顺特钢等特冶设备炉数(个)14图 28:大型真空感应炉引进年份对比14图 29:下游航空航天锻件营收快速增长(亿元)15图 30:下游购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金(亿元)15图 31:西部超导高端钛合金销量(吨)和毛利率自 2020 年提升明显15图 32:高温合金企业购建固定资产、无形资
10、产和其他长期资产支付的现金(亿元)16图 33:预计抚顺特钢高温合金产能(万吨)16图 34:21 年特钢毛利结构(亿元)17图 35:预计高温合金和超高强钢销量(万吨)17图 36: 员工人数、人均薪酬、人均产钢量18图 37: 人均和固定资产创扣非归母净利18图 38:单吨非原材料成本下降(元/吨)19图 39: 财务费用和管理费用下降明显(亿元)19图 40:人均创扣非归母净利(万元/人)19图 41: 固定资产创扣非归母净利(元/元)19表 1:铸造和变形高温合金制备工艺关键点繁多11表 2:高温合金军品验证过程12表 3:2020-2022 规划项目16表 4:设备对比18表 5:可
11、比公司估值表21表 6:高温合金吨毛利(元/吨)对归母净利(百万元)的敏感性分析22一、抚顺特钢:书写特钢历史,共创航空新时代1.1 公司概况:航空航天高端特钢龙头,重组焕发新生活力抚顺特钢为我国高温合金及特殊钢领域龙头企业,被誉为“中国特殊钢的摇篮”。公司始建于1937 年,成立至今已有 80 余年,于 2000 年 12 月在上海证券交易所上市。公司始终坚持“特钢更特”的发展理念,并以“三高一特”(高温合金、超高强度钢、高档工模具钢、特种不锈钢) 为核心产品,其他重点产品还有高速工具钢、汽车钢、高档机械用钢、钛合金、轴承钢等,产品被广泛地应用于航空航天、核电、石油石化、交通运输、工程机械、
12、医疗等行业和领域。图 1:公司所处产业链数据来源:公司官网、东方证券研究所书写中国特钢历史,创下“九个第一”,航空航天领域高端钢市占领先。抚顺特钢是我国第一个冶炼出高温合金、超高强钢、不锈钢、高速工具钢等特钢产品的企业。其中公司在航空航天领域市场地位遥遥领先,高温合金在我国国防建设领域市占率超 80%,超高强、不锈钢在我国航空航天市场的占有率分别在 90%、40%以上。图 2:抚顺特钢“九个第一”图 3:抚顺特钢高温合金发展历程数据来源:公司官网、东方证券研究所数据来源:公司公告、东方证券研究所公司于 2017 年进行重组,之后经营状况明显改善,主营业务实现快速放量。根据公司环评报告,2017
13、 年公司具备 80 万吨炼钢能力, 65 万吨钢材产能。公司重组后不断进行技改提效,自 2019年起,公司钢材产量逐年增长,2021 年总钢材产量达到 55 万吨,同比增长 9.1%,公司四大主营产品均实现放量增长,其中高温合金自 2019 年起产销量稳定在 5000 吨以上。2022H1 公司高温合金产量约 3800 吨,达到 2021 年全年产量的 64.4%,同比增长 23.0%;合金工具钢和不锈钢产量同比分别增长 6.9%和 15.5%。2022 年公司计划实现钢产量 68 万吨至 74 万吨、钢材产量 54 万吨至 60 万吨,其中“三高一特”核心产品 7.5 万吨至 8.5 万吨。
14、图 4:2017-2022H1 公司钢材产量分布(万吨)图 5:2019 年起公司高温合金产销量稳定在 5000 吨以上合金结构钢不锈钢合金工具钢高温合金其他特殊钢钢材产销率(右轴)60104%50102%40100%98%3096%2094%1092%090%20172018201920202021 2022H10.700.600.500.400.300.200.100.00高温合金产量(万吨)高温合金销量(万吨) 高温合金产销率(右轴)110%105%100%95%90%85%80%20172018201920202021 2022H1数据来源:公司公告、东方证券研究所数据来源:公司公告、
15、东方证券研究所22H1 营收达 38 亿元,同比增加 1.2%,扣非归母净利受民用市场和镍价波动影响,同比下降 63%达 1.5 亿元。自 2019 年起,公司的营业收入逐年快速增长,2020 和 2021 年公司营业收入分别为62.7、74.1 亿元,同比分别增长 9.3%、18.2%;2022H1 公司实现营业收入 38.2 亿元,同比增长1.2%。净利润方面,公司自 2019 年起扣非归母净利润转正并实现连续增长,2020 和 2021 年公司扣非归母净利润分别为 5.1 亿元和 6.9 亿元,同比增长 144%和 34%;2022H1 公司扣非归母净利润为 1.5 亿元,同比减少 63
16、.1%。图 6:2019 年起公司营收快速提升图 7:19-21 年公司扣非归母净利润转正并实现连续增长营业总收入(亿元)YOY(右轴)8070605040302010020172018201920202021 2022H120%15%10%5%0%-5%1050-5-10-15扣非归母净利(亿元)YOY(右轴)20172018201920202021 2022H1250%200%150%100%50%0%-50%-100%数据来源:公司公告、东方证券研究所数据来源:公司公告、东方证券研究所公司市场主要位于国内,出口以合金工具钢为主,利润贡献占比较低。2022H1 公司产品销售收入国内占主营业
17、务收入比例高达 97.9%,相较于 2017 年的 89.7%提升了 9.1%。从营业利润来看, 公司 2021 年营业利润国外占比仅为 0.1%,足以说明国内市场对公司的重要性。根据公司 2021年报,公司出口产品主要是合金工具钢,客户遍及欧洲、亚洲和中北美地区。公司产品销售以直销为主, 2021 年直销占总营业收入的比例为 65.3%。图 8:公司主营业务收入中出口占比图 9: 公司主营业务营业利润中出口占比12%10%8%6%4%2%0%20172018201920202021 2022H12%201720182019202020210%-2%-4%-6%-8%-10%-12%数据来源:
18、公司公告、东方证券研究所数据来源:公司公告、东方证券研究所1.2 业务:高温合金增长快,21 年毛利占比第一从营收结构来看,合金结构钢贡献最大,高温合金增速最快,不锈钢营收和占比稳中有升,合金工具钢收入较为稳定。公司营收几乎均由特钢贡献,2021 年合金结构钢收入 30.0 亿元,同比增长 15.4%,占特钢业务收入的比例 40.5%,是公司最主要的收入来源。2021 年高温合金收入13.0 亿元,同比增长 12.4%,在公司收入规模中位列第三,为公司收入增长速度最快的产品, 2017-2021 复合增速达 18.4%。从毛利结构来看,合金结构钢和高温合金贡献了公司最主要的毛利润。 两者 20
19、17-2021 年合计贡献毛利在特钢业务中占比稳定在 70%以上,2021 年分别为 5.0、5.6 亿元,其中高温合金 21 年毛利同比增长 18.8%,成为公司最主要的利润来源。不锈钢贡献的毛利润位列第三,合金工具钢和其他特殊钢贡献的毛利润占比较少,2021 年分别为 3.1、0.8、0.2 亿元。图 10:特钢营收结构(亿元)图 11:特钢毛利及高温合金毛利占比(亿元)80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00合金结构钢不锈钢合金工具钢高温合金其他特殊钢高温合金占比(右轴)20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2017201
20、8201920202021 2022H116.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00合金结构钢不锈钢合金工具钢高温合金其他特殊钢高温合金占比(右轴)45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20172018201920202021数据来源:公司公告、东方证券研究所数据来源:公司公告、东方证券研究所销量方面,21 年特钢产量达 55 万吨,22H1 受疫情影响下滑 23%达 24 万吨。2020 年公司钢产量整体提升 8%突破 50 万吨,在扩产和技改项目尚未投产的情况下实现较大增幅,系公司当年全力推进工艺优化,降本增效成果显著。2021 年销量
21、同比提升 7.8%达 54 万吨,其中合金结构钢销量为 31.6 万吨,占比最高达 58.4%,近三年销量较为平稳,在 29-32 万吨区间。不锈钢、合金工具钢和其他特殊钢销量接近,分别为 7.5、7.2、7.1 万吨,合计销量占比40.5%,其中合金工具钢和其他特殊钢销量增长较快,同比增速达 11.7%、32.4%。高温合金销量尽管占比较低,但近三年呈小幅稳步增长态势,21 年突破 6000 吨,22H1 达约 3600 吨,随着新项目的投产预计产销量将持续提升。图 12:公司特钢销量(万吨)图 13:抚顺特钢高温合金核心设备真空感应炉不锈钢合金工具钢高温合金其他特殊钢合金结构钢yoy(右轴
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