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单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,2020年5月29日星期五,#,04 十一月 2026,西南交通大学EMBA公司治理培训,一、公司治理基础与国际视野,（一）企业形式的发展,古典企业制度,合伙制,公司制,业主制,现代企业制度,企业归业主所有,业主对企业负债承担无限责任,企业归业主所有,业主对企业负债承担无限责任,永续的生命体,股份可以自由地转让,出资人承担有限责任,（二）,山西票号解析,山西票号东伙制度的产生发展，直到今天仍让我们惊叹不已。,所谓“东”，就是资本所有人，俗称财东；所谓“伙”，就是经营合伙人，俗称伙计。,东伙合作塑造了中国历史上最早独具特色的资本所有权与经营权分离的体制。,山西票号解析（续）,所有权与经营权分离的体制。票号里有三种人：东家、掌柜、伙计。东家是出资人，其职责只有两项，一是掏银子，二是选掌柜。但对所有经营活动东家一律不准插手，甚至连学徒都不能推荐。,掌柜接受东家的委托，是票号经营管理的真正最高领导。其除每年年终向东家报告营业情况，每逢账期向东家报告号内盈亏决算情况及遇到比较大的事项时才须向东家报告外，全权处理选用助手和伙计，以及资本运作和具体业务安排等各项事务。,山西票号解析（续）,掌柜又分为不同层次，习惯上称大掌柜、二掌柜、三掌柜等等。大掌柜下的二掌柜、三掌柜等职责是协助大掌柜处理事务，如内部制度的实施以及员工考勤、生活安排和生意操作及协助上一级掌柜工作。这些掌柜们作为高级管理层，是票号管理团队的核心。,山西票号解析（续）,票号还建立了“身股”这种极有特色的激励制度。东家的出资为银股，是票号的真实资本。,身股不交银子，由掌柜和伙计以人力入股，俗称“顶生意”。身股数量，由东家确定。大掌柜往往可以顶到一股，其他掌柜和伙计按照年资和表现取得，如果服务年限增长及表现优异，则会追加股份，反之则会减少股份。身股与银股一样，都享有同等分红的权利，但在本金亏损的情况下不承担相应的亏损责任。,山西票号解析（续）,掌柜和伙计不用承担本金风险。身股不能买卖和抽走，如果掌柜或员工离开企业，则其持有的身股自动取消。,有些票号，对起过重要影响或创造巨大利润的掌柜伙计，还实行最长可达七年的身股继承制度。这就成为票号防止“跳槽”、维持员工高忠诚度的“秘密武器”。,身股使掌柜的利益与票号的利益紧密绑在一起，“一荣俱荣，一损俱损”。有效地激励了掌柜伙计们的工作热情。,（二）两权分离,1.股权结构的分散化,高度分散化的公司股权结构，对经济运行产生了重要的影响。就有利的方面而言：,第一，明确、清晰地财产权利关系为资本市场的有效运转奠定了牢固的制度基础；,第二，高度分散化的个人产权制度是现代公司赖以生存和资本市场得以维持和发展的润滑剂；,（二）两权分离,就不利的方面而言：,首先，股权分散化的最直接的影响是公司的股东们无法在集体行动上达成一致，从而造成治理成本的提高；,其次，是对公司的经营者的监督弱化，特别是大量存在的小股东，他们不仅缺乏参与公司决策和对公司高层管理人员进行监督的积极性，而且也不具备这种能力；,最后，是分散化的股权结构，使得股东和公司其他利益相关者处于被机会主义行为损害、掠夺的风险之下,。,（二）两权分离,2.所有权和控制权的分离,所有权与经营权的分离，自然是在两个利益主体之间的分割，由此产生了公司行为目标的冲突，产生了两种权利、两种权利之间的竞争。,（三）股权模式的转变,1.控制者与经营者,2.大股东与小股东,（四）公司治理兴起的原因,（1）机构投资者的兴起与股东参与意识的提高；,20世纪四十年代以来，尤其是过去的二十年，以养老基金和共同基金为主的机构投资者已拥有上市公司越来越多的股份，到20世纪90年代，机构投资者总体上已持有所有上市公司近一半的股权。由于机构股东不能象小股东那样单纯通过出售股票来影响公司治理，它们逐渐将目光转移到公司内部，试图通过影响诸如公司董事的聘选、激励与约束机制、重大事项表决等发挥治理作用。,（四）公司治理兴起的原因,（2）公司的高管人员薪酬增长过快、引起股东和社会的普遍不满；,美国商业周刊杂志每年都出版一份关于美国365家最大的公众公司的两名最高级经理的薪酬情况调查。根据1991年的调查报告（关于1990年的收入），这些公司首席执行官的薪酬在八十年代增长了212%，是工人同期工资增长率的四倍（工人的同期工资增长率是52%），工程师工资增长率的三倍。而同期公司股票的每股收益平均增长率为78%。1990年，商业周刊调查中的公司首席执行官平均工资和奖金达到120万美元，如果加上股票期权和其它长期薪酬计划的收入，平均总薪酬则达到195万美元。按1990年的工资率计算，这相当于工人85年的工资，工程师45年的工资。,（四）公司治理兴起的原因,（3）西方许多大公司在近20年的兼并重组过程中大量裁员，促使人们重新认识现行的公司治理模式；,传统的公司治理的基本逻辑是：股东承担公司的风险，而员工领取固定工资，因此公司的所有权应该归股东。然而，从1980年到1993年，仅美国九大公司裁员就达100万人以上，大公司如此，更不用说小公司了，员工根本没有安全感，所谓的“固定”工资并不固定，他们面临的风险实际上比股东还大。因此，人们不得不对传统公司治理的逻辑进行反思。,（4）我国及前苏联和东欧国家在从计划经济向市场经济的转轨过程中，需要对原来的国有企业进行公司化改组。,（五）公司治理是最近的热点问题,最近的会计丑闻：安然、世通等等,会计报表造假,通过选择会计方法来操纵利润,内部人掠夺,会计师事务所缺乏执行正确审计报告的动机,过度支付，不合理的退休福利,（六）现代公司的代理制度,1.代理关系,（1）代理关系的实质,Jensen和Meckling(1976)认为：现代企业的代理关系可以定义为,一种契约或合同关系,。,在这种关系下，一个或多个人（委托人）雇佣其他人（代理人），授予其一定的决策权，使其代替雇主的利益从事某种活动。,委托人代理人划分表,委托人代理人划分表（续）,（六）现代公司的代理制度,（2）代理关系的表现形式,公司制下，代理关系主要表现为以下两种形式：,资源的提供者与资源的使用者之间代理关系。这种代理关系以资源的筹集和运用为核心；,公司内部高层经理与中层经理、中层经理与基层经理、基层经理与雇员之间的代理关系。这种代理关系以财产经营管理责任为核心。,（六）现代公司的代理制度,代理关系用图表示如下：,资金的提供者,股东,（委托人）,债权人,（委托人）,资金的使用者,内部高层经理,（代理人）,（委托人）,中层经理,（代理人）,（委托人）,基层经理,（代理人）,（委托人）,雇员,（代理人）,（六）现代公司的代理制度,2.代理问题,（1）代理问题的内涵,代理问题是指在执行契约之前或在执行契约过程中，代理人有意选择违背契约的行为。,代理问题主要表现在以下四个方面：,一是股东与管理者（经理）之间的代理问题；,二是股东与债权人之间的代理问题；,三是大股东和小股东的代理问题；,四是利益相关者利益。,（六）现代公司的代理制度,（2）代理问题产生的原因是：,契约各方存在着利益的不均衡性。,代理关系的本质体现为各方经济利益关系。由于关系人各方利益目标不一致，就不可避免引起代理各方利益的相互冲突。,委托人与代理人之间存在着信息的不对称性。,通常现代公司中，代理人（管理当局）拥有私有信息，它比处于公司外部的委托人（股东和债权人）更了解公司的状况，这样执行契约中，代理人常常违背委托人的意愿。,（六）现代公司的代理制度,逆向选择和道德风险：,信息不对称发生的时间，代理问题可分为逆向选择和道德风险。信息不对称发生在委托代理关系形成之前的代理问题称为逆向选择，即代理人为了自己的利益，设法利用信息优势诱使委托人签订于其不利的契约；信息非对称发生在委托代理关系形成之后的代理问题被称为道德风险，即代理人在契约达成之后，利用自己的信息优势不努力工作或以权谋私，从而损害委托人的利益。,（六）现代公司的代理制度,3.股东与管理者（经理）之间的代理问题,（1）二者利益目标不一致的具体表现：,股东的目标,管理者的目标,实现资本的保值与增值，最大限度地提高资本报酬，增加公司价值。,它表现为货币性收益目标。,最大限度地获得高工资与高奖金；尽量改善办公条件，争取社会地位和个人声誉。,它表现为货币性收益与非货币性收益目标。,（六）现代公司的代理制度,（1）自由现金流量问题（Jensen,1986),（2）投资过度问题（overinvestment）,（六）现代公司的代理制度,（2）防止管理者背离股东目标的具体措施,通常可以采用以下两种方法：,方法一：,建立监督机制,方法二：,建立激励机制,通过考评等监督方式，促使管理者不违背股东的利益目标，否则管理者将面临降低工资甚至解聘的威胁。,（六）现代公司的代理制度,（3）建立激励机制的具体方式,实证研究表明，实际中如果将管理者的奖金与其管理绩效联系在一起，这样有助于促使管理者与股东的利益目标保持一致。,（六）现代公司的代理制度,方式一：股票选择权方式,这种方式允许管理者以固定的价格购买一定数量的公司股票。这样可以促使管理者主动采取能够提高股价的行动。,方式二：绩效股方式,这种方式根据管理者的经营绩效的大小奖励其一定数量的公司股票。这样管理者为了多得绩效股就会不断采取措施，以便提高公司的经营业绩。,（六）现代公司的代理制度,4.股东与债权人之间的代理问题,（1）二者利益目标不一致的具体表现：,债权人目标,希望到期收回本金，并获得一定的利息收入。,它强调贷款的安全性。,股东目标,股东借款是为了扩大经营。,它强调借入资金的收益性,（六）现代公司的代理制度,（2）股东伤害债权人利益的具体表现：,第一：股东不经债权人同意，投资于比债权人预期风险高的新项目（资产替代效应）。,第二：放弃净现值（NPV）大于0的项目。,第三：股东不经债权人同意而迫使管理当局发行新债，致使债权人旧债价值下降。,（六）现代公司的代理制度,（3）债权人应采取的对策,债权人为了降低贷款风险，除了寻求立法保护外，还可以采取以下措施：,第一，在借款合同中加入限制性条款；,第二，一旦发现公司有剥夺其财产意图时，就拒绝进一步合作，不再提供新的贷款或提前收回贷款。,（六）现代公司的代理制度,5、大股东和小股东之间的代理问题,在新兴国家和转轨国家，股权都高度集中。在这种集中所有权结构条件下，大股东和小股东代理问题就显得尤为突出。Shleifer和Vishney(1997)认为在某些国家代理成本来自控股股东和小股东之间的利益冲突，而不是管理者和分散股东之间的利益冲突。La Porta et al（1999）总结的：“全世界大公司的中心代理问题都是如何限制控股股东损害小股东的利益。”,（六）现代公司的代理制度,6、与外部利益相关者利益冲突,Titman（1984）指出，企业股东和债权人同企业有关的各类人员（客户、工人和供应商等）之间也是一种代理关系，当企业进行清偿时，企业原有客户将失去原有服务合同，却得不到任何补偿。同样，工人失去原有工作，没有任何讨价还价的余地。Titman（1984）指出，购买耐用品（例如汽车、洗衣机或电冰箱）的客户需要拥有将来的服务，例如提供零部件和维修等。当一个客户购买了一件耐用品，他既为产品本身进行支付，也为获得随后的零部件和维修的服务进行支付。如果企业破产清算，客户就不能再获得他们曾预期想获得的零部件和服务。因此，企业和客户之间的代理问题就是保证客户将来需要的零部件和服务在他们需要时唾手可得。,（七）委托代理问题存在的条件,委托代理理论认为，公司治理问题是伴随着委托代理问题的出现而产生的。,委托代理问题及代理成本存在的条件包括：（a）委托人与代理人的利益不一致：由于代理人的利益可能与公司的利益不一致，代理人最大化自身利益的行为可能会损害公司的整体利益；（b）信息不对称：委托人无法完全掌握代理人所拥有的全部信息，因此委托人必须花费监督成本，如建立机构和雇用第三者对代理人进行监督，尽管如此，有时委托人还是难以评价代理人的技巧和努力程度；（c）不确定性：由于公司的业绩除了取决于代理人的能力及努力程度外，还受到许多其它外生的、难以预测的事件的影响，委托人通常很难单纯根据公司业绩对代理人进行奖惩，而且这样做对代理人也很不公平。,（八）公司治理的定义,何为公司治理？,公司治理=公司政治,公司治理的精髓,信托责任、勤勉尽职义务,检查与制衡,权力制衡,权力机构,权力分配,利益协调,股东,管理层,董事会,股东资本治理,股东大会,CEO和高级经理层,提名委员会,审计委员会,薪酬委员会,其他各委员会,董事会,独立董事,（八）公司治理的定义,“公司治理”概念最早出现在经济学文献中的时间是80年代初期。威廉姆森曾于1975提出过“治理结构”的概念，这与公司治理的概念已相当接近。Coohran和Wartick（1988）认为，公司治理问题包括在高级管理阶层、股东、董事会和公司其他相关利益者的相互作用中产生的具体问题，构成公司治理问题的核心是：谁从公司决策和高级管理层的行动中受益和谁应该从公司决策和高级管理层的行动中受益？当在“是什么”和“应该是什么”之间存在不一致时，一个公司的治理问题就产生了。,（八）公司治理的定义,Hart（1995）认为只要两种情况存在，公司治理的问题就会在一个组织中出现。第一种情况是代理问题，或利益冲突，冲突涉及该组织的各成员，这些成员可能是所有者、经理、工人或消费者。第二种情况是交易费用很大使得代理问题不能通过契约来解决。,（八）公司治理的定义,Blair（1995）从狭义和广义的视角探讨了公司治理的含义。她认为，狭义地说，公司治理是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权利等方面的制度安排；广义地说，公司治理是指有关公司控制权或剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在企业不同成员之间分配这样一系列问题。,（八）公司治理的定义,Shleifer和Vishny（1997）认为公司治理处理的是公司资本供给者确保自身可以得到投资回报的途径问题。比如，资本提供者如何使管理者将利润的一部分作为回报返还给自己，怎么样确定管理者没有侵吞他们所提供的资本或将其投资在不好的项目上，怎么来控制管理者。Laporta et al（2000）认为“公司治理是外部投资者自己的投资不被经理或大股东等内部人占用的一系列机制”。,（八）公司治理的定义,个人的看法：,比较认同这种定义，从狭义上，公司治理实质上是解决所有权和经营权分离而产生的代理问题；从广义上，公司治理是协调企业相关利益者包括股东、董事会、债权人、经营者和企业职工等之间经济关系的一整套制度安排。总之，公司治理实质就是如何以最小代理成本激励代理人和防范代理人的道德风险。,公司治理是，为使利益相关者的利益最大化，对法人团体的管理层和董事会进行控制的框架/体系；对董事会与管理层的监督、控制，衡量与激励。,（九）公司治理的国际视野,一是“英国和美国股东主导型公司治理模式”,二是“德国和日本债权人主导型公司治理模式”,三是“东南亚家族型公司治理模式”,英国和美国股东主导型公司治理模式,英国和美国公司股权结构的基本特征,众多分散的个人股东,如美国电话电报公司，20世纪20年代末股东人数46万，20世纪50年代末达到150万，70年代末高达到300万。美国通用汽车公司，20世纪50年代末股东只有几十万人，70年代末高达200万人。英国个人股东占人口总数的比例高达34%，仅次于美国。,机构投资者迅速崛起,美国机构投资者在上市公司中的持股比例，在前751-前1000家公司中，1987年为37.7%，1988年40.8%，1989年达42.7%。1993年，英国机构投资者在股权结构中的比例，养老基金为34.2%，保险公司17.3%，单位信托6.6%，其它金融机构3.1%，共计61.2%。,英国和美国股东主导型公司治理模式,英国和美国公司内部治理机制,股东大会,董事会（内部董事与外部董事、设立各种委员会：执行、提名、报酬和审计委员会）,首席执行官（CEO、COO、CFO）,审计监督机构,英国和美国股东主导型公司治理模式,英国和美国公司内部治理机制图,股东大会,非执行董事,董事会,执行董事,最高经营者,任免委员会,报酬分配委员会,审计委员会,公司秘书,会计审计员,管理层,选任,监督,选任,委任,委任,委任,审计,选任,英国和美国股东主导型公司治理模式,英国和美国公司外部治理机制,股东的“用脚投票”行为,经理市场的竞争,股票高流动性的压力,敌意并购的压力,英国和美国股东主导型公司治理模式,英国和美国公司治理模式的特征,公司的股权高度分散，由于“搭便车”问题的存在，股东对公司经营管理的影响很弱。对经营者管理不善的惩罚通常是股东卖掉股票（用脚投票）以及随之而来的恶意收购。,在这种模式中股东的利益在很大程度上是靠产品市场、公司控制权市场和经理人才市场的压力以及有关信息披露、内幕交易的控制、小股东权益保护的法规等来保护的。通过这些来自公司外部的力量，促使管理层遵纪守法、努力工作、实现股东利益最大化。,德国和日本债权人主导型公司治理模式,德国和日本股权结构的特征,商业银行是公司的主要股东,日本主银行制度：所谓主银行是指某企业接受贷款数额居第一位的银行，包括银企关系、银银关系、政银关系，以银行为中心，通过企业相互持股共同构成一个有机的整体。,德国全能银行制：是指银行作为单独的金融机构提供着各式各样的金融服务，不仅包括传统的银行业务，还包括投资和证券业务（股票发行和交易，股票存放或托管、代理，股票自营，组建并拥有投资基金）、不动产交易、组织救助陷入财务危机的企业、进行并购等。,法人持股或法人相互持股（垂直持股、环状持股）,德国和日本债权人主导型公司治理模式,日本的公司治理结构图,股东大会,监事会,董事会,社长,副社长,专务,常务,常务会,德国和日本债权人主导型公司治理模式,德国的公司治理结构图,劳动者,股东大会,劳动者代表,股东代表,监事会,董事会,德国和日本债权人主导型公司治理模式,德国公司治理机制的特征:,双层董事会：董事会和监事会,员工参与决定制度,拥有员工2000名以上的公司,拥有员工1000名以上的公司,拥有员工500名以上的公司,德国和日本债权人主导型公司治理模式,日本公司治理机制的特征,日本银行的双重身份,日本公司的董事会于美国相似，业务执行机构与决策机构合二为一,重视员工的治理作用,东亚家族型公司治理模式,东亚（韩国、新加坡、印度尼西亚、马来西亚、泰国、菲律宾）股权模式,（4种）,家族合股型：指公司的全部股本由公司创业者及创业者家族共同出资组成的一种资本结构。,家族持股合资型：指由家族创业者或创业者家族与家族外成员共同出资创办公司，公司股本由家族创业者或创业者家族与家族外成员共同持有的一种资本结构。包括（1）家族持股内资型资本结构；（2）家族持股外资型资本结构。,东亚家族型公司治理模式,家族控股股权型：指公司股本由公司创业者及创业者家族的股本和家族外分散的社会股本共同组成，其中公司创业者及其创业者家族作为大股东在公司股权中处于控股地位，家族外众多社会股东作为小股东在公司股权中处于从属地位一种资本结构。包括（1）家族绝对控股股权型资本结构；（2）家族相对控股股权型资本结构。,家族控股负债型：指创业者家族控股的公司在发展过程中，通过向银行等金融机构贷款融资，或通过债券市场发行债券融资所形成的一种以负债为特征的资本结构。,东亚家族型公司治理模式,东亚公司的家族治理模式：,指公司所有权与经营权没有分离，公司与家族合一，公司的主要控制权在其家族成员中配置的一种治理模式。,所有权控制,经营权控制,公司,家族,东亚家族型公司治理模式,东亚公司家族治理模式的形成与发展过程,模型之一：家族公司成长与发展过程,创业期,成长期,成熟期,东亚家族型公司治理模式,东亚公司家族治理模式的形成与发展过程。,模型之二：家族成员进入公司的过程、家族公司所有权与经营权转移过程,创业者个人,创业者子女,进入公司,血缘、亲缘和姻缘的家族成员控制公司,公司领导权传递,创业者兄弟姐妹,进入公司,创业者子女堂兄弟姐妹,进入公司,创业者控制,创业者及其兄弟姐妹控制,创业者家族控制,创业者家族控制,社会成员控制,创业者子女控制,东亚家族型公司治理模式,东亚公司家族治理模式形成与发展过程模型,创业者家族,控制,创业者家族,控制,家族维度,所有权与经营权控制维度,创业期,成长期,成熟期,创业者及其兄弟姐妹控制,创业者控制,创业者个人,创业者的兄弟姐妹进入公司,创业者,子女进入公司,创业者子女的堂兄弟姐妹进入公司,血缘、亲缘和姻缘的家族成员控制公司,公司领导权传递,公司维度,创业者子女控制,社会成员控制,东亚家族型公司治理模式,东亚公司家族治理模式特征,公司所有权与经营管理权主要由家族成员控制,公司决策家长化,经营者约束激励双重化,政府对公司发展有较大的制约,来自银行等金融机构的外部监督较弱,二、公司治理机制,内部治理机制董事会,Fama和Jensen（1983）,董事会可以作为股,东控制高层管理,者的工具。,内部治理机制监事会,股东会,董事会,经理,（高级职员）,监事会,聘任,选举,监督,监督,负责,负责,最高监督机构,内部治理机制股权结构,基石,决定,中国股权结构特点,中国股权结构的特点一：复杂性,中国上市公司股权结构的复杂性,中国股权结构的特点二：高度集中性,股权集中度的国际比较,中国上市公司历年前五大股东持股比例之和的描述统计,股权集,中度用前,五大股东,持股比例,之和度量,中国股权结构的特点三：低流动性,中国上市公司股权结构历年状况表,流通股占上,市公司股,本的比重只,有1/3,国家股占总,股本比例为,三大股本之首,流通股市值占GDP比重,中国股权结构的特点四：流通股过于分散,在中国上市公司股权结构中，国家股、法人股、流通股大约各自占30%左右，机构投资者所占的比重相对较低,。,机构投资金融资产占GDP比重,内部治理机制经理人激励,在,两权分离带来的一系列问题下，代理理论预测到薪酬契约的设计可减缓股东和管理者之间的利益冲突（Holmstrom，1982）。Jensen和Meckling（1976）认为管理者持股有助于使管理者和外部股东的利益相一致，减少非股东价值最大化行为的动机。Defusco，Johnson和Zorn（1990）发现采用股票期权后权益收益的方差增大。,企业薪酬制度通常如下：,经理人激励治理现状一,特殊的转轨经济体系中，与西方国家相比，我国的经理人薪酬主要表现有3点：,（1）中国上市公司管理层,持股比例普遍偏低,。,中国上市公司高级管理人员持股的描述性统计,（2）在中国，股票期权激励方式尚处于,试验阶段,，绝大多数上市公司尚未推行管理者股票期权制度,虽然逐年上升,但普遍较低,经理人激励治理现状二,（3）,主要运用以月薪和奖金占压倒多数的激励手段，且人均货币收入低，领取报酬的管理人员所占比例偏小。,中国上市公司高级管理者年度报酬的描述性统计,(单位：元),在公司领取薪酬的高级管理人员平均年薪的描述统计,(单位：元),虽然都是逐,年上升但普,遍较低,外部治理机制法律制度,Shleifer和Vishny（1997）认为投资者法律保护为中小投资者通过法律条文赋予的法律力量，通过限制剥夺来减少与控制股东的代理问题。一个有效的法律体系是重要的，因为愿意获得长期融资的公司必须能够可靠地控制内部人的机会主义行为。对内部人机会主义行为的监督要起作用，必须存在一个有效的法律体系来制止违法和加强违法补偿。当法律体系不完善时，内部人能轻易掠夺外部投资者利益。通过使掠夺具有更大的法律风险和成本，功能完善的法律体系在保护外部投资者免受内部人掠夺中是非常重要的。投资者保护问题是公司治理的核心问题之一，也是公司治理所要实现的基本目标。它源于代理问题，核心内容是防止内部人对外部投资者的“掠夺”。,外部治理机制法律制度,法律体系在公司治理中的作用机理,：,平 衡,调 整,实现各方利益相容,最大化的创造经济价值,抑制内部人机会主义行为,法律制度债权人保护,注：中国中国破产法（2000）；LSSV国家LSSV（1998）。债权人权利总分等于上述1-4项权利总和，其中1为债权人保护是在法律中，否则为0。括号中的数值表示子样本国家的测量值高于或等于2（中国的总测量值）的百分比,。,债权人权利比较：中国和LLSV国家,法律制度股东权利的比较,注：中国中国公司法和商事通则（2000），LLSV国家LLSV（1998）。对抗董事权是将上述2-7项权利,归结为对抗董事权，当保护在法律中时，得分为1，否则为0。括号中的数值表示子样本国家的测量值高于或等于3,（中国的总测量值）的百分比。,法律制度的比较法律实施的比较,法律实施的比较,注：中国国际国家风险（等级代理）；LLSV国家LLSV（1998）。,资料来源：Allen,Qian,and Qian(2005),Law,finance,and economic growth in China.,Journal of Financial Economics 77,P68,.,法律制度的比较法律体系的比较,法律体系比较：中国和其他主要新兴市场经济,注：中国国际国家风险（等级代理）；其他所有国家LLSV来源；,“,E,”,(,“,F,”,)代表法律渊源是英国普通法系（法国民,法 体系）。,资料来源：Allen,Qian,and Qian(2005),Law,finance,and economic growth in China.Journal of Financial Economics 77,P69.,当前中国法律制度环境,（1）,中华人民共和国公司法,对控制股东监督权的重视程度不够,既没有规定控制股东应该对中小股东承担信托责任,也没有对控制股东应该对债权人承担信托责任做出相应的规定。规定 董事、监事代表的是股东的利益,排除了债权人在公司正常经营条件下参加公司治理的法律途径。,（2）,中华人民共和国证券法,的条文更多地立足于对市场主体不规范行为进行限制,强调对行政监管手段的运用。同时，对投资者诉讼的规定并未明确化,对内部人掠夺外部投资者方面,没有较详细的规定,没有为外部投资者提供可以自我实施的法律救济措施。,（3）迄今为止,中国还没有一部完备的破产法,可以规范所有企业的破产。现行,企业破产法,只适用于全民所有制企业,同时存在许多漏洞。其它性质企业的破产问题缺少可供具体操作的法律政策。,外部治理机制控制权市场,公司控制权交易的市场，又称,公司接管市场,，指通过收集股权或投票代理权取得对企业的控制，达到接管和更换不良管理层的目的。,控制权市场对公司治理的影响主要体现于：,一、控制权变更,对管理层的约束,，绩效较差的公司易成为收购目标，其管理层在公司被收购后很可能被解雇；,二、控制权交易通过,影响公司绩效,而影响目标公司治理；,三、在控制权市场发生作用的条件下，即使只是存在被接管的可能，,低股价也会对管理层施加压力,，使其忠于股东利益（Fama,1980）；,四、公司控制权市场的存在使企业管理层改善了管理，促使公司资源的合理配置（Jensen1986）。,控制权市场的国际视野,在,英美国家,中，公司所有权结构较为分散，公司的控制权是“可竞争的”，潜在的竞争者可以通过直接购买股份或发出收购要约等方式获得公司的控制权。英美两国存在较为活跃的公司控制权市场，且,大都为敌意收购行为,，从而起到有效约束管理层的作用。,在,欧洲大陆国家和新兴市场,中，由于所有权结构较为集中，公司的控制权是“锁定的”，潜在的竞争者只有与控股股东谈判并经过后者的同意才能获得公司的控制权。因此，控制权交易在这些国家中主要以,“协议转让方式”,，而不是以敌意收购形式进行。,控制权市场的国内现状,接管活动发生次数,尽管目前中国的资本市场还很不完善，但日益活跃的收购和接管活动已经开始在改善上市公司的治理结构方面发挥一定作用。,数据来源：吕爱兵，2004年度上市公司并购报告，上海证券报，2005年1月5日。,中国控制权市场存在的问题,一、,国有股和法人股的不流通,阻碍了公司控制权市场的真正形成；,二、控制权转让主要以,绩差上市公司,为中心、以,价值转移,和,再分配,为主要方式；,三、,非市场化的动因,左右控制权市场；,四、控制权,交易缺乏融资机制,；,五、控制权市场转让常与,内幕交易,和,股价操纵,等违法行为 相关联。,外部治理机制经理人市场,经理人市场,约束机理,：,一、经理人市场本身是公司选择经营者的重要来源，在经营不善时，现任经理人就存在被更换的可能性；,第二、市场的,信号传递机制,会把企业的绩效与经理人的人力资本价值相对应起来，促使经理人为提升自己的人力资本价值而全力以赴地提高公司绩效。,被高薪聘请,被替换且在市场,上的价格下降，,甚至被解雇,中国经理人市场现状,在中国，管理层的产生是非市场化的，经理人市场对管理层的约束很小，没有发挥应有的监督作用。主要表现为：,（1）由于缺乏有效的外部经理人市场，经理人员通常由大股东委派，人才提拔的行政力量往往高于市场力量；,上海证券交易所研调查显示，从上市公司管理层的来源来看，79.1%的样本公司总经理是企业内提拔上来的，绝大部分公司的副总经理也是企业内提拔上来的。,（2）调查还显示，对管理层而言，只有4.5%的人感到经理人市场是最主要的外资约束因素。,在关键人的聘选方面，有82.9%的上市公司总经理由控股股东产生（施东晖和孙培源，2003）。,外部治理机制信息披露,信息披露制度是上市公司为保障投资者利益，接受社会公众监督而依照法律规定必须将其自身的财务状况、经营状况等信息和资料向证券管理部门、证券交易所报告，并向社会公开或公告，以便投资者充分了解情况的制度。,信息披露的重要性,（1）真实、准确、完整、及时的信息披露,有助于投资者进行合理,的投资决策，减少投资风险，实现资源优化配置；,（2）良好的信息披露有助于提高上市公司和证券市场运作的透明度，,减少信息不对称,，,强化对信息披露主体的监督和监管,，以降低它们的道德风险和机会主义行为，促使它们规范运作，推动公司治理机制的不断完善。,中国上市公司信息披露现状,在中国信息披露制度已形成较完整的体系，但上市公司信息披露时仍存在不少违规行为（例,虚假包装、披露虚假信息,）。上海证券交易所（2003）对2000份上市公司的年报进行审查，发现以下问题：,（1）年报中对,关联交易的披露,不完全符合有关的会计标准；,（2）某些上市公司,没有完全披露其募集资金的用途,，对预期净利润与实际净利润之间存在的差异也没有给予充分的解释；,（3）注册会计师的审计,质量参差不齐,。,外部治理机制银行债务治理,银行债务治理现状国际,英美,银行对于公司治理的参与表现为,相机控制,，质为,控 制权的转移,。法律禁止银行持有公司股份，但公司破产时银行可以接管，债权转为股权；,德国,银行是公司的,重要资本供给者,、,可持有股份,、,代理其他股东投票,、,在监事会中占有重要席位,等具有核心治理作用；,日本,主银行制度,。银行在行驶监控权时发挥主导作用,。,银行债务治理现状国内,中国企业直接融资和间接融资状况,企业资金主要来,自于银行体系,资料来源：国家统计局编，中国统计年鉴（2005），中国统计出版社；,中国证监会编，中国证券期货统计年鉴（2005），学林出版社。,银行债务治理现状国内,现阶段银行在公司治理中,没有发挥显著作用,，主要表现为,：,（1）银行信贷发放独立性不足；,（2）银行对企业,监控十分薄弱，,相机治理机制难以形成；,（3）由于“壳资源”紧缺，上市公司发生资不抵债，时往往通 过资产重组而不是破产清算解决问题；,（4）银行成为企业监控主题缺少法律依据；,中华人民共和国商业银行法规定，商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资；,公司法规定，董事、监事代表的是股东的利益，这排除了债权人在公司正常经营条件下参与公司治理的法律途径。,（5）企业违约时作为债权人的银行利益得不到有效保护。,三、中国国有企业治理,中国国有企业治理模式的历史沿革,1,中国国有企业治理存在的问题,2,3,解决国有企业治理问题的思路,(一）中国公司治理模式的历史沿革,1993年至今,1978年-1992年,1978年以前,现代企业治理模式,转轨经济下的,计划与市场双轨治理模式,计划经济体制下,的行政治理模式,过去五六十年来，中国经济经历了一个由长时期的计划经济逐渐向市场经济转轨的曲折历程。与整体经济制度发展相适应，中国国有企业治理模式也发生了巨大的变化。这种变化大致可划分为以上三个阶段。,1.计划经济体制下的国企治理模式（1978年之前）,资源配置,行政化,企业经营目的,行政化,企业治理行为行政化,两权不分,所有权与经营权,政企不分行政职能与经济职能,国家（所有者代表）,经营者人事,行政化,全体人民所有,2.转型时期的国企治理模式（1978-1992）,国家各级主管部门,厂长,书记,职工代表大会,日常管理,民主管理,组织人事,监督,职能,党代会：最高决策机构；,党委会：最高执行机构；,党委书记：班长。,股东会,董事会,经理,（高级职员）,监事会,股东大会是公司的,权力,机构；监事会是最高,监督,机构；董事会是最高,决策,机构；经理会是最高,执行,机构。,党组织,选,举,聘任,选举,监督,监督,负责,负责,职工（工会）,目标：完善并细化各个机构的工作流程（细节）,3.现代企业的治理模式（1993）,CEO制度下国有控股公司的治理结构,出资人（国资委）,董事会,监事会,执行董事,非执行董事,审计委员会,薪酬委员会,战略决策委员会,执行委员会,CEO,财务总监,运营总监,人力总监,技术总监,市场总监,1名副总裁,国企所有者与经营者和监督者的委托代理关系,委托监督,董事,董事会,经理,经理层,股东,股东大会,监事,监事会,委托代理,委托代理,间接委托代理,监督,经营者,所有者,监督者,（二）国有上市公司治理中的问题,1.大股东与小股东之间的冲突问题,我国证券市场发展时间较短，相关法律法规建设不完善，加上长期以来的公有制经济为主体的历史原因，我国上市公司的股权结构高度集中，控股股东所持股份几乎全部都是非流通股，其股权成本也远远低于流通股股东的股权成本。在这一背景下，我国上市公司的控股股东与小股东之间冲突十分明显和普遍，而且控股股东有动机、也有能力操纵上市公司，并掠夺小股东的利益。主要表现为控股股东采取多种手段来掠夺小股东利益，例如支付给代表大股东利益的上市公司高级管理者过高的薪酬、关联交易、债务担保、资金占用、股利政策、窃取上市公司投资机会，等等。,国有控股上市公司大股东占款问题,大股东占款问题一直困扰着我国上市公司的业绩。2006年深沪两市有147家上市公司存在资金占用情况，占用余额高达315.70亿元。其中，国有企业大股东占款的上市公司88家占款余额192.77亿元。,国有控股上市公司大股东占款特征,（1）占款金额巨大,2001-2005年大股东占用上市公司资金情况,单位：亿元,312,345,602,476,455,国有控股上市公司大股东占款特征,（2）占款方式隐秘,目前大股东占用上市公司资金，侵占上市公司资产的行为越来越隐蔽，对违规行为做出明确的法律界定有一定难度。,（3）国有控股上市公司是被占款的主体,从上市公司披露的信息看，关联方占款现象多数发生在国有控股上市公司。,国有控股上市公司大股东占款行为的主要类型,（1）关联交易型,控股股东占用上市公司资金的形式，主要是通过关联交易，对上市公司欠款迟迟不予归还或者以质量极差的资产抵偿债务等。,典型的例子:,莲花味精,莲花集团与莲花味精无论在资金占用、人员交叉任职、经营业务处理、公司人员管理、资金划转等方面均呈现纠缠不清的状态，莲花集团沉重的亏损负担通过莲花味精代还银行利息、拖欠关联交易的款项等形式被强压到莲花味精头上。,国有控股上市公司大股东占款行为的主要类型,（2）直接掏空型,一些企业假借“重组”名义取得