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地方债务置换是否为中国式扭曲操作
摘要：财政部2015年3月12日发布消息称，经国务院批准，财政部下达了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度，允许地方把一部分到期高成本债务转换成地方政府债券。1万亿元人民币即将到期的高息贷款将被低息市政债清偿置换，实际上是借新还旧，用长期限来置换短期限、用低利息置换高利息，其手法与美联储扭曲操作极其相似，于是便有人提出，中国采取的债券置换计划其实是中国版的扭曲操作，但是其目的和性质完全不同。本文通过对债务置换以及美联储的扭曲操作进行分析，通过异同点的对比，得出中国债务重组并非就是中国式扭曲操作。
关键词：债务置换 扭曲操作 异同点

一、债务置换及其出台
债务置换是债券持有人作出决定卖出一个或多个目前所持有的债券，以交换其他被认为是相同或类似的市场价值的债券的一种规避风险的手段。债务置换大约在同一时间购买和销售，有效迅速地使用旧债券换得一套新的债券。它也是政府为解决财政危机使用的一种延长国债到期支付时间的方法，通过发行新的债券来换回之前国家债券持有者手中的即将到期的老债券，一般来说，新债券期限更长，收益更高。
目前中国面临两大难题——四万亿制造的产能过剩和高息债务集中到期，这也是导致中国大陆经济需求不足、融资成本过高的主要因素。
审计署2013年针对全国债务审计的报告显示，截止到2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务约为10.9万亿元，负有担保责任的债务约2.7万亿元，承担一定救助责任的债务为4.3万亿元地方融资平台债务，三项合计总计17.9万亿元地方融资平台债务。2014年创历史新高的9.78万亿元新增贷款却像进了黑洞一样，融资难融资贵依然存在，央行在2014年的历次定向降准似乎都没有起到应有的效果，市场流动性并未有效缓解，其实就是进了地方债偿还的黑洞，即所谓的还债挤出效应。而此时到期需偿还的政府负有偿还责任债务23,826.39亿（占21.89％），或有债务到期11,854.74亿，比2013年6月底增长了30%。到了2015年仍有2.8万亿元地方债集中到期，这么庞大的还款压力，要么地方政府通过扩大预算内和预算外收入来偿还，要么通过在融资来偿还。
然而，从今年1到2月份情况来看，全国土地购置面积2773万平方米，同比下降了三成；土地成交价款699亿元，同比下滑也是三成。卖地收入剧减严重影响了地方财政收入，降低了债务的偿还能力。
从再融资来看，由于新预算法和43号文的逐步实施，地方政府通过城投平台和非标融资的路基本上无法实现。省级政府和计划单列市政府发债受到财政部额度的限制，城投债受到城投公司净资产规模的限制，非标融资受到43号文的限制，种种迹象显示，新规出台至少目前让地方政府在再融资方面无计可施。
在种种原因限制下，为了缓解地方债的集中到期压力和避免还债的挤出效应，地方财政部出台万亿地方债务置换计划，既是给地方政府解决债务危机救急，也是从长远来看释放债务危机风险。同时，通过新增地方债额度，规范了地方政府举债的方式，不但降低了寻租可能性，防止腐败钱，还降低系统运行的摩擦和市场失灵的现象，也符合本届政府改革的大趋势。

二、扭曲操作及其起源
美国次贷危机引发了全球的金融风暴，有人认为此次全球金融风暴是由美元过度贬值引发的房地产泡沫破裂的结果，是美国对美元本位制这一汇率利器的滥用而产生的“蝴蝶效应”。2008年的全球金融风暴对美国产生了巨大影响，但是否真的动摇了美国的霸权根基呢？事实证明，美国金融地位没有根本性地动摇。美国基本上牢牢掌握了全球金融风暴后的形势，全球资金继续流入美国这一避风港。全球金融风暴还引发了全球一系列危机：先是冰岛危机，接着是东欧危机，接着是迪拜世界债务危机，接着是欧债危机，一波比一波高。受欧债危机的的影响存在着一些不确定性，美国经济恢复疲弱，其自身债务压力随时可能被操纵。另外，美国大规模的定量宽松货币政策，基础货币量大规模增长，在大宗商品价格居高不下的影响下，消费者物价水平处于较高水平，如果经济进一步复苏，货币乘数上升，将意味着货币供给量的大幅上升，美联储将面临着较大的政策收缩压力。正是在这样的背景下，美联储在维持定量宽松的货币政策同时，推出了“扭曲操作”。
扭曲操作是指卖出较短期限国债，买入较长期限的国债，从而延长所持国债资产的整体期限，这样的操作将压低长期国债收益率，从而刺激抵押贷款持有人进行再融资，降低借贷成本，刺激经济增长。从收益率曲线来看，这样的操作相当于将曲线的较远端向下弯曲，这也是扭曲操作得名的原因。
扭曲操作是非传统的货币政策， 其实质是传统的公开市场操作的变异，即卖出买进同时进行。美联储曾在1961年时第一次采用扭曲操作 (OT1) 以促进资本流入和美元地位巩固，同时避免美国政府的黄金流出国门。2011 年9 月21 日，美联储麾下联邦公开市场委员会宣布将推出价值4000 亿美元的扭曲操作。即为了进一步刺激经济复苏，美联储联邦公开市场委员会在2012年6月底之前购买4000 亿美元的6 年期至30 年期国债，而同期出售规模相同的3 年期或更短期国债，这就是第二次扭曲操作（OT2）。该措施将推低长期利率及与之相关的按揭贷款等利率，引导金融机构向企业及个人贷款，从而促进企业投资及鼓励抵押贷款持有机构进行再融资，进而刺激经济。扭曲操作增加金融机构的贷款，在乘数效应作用下，整个经济体系的货币总量将大幅增加。虽然扭曲操作不会导致美国联邦储备银行资产负债表进一步扩大，但最终还是会推高通胀。另外，根据费雪效应，当通胀预期上升时，名义利率也将上升，但是扭曲操作则推升通胀预期及压低名义利率，歪曲了通胀预期及名义利率之间的长期关系，导致市场利率不能真实反映借贷风险及货币的时间价值。

三、债务置换与扭曲操作异同点
那么，此次中国的地方债务置换是否就相当于美国的扭曲操作呢？我们从以下几点来分析并得出结论。
（一）首先我们来看看两种政策的相同点：
1、从操作手段来看，
（1）从2011年10月到2012年6月末，美联储从市场购买总额为4000亿美元的长期国债(6到30年期)，同时卖出基本同额的短期国债(3个月到3年期)。这意味着美联储持有的国债平均残存期间由现在的6年零3个月延长至8年零4个月。
（2）而中国把原来融资平台代表政府的理财产品、银行贷款，期限短、利率高的债务置换成低成本、期限长的债务。存量债务中属于政府直接债务的部分，将从短期、高息中解脱出来，变成长期、低成本的政府直接债务。
因此从操作方式来看，两者有异曲同工之处，都是“卖短买长”、“放短锁长”。
（二）再来看看两种政策的不同点：
1、从政策背景来看：
（1）美国的第二轮量化宽松政策在2011年6月结束，从实际政策效果看，量化宽松政策在刺激经济增长和促进就业方面显得乏善可陈，同时美国通胀压力的上升，也使得美联储在进行新的货币刺激时必须持更为谨慎的态度。同时，量化宽松对美联储资产负债表的资产规模与资产结构都造成了巨大冲击
（2）而中国出台地方债务置换的背景是四万亿制造的产能过剩和高息债务集中到期，截止到2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务，负有担保责任的债务，承担一定救助责任的债务三项合计17.9万亿元地方融资平台债务。另外，从今年1到2月份情况来看，全国土地购置面积2773万平方米，同比下降了三成；土地成交价款699亿元，同比下滑也是三成。卖地收入剧减严重影响了地方财政收入，降低了债务的偿还能力。
2、从政策目的来看
（1）美国扭曲操作意在压低较长期利率，从而刺激抵押贷款持有人进行再融资，降低借贷成本，刺激经济增长。另外，通过货币政策的操作吸引资本的回流、并促使美国的长短期收益率均保持较低水平可能是美联储扭曲操作的另一个重要政策目标。
（2）中国出台地方债务置换既是给地方政府解决债务危机救急，也是从长远来看释放债务危机风险。同时，通过新增地方债额度，规范了地方政府举债的方式，堵住了许多后门权钱交易的漏洞，降低了系统运行的摩擦和市场失灵的现象，符合本届政府改革的大趋势。
3、从预计达到的效果来看
（1）美联储的扭曲操作政策从理论上可以刺激经济增长，减轻财政赤字负担。由于美联储依然实行“政策利率实质为零”的政策，扭曲操作直接影响的是长期利率，而短期利率的上行压力并不难控制。长期利率的下行在理论上可以降低民间设备投资的成本、特别是以长期利率作为定价标准的投资行为的成本，从而帮助经济复苏，还可能为财政赤字的利息负担减压。
但从实际效果看，经过两次量化宽松政策刺激，美国企业和金融机构持有较为充足的流动性，在流动性如此充足的情况下，美国的企业都不愿意扩大投资，表明美国企业欠缺借贷和投资意愿主要是因为经济增长缺乏新的增长点，并且企业对经济增长前景悲观，并不是因为流动性不足的约束。其次，美联储扭曲操作对需求端的刺激效果很可能也较为疲弱。因此，预计美联储此次推出扭曲操作的政策效果预期较为有限。
（2）中国地方债务置换政策预计带来以下几个效果：
一是化解了债务违约风险。以市场化方式化解债务问题当然是最好的办法，在这种背景下，财政部推出的存量债务置换方法，本质上就是银行信贷的“借新还旧”，通过市场化的外壳，完成了行政手段解决债务危机的过程。
二是可以降低银行不良贷款比例。债务危机的化解自然解决了银行面临的信贷风险，由此可以降低银行不良资产比例。同样，债务警报解除，也为银行应对房地产不良贷款创造了条件。
三是为货币发行提供更多工具。将地方融资平台债务转化为信用更高的地方政府直接债务，再加上期限较长，这使得商业银行可以用这些债务向央行做抵押贷款，从而为央行提供了更多货币政策工具，即央行可以通过使用抵押补充贷款PSL等工具，向商业银行注入流动性，这就增加了央行的货币政策操作手段，让货币发行方式由被动变主动。
四是对经济整体而言，提高了资金配置的有效性，减少了许多融资中间成本。
五是对政府和金融体系而言，降低了寻租的可能性，也有利于反腐。
4、从实施主体来看
美国扭曲操作政策的实施主体是美联储，相当于私人的中国央行。而中国地方债务置换是由财政部而非央行牵头，由各省在额度内自行向商业银行等市场机构发行。

四、结论
从以上对比来看，中国的“地方债务置换“与美国的”扭曲操作“有异同点，不能简单地将中国”地方债务置换“政策理解为“中国式扭曲操作”。同时，我们也应该看到，即使财政部真的批复了更多的债务置换额度，也对冲了今年到期的地方债；但这也只是将债务的到期日期延后而已，相当于在炸弹爆炸之前将导火索延长，而炸弹本身并没有被拆除。从传统来看，地方发的债，本质上要靠地方财政和税收来，但由前述资料可看到，近年来，卖地收入剧减严重影响了地方财政收入，降低了债务的偿还能力。也正是基于这种背景，业界仍担心地方债最后还是会由央行“埋单”，导致中国版的“量化宽松”出台，开启中国印钞机。
无论是美国式扭曲操作也好，中国式地方债务置换也好，其本质都是在解决国民经济发展的一些问题所出台的政策，相信在新一届政府的引导下，以及深化改革的大方向下，地方债务高企的问题会慢慢解决，中国的经济会重新走上正轨。

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