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控制权市场、企业并购与投资者保护

　　一、引言 现代企业理论认为，所有权与控制权的分离使管理者利用投资及成本灌水的策略偏离了所有者实现自身利润最大化的目标。因此，股东必须通过一定的控制机制 ...　一、引言　现代企业理论认为，所有权与控制权的分离使管理者利用投资及成本灌水的策略偏离了所有者实现自身利润最大化的目标。因此，股东必须通过一定的控制机制对管理者进行监督和约束。然而，无论是以董事会构成为代表的内部控制机制，还是以并购为主题的外部控制机制，都会造成管理者争夺公司资源的控制权，这就构成了Jensen和Ruback所称的公司控制权市场[①]。由于内部控制机制“从根本上失败了”。所以，并购就成为公司控制权市场中最为重要的控制机制。从二十世纪六十年代起，美国等发达国家出现了大规模的并购浪潮，并购的数量与金额不断上升。在中国，企业并购额在1998至2002年以每年70％的速度增长，2002年涉及中国企业的兼并与收购交易总值达到300多亿美元，占亚洲地区公布的同类交易价值总额的五分之一[②]。由于在改变经营战略后利润可能更高，外部投资者会在股票市场上争夺控制权以实现利润最大化的策略。随着股权分置改革的顺利完成，中国资本市场进入了后股权分置时代，引人瞩目的新趋势之一就是并购活动将会更加活跃、形式不断创新。股权流动性的增加带来的控制权交易将成为今后中国资本市场上最大的投资机会。在新的环境下保护中小投资者的利益显得愈加重要。 二、控制权市场 公司控制权市场是一个寻求公司资源控制权的市场。产品和要素两个市场竞争的失灵可以通过第三个市场的功能来弥补，即公司控制权市场。Herman提出，“如果管理者无能或缺乏责任心以致业绩恶化和股价下跌，会被接管的股东罢免”。可见，公司控制权市场旨在减少管理者偏离利润最大化目标的风险，并保证公司资源得到有效的配置。控制权市场的理论基础是公司管理者的行为和股价的关系，Manne认为“公司管理者的效率和股票的市场价格正相关”。无能的管理者不能最大化公司的股价，股价也无法反映公司的真实潜力，这就为收购方创造了“控制机会”，一个获取公司控制权和任命新管理者的机会，也是为收购方带来资本收益的机会。 “接管”就是外部投资者寻求公司控制权的行为，它包括合并、敌意或善意的收购以及代理权的争夺[③]。合并是指出价方与目标公司管理者就价格达成一致，从而得到股东的投票权。股权收购是指出价方直接给股东出价以购买目标公司部分或全部的股票，根据是否受到目标公司管理者的支持，分为善意收购和敌意收购。而代理权争夺是现有的企业内部的不同利益集团通过争夺投票权，从而获取董事会的控制权，这种方式不需要代价高昂的股票收购来实现。不管采取哪种方式，控制权市场旨在纠正目标公司经理的失职行为或非最大化股东价值的行为[④]，收购方通过罢免无能的管理者形成了对其他公司失职管理者的威胁，促使其为股东的利益勤勉地工作，从而为股东和社会创造价值。 三、企业并购的经济后果 关于企业并购给各方所带来的经济后果，目前财务界和金融界普遍接受的观点是财富创造理论[⑤]，该理论认为并购活动带来的经营效率的改善为股东创造了更多的财富，而接管的经济后果在于其不仅影响了收购方和目标公司股东的收益，还影响了目标公司的员工、消费者甚至整个社会的利益[⑥]。对于并购活动经济后果的计量，国外学者通常采用两种典型的研究方法：一是基于证券市场反应的事项研究法[⑦]；二是基于公司会计指标的财务指标法。其中，事项法适用于研究并购活动所带来的回报。 对目标公司股东的回报 并购的事项研究表明，大多数学者认可在平均水平上是价值增加的，效率的增加来源于更换了不称职的管理者，重新定位了公司的经营战略或实现了规模经济。Jarrell和Poulsen对1962～1985年663个股权收购的溢价支付进行了研究，发现目标企业股东获得的平均溢价在20世纪60年代、70年代和80年代分别为19%、35%和30%。这与Jensen和Ruback的研究结果一致，他们认为1980年前成功的股权收购与合并为目标公司赢得了16%至30%的收益。DeAngelo，et al发现1973至1980年发生的杠杆收购带来了27%的平均收益。Lehn和Poulsen发现1980至1984年发生的93件杠杆收购中，股东得到了21%的溢价。公司并购的确为目标公司的股东创造了财富[⑧]。通过公司接管，股东可以选择离开公司，或继续留在由新管理层任职的公司，这样目标公司的股东从接管中受益。因为如果没有公司接管，投资者只能通过因管理层失职而低价出售股份离开公司。 对收购公司的回报 关于并购的大多数事项研究关注事件公布前后几周内的股价变动。当时间窗口拉长到事件公布后的一至三年，收购方公司出现了负的非正常回报。Jensen和Ruback对一年内收购方的回报进行了调查，发现平均的非正常回报为-%。而Magenheim和Mueller检验了接管后三年内收购方的超额回报，发现在最保守的计量下达到了-16%的水平。Jarrell和Poulsen总结了NYSE和AMEX收购者的超额回报，60年代的超额回报接近于正的5%，虽然不高，但统计上十分显着，70年代的平均收益为正的%。但是，80年代的159项收购为负的收益统计上不显着。Agrawal，Jaffe和Mandelker采用937起兼并交易和227起要约收购的大样本，并购企业业绩按规模效应和加权市场收益调整后，发现收购公司的股东财富在兼并完成后5年内损失了10%[⑨]。这些经验证据表明，并购方整体上难以获利。 表1 1960～1985年间成功的股权转让收购方的累计超额回报 累计超额回报交易日间隔全部1960s1970s1980st-统计量- t-统计量-观察值个数405106140159 资料来源：Jarrell and Poulsen 但是，这些负的超额回报经常表现为统计上的不显着，原因在于大量的随机游走使得随时间窗口的变化，误差也在增加。正如Jensen和Ruback承认“这些负的超额回报令人不安，因为他们与市场有效性不一致，并且意味着并购期间股价高估于并购之后的效率增加”。之后，Healy，Palepu and Ruback用会计指标作为公司业绩的衡量标准，对1979～1984年间美国50起最大兼并活动的收购后业绩进行检验，发现兼并企业业绩得到显着的提高。而Ghosh对Healy，Palepu and Ruback的研究方法修正后，并未发现并购后的业绩有显着提高。在对中国资本市场进行的研究中，檀向球发现进行兼并扩张的公司绩效下降。冯根福和吴临江对公司绩效评估后发现并购绩效整体上先升后降，张新的研究表明在并购事件中，目标公司业绩有所改善，收购公司业绩指标则有所下降。李善民等也认为，收购公司绩效逐年下降，目标公司绩效有所上升。整体而言，并购企业难以从兼并中获利。一般而言，事项研究通常把股价的趋势及时反映了所有可获的信息作为前提假设[⑩]。但是，股价波动随时间接近于随机游走，公司成为并购的目标不仅是因为管理者在经营上有错误，而且股票市场本身也有错误，即随意性的定价过低。股价被低估的公司会因随机定价的错误而任命新的接管者，溢价的支付也是为了获取价值被低估公司的控制权，而非预期的所有权转移带来的效率增加。另外，事项法很难消除其他各种同时抵达市场的信息的影响。针对于此，人们开始关注第二种检验并购效率的方法，即采用财务数据来检验事项研究结果的正确性，调查公司在成为并购对象时的财务健康程度，并确认并购后的时期内业绩如何变化[11]。相对而言，财务指标法更适合我国这种还不成熟的证券市场。 对其他利益集团的影响 除了目标公司和收购公司的投资者外，其他集团的利益也会受到接管行为的影响。接管的私人收益有可能是以其他间接参与交易的集团成本为代价，这些成本主要是从无效使用资源到更有效的使用资源的转让过程中所必须的交易成本。虽然许多因素限制了这些成本[12]，但是，控制权市场中的相关行为还是会损害消费者、债权人和投资者甚至公众的利益。诸如收购活动会导致合并企业的债务水平增加，从而增加企业现有债权人的风险；并购后，可能形成的垄断价格也会损害消费者的利益，使其不能获得充分竞争下的产品价格。另外，如果管理者受到接管的威胁，可能不愿投资于研发或者任何无法在短期内创造利润但长期内是明智的战略。如果控制权市场打击了管理者创造未来巨额利润的意愿，市场将不能保证资源的有效配置，这将是社会公众利益的损失。 四、保护投资者，提高资源配置效率 尽管并购的经济后果并非是相关各方都得到满意，但是，市场化的并购活动将充分体现优胜劣汰的生存法则。股权分置改革之后，中国的资本市场有了进行大规模并购的新契机。在竞争性的环境中，资本的逐利性决定了它将退出劣质行业和企业，进入收益水平更高的领域，而公司并购活动将成为优化资源配置的主要途径，这对提高国有资产的盈利能力，推动国有经济的战略性布局调整，合理配置社会资源具有重要意义。由于股改后的市场环境发生了重大的变化，上市公司股权结构逐步分散化，证券市场恢复了价值发现功能，促使收购和反收购活动更加活跃，在后股权分置时代，监管部门应该为股权交易活动提供一个更为完备的市场空间和制度基础。
　　加大监管和信息披露力度 控制权市场既鼓励管理层最大化公司的利润，还鼓励管理层通过向市场释放信息或其他方式来提升股价。而管理者会在最大化股价和非法操纵市场之间游离。股东可能会从管理者对股价的操纵中获益，但是由于市场价格无法反映股票真实的价格，最后市场中众多的投资者将为其操纵行为买单。而前述的经验证据也表明，市场对于股权转让的整体反应是积极的，但是在股权转让公告日前后还是存在内幕交易。证券市场是典型的信息不对称市场，如果信息优势方谋取私利，通过反馈效应来操纵股价，必然造成中小投资者的损失。因此，必须加强对信息披露的监督，减少内幕交易。对于涉嫌虚假披露、内幕交易、操纵市场等行为，必须追究相关机构和人员的法律责任，以维护资本市场的健康发展。 完善基础性制度建设，维护市场秩序 主要包括： 一是平衡目标公司股东与管理层的力量。Berle和Means认为所有者和控制人之间存在潜在的利益冲突[13]。为了保护股东的利益必须限制公司管理层的权利。最重要的措施之一就是给公司管理层施加具有替换威胁的控制权市场。在控制权市场理论下，接管是惩治失职管理者的有效机制。但在实务上，管理者仍然可以进行操控以规避市场管制，如通过扩大公司规模以增加收购方的成本就是对接管最有效的防御措施。另外，如果管理者利用控制权市场的缺陷以权谋私，就会损害投资者的利益。而在后股权分置时代，活跃的兼并收购可能激发管理层收购的兴趣。因此必须从制度上防范管理层的败德行为，对进行管理层收购的公司，严格关注其具体措施的合法性[14]。 二是维持收购者与目标公司股东的利益平衡。这是监管部门必须关注的问题，收购方不应以目标公司股东的成本为代价来获利，在上市公司收购中，或多或少存在收购人无实力、不讲诚信，甚至掏空上市公司的行为。如目前一些收购人分期付款、先行控制上市公司，然后侵占资金用于收购的问题。必须以保护投资者利益和完善市场诚信体系为重，切实规范收购人的主体资格，加大公司控制权变化的透明度。在社会信用体系不完善时期，为了保护上市公司及股东利益必须有针对性且及时地提出特别规定。 三是保护公众利益。公众利益的保护通常涉及到竞争规则。根据公共利益观，接管包含的外部社会成本应该被消除或内部化。传统的接管方式未能充分考虑收购公司股东、目标公司员工和供应商等人的利益。实际上，其利益应该得到应有的关注，因为增加价值的并购不应该是利益的再次分配，在接管前和接管的过程中，市场机制、相关法律和法规都应该对投资者的利益提供保护，应该预见性的而非事后保护公众的利益。 五、结束语 国有产权和私有产权的区别在于私有产权的利益可以自由转让。通过其他管理者的竞争，所有权转让对现有公司的管理者实施了监督，从而实现了公司控制权市场的治理作用。产权理论和代理成本理论的一个核心预测就是控制权市场带来的监督和重组提高了公司的生产力，有助于实现股东财富的最大化。虽然股权分置为控制权转让提供了制度安排，使效率低下的国有产权可以转让，使得这部分股权的经营效率同样可以受到市场的监督，但是，政府干预程度对控制权市场的有效运行具有重要影响。因此，并不能认为股权分置可以解决一切问题。在实际操作中，对于政府行为的规范以及市场行为的正确引导更为重要。在市场还不完善，诚信体制还不健全的环境下，股权分置迈出了产权改革的关键一步，但这只是改革的开始，而不是结束。 参考文献： [1]冯根福、吴林江：《我国上市公司并购绩效的实证研究》，《经济研究》2001年第1期。 檀向球：《沪市上市公司资产重组绩效实证研究》，《中国证券报》1998年9月28日。 李善民、陈玉罡：《上市公司兼并与收购的财富效应》，《经济研究》2002年第11期。 李善民、曾昭灶、王彩萍、朱滔、陈玉罡：《上市公司并购绩效及其影响因素研究》，《世界经济》2004年第9期。 张新：《并购重组是否创造价值？——中国证券市场的理论与实证研究》，《经济研究》2003年第6期。 孙铮、李增泉：《股价反应、企业绩效与控制权转移：来自中国上市公司的经验证据》2003年第3期。 Agrawal Anup, F. Jaffe. Jeffrey and Gershon ,“The Post-Merger Performance of Acquiring Firms: A Reexamination of an Anomaly”,Journal of Finance,1992. Berle and Means,“The Modern Corporation and Private property”, 1932. Bradley,　Jarrell,G.,‘Comment’,In:Coffee, J., Lowenstein, L., and Rose, S. (Ed.), Knights, Raiders and Targets”,Oxford University Press,1988. [10]Ghosh,A.,“Does Operating Performance Really Improve Following Corporate Acquisitions”,Journal of Corporate Finance,2001. [11]Healy, , Palepu,　and Rebuck,，“Does corporate performance improve after mergers?”,Journal of Financial Economics,1992. [12]Jarrell, Brickley and Netter ,“The Market for Corporate Control: The Empirical Evidence Since 1980”,The Journal of Economic Perspectives,1988. [13]Jensen and Rebuck,“The Market of Corporate Control: the Scientific Evidence”, Journal of Financial Economics,1983. [14]Jensen,“The Modern Industrial Revolution, Exit and The Failure of Internal Control System”,Journal of Finance,1993.　[15]Manne,“Mergers and the Market for Corporate Control”, Journal of Political Economy,1965. [16]Magenheim, E. and Mueller,,“Are Acquiring Firm Shareholders Better Off after an Acquisition?”,In:Coffee, J., Lowenstein, L., and Rose, S. (Ed.), Knights, Raiders and Targets”, Oxford University Press,1988,. [17]Weston, , Chung, , and Siu,,“Takeovers, Restructuring and Corporate Governance”,Prentice Hall,1998. 注释： [①]他们认为：公司控制权市场，通常也被称作收购市场，是一个由不同管理团队在其中互相争夺公司资源管理权的市场。见“The Market of Corporate Control: the Scientific Evidence”, Journal of Financial Economics, 11, 5-50. [②]王魏：《中国并购报告2003》，人民邮电出版社2003年第1版。 [③]Manne把控制权竞争分为代理权争夺、直接购买股票与合并。 [④]例如滥用多元化、过度消费、过度支付报酬或避免负债。[⑤]根据对企业效率提高的不同解释，财富创造理论又分为差别效率理论、无效率的管理者理论、经营协同效应理论等多个分支。 [⑥]当然，也有并购活动的批评者质疑包括股权收购、合并以及杠杆收购在内的公司接管是否创造了社会收益。他们认为任何一方的收益其实来自其他方的损失，并且对公司控制权的争夺还消耗了生产的能力。因此，实证研究的空间仍然很大。 [⑦]首次对于合并的“事项研究”建立在资本资产定价模型的逻辑之上。 [⑧]在Jarrell et al.的研究中，发现在并购宣告的几个星期内，目标公司的股东得到了大量正的超额回报。 [⑨]Langetieg、Magenheim and Mueller以及Bradley and Jarrell都未发现兼并后以股票收益衡量的收购公司绩效有显着的提高。　[⑩]这里的市场有效作为一个公理，成为事项研究得出接管增加效率这一推论的前提。 [11]具体而言，如果股权收购是由于现任管理者的失败，那么股权收购对象的盈利能力要比同行业差；如果接管替换了无效的管理者或采用了盈利更高的经营战略，并购后的盈利能力会得到提升。 [12]比如产品市场的竞争保证了产品质量，产品价格也不能过分增长，这些因素限制了管理层行为，从而也限制了交易成本。　[13]控制权市场来自于Berle and Means，但之后又得到了完善。 [14]可喜的是，新修订的《上市公司收购管理办法》在管理层收购的公司治理、批准程序、信息披露和公司估值等方面做出了特别的要求，这对于降低收购成本、提高收购效率具有重要作用。