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中外信用评级体系差异

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2020年4月19日
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一文了解中外信用评级体系差异
同样的公司，同样的债券，中外评级公司的信用评级差异较大，中国公司给出的评级往往高于海外评级公司数个档次，主要原因在于国内公司对于中国主权信用评级为AAA，大部分央企和国企也给予AAA评级，国际评级公司给予中国本币期主权信用评级分别为Aa3、AA-和A+，中国企业均不超过上述评级。

评级体系对比

国内信用评级由于发展较晚，较多地借鉴了国际信用评级体系，同样分为主体评级和债项评级，长期评级和短期评级，评级符号体系与标普较为接近。

评级框架与方法对比

与国外评级机构的评级方法类似，中国评级机构在进行主体信用评级时，主要考察被评级主体的经营风险和财务风险。其中经营风险主要能够经过行业状况、竞争地位、公司治理来进行评价，财务风险经过公司的资本结构、资产质量、盈利能力、现金流等方面进行评价，也会考察被评级主体的外部条件，特别是股东方和政府的支持。

国内外评级结果对比

中国公司国际评级行业分布。从我们统计的56家拥有国际评级的中国公司的行业分布来看，银行业的公司占比最高，超过30%，其次是非银行金融业和房地产业。我其实不明白这个是什么意思？

国际评级受制于主权评级上限。根据国际惯例，一国境内单位发行外币债券的评级一般不超过该国长期主权信用评级。穆迪、标普、惠誉对中国本外币长期主权信用评级分别为Aa3、AA-和A+，其所出具的中国企业评级均不超过各自给出的主权评级。

国内评级较国际评级高。国内评级机构对中国的主权信用评级均为最高评级AAA，对国内大部分央企和国有银行、股份制银行也给予了AAA的最高评级。与国际评级相比，对同一家企业，国内评级明显较高。对同一家企业，相对于国际评级，国内评级平均高2.5个大档，6.5个小档。

能源业、非银金融差异较小，房地产业、银行业差异较大。石油等能源类行业以及保险等非银行金融行业的国内外评级差距相对较小。房地产业的评级差距相对较大，国内未有房地产企业获国际评级机构A以上评级。银行业的评级差异也相对较大，工农中建等国有银行较国内评级较国内低2个大档，兴业等股份行较国内低4个大档。

评级分布对比

国内评级中枢高于国际。国际评级机构评级中枢在BBB什么叫做评级中枢，BBB代表什么级别？
，三大机构给予的评级中，均为BBB等级最多。国内评级公司评级中枢为AA，我们统计的国内五家主要评级机构的评级分布情况显示，均为AA等级的企业最多，且获得最高AAA等级的企业较多。

评级迁移对比

国际评级迁移：下调较多，跨级下调普遍。惠誉评级下调的比例整体高于上调比例，高等级体现得更为明显。从穆迪的评级迁移矩阵可看出国际评级变动下调比例高于上调，且普遍存在跨评级下调的现象。

国内评级迁移：上调高于下调，跨级下调较少。国内评级整体较为稳定，具体表现为跟踪评级维持原有评级的比例较高。评级迁移时，上调的比例整体高于下调。与国外跨级下调较为普遍不同的是，国内跨级调整的情况较少，这意味着评级调整的幅度较低。

正文：

1. 评级体系对比

1.1 国际评级体系

信用评级指的是用相应的等级来评定债券发行主体或债券本身的信用质量，用以揭示其信用风险。标普、穆迪和惠誉作为国际三大评级机构，其对信用评级的定义基本一致：信用评级是对债务人偿债能力和偿债意愿的综合评价，评级机构经过综合考虑各种因素对评级对象信用质量可能产生的影响，最后将信用质量用简单的评级符号表示。

对于违约的定义，标普认为在宽限期内偿还逾期利息的不属于违约，穆迪则认为只要未能按照合同按时偿还本金和利息，就是违约。

根据评级对象不同，信用评级可分为主体评级和债项评级；根据时间长短又可分为长期评级（1年以上债务）和短期评级（1年以下债务）。三大评级机构虽然对信用评级的定义较为一致，但在具体评级符号代表的含义上仍存在各自的差别。

从主体评级角度来看：标普和惠誉的长期和短期主体评级均主要反映主体的违约概率，不反映债务违约可能带来的损失（不反映违约损失率）；而穆迪的长期主体评级不但反映了主体的违约概率，也反映了违约带来的损失程度，但穆迪的短期主体评级只反映违约概率。

从债项评级角度来看：三大评级机构的长期债项评级均反映了债券的违约率和违约损失率；短期债项评级方面，标普的短期债项评级包含了违约率和违约损失率，而穆迪和惠誉只反映债券违约率，不反映违约损失率。

具体来看，标普的长期信用等级分为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C和D级，其中BBB（含）以上为投资级，以下为投机级。惠誉与标普的长期信用等级和标普的类似，除了将D级细分为DDD、DD和D级。

穆迪的长期信用等级分为：Aaa、Aa、A、Baa、Ba、B、Caa、Ca和C。Baa以上（含）的为投资级，Baa以下是投机级。

在标准评级上有时为了更精确的显示级别内部的区别，会在级别上加上符号以示区别：标普和惠誉的AA到CCC各等级前可加上“+”或者“-”号已表示同一等级内的区别，而穆迪则在Aaa到Caa各等级加上数字1、2、3以示区别。

短期信用评级的符号也如表2所示，虽然短期信用评级与长期信用评级采用不同的符号，但短期信用风险与长期信用风险仍具有对应关系。如果某一企业长期的信用等级不高，那么其短期的偿债能力的评级也会受到制约。

1.2 国内评级体系

当前国内评级机构较多，且缺乏明确的监管主体，对于不同的债券品种进行评级需要先获得相关主管部门的评级资质，各个评级机构能够进行评级的债券品种互相有所不同。

中国人民银行 3月29日发布的《中国人民银行信用评级管理指导意见》以及 11月21日发布的《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》等文件详细规定了对于银行间债券市场中长期债券（1年以上）和短期债券（1年及以内）的信用评级等级以及借款企业的信用等级。因此与国外评级机构每家都有自己特有的评级符号体系不同，国内各家评级机构均采用相同的评级符号体系。

中长期债券信用评级等级划分为9级：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C，除AAA级，CCC级及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

短期债券信用评级等级划分为6级：A-1、A-2、A-3、B、C、D，而且每一个信用等级均不进行微调。

与中长期债券信用评级等级的划分类似，发债主体的信用等级也分为9级：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C，除了AAA+外，每一个信用等级能够用“+”、“-”符号进行微调。

2. 评级框架与方法对比

2.1 国际评级框架与方法

标普的评级方法从公司和财务两块入手，先进行公司业务的风险评价，然后进行财务分析，得到财务风险评价，最后经过业务-财务风险矩阵得到发行人主体的信用级别。当然业务-财务风险矩阵只是一个大概标准，并非绝对，最终评级可能会在此基础上调整。

在业务风险方面，标普考察的因素有：国家风险、行业因素、行业内竞争地位、公司盈利状况和同业比较；而财务风险方面，标普考察的因素有公司治理、风险容忍度、财务报告体系、现金流、资本结构和短期流动性等。

下表给出了标普评定财务风险的几个指标，如现金流与债务比、债务/EBITDA和债务资本比，经过这些指标的大小组合来评定财务风险。

再来看穆迪的评级方法。穆迪对企业的评级要素包括行业趋势、国家政策和监管环境、经营与行业竞争地位、公司结构、财务状况、以及特别事件风险。

根据下表可见，穆迪将信用评级的主要因素分为4大类（括号内为全权重）：市场地位与发展（35%），杠杆率与流动性（20%），盈利与回报（15%），以及现金流与债务（30%）。每大类因素都对应着相应的经营、财务指标。

以杠杆率与流动性因素为例，20%的权重分配给债务/EBITDA指标，5%分配给债务与资本之比，剩余5%比重分配给现金与可交易债券/债务之比。与标普的财务风险评定方法类似，针对这三个指标不同大小的组合，给出对应的信用等级（表5）。而穆迪的盈利与回报因素的15%权重平均分给EBITA的相关指标。

现金流与债务因素的30%权重分配给了留存现金流/债务比，自由现金流/债务比与EBITA/利息代表的利息倍数。

最后分析惠誉的评级方法。惠誉的评级因素分为6部分：行业状况和运营环境，公司状况，管理战略和公司治理，所有权和集团因素，财务状况，以及实践风险。惠誉对公司评级的定量分析侧重于公司的财务状况，以及其是否能够整合内外部资源来偿债。具体的财务分析指标包括现金流（注重现金流的持续性与稳定性、收益以及杠杆率），资本结构（进而分析对外部融资的以来水平）、财务灵活性、或有负债和会计制度等。

2.2 国内评级框架与方法

与国外评级机构的评级方法类似，国内评级机构在进行主体评级和债项评级时也主要是经过对评级对象的一系列特定指标的评价来操作的，经过不同的赋值权重得到评级对象的大致评级，经过比较和调整来得到最终的评级结果。

评级机构在进行主体信用评级时，主要考察被评级主体的经营风险和财务风险。其中经营风险主要能够经过行业状况、竞争地位、公司治理来进行评价，财务风险经过公司的资本结构、资产质量、盈利能力、现金流等方面进行评价，也会考察被评级主体的外部条件，特别是股东方和政府的支持。

对于短期债项的评级，评级机构在考察公司主体信用状况的基础上，重点关注公司的资产流动性、现金流、市场的融资能力和备用支持等方面。

3. 国内外评级结果对比

中国公司为了顺利在境外融资（如境外上市或发行海外债券），一般会提供国际三大评级机构出具的评级报告，这些公司包括了在港交所上市的大型央企和在境内融资受到限制的房地产企业。根据评级机构和Bloomberg披露的信息，我们整理了上述公司的国际评级和国内评级公司给予的评级。

3.1 国际评级行业分布

从我们统计的56家拥有国际评级的公司的行业分布来看，银行业的公司占比最高，56家中有17家银行，占比超过30%，其次是非银行金融业和房地产业，分别有9家和7家公司。

3.2 国际评级受制于主权评级上限

企业的信用评级存在“天花板”，即该国的主权信用评级。根据国际惯例，一国境内单位发行外币债券的评级一般不超过该国长期主权信用评级。

穆迪对中国的本外币长期主权信用评级均为Aa3，因而穆迪评级的中国企业信用等级最高即为Aa3，中石油、中石化、中海油、国家电网和国开行均获得了Aa3评级。标普对中国的本外币长期主权信用评级为AA-，中国人寿和中海油获最高评级。而惠誉则给予中国A+的主权评级，中石油、中石化、国开行、中广核、中国电信、中国人寿以及北京市基础设施投资有限公司获得了最高的A+评级。

3.3 国内评级较国际评级高

国内评级机构对中国的主权信用评级均为最高评级AAA，对国内大部分央企和国有银行、股份制银行也给予了AAA的最高评级。与国际评级相比，对同一家企业，国内评级明显较高。

我们将不考虑微调（穆迪经过在评级后加数字1、2、3来表示，标普、惠誉以及国内评级公司经过+、-等符号来表示）的评级差距定义为“大档”，将考虑微调的评级差距定义为“小档”。对同一家企业，相对于国际评级，国内评级平均高2.5个大档，6.5个小档。

3.4 能源业、非银金融差异较小，房地产业、银行业差异较大

从评级差异的行业分布来看，电力、石油和天然气等能源类行业以及保险、资产管理公司等非银行金融行业的国内外评级差距相对较小，如中石油、中石化、中海油、国家电网、中广核等均获得了最高评级，三峡集团、中油服、长江电力等评级差异也不大。

房地产业的评级差距相对较大，国内未有房地产企业获国际评级机构A以上评级，万科、保利等龙头企业在国内评级为AAA，国际评级也仅为BBB左右。

银行业的评级差异也相对较大，国内机构对于国有银行、股份制银行和部分城商行均给予了AAA的最高评级，而国际机构仅给予国家开发银行与国家主权评级相等的评级，工农中建等国有银行较国内评级普遍仅获得A评级，较国内低2个大档，兴业银行、民生银行、平安银行、广发银行等股份行评级为BB左右，较国内低4个大档。

4. 评级分布对比：国内评级中枢高于国际

4.1 国际评级机构评级中枢在BBB

从国际三大评级公司对其全球客户的长期本币评级分布来看，三大评级机构的信用评级中枢在BBB-到BBB+。三大机构给予的评级中，均为BBB等级最多，穆迪、标普、惠誉给予的BBB评级比例分别为22.22%、13.45%和11.85%，其次为BBB-和BBB+。获评AA评级及以上的发行人较少，AAA等级的发行人更是寥寥无几，穆迪、标普、惠誉给予AAA评级的比例仅分别为0.75%、0.42%和0.36%。

4.2 国内评级公司评级中枢为AA

国内评级公司对企业的主体评级主要集中在AA等级，我们统计的国内五家主要评级机构的评级分布情况显示，均为AA等级的企业最多，除鹏元外的评级机构AA级企业占比达到所有受评企业的40%左右，鹏元则值得关注一眼的
高达67.67%。与国际评级给予最高AAA等级的比例偏低不同的是，国内拥有AAA等级的企业较多，如中诚信AAA级企业占比达25.53%。

5. 评级迁移对比：国际下调较多，国内上调较多

5.1 国际评级迁移：下调较多，跨级下调普遍

由惠誉1990~ 对全球企业发行人的主体评级迁移数据可知，其评级下调的比例整体高于上调比例，高等级体现得更为明显，如AA级1990- 间下调的比例为9.01%，而上调比例仅为0.1%。各个评级下调与上调的比例差距较大，不同年份间也有较大的差异，如 由于金融危机的影响，惠誉下调评级的比例大大提高，AAA和AA级下调的比例分别高达22.22%和26.29%。

从穆迪的评级迁移矩阵可看出国际评级变动下调比例高于上调，且普遍存在跨评级下调的现象。除Caa等级外，穆迪 各个评级下调的比例均高于上调比例，Aa评级下调为A和Baa的比例分别为23.93%和4.59%，无上调至Aaa的样本。从更长的时间跨度来看，穆迪1970- 间的评级迁移也呈现出下调比例高于上调、跨级下调普遍的特点。

5.2 国内评级迁移：上调高于下调，跨级下调较少

国内评级整体较为稳定，具体表现为跟踪评级维持原有评级的比例较高。评级迁移时，上调的比例整体高于下调，这在AA-评级表现得更为明显，如中诚信证券评估有限公司 AA-评级上调的比例为25%，下调比例为0，联合资信评估有限公司 AA-评级上调比例为26.03%，下调比例为1.03%。

与国外跨级下调较为普遍不同的是，国内跨级调整的情况较少，这意味着评级调整的幅度较低。