私募股权融资协议八个核心条款.docx
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1、私募股权融资协议八个核心条款一、业绩对赌条款以被投资企业未来的经营业绩为对赌的标的,以企业家和私募股权投资者之间相互转让一部分股权或退回一部分投资款作为赌注,以激励企业管理层努力工作并且达到调整企业估计目标的条款。业绩对赌条款举例:鉴于本次交易是以200年度净利润万元及包含投资人投资金额完全摊薄后倍市盈率为作价依据,且公司和原股东承诺公司20年度税前利润(或净利润)不低于万元。如果标的公司20年度经审计的净利润低于元,则视为未完成经营目标,应以20年度经审计的实际净利润为基础,按照倍市盈率重新调整本次交易的投资估值,调整后标的公司所有股东所持有的股份比例保持不变,公司应以现金的方式退还各投资方
2、相应多付的投资款。此时,标的公司估值(设为A)=实际完成净利润倍市盈率。标的公司需将投资方多投的投资款(具体为“万元A(投资时的所致的股权比例)”)退还投资方。公司退还的投资款由投资方按照各自持股比例进行分配。(投资人可以选择:退款或股权调整。原股东承诺对本协议上述约定的对投资方的现金补偿义务承担连带清偿责任。如果受到法律的限制或者其他任何原因,标的公司未能或者无法履行上述义务,原股东有义务向投资方退还上述应退还的投资款。二、一票否决权为了保护作为小股东的私募股权投资者的利益,增强小股东的话语权,防止大股东滥用股东权利。私募股权投资者往往在融资协议中规定在特定事项中他有一票否决的权利。一票否决
3、权举例:在标的公司首次公开发行股票并上市前,以下主要事项应当按照修订后的公司章程所规定的决策机制由公司董事会或者股东大会审议通过,如系董事会决议事项,则必须经标的公司董事会至少一名投资方董事的投票确认方可形成决议;如系股东大会决议事项,则需经出席股东会议的股东或股东代表所持表决权三分之二以上,并且同时需要甲方的股东代表同意,方可形成决议:公司合并、分立、被收购、解散、清算或者变更公司形式公司业务范围、本质和/或业务活动的重大改变并购和处置(包括购买及处置)超过万元的主要资产;商标、专利、专有技术等知识产权的购买、出售、租赁及其他处置公司向银行单笔贷款超过(原则上500)万元或者累计超过(原则上
4、1000万)的额外债务等。三、反稀释条款其本质是如果被投资企业在本次融资后再次融资的,那原先的投资者必须获得与新投资者同样的购股价格。实践中,反稀释条款有两种形式:棘轮条款和加权平均反稀释条款,这两种形式的最大区别是前者不考虑新发行股份的数量,而只关注发行价格,而后者将数量和价格一并予以考虑。反稀释条款举例:各方同意,本协议签署后,标的公司以任何方式引进新投资者的,应确保新投资者的投资价格不得低于本协议投资方的投资价格。如新投资者根据某种协议或者安排导致其最终投资价格或者成本低于本协议投资方的投资价格或者成本,则标的公司应将其间的差价返还投资方,或又原股东无偿转让所持标的公司的部分股份给投资方
5、,直至本协议投资方的投资价格与新投资者投资的价格相同。投资方有权以书面通知的形式要求标的公司或者原股东履行上述义务。各方同意,投资完成后,如标的公司给予任一股东(包括引进的新投资者)的权利优于本协议投资方享有的权利的,则本协议投资方将自动享有该等权利。四、回购权(回赎权)如果被投资企业发生以下情形如在约定的期限内没有上市,或者经营出现重大问题时,那被投资企业或企业原始股东有义务按事先约定的价格回购私募股权投资者所持有的全部或者被投资企业的股权,从而实现私募股权投资者退出被投资企业的目的。回购私募股权投资者的股权主体:被投资企业和企业原始股东。但如果被投资企业回购,需要复杂冗长的减资程序,同时减
6、资按公司净资产所支付给股东的款项与回购价格之间的差额还需设计一个弥补机制,如服务费,咨询费协议等。回购条款举例:当出现以下情况时,投资方有权要求标的公司或原股东回购投资方所持有的全部公司股份:不论任何主观或者客观原因,标的公司不能在年月日前实现首次公开发行股票并上市,该等原因包括但不限于标的公司经营业绩方面不具备上市条件,或由于公司历史沿革方面的不规范未能实现上市目标,或由于参与公司经营的原股东存在重大过错、经营失误等原因造成公司无法上市等。五、共同出售权如果企业原始股东想要出售股份时,作为小股东的私募股权投资者有权与这些股东一起出售。共同出售权条款举例:原股东经投资方书面同意向公司股东以外的
7、第三方转让其股份时,投资方有权按第三方给出的相同条款和条件,根据原股东及投资方当时的持股比例共同出售股份。投资方选择按相同条款和条件与原股东按持股比例共同出售股份给同一受让方的,原股东应保证收购方优先购买投资方的股份。六、强卖权如果被投资企业发生如未能在约定的期限内上市等情形,那么私募股权投资者有权强制性要求公司的原有股东(主要是创始人股东和管理层股东)与自己一起向第三方转让股份,原有股东应按照私募股权投资者与第三方达成的转让价格和交易条件出售股份。七、优先购买权当被投资企业原始股东对外转让股权时,私募股权投资者有权在相同条件下优先购买原始股东对外转让的股权的权利。优先购买权举例:原股东经投资
8、方书面同意向公司股东以外的第三方转让其股份时,投资方有权按第三方给出的相同条款和条件购买原股东拟出售的股份;八、陈述与保证是被投资企业、企业原始股东以及私募股权投资者对于事实情况的陈述和对于特定事项的保证,是今后承担法律责任的依据和基础。陈述与保证举例:原股东和标的公司在此特别向投资方声明、保证和承诺如下:1、信息批露基于本次交易之目的,向投资方提供的全部书面文件资料和通过口头、电子等其他非书面方式提供的信息均是真实、准确、完整和有效的,没有重大遗漏或误导性陈述,其所提供的书面文件的复印件均与原件一致、副本均与正本一致。鉴于该等信息是投资方对标的公司进行投资决策所依赖的重要材料,如果出现任何虚
9、假、隐瞒和不实,将承担一切赔偿责任。2、合法设立、有效存续并依法运作标的公司有效存续,并通过历年工商年检手续,不存在任何可能导致其终止、停业、解散、清算、合并、分立或丧失法人资格的情形或法律程序。标的公司不存在违反其章程条款以及营业执照规定的情形。原股东并承诺,标的公司将进一步依法建立健全法人治理结构,完善和规范公司股东大会、董事会、监事会的运作。等九、其他融资协议可能还会涉及到可转换证券,优先清算权等等,但是这些条款存在法律障碍,尚不能顺畅使用。首例业绩对赌条款无效案评析与风险防控对赌原是舶来词,全称“ValuationAdjustedMechanism”,字面翻译“估值调整机制”,是投融资
10、双方在对融资企业估值出现分歧时,为了保障双方的利益而建立的一种机制。对赌协议的基本框架是,投资者与融资企业或大股东约定,当融资企业的业绩(一般是税后净利润)达到或未达到一定水平时,一方向另一方支付现金或赠送股份。对赌条款是国内投融资协议中的核心条款之一,因国内法律不认可同股不同权,作为小股东的投资者无法用国外通行的优先股条款保障自己利益,故特倚重对赌条款。但大凡舶来品往往容易水土不服,最近PE机构海富投资与被投资企业世恒公司因对赌条款纠纷闹上法庭,一审二审都认定对赌条款无效。一、案例回放1、缔结良缘苏州工业园区海富投资有限公司(以下简称“海富投资”)成立于2007年9月,注册资本和实收资本皆为
11、5000万元,张亦斌出资500万元,任法定代表人。海富投资共17位股东,主要股东为苏州市工商业联合会、苏州市青年商会。世恒有色资源再利用公司(以下简称“世恒公司”,其前身为“甘肃众星锌业有限公司”)系香港迪亚有限公司(以下简称“迪亚公司”)在甘肃省设立的外商独资有限公司,注册资本为384万美元。2007年10月,海富投资决定投资世恒公司,最终与世恒公司、陆波(为世恒公司法定代表人兼总经理)、迪亚公司签订合约:海富投资以现金2000万元人民币对世恒公司进行增资,增资额为现金2000万元,其中114.7717万元计入世恒公司注册资本,1885.2283计入世恒公司资本公积,增资后,世恒公司成为一家
12、中外合资企业,其中海富投资持有3.85%股权,而迪亚公司持有96.15%股权。同时,合约里约定了对赌条款:约定世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。否则,海富投资有权要求世恒公司予以补偿,如果世恒公司未履行补偿,海富投资有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润/3000万元)本次投资金额。2、对簿公堂正所谓,天算不如人算。2008年,有色金属全行业风云突变哀鸿遍野,世恒公司未能幸免于难,根据工商年检报告登记记载,世恒公司2008年度净利润仅为2.6858万元。海富投资遂要求世恒公司按照业绩对赌条款约定的补偿金额补偿1998万元,世恒公司自然拒绝。海富投资一
13、怒之下将世恒公司告上法庭,请求兰州市中级人民法院判令:世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款1998.2095万元并承担本案诉讼费及其它费用3、一审判决主旨兰州市中级人民法院认为,海富投资有权要求世恒公司补偿的约定不符合中华人民共和国中外合资经营企业法第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定判定对赌条款无效,并且驳回海富投资的所有请求,并要求海富投资承担所有诉讼费用。4、二审判决主旨海富公司因不服兰州市中级人民法院判决向甘肃省高级人民法院提起上诉。甘肃高院认为,因四方当事人签订的业绩对赌条款违反了投资领域风险共担的原则,使得海富投资作为投资者不论世恒公司经营业绩如何,均
14、能取得约定收益而不承担任何风险。参照最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资,但不参加共同经营,也不承担联营的风险责任,不论盈亏均按期收回本息,或者按期收取固定利润的,是明为联营,实为借贷,违反了有关金融法规,应当确认合同无效”之规定。海富投资除已计入世恒公司注册资本的114.771万元外,其余1885.2283万元资金性质应属名为投资,实为借贷。据此,判令世恒公司与迪亚公司应共同返还海富公司1885.2283万元及占用期间的利息,同期银行定期存款利率计付利息。5、尘埃未落世恒公司不服二审结果,上诉到最高院。该纠纷现正在最高
15、人民法院审理中6、几家欢喜几家愁让海富投资欣慰的是,二审虽认定对赌条款无效,但判令世恒公司返还海富投资2000元中的1885万元和利息,其结果与海富投资诉请法院判令世恒公司支付补偿款1998.2095万元可谓殊路同归,也难怪海富投资董事长张亦斌对此认为:“虽然对赌被判无效,但高院支持我们投资的钱还给我们。我们也不是那么在意对赌条款,主要是为了把本金拿回来。”但问题是,该二审的判决在学界和PE界引起了轩然大波,该判决并非牢不可摧,很多学者专家的评论便是佐证,目前尚在最高院审理中,其结果尚不明朗,结论尚未盖棺论定。从一审二审判决结果来看,都认定对赌条款无效,只是对无效后果的承担迥异而已,而不同的后
16、果承担对投资者会影响甚巨。二、本律师对甘肃高院的判决的评析首先,适用法律有误。甘肃高院判决书以合同法第五十二条第五项规定:违反法律、行政法规强制性规定的合同无效为由,判决补偿条款无效。但本律师认为适用法律有误:首先,联营合同解释是最高人民法院制定的司法解释,并不属于合同法第五十二条第五项规定的法律以及行政法规强制性规定。其次,联营合同解释是最高院在1990年颁布的,众所周知,今日的市场环境与彼时的市场环境可谓今非昔比,援引这么古老的司法解释来判决本案是无法让人信服的。是故,甘肃高院的判决确有为了特定判决之结果,生搬硬套适用法律之嫌。其次,甘肃高院认定对赌条款违反了投资领域风险共担的原则,既而认
17、定是明为联营,实为借贷。但本律师认为该认定理由牵强不充分,理由如下:1、基于信息的不对称性,投资者往往是以高溢价从原股东处购买股权的。本案中,海富投资以2000万元投资却只占世恒公司股份的3.85%,相当于对世恒公司整体估值为5.2亿元。即便世恒公司能实现每年3000万元的利润,则市盈率仍高达17倍,这对于一个生产电解锌锭为主的企业,这样的估值无疑是梦幻般的。也就是说,海富投资投资世恒公司时就存在了巨大的投资风险,而对赌条款正是为了平衡投融资双方的利益、降低投资风险而产生的。从本案来看,如世恒公司2008年业绩达标,海富投资当初的高溢价投资只换取极少部分股权,溢价的绝大部分让渡给了世恒公司。而
18、如世恒公司业绩未达标,补偿相当于重新核定海富投资当初高溢价的投资额而已,并未增加融资方世恒公司的风险。补偿条款并非保护投资方海富投资的单方利益,相反已预先满足了融资方世恒公司利益,因此认定违反风险共担是勉为其难的。2、本案中,只约定了2008年的具体利润指标,而其他年份尚无约定,因此并不符合联营合同解释规定的按期收取固定利润的。因该期为多期是题中应有之义。同时假如2008年世恒公司盈利刚达到目标,但2009年因为某种原因破产清算,海富投资仍然可能血本无归,这不是风险又是什么呢?3、甘肃高院将投资款项分为两部分,即已计入世恒公司注册资本的114.7717万元和1885.2283万元增资溢价款,同
19、时认定前者投资款,后者的性质属名为投资,实为借贷,让人一头雾水,如果按此逻辑,那么公司在进行IPO时溢价发行股票获得的溢价款都可以被认定为“借贷”,这与常理不符,与通行的财务会计准则也不符。如果一定要认定“名为投资,实为借贷”,那么2000万元的投资款在整体上都应视为借贷,而绝不是人为划分。三、风险防范中国虽然不是判例法国家,也就是说先前的判决并不一定会对其后的相同案件的判决具有当然的拘束力,但甘肃高院的该次判决无疑会对今后法院适用法律产生重大影响。作为投资者来说,特别是作为以投资为主营业务的私募股权投资者来说,最重要的是如何防范相应的法律风险。据此,本律师建议:(一)、不迷信对赌,做好尽职调
20、查在实务中,处于赌局中的投融资双方均处于非理性状态,其原因如下:一方面是投资方对于信息不对称,有些投资方甚至不尽职调查完全依靠融资方提供信息,另一方面在于目前PE投资市场存在“资金多、好项目少”的局面,融资企业挟所谓优质项目以向投资方开高价的情况比比皆是。从本案来说,2012年4月27日,海富投资董事长张亦斌回忆5年前的情形:“这个项目当时有熟人介绍,而且当时有色金属比较热,我们没做尽调,两个星期就投了。有鉴于此:对投资方来说,不要太迷信对赌,降低风险的方式之一就是做好尽职调查,应该在选择投资时加强对融资企业网所处行业现状及发展趋势、在行业中的地位以及融资企业本身经营管理及品牌形象等等诸多方面
21、的尽职调查,以对融资企业成长估值做出理性判断,而不是靠纸上合约来防备被融资公司“忽悠”;而对于融资企业来说,则需要放弃豪赌公司不确定未来的心态,让公司融资沦为变相的民间借贷。如果融资方与投资方一旦对簿公堂,后续融资时,鉴于前车之鉴,会让其他投资方望而却步,其结果,融资方今后是很难进行后续融资。(二)、合同条款的调整1、显示公平原则PE投资中,常见的对赌条款多约定业绩达标时融资方行权,业绩未达标时投资方行权。但本案的补偿条款仅约定业绩未达标时投资方(海富投资)行权,而未约定业绩达标时融资方(世恒公司)行权,其表象看似并非对赌而是单方赌博,单方面保护了投资方的利益,也的确更被容易认定为“保底条款”
22、,这也是该案两审法院均认定补偿条款违反风险共担原则而无效的认定理由之一。2、对赌主体的设计从案涉对赌条款来看,海富投资对赌的主体是世恒公司和迪亚公司,正因为对赌主体是公司,因此联营合同解释才有适用的可能,如果将对赌主体换成融资企业的原始股东,则法院不能依据联营合同解释将投资行为认定为名为投资实为借贷行为而归于无效。(三)、IPO时慎选对赌标的一般对赌条款的对赌标的是现金如本案,也可以是融资企业原始股东的股份。但证监会对可能引起股权不稳定的对赌条款,会要求事先清理并详细披露的;对赌条款仅涉及投资方对融资方管理层的激励,并未引起股权不稳定,可以顺利过会,如机器人IPO。因此,投资方选择对赌标的应考
23、虑证监会的上述要求。股权激励计划的税收策略研究【摘要】在现行税收政策框架下,制定有利于降低激励对象税收负担的股权激励方案,将在更好地实现激励效果的同时,相对地减少公司费用、缓和股东和激励对象的利益冲突。本文以优化公司股权激励效果为基本价值目标,通过对相关税收政策和万科、阿里巴巴等公司案例的分析,总结了公司实施股权激励计划时可以采取的若干税收应对策略。【关键词】股权激励;股票期权;限制性股票;股票增值权;税收一、问题的提出早在证监会2005年12月31日发布上市公司股权激励管理办法(试行)(以下简称管理办法)之前的2005年3月28日,财税部门就针对股票期权个人所得税征管问题做出了规定。近几年来
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