我国购并的特殊解决方案样本.doc

中国购并特殊处理方案
□张志雄／文

私下交易不管在效率上、非效率公正方面还是在道德上，全部是说不过去

大港收购爱使——一篇“壳”文章
　　购并案是新闻媒体和投资者全部有爱好题目。可惜，在购并案发生时候，媒体只能报道购并者和被购并者似是而非申明和多种流言，难以真正了解其中安排。这就需要事后去研究来龙去脉。
----企业管理出版社10月出版《通向资本市场之路——“大港”收购“爱使”记实分析》，是一本购并成功者自述。作者李遵义是大港油田收购方“前敌总指挥”，她叙述为当今中国购并特殊处理方案留下了一份珍贵史料。
----众所周知，包含购并在内中国资产重组，其动机关键围绕着“壳”做文章。“壳”资源要害在于融资，融资在任何地方全部是有条件，在中国则是一个“特许经营权”；而既然上市企业是一个低成本特许融资渠道，那么它“壳”就是一个特许经营执照。
----这可能是中国购并和国际购并最大区分。因为“壳”价值是最关键和高昂，国际购并战略协同效应在中国便难以产生；也正因为“壳”成本要高于战略协同所能节省成本，所以中国没有出现两家上市企业合并为一家购并案，因为这么显著少了一个特许融资渠道，岂不犯傻；一样，国际上将企业购并后整合产生绩效再卖出增值目标在中国也会变样。“壳”内涵价值要大得多现实让任何控制者全部以保持“壳”完好为首要任务，为了达成连续融资资产收益条件，哪怕做假账也在所不惜。一旦脱手，后继者为了不破坏再融资条件，通常也只能忍气吞声。
----所以，从某种程度而言，“壳”畸形价值让上市企业轻易取得了资金，作出了大量无效甚至是有损企业财务情况决议；也使经营者不思进取，让企业业绩一步一步沉沦；最终，因为“壳”这种特许权往往是由国家部委、地方政府和有势力大股东获取，对“壳”去向安排就成为她们格外重视一个资源配置。在“壳”完好时，它往往成为获取资金进行企业以外项目建设渠道；当“壳”实在无法支撑时，它又成为招商引资套取资金一招棋。
----我们要研究对象大港油田因为拿不到执照，就要想措施收购这么一个“壳”。
大港如意算盘
----大港油田是在1998年7月初开始对爱使股份进行举牌收购。收购主体是大港油田三家关联企业。在此之前，大港油田参考了宝安收购延中最大持股百分比18％和君安收购申华15％，计划持股百分比最少不得低于爱使原有第一大股东延中实业持股百分比4.18％。“考虑到爱使股份企业章程要求召开临时股东大会持股百分比具体要求，提议大港油田收购百分比最好在10％以上。”
----这么，大港油田收购爱使股份所需资金按当初市场价格计算，应在2亿～3亿元左右。
----3亿元是否值得？大港油田完全是根据上述“壳”价值进行计算。因为1997年和1996年爱使净资产收益率达成10％，只要1998年继续达成10％，就符合配股标准。以下就是大港人如意算盘：“按现有股本10配3计算，可配股数为3600万股，按每股配股价8元计，可筹资约3亿元左右。经过配股，便可源源不停地从证券市场筹集到使企业发展壮大资金。按此思绪运作下去，大港油田在收购后三四年内，能够在资本市场融资10亿～15亿元，能够说，爱使股份是一座储量极其丰富‘金矿’。这一点足以让人砰然心动。”
----整个计算十分简单直线，却十分有效。而且1998年大港人显著低估了3年后形势，因为增发新股一次就能够募集10亿元左右。
爱使实施反收购策略
----1998年7月1日，大港油田两家下属企业“炼达”和“重油”首次举牌爱使企业，截至6月29日，它们共持有爱使606.5万股，占总股本5.001％。当初大家就注意到这两家企业即使由大港石油控制，但集团职员持有股份颇高，如重油集团62.16％股份是由职员持有。
----7月4日，另一家关联企业港联企业举牌，它持有了爱使242.6万股，占总股本2％，港联职员持股也达成42％，其它则由大港集团、炼达和重油分别持有。
----这么，大港共持有爱使7％股份。
----7月8日，大港和爱使董事长秦国见面，大港对秦国评价是“成熟又难缠对手”。秦国表示，“到现在为止，不管是爱使董事会还是延中实业董事会，全部还未就举牌时间‘碰头’过，认为还没有到这个程度。”而且，“大港举牌前未有任何人和爱使接触过，送举牌公告时连电话全部未留，这些全部显示出大港不友好态度。”同时，秦国还一再以个人股市经验奉劝股民，“现在爱使股价过高，不要盲目跟进。”
----大港对此结论是“爱使采取了抵触情绪”。凭心而论，大港突袭爱使，显著属“敌意”收购，要让爱使方直接合作，没有“抵触情绪”，是不可能。至于秦国劝股民勿跟进，从理论上是减低大港以后增持成本，不是很好吗？
----7月17日，大港上述三家关联企业三度举牌，共持有爱使1091.7万股，占总股本9.001％。
----接下来真正障碍在于一个多月前即1998年5月22日爱使股东大会经过修改《企业章程》决议，其中关键是第67条，其关键内容是：单独或合并持有企业有表决权股份总数10％（不含投票表决权）以上，持有时间六个月以上股东才能推选代表进入董、监事会，而且在董、监事会任期届满需要换到时，新董、监事人数不超出董、监事会组成人数1/2。
----亦即《爱使股份企业章程》这条反收购条款给出了进入爱使董事会四个条件：第一，10％以上持股权；第二，持股时间六个月以上；第三，董、监事会换届；第四，新人不超出半数。
----第一个条件即使会增加大港收购成本，但只要增持1％即可。关键是后面条件让大港最少要等十二个月以上才能有讲话权，取得控制权则需等候更长时间。
----很显著，秦国绝不是盏省油灯。从1998年企业反收购章程及其后行为看，秦国已对反收购措施胸有成竹。在企业章程中设有“毒丸”，是一个缓兵之计，能够避免收购方突袭，从容寻求“白马王子”援助。这一点，大港当然也明白。
----于是，双方开始利用舆论相互攻讦，邀请各路法律界人士发表议论，对该反收购条款是否违反《企业法》等法律和侵害中小股东权益进行了猛烈争辩。其后小说只有结果：大港入主爱使。而过程基础上被媒体“省略”了。
----《“大港”收购“爱使”纪实分析》却道出了大致过程，就此引发了我们对中国购并特殊性思索和分析。
“焦土政策”
----1998年8月21日，爱使公布1998年中报，上六个月净资产收益率仅为0.5383％。在反收购战术中，“焦土政策”是常见一招，关键是将收购者最看中价值所在转移或毁弃，亦即拿走企业“明珠”或“皇冠”，打消收购方主动性。而爱使“明珠”在于融资资格和条件，即三年净资产收益率在10％以上，现在上六个月收益率如此之低，配股资格岌岌可危。
----但秦国没想到这招犯了大忌。正如前述，地方政府重视是“壳”融资功效，它是获取资金或向外地企业招商引资筹码，谁触犯了这条，不亚于“国有资产流失”。
----大港正是抓住了这点，向上海市领导提交了《相关爱使企业年度中报披露出相关问题汇报》，引发了市领导高度重视。
----8月25日和26日，上海市证管办将证监会明确指出爱使企业章程中相关条款违反法律文件精神正式传达给大港和爱使。
----9月2日，上海市周太彤副秘书长召集相关方面，就大港油田入主爱使企业问题召开第二次协调会。“相关管理部门责任人一致表示：大港油田收购爱使已在市场上和社会上产生很大影响，此事不能无休止地协调下去，‘不能让少数人能够置广大股东利益不顾去玩游戏’，并明确提出此事关键取决于秦国本人，要把今天会议精神立即传达成爱使企业董事会，爱使企业董事会要在两周内（9月15日前），公布召开临时股东大会和重新选举董事会公告”等等。
----9月10日，上海证管办相关方面专门找秦国谈话，期望其立即采取行动，落实市政府协调会精神。
大港拱手相让“明天系”
----下面我们再观察爱使原有大股东延中实业在收购战中行为。因为延中实业第一大股东是北大方正集团，所以大港方面就得绕道和北大方正谈判。
----1998年8月9日至16日，大港和北大方正进行了具体谈判。达成标准性意见是：延中实业负责监督爱使企业董事会在9月底以前召开爱使企业临时股东大会，确保油田推荐人选顺利进入爱使企业董事会，并在董事会组员中占多数；确保爱使企业实现1997年年报提出收益目标。
----大港油田承诺则是：在完整、公开和正当程序下，在入主爱使企业后接收延中水一切有形、无形资产和碧纯水经营收益权；并承诺入主后在公开、公平标准下，根据法律程序，收购延中实业万～2500万元资产。
----8月24日，北大方正又对合作条件提出修改：一是对爱使企业今年经营业绩不做净资产收益率达成10％承诺，二是要求油田用于收购延中实业资产资金由万元增至4400万元以上。
----9月2日，在上海市政府协调下，大港油田和北大方正进行了第11轮会谈。“会谈中，北大提出了和大港油田合作条件：一是由爱使企业收购延中水全部资产；二是由爱使收购外高桥一块房地产，价格则由4400万元降到4000万元，在1999年3月之前付款50％，3年付清，由大港油田对此进行了担保。”
----9月28日，大港和延中实业、北大方正正式签署了谅解备忘录和合作协议。
----10月31日，爱使股份股东大会召开，审议经过了修改企业章程，将现有董事13人增加到19人，并授权企业董事会全权处理资产重组事宜。此时，大港油田三家关联企业持股百分比已超出10％，大港方面李遵义当选新一届董事长，徐宜阳担任总经理。
----2月，爱使企业以每10股配售1.875股，每股10元，实施了1999年配股方案，共募资金3.52亿元，计划关键投入上海清洁能源环境保护项目和天津宽带多媒体网络系统项目。
----7月15日，“明天系”两家关联企业举牌，截至7月13日，已持有5％爱使企业股票。“明天系”在此之前，已对多家上市企业进行收购。据市场人士事后分析，“明天系”对中国“壳”资源了解很深。如在1998年参与提议华资实业，企业上市后，“明天系”和华资实业合作了6000多万元项目，资金到位后，便悄然引退。1999年底，“明天系”又协议收购了冰熊股份3584万股国有法人股，两个多月后，冰熊股份便和“明天系”一家关联企业合资组建了7100万元企业，前者占49％。
----让当初市场莫名其妙是，大港油田对曾千辛万苦得来胜利果实先是姿态性地捍卫了一番，却在8月17日宣告已减持5％爱使股份。，李遵义辞去董事长职务。
----爱使年报表明，重油企业和港联企业共占5.01％股份，而“明天系”三家企业占了爱使总股本5.75％。
----6月1日爱使企业公告，企业改变了原有募股资金关键项目投资，即天津宽带多媒体项目。原计划投资2亿元，已投资2400万元，现将其中1.1685亿元转投上海世纪博胜高科技。爱使出资1.2亿元，占企业总股本80％。公告介绍该企业情况极简单，说它关键产业是IDC，一个以电信级机房为设备、为用户提供专业性和标准性数据存放业务中心。
----6月7日，爱使企业公告，将在已持有北京国际信托投资4.17％股份基础上，继续用自有资金增投9240万元，受让明天控股持有6600万股该企业5.5％股权。
----不知怎，这总让人想起“明天系”1999年12月入主“明天科技”，很快就获配股资金3.3亿元，这里面已经有“明天系”引进8000万元项目。
----6月，企业再度改变募股资金投向，其中改投一个项目是明天控股“远程教育网”，资金是9745万元。“明天系”拿到了募股资金二分之一后，在底辞去了“明天科技”董事长、总裁和董事会秘书。
----“爱使”还有什么事会发生呢？大家只能猜测，毕竟我们没有像大港收购爱使有那么多事实能够分析推理。
政府应该怎样介入？
----下面我们分析一下大港收购爱使及其结局带来教益。
----政府能够干预企业行为，但需要确凿理由，所以通常是经过推进立法或制订规章来表明自己政策取向。而在如某个企业购并具体事件上，政府干预就要十分小心了。比如，购并是资源再配置，当然可能促进效率，优化配置。不过这也仅是一个可能而已。而让政府判定这是可能或可行，恐怕是勉为其难。
----大港油田对收购爱使股份说法有很多，比如维护股东利益、预防内部人控制等等。收购方宣传无可厚非，但政府怎样相信它所说为真？
----一样，爱使反收购条款和策略中确实包含维护企业管理层利益动机，而且也能够认为它在很大程度上有侵犯其它中小股东利益可能，但政府并不能急于利用行政力量进行干预。
----事缓则圆。不能排除爱使管理层邀请“白马骑士”救援可能，而这意味着白马骑士也会出价收购。我们常常说证券市场是个公开竞价交易场所，能优化资源配置。因为公开，所以避免了不为人所知“私下操作”；因为竞价，所以能最大程度地发掘企业价值。按国际购并通例，敌意购并方和“白马王子”对目标企业竞标是由董事会来判定谁对企业股东有利。即使“白马王子”常常由管理层引入，因为董事会在公开性面前不能轻易偏袒一方而得罪股东，所以相对公正还是做得到。而且，假如一方认为董事会不公正，可向法院起诉。而这种竞标，在市场价格上通常是逐步攀升，这考验着购并双方诚意和对企业估价，中小股东所以受益。
----按常识来说，大家会认为这么费时费力，甚至是玩游戏，但它客观上避免了“私下交易”。而私下交易不管在效率上、非效率公正方面还是在道德上，全部是说不过去。
----在本案例中，当初中国证监会在表示和认定了对爱使企业反收购条款有损股东利益同时，忽略了它最关键职责：监察企业大股东是否在这场交易中有损爱使企业和其它股东利益。
----《“大港”收购“爱使”纪实分析》一书对大港油田和方正集团协议用了很多模糊比方。比如将大港比做“追求”者，爱使是被追求者。既然被追求者是女儿，方正集团就成了“母亲”。为了追求“心上人”，追求者付出“聘金”给“大家长”是值得。这么，大港油田和方正集团私下协议变成了毛脚女婿见丈母娘礼品了。
----但类似比方显著成问题。首先，持有5％不到爱使股份方正集团不是爱使“母亲”，它充其量只不过是个监护人而已。加上大港油田，双方也只占爱使15％股份，在其它股东不知晓情况下她们有权将爱使这个“女儿”做交易吗？
几点启示
----最终，我们给出这两个案例几点启示。
----第一，不能因为现象B有问题，就理所当然地认为用现象A去替换它是合理。这是我们现在管理层和各式各样大股东普遍存在思维误区。正确做法是，我们也应看看A有没有问题。当A和B进行成本收益比较时，因为我们无法测算出它们正确效率，所以不能单靠某种理论某种说法去判定甚至慌忙行动。政策导向尤其是认定行动应该谨慎。
----第二，单就效率而言，我们在无法满足一项行为能使全部些人全部受益情况下，可能能够采取“次优”解，即一项行为即使让部分人受损，却让社会总财富增加。不过，社会总财富量计算又是十分困难。比如，资产重组置换是企业和股市常态，有让市场新陈代谢、恢复企业融资功效等好处，但正如中国证监会周小川主席所言，我们也应警惕大量上市企业可能被掏空问题。假如掏空了填进来再掏空，是外围资源不停注入，那么社会总财富是否受损？还有一点值得注意是，国有资产要保值增值，但私人老百姓钱也是社会总财富一部分。
----第三，多种“私下”协议或协议以效率名义，损害其它相关利益人利益，却没有市场尤其是公正力量去制衡，这最少会影响到其它人对市场信心。而且，因为“效率”奇高，很轻易造成低成本甚至无偿融资。这已在过去包含银行在内中国金融市场上被证实是祸因，也被世界上日本等很多股市实践证实是灾难。■