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第2章不良资产证券化及其运作步骤
2.1不良资产证券化内涵界定
“资产证券化”CABS)是指将一组流动性较差资产进行重新组合，使该组资
产在未来一段时间内能产生相对稳定现金流;在对其进行信用增级后，将未来现金流
收益权利转变为市场上流通权证，这么一个过程被称为资产证券化。她实质是
提议人把其持有多种流动性较差资产，分类整理为一批批资产组合出售给特殊机
构，再由特殊机构把买下金融资产作为担保发行资产支持证券(assess based securities),
收回购置资金。
商业银行不良信贷资产是由银行负担风险到期未收回或估计难以收回贷款
本金和利息。按商业银行风险分类讲，是指风险分类为次级、可疑、损失类信贷资产。
商业银行不良贷款并非没有价值，只是价值低十协议约定金额。现在来看，商业银
行贷款抵押担保较为充足，贬值幅度也不会太大。
商业银行不良资产证券化是指，从不良贷款中抽取部分组合组成资产池，将其出
售给SPV,资产池内贷款组合估计可产生相对稳定现金流，SPV经过信用增级将其定
价发售给投资者，成为可在市场上流通证券，从Ifu证券持有者享受未来现金流全部
权。不良资产证券化是一个融资方法，但和股票和通常债券不一样，它不是对某一经营实
体权利要求，Ifu是对特定资产池所产生现金流或剩下权利要求权i，因}fu它是建立
在存量资产之上资产信用融资，其权益偿付起源是锁定、客观资产及其产生
现金流，其信用等级仅取决十这组特定资产，和提议人信用无关。
2.2不良资产证券化条件及特点
不良资产证券化有一个关键前提，必需在未来一段时期能产生相对稳定现金流，
以确保投资人权益。所以，拟证券化资产要符合下列条件。
2.2.1不良资产证券化条件
1.在未来一定时期内有相对稳定现金回流
这是发行资产支持证券基础。不良资产即使已经出现违约，不过仍然能够经过催收、诉讼、拍卖重组等方法进行回收，维持相对稳定现金流。中国商业银行和资产
管理企业不良资产处理实践已经证实不良资产潜在价值。
2.现金回流分布在整个证券存续期内
由十是不良资产，协议约定还款期限并不能表明未来现金流分布。所以，要通
过深入分析每个项目，对未来还款时间作出预判，经过对一系列资产进行技术性组合，
组建成一个多个项目标资产池，规避单个项目回款估计不正确风险。
3.不良资产足够分散
大家全部知道，鸡蛋不能放在一个焦子里。证券化业务也是一样，为了避免整个资产池受
部分行业风险和地域经济发展情况影响，我们在组建资产池时，尽可能地域分散、行业分散。
4.资产要达成一定规模
经过规模效应节省成本，抵消证券化交易不菲费用并获取额外收益。
5.不良资产含有标准化、高质量协议条款
另外，法律要求或协议约定不能转让资产不应纳入基础资产池，比如国防、军工
企业不良债权，包含国家安全和敏感信息债权不能纳入基础资产池i。
2.2.2不良资产证券化特点
1.资产池组成复杂
不良资产证券化资产池中项目，均是不良贷款。绝大部分是没有根据协议推行还
款高风险贷款，或是由十其它原因银行认为到期不能回收贷款，所以，现金回流
无法根据协议约定估计。另外，未来现金流起源也较复杂。现在商业银行贷款多为
抵押担保贷款，在处理不良贷款过程中，还款起源有可能是借款人还款，有可能是担
保人还款，还有可能是经过法院实施抵押物担保人，不一样还款渠道，还款时间也有
不一样，比如靠处理抵押物还款项目成本高、日寸间长。
2.现金流重组程度高
不良资产证券化资产池中估计现金流通常是经过重组，相对稳定。项目提议人要
对拟证券化项目深入分析，推测出单一项目标还款情况，对多个项目进行整合，达成
现金流重组目标。现金流重组本身是一个信用提升手段，越是信用等级差、还款时间不确定不良贷款，重组程度越高。
3.信用提升通常采取将产品分层手段
所谓将产品分层，就是将资产支持证券分为两个品种，即:优先级债券和次级债券。
由十不良贷款回收金额、时间不确定性较大、回收成本较高，不良资产支持证券在定价
时，往往比较谨慎，从}fu造成优先级债券价值往往比资产池估计可回收价值低很多，
优先级债券剩下价值往往会经过次级债券形式对外发行，由次级债投资人或由发
起人自己持有，作为对优先级债券担保，同时取得剩下权利，显然，次级债券风险
比优先级债券大得多，这么一来，优先级债券便可取得较高信用评级。可见，在产品
设计中将产品分层是不良资产证券化信用增级常见手段。
4.对服务人要求高
相比十优质资产证券化，不良资产证券化服务人需要含有更高管理水平和专业
清收不良贷款队伍。在后期不良贷款处理变现过程中，借款人生产经营恶化、破
产可能性全部很大，或是经过法院走诉讼、强制实施程序回收贷款，这会造成现金回
流时间较长，难度较高，需要服务人有高水平专业团体作支撑。
5.证券化成本较高
很显然，不良贷款回收成本较高无法避免，所以造成产品成本增加;另外，证券产
品风险相对较高，其发行成本也相对较高。
2.3不良资产证券化运作原理
2.3.1资产重组原理
所谓资产重组，即是不良资产项目标选择。依据提议人本身融资需求确定证券发
行规模，从提议人全部不良资产中选择适合不良资产证券化项目，组成基础资产池。
资产池中项目标选择要依据估计未来现金流来确定，能产生相对稳定现金流项目组合
是比较适宜，当然也要考虑项目标地域和行业和借款人规模、抵押担保情况等等，
这些原因在项目组合中越分散对未来现金流稳定性越有利。由十不良贷款未来现金流
不确定性，资产池中项目标组合才显更为关键。
2.3.2风险隔离原理
特殊目标机构(SPV)在不良资产证券化交易中处十关键地位，它是交易结构中
介机构，连接着提议人和证券投资者。提议人将资产出售给SPV后，对这些资产不含有第2章不良资产证券化及其运作步骤
任何形式享受权和追索权，即使是提议人破产，证券化资产也不会被列入清算资产，
资产池内现金流享受权仍归投资人全部，投资人并不负担任何风险，这就是所谓
破产隔离。要实现破产隔离，首先要确保真实出售，只要提议人对SPV实现真实出售，
便可实现风险隔离。
2.3.3信用增级原理
信用增级作用在十使得不良资产支持证券能够摆脱提议人资信，以低成本发
行，投资者利益也不会受到损害。经信用确保}fu得以提升等级证券将不再根据原发
行人等级或原贷款抵押资产等级来进行交易，}fU是根据提供担保机构信用等级来
进行交易。信用增级不仅仅能降低融资成本，并目‘能吸引更多投资者。信用增级包含
内部增级和外部增级。提议人能够经过超额抵押，设计优先、次级结构来实现内部增级;
}fU外部机构担保、保险企业提供保险则能够实现外部增级。
2.4不良资产证券化交易结构及运作步骤
2.4.1交易结构
不良资产证券化相对十其它融资方法，由十其本身精巧结构设计，所以在分散风
险、配置资源方面功效更为突出。不良资产证券化业务关键参与机构包含提议人
Coriginator)、特殊目标载体(sPV >,资产服务商(Serviser)、受托机构(Trustee )、信用
增级机构(Credit enhancement agency、信用评级机构(Credit rating agency、承销机构
(Distributor)不I I投资者(Investor)。见l冬}2一1
2.4.2运作步骤
在公开市场上发行证券前，各个参与机构需要进行基础资产池构建、资产尽职调
查、现金流估计、信用增级、债券定价等工作，证券发行后，进入后续管理阶段，包含
资产服务商催收工作和相关资金分配工作，在证券存续期间，依靠资产池项目回收现
金偿还投资者收益。
1.组建基础资产池
提议人首先要分析本身对资产证券化融资要求，确定证券化目标，然后对能够
证券化资产进行清理、估算，依据证券化目标确定资产数，最终将这些资产聚集组
建资产池。
2.资产尽职调查、估计现金流
由会计师、律师和资产服务商对基础资产进行尽职调查，并在此基础上，分析具
体资产预期可回收价值，建立各类模型，估计基础资产池在未来限定时间内可产生
现金流。
3.信用增级
在进行信用评级之前，特殊机构要聘用信用评级机构对所设计证券化结构进行考
核，其内部评级结果往往不够理想，为了能最大程度吸引投资者，通常要对资产进
行信用增级。
4.证券定价
发行前和投资者反复沟通，在询价基础上分别确定投资级和次级资产支持证券
收益率和存续期间，在基础资产池估值基础上，扣除各项费用，最终确定资产支持证
券发行规模。
5.构建SPV，实现“真实出售”
SPV可采取企业、合作、信托等不一样形式。在中国，由十《证券法》对以企业、合
伙形式发行证券设定了限制，因Ifu信托成为SPV唯一选择。信托设置同时信托财产
转移至SPV，实现“真实出售”。
6.证券后续管理
后续管理包含资产处理服务和信息披露、现金流分配等信托口常管理。2.4.3估值和定价
相对十优良资产证券化，不良资产证券化难点在十资产定价。优良资产证券化
发行价值和账面价值基础相符，}fu对十不良资产，账面价值一百亿兀资产可能最终
只发行二、二十亿兀资产支持证券，不良资产发行额远远低十其账面价值，其定价
基础是资产池项目在证券存续期内回收情况，即资产池可产生现金流。
不良资产支持证券定价过程由“资产池估值”及“产品定价”两个步骤组成，资
产池估值是产品定价基础。
对十资产规模较大不良资产池，估值方法通常采取抽样估值，由包含会计师、律
师、评级机构在内中介机构共同确定抽取样本方法，比如采取关键性标准加随机性
标准，从基础资产池中确定一定百分比资产项目作为样本，样本确定后，会计师、律师、
评定师开始对样本项目进行资产尽职调查，并分别出具资产尽职调查汇报。在尽职调查
提供基础数据基础上，和管理不良贷款用户经理，和未来资产服务商进行充足
讨论，逐户确定样本资产处理策略，依据处理策略判定各样本回收率和回收时间分布，
然后把得到样本资产回收情况还原到整个基础资产池，得到总体资产池估值。经过
和评级机构协商和讨论，最终确定资产估值。(见图2-2>
将资产池产品进行分层，设置优先级和次级债券(见图2-3)，在询价基础上设定
优先级利率，并依据资产估值情况确定3A级产品发行规模，次级产品规模等十次
级产品可分配现金流根据次级产品定价折现后数额。优先级和次级产品发行规模加总，最终得出不良资产池定价。 图2-3对资产池产品设计分层
不良资产定价一直是业内难题，它不一样于从银行内部风险管理角度确定减值损
失准备，也不一样于竞拍形式下买卖双方达成资产卖价。不良资产证券化中资产定价
程序经过了财务顾问、会计师、律师、评定师、独立评级机构、资产服务商和潜在投
资者多方面、深层次尽职调查，严格采集数据并反复测评，和项目用户经理充足沟
通，掌握池内项目标后期处理方案，在充足挖掘资产价值基础上，权衡各类风险并预
测不良资产一定时限内可能产生现金流，扣除各项成本后，最终确定不良资产证券化
资产池定价及发行规模。
能够说，经过多角度考证及利益对立方反复博弈，资产价值被充足挖掘，潜在
风险被充足暴露，建立在这么一个公平、透明程序之上定价，是市场对不良资产公允
价值发觉，最靠近资产真实价值。

第5章对中国商业银行不良资产证券化提议
5.1中国法律调整模式选择
5.1.1法律调整模式比较
资产证券化是一个金融创新产品，也是一个法律调整模式创新过程。当今世界不
论是大陆法系法国、德国、意大利和口本等国，还是一般法系英国和美国，全部是通
过完善更新中国法律制度，明确证券化各个步骤操作标准，进}fu规范证券化各类参
和主体权利和义务，明确各方收益，锁定最高和最低风险，这也是为证券化这一金融
创新产品提供可操作性、安全性和流动性法律基础保障。资产证券化是一个在完全市
场经济环境下产物，这一特点，决定了金融发达国家在对证券化法律规范设计上呈
现出一定共通之处，这些共通点能为我们提炼基础法律规范参考系，研究和参考
其它国家相关证券化法律规范能为中国金融资产证券化法律调整模式开辟一条
相对比较成熟，起点比较高，避免走弯路基础完整路径。由十各国法制体系有别
和具体国情不一样，在对资产证券化法律调整模式上，关键有下面两种:
1.综合立法模式
这种模式关键表现为经过立法，制订专门证券化法来更新或调整法律制度中阻
碍，为证券化业务提供法律框架。由十大陆法系特点所决定，主管立法部门对证券化
认可稍显滞后，态度也较为谨慎、保守。在这种立法模式下，证券化操作模式也较
为明确单一，以承继她国运作框架为主，创新能力偏弱，投资者对证券化业务缺乏信
心，所以参与度较低，市场规模偏小。
为何采取这种法律调整模式，关键由十法律传统是大陆法系国家，经过分析，原因
有二:(1)大陆法系讲究法无明文要求不为法特点，对十创新金融产品运作，能够说
是无法可依，只有经过制订对应法律法规才能处理问题;(2)大陆法系国家各项法律
自成体系，目‘逻辑性极强，专门制订法律要比修改某项立法可行多。
2.判例式法律调整模式
这种模式和上述综合立法模式恰恰相反，主管部门并不经过立法处理法律空白，
仅仅经过判例制度对现有法律进行灵活调整，便可处理问题。这么法律调整模式，
表现了当局对证券化业务主动发展态度，也可随时经过判例来监控风险，可谓“进可攻、退可守”。投资者在这种法律环境下，能快速投入到证券化业务，使证券化业务快
速发展、创新，市场一片繁荣。
这种法律调整模式是由判例法法系传统和其中国发达经济环境所决定。经过
美国法律调整分析:(1)美国法律特点就是以判例对旧规则进行调整，使法律很好
适应经济发展;(2)美国成文立法特点决定了其以市场经济为价值取向，要求多灵活
变通;(3)证券化经济效用巨大，政府当局极力推崇，经过利用政府担保促进证券化
发展，ifu b‘针对证券化业务出台了一系列优惠方法;(4)美国经济领先全球，投资者以
及中介服务机构在对待创新金融产品时，接纳程度较高，对十业务运行中产生问题，
参与者可预见目‘能接收，客观上也无须立法调整。
5.1.2中国法律调整模式选择
判例式法律调整模式和综合立法模式相比较全部是建立在各自国家法制和经济传统
之上，没有优劣之分，中国采取哪种模式，不能简单地照搬某国做法，}fu是应以外
国法制中所确定证券化通用准则为基础框架，制订适合中国国情法律规范，为证券
化发展谋取一个适合环境。传统上讲，中国是类似大陆法系做法，重视成文立法，
不认可法院判例法律效力。所以在面对资产证券化这一金融创新工具时，也只能经过
法律规范创新，才能使证券化业务有明确法律依据。
中国假如根据证券化步骤实际需要，逐一去修改法律中不适应资产证券化发展
要求，并完善补充调整证券化法律规范空白，非但工程庞大，费时费力，ifu b‘也会
有修改后法规无法融入现有部门法律体系风险。从历史上看，中国对待金融创新，
往往是经过立法来调整。
自从以来，政府各部门推出了资产证券化相关规章，为中国现阶段不
良资产证券化实践扫清了障碍。监管当局如此出台各个试点管理措施和司法解释来一一
处理实践中碰到问题，其用心可谓良苦，目标是要在修改或制订正式法律时机成熟
以前，“摸着石头过河”，在金融和司法实践中总结经验，待时机成熟时，或许我们会
见到一部或若干部法律法规整合成中国“资产证券化法”。
对十中国这么一个刚开始尝试证券化操作国家}fu言，经过汇总试点过程中各项
法规性文件，提取原有法律中适合证券化发展相关条文，进行整合、完善，进}fU经过
立法形成一项专门法律，无疑是一个较佳选择。经过专门立法，确立整体运作步骤体系，能够清楚地界定参与方权利和义务，这不仅有利十增强投资者对证券化理
解，并目‘参与方会以其中要求作为行为规范，使得证券化风险可控。
所以，经过以上分析，个人比较倾向十选择专门立法模式，经过清理现在现有法
律中和证券化相关法律规范，化解证券化内在需求和现有法律规则之间冲突，并进
行合理调整和突破，进}fu出台一部完整立法层次较高法律，从}fu规范证券化各个阶
段行为，降低证券化引发金融风险，如此是一个较为合理法律调整模式。对十我
国证券化发展初始阶段巨大内在需求，有必需出台一定优惠方法，从Ifu为中国资
产证券化发展提供一个规范合理法律调整框架和宽松但合理发展环境。
5.2完善商业银行不良资产证券化法律制度具体提议
5.2.1明确特殊目标机构(SPV)法律形式
从国际资产证券化操作实践和相关法律要求来看，SPV有不一样法律组织形式，
包含企业形式、合作形式和信托形式。从实践来看，美国市场更倾向十利用商业信托
作为发行人，欧洲市场则更愿意利用特殊目标企业，即只是为了实现证券化资产和提议
人法律上破产隔离目标Ifu创设空壳企业。在中国，《信贷资产证券化试点管理措施》
以信托模式处理了长久以来关十证券化资产“风险隔离”争论。之所以采取信托Ifu非
企业模式，实现作为资产证券化关键步骤资产“风险隔离”要求，首先是因为能够
简便套用《信托法》要求信托财产独立性效力，避免和《企业法》、《证券法》中规
定相冲突，其次也反应了国家在信托业经过五次整理以后，欲经过政策倾斜为其提
供发展平台本意1。
依据《信托法》要求②，信托财产和受托人全部财产相区分;同时，信托财产
独立十委托人其它财产，Ifu b‘除法律要求情形，对信托财产不得强制实施。信托财
产取得了独立十受托人和委托人财产独立性，实现了资产“真实出售”。
由十中国尚不认可信托独立法律人格，这可能给资产证券化中法律关系带来混
乱。资产支持证券以信托财产为限负担偿付责任，却不能由信托作为发行主体。在实践
中，发行主体通常由受托人担当，即信托投资企业。所以，和欧美资本市场上信托模式

川洪艳蓉著:《资产证券化法律问题研究》，。
②《信托法》第一条:本法所称信托，是指委托人基于对受托人信任，将其则产权委托给受托人，
由受托人按委托人意愿以自己名义，为受益人利益或特定目标，进行竹理或处分行为。

资产证券化中信托受托人相比，中国资产证券化中信托投资企业无疑含有双重身
份，既是基础资产受托人，又是资产证券发行人。
信托企业作为基础资产受托人，在处理信托事务时，应遵照“受益人最大利益”
标准。但在实务中，信托投资企业极难实现其有效管理义务。关键因为提议人及其
财务顾问实际上主导着整个交易过程。比如证券化业务中最关键步骤是实现破产隔
离，它紧密关系到投资人利益，受托人因介入较晚无法对其判定，只能经过提议人
聘用中介机构来了解其中情况。
在资产证券化实务中，提议人设置信托目标只是为了将基础资产放置在信托名
下，从法律上将达成基础资产和提议人毫无关系，实现“真实出售”目标。不过，作
为资产证券发行人，信托企业又应对资产证券发行过程中产生全部问题负担发行人责
任。依据相关要求，受托机构需确保信息披露真实、正确和完整，不得有虚假记载、误
导性陈说和重大遗漏。实务中，假如主导交易提议人规避法律要求安排发行事肩{或提
供披露信息不充足不真实，那么信托企业将成为第一责任人，负担对应法律责任，尽
管这些问题并不是它责任。所以，信托企业也经过其它措施来控制这些潜在风险，例
如经过安排完善协议内容，将这些风险转嫁给提议人，但信托投资企业第一法律顺
序责任不可避免。
信托作为特殊目标载体，有着天然优越性，但也因信托特殊性有着难以逾越
限制。在新立法中，提议重新考虑资产证券化中SPV形式。是否对资产证券化中
信托做出特殊要求，或考虑专门立法，在特定情况下取消《企业法》、《证券法》
中对十企业设置及发行证券条件限制。
5.2.2完善不良资产证券化中会计政策
会计处理上“出表”是商业银行提议不良资产证券化关键目标之一。}fu不良资
产真实价值和账面价值存在难以计量差距，这又给不良资产证券化会计处理提出
新挑战。
商业银行作为资产支持证券提议人，将其不良资产信托给SPV，实际上要做到信托
财产和提议人“破产隔离”。会计事务中，基础资产池内不良贷款转让只有符合“终
止确定”要求，才能实现出表。《会计要求》借鉴国际会计准则关十终止确定相关标
准，认为对金融资产终止确定标准是风险和酬劳实际转移，并无权对该资产进行控制。所以，只要提议人对信托财产全部风险和酬劳全部转移出去，就能确定终止该资产。
“出表”并无须定要求资产风险和酬劳全部转移，只要超出95%风险和酬劳转
移即可i。但在商业银行不良资产证券化运作中，怎样进行测量却是会计师和提议人
全部必需面正确难题。根据交易产品结构，优先级债券本息未获清偿之前，次级债不能受
偿，次级债形成对优先级债担保。能够说，即使次级债发行金额仅占全部发行金额
5%甚至更少，也不能由此断定其它95%风险已经转移，因为恰恰是这5%次级债负担
着几乎整个资产池全部风险。会计意见很轻易在此产生分歧，这就使作为提议人商
业银行面临着信贷资产未能“真实出售”给SPVyfu被界定为担保融资风险。其次，
从理论上将，“部分出表”也将是会计意见一个选择，但在实际会计处理时，“部分
出表”怎样操作，是实践操作中从未碰到难题。
资产证券化是一个复杂精巧结构设计，需要长达多个月甚至更长时间运作，交
易结组成型后任何实质性变动全部会增加交易成本。假如就转移风险和酬劳程度方
面，结构设计不能得到监管部门认可，则商业银行不良资产证券化“出表”目标难
以实现，整个交易面临失败风险。所以，在监管层面和会计意见认定未对此达成统一
认识之前，商业银行不良资产证券化较为稳妥选择是将全部债券，包含次级债全部向
投资者发行，不保留任何风险和全部权。另外，假如提议人对资产支持证券提供任何形
式担保，也将被认为是连续涉入风险，不能达成出表目标，所以提议人应该避免由其
本身对资产支持证券提供担保。
会计出表另外一个原因是实体合并问题。实体合并从会计角度上讲，是指SPV被
合并进入提议人资产负债表。一旦发生合并，造成先前资产证券化“真实出售”建立
资产隔离意义丧失，因为不管提议人还是SPV各自报表原先怎样确定，对合并报
表}fu言结果是相同，证券化期望达成“表外处理“财务目标也就不可能完成。所以，
提议人为实现完全会计出表，应避免对受托机构或信托保留实际控制权。
结合国际会计准则要求，监管部门应对不良资产证券化中结构设计、运作步骤
做出更明确姗鹃I，才能使提议人真正利用证券化手段调整交易结构以实现初始目标。
另外，商业银行在开展不良资产证券化业务时，由十发行收入肯定少十账面价值，

①((<企业会计准则第23号一一金融资产转移>解释》第一条第_款:本准则第七条要求，企业己将
金融资产全部权上儿乎全部风险和酬劳转移给转入方，应该终止确定该金融资产。金融资产终
止确定，是指将金融资产从企业账户和资产负债表内给予转销。其中，“儿乎全部”通常是指达成或
超出全部风险和酬劳95%情形。

其差额部分需要进行账务处理。账务处理依据是财政部《金融企业呆账核销管理措施》
(财金【] 50号)中关十核销条件要求。《呆帐核销管理措施》第4条第(12)
款要求:“金融机构经同意采取打包出售、公开拍卖、转让等市场手段处理债权或股权
后，其出售转让价格和账面价值差额，能够认定为“呆账”;但此条中“经同意”并
没有界定出有权同意部门，这可能造成实践操作中呆帐核销依据不足，形成政策
风险。鉴十不良资产证券化项目发行过程须经国家相关部门同意，提议明确项目发行成
功即视为“经同意”处理项目，能够进行账务处理。
5.2.3调整不良资产证券化中税收政策
}司是处理不良资产，资产证券化却经历了两次转让过程，根据一般税收政策，
其间各类税收名目繁杂。加之资产证券化每一个步骤运作全部意味着要支出对应成
本，争夺有限利润空间。所以，政府在税收处理问题上对证券化支持，将促进资产
证券化市场，尤其是不良资产证券化市场繁荣发展。资产证券化业务所包含关键税
种是印花税、营业税和所得税。
1.现在印花税优惠政策较优厚
《关十信贷资产证券化相关税收政策问题通知》(下称《税收通知》)中对十印花
税给了大量优惠政策。提议机构向受托机构信托财产、受托机构发行证券、投资人
买卖证券、和受托机构和资产服务商、资金保管机构之间相关协议，全部免予征收印
花税，这在一定程度上促进了交易发展。
2.营业税征收数额较大
《税收通知》在营业税征收方面，几乎没有任何减免政策。资金保管机构取得
酬劳、贷款服务机构取得服务费收入、受托机构取得信托酬劳、证券登记托管机构
取得托管费、和金融机构投资者买卖证券差价收入全部纳入了营业税征收对象。
这些要求最少能够满足规范资产证券化运作过程中税收处理需要，不过《税收
通知》中关十营业税第一条要求“对受托机构从其受托管理信贷资产信托项目中取得
贷款利息收入，应全额征收营业税”，这对正常贷款证券化轻易了解，但不良资产证
券化却对此提出了挑战。依据商业银行内部制度，银行回收不良贷款时，要先冲减本金，
超出未偿本金部分才作为利息收入缴纳营业税;从证券化税收中性标准出发，不良
资产转让给信托后，也应遵照银行税收处理方法。从这方面来看，不管不良资产证券化信托以何种方法向受益人分配收益，全部不应简单对其分配收益(超出投资者本金
部分，表现为证券利息)缴纳营业税;}fU是应该看不良贷款回收额是否超出了未偿本
金余额，超出部分才能缴纳营业税，即不应因为以“证券化”方法处理不良资产}fU需
要多负担一道营业税负担。
3.受托机构需注意分配收益时间，尽可能避免所得税
提议机构在转让基础池资产时，假如有收益，则应缴纳企业所得税，但转让所发
生损失则按要求扣除1。
为了避免反复征税，《税收通知》对资产支持证券所产生收益纳税步骤做出了要求，
根据信托收益是否在当年进行了分配，将税收处理分为两种方法(1)项目标现金回收和向
投资者偿付本息在同一会计年度，免收受托机构企业所得税;(2)项目标现金回收和向投
资者偿付本息不在同一会计年度，受托机构按要求缴纳企业所得税。在投资者所得税问
题上，对十机构投资者从信托项目清算分配中取得收入，《税收通知》要求按企业所得税
政策要求缴纳企业所得税，清算发生损失可按企业所得税政策要求扣除。
实践中，为了达成降低税务负担，信托机构往往将信托收益和向投资者分配时
间做到紧密衔接，以免去当年信托纳税义务。尽管如此，由十存在核实时间差，总
还是会留有少许未分配收益。
不良资产证券化对十商业银行处理不良资产、提升资本充足率、提升风险防范和化
解能力有着如此关键意义，但在中国尚处十市场起步阶段，税收政策支持和保护
将极大降低交易运行成本，推进不良资产证券化发展。现有法律法规已经给证券
化业务一定程度政策倾斜，但在不良资产证券化方面，还需在实践中深入考察可给
优惠方法。
5.2.4探索适用债权转让通知形式
提议人将不良资产转让给SPV，发生债权转移，债权转让效力及要件在中国民事
法律中有明确要求②。

①《则政部国家税务总局相关信贷资产证券化相关税收政策问题通知》第_部分第一条:提议机
构转让信贷资产取得收益应按企业所得税政策要求计算缴纳企业所得税，转让信贷资产所发生
损失可按企业所得税政策要求扣除。提议机构赎回或置换己转让信贷资产，应按现行企业所
得税相关转让、受让资产政策要求处理。
②《协议法》第七十九条债权人能够将协议权利全部或部分转让给第二人，但有下列情形之
一除外:C1)依据协议性质不得转让;(2)根据当事人约定不得转让;C3)依据法律要求不得转让。
首先，债权转让生效要件。协议法第79条确定了协议权利方转让协议权利合
法性。除协议性质和当事人约定或法律要求不得转让权利外，债权是能够进行转让。
债权转让并没有设置其它生效要件，只要符合条件债权均可进行转让。
其次，债权转让通知效力。依据《协议法》第80条要求“债权人转让权利，
应该通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力”。有此可知，债权转让通知
并不影响债权转让本身效力，Ifu仅仅含有对抗债务人对抗效力。
本单业务中，大多采取了单户送达方法和公证送达方法进行通知，即使效果较
好，但成本较高。
在证券化运作中，债权转让通知是否虽不组成对信托设置法律性质影响，但在信
托设置后资产管理服务阶段，转让通知方法却对不良资产回收效率产生影响。逐
一进行转让通知将增加证券化成本，不通知债务人又不能对债务人产生效力。所以选
择合适通知方法将压缩整个交易成本。
相关司法解释针对金融资产管理企业受让国有银行债权后债权转让，和金融资产
管理企业经过债权转让方法处理不良资产时债权转让，确定了公告通知效力，i《信贷
资产证券化试点管理措施》第12条对“在全国性媒体上公布公告”通知方法也给予了认
可。提议将此种通知效力延用至商业银行不良资产证券化项目，将降低交易成本。
5.2.5完善抵、质押变更登记制度
在证券化运作中，转让给SPV信贷资产往往有对应抵质押物作为担保。主债
权转让，担保权利应随之转让。但在中国现在法律框架下，担保权利转让在转让生
效要件以立即间效力顺位上全部存在部分问题。
依据中国《担保法》②及相关法律制度i，能够发觉中国采取登记生效主义或登记
对抗主义，即抵质押物权不经登记不能发生效力，或不能对抗第二人。Ifu }_从民法物权
“公告”、“公信”标准出发，抵押物权需经过登记“公告”才能产生对世物权

❶《最高人民法院相关审理包含金融资产竹理企业收购、竹理、处理国有银行不良贷款形成资产
案件适使用方法律若十问题要求》和《最高人民法院相关金融资产竹理企业收购、处理银行不良资
产相关问题补充通知》。
❷《担保法》第四十一条:当事人以本法第四十_条要求则产抵押，应该办理抵押物升记，抵
押协议自升记之日起生效。第四十一条要求抵押物包含:无地上定着物土地使用权、城市房地
产或乡(镇)、村企业厂房等建筑物、林木、航空器、船舶、车辆、企业设备和其它动产。由
于只有进行抵押升记才含有对抗第二人效力，为了保护银行债权，银行在开展信贷业务时所设定
抵押权通常全部要求进行抵押升记。

“公信”效力，才能对抗任意第二人。不过《协议法》第81条要求:债权人转让权利
，受让人取得和债权相关从权利。第72条要求:主债权被分割或部分转让，
各债权人能够就其享受债权份额行使抵押权。从民法原理上讲，不存在独立十主债权
抵质押权，抵质押权作为主债权一个从权利，须随主债权转让}fu转让，这种转移
是以主债权转移为充足条件。
在此，两种法律标准发生冲突，证券化运作中表现尤为突出。信贷资产主债
权已经转移给SPV，但对应抵质押权因为未办理权属变更登记，还保留在提议人名下，
这就给资产服务商处理回收资产造成了困难。
在“信兀”和“东兀”两单中，《最高人民法院关十审理包含金融资产管理企业
收购、管理、处理国有银行不良贷款形成资产案件适使用方法律若干问题要求》和《最
高人民法院关十金融资产管理企业收购、处理银行不良资产相关问题补充通知》专门
就资产管理企业处理不良资产方面给了各项优惠政策，其中包含转让抵质押权利时，
取得高院豁免，无需办理抵、质押权变更登记，抵、质押权随债权一同完成转让。以上
各个部门“通知”“要求”在一定程度上促进了证券化业务发展，但全部含有很强
针对性，并没有上升到法律法规层面。商业银行在不良资产证券化实践中，纳入担保
权益需要一同发生权属变更不仅限十住房抵押，更多还有在建工程抵押、房屋抵押、
公路收费权抵押、土地使用权抵押、企业房产设备抵押、股权质押等多个标，包含众
多登记部门，假如变更权属登记问题不能处理，则很大程度上降低证券化资产回收
效率。
本单业务中，经过到相关部门做登记实现抵质押权利少之又少，首先是资产
池项目主体不配合，其次是成本过高。经过本单业务实践来看，商业银行往往是通
过法院裁定方法确权，实现抵质押权，这么一来无疑增加了回收成本。

一《担保法》第78条要求，“以依法能够转让股票出质，出质人和质权人应该签订}5面协议，
并向证券升记机构办理出质升记。质押协议自升记之日起生效。……以有限责任企业股份出质，
适用企业法股份转让相关要求。质押协议自股份出质记载于股东名册之日起生效”;第79条要求，
“以依法能够转让商标专用权，专利权、著作权中则产权出质，出质人和质权人应该签订}弓
面协议，并向其竹理部门办理出质升记。质押协议自升记之日起生效”;依据《国务院相关收费公
路项日贷款担保问题批复》(国函(1999)28号)要求:“公路建设项日法人能够用收费公路收费权
质押方法向中国银行申请抵押贷款，以省级人民政府同意收费文件作为公路收费权权利证}弓，
地市级以上交通卞竹部门作为公路收费权质押升记部门。质权人能够依法律和行政法规许可方
式取得公路收费权，并实现质押权”。

商业银行在进行不良资产证券化项目标具体操作时，是否能够比照资产管理企业
享受一定抵押权变更事肩{优惠政策，使原抵押登记继续有效。提议经过尤其立法，明
确抵押权变更登记条件、程序和时限，许可一定时限内批量进行登记，为在现有物权
登记制度框架下实施资产证券化提供便利。
5.2.6培育资产支持证券投资主体
一个金融工具能否顺利推销，需求是一个决定性原因。投资者在投资某一项金融
产品时候会综合考虑产品风险性、收益性和流动性。在紧缩货币政策和加息估计
双重压力下，固定收益产品再不象几年前一样受到投资者追捧。流动性不足使收益
原本不高资产支持证券遭到市场投资者冷遇。
从证券化历史来看，机构投资者参与程度对十证券化成败关系重大。历史上第
一次真正资产证券化发行失败就和机构投资者相关。1977年，由所罗门弟兄企业承
销，美洲银行发行了第一笔抵押贷款支持证券。尽管该证券信用等级很高(AAA级)，
但其发行却遭到失败，其原因除了当初部分政策原因之外，就在十对机构投资者投资范
围限制。
在中国，资产支持证券被投资者广泛认可还需要一个过程，产品流动性很大程度
上取决十机构投资者种类、数量和偏好多样化。没有机构投资者参与，证券化
市场无法取得足够流动性和深度。新兴市场应该消除对资产证券投资非必需法律限
制，使养老和社保基金、保险企业、甚至储蓄机构等机构投资者能够进入证券化市场。
现在，国务院已同意商业银行、