工商银行首次评级为.doc
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1、工商银行首次评级为“无投资评级” 报告要点 1,公司中间业务发展天时、地利皆备。目前综合经营的脚步在逐渐加快,银行中间业务的发展将突破分业的限制,进入新的发展阶段。而公司拥有最大的存贷款市场份额,特别是其个人存款市场份额 06年中期达到了 20.9%,领先第二名的建行近 8个百分点,为理财服务、银保和银证收入等收入的提高提供了坚实的基础。 2,提高中间业务收入公司尚需改善经营机制,变规模经营为精耕细作。06年中期公司的非利息收入占比为 9.76%,与中行的 15.67%和招行的 13.77%差距明显,而人均工资和业务费用大幅低于同行使我们认为公司须提高激励,提高经营管理水平,在广度的基础上突出
2、重点,挖掘客户。 3,公司风险控制水平尚可。公司个人贷款和房地产开发贷款的不良率低于中行和建行,而其风险加权资产的权重仅为 53.27%,在行业中处于最低水平。预计发行后公司货币项目下外汇净头寸为 310亿美元,则人民币升值对公司净利润的影响较小,预计在 3.57%4.25%左右。 4,预计公司 A股上市后的合理价格为 3.63.8元。我们认为公司股票上市后的市净率应高于建行和中行的水平,为 2.5X2.6X,若我们按照 2.5%的回购利率水平,预计中签率在 2 2.5%之间,则冻结资金约在 77009600亿元,工行的申购收益率为 0.2591%0.4963 %之间,建议积极申购。主要财务指
3、标 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E中间业务天时、地利,独欠人和发行资料询价区间 2.63.12发行股份类别及数量 130亿 A股发行日期主承销商上市日期 2006.10.27 公司基本数据 2006-6-301总股本(万股) 28,650,900 流通 A股/B股(万股) -/-资产负债率 95.32 每股净资产(元) 1.14 市场指数 2005-6-1上证指数 1,771.30 深成指数 4,332.51 可比较公司中国银行 03 04 05 PE 41.88 30.45 PB 4.41 2.36 招商银行 03 04 05 PE 26.91 21.
4、00 19.66 PB 3.52 3.09 2.75 公司最近事宜相关研究净利息收入(百万元) 116588 128609 147993 163369 189429 224484增长率() 10.31% 15.07% 10.39% 15.95% 18.51%净利润(百万元) 22374 30764 37405 47838 64639 81978增长率() 37.50% 21.59% 27.89% 35.12% 26.82%每股收益(元) 0.14 0.19 0.15 0.143 0.194 0.245净资产收益率() -4.16 -6.05 14.56 9.68% 11.91% 13.57%资
5、料来源:公司报告,长江证券研究所预测请阅读最后一页评级说明和重要声明公司新股分析正文目录投资主题. 1 预测及展望 .1 估值.1申购建议.2公司经营分析 .1中间业务发展独欠人和 .1 . 天时处在中间业务历史的转折点上 . 1 . 地利拥有最雄厚的中间业务的基础 . 2 . 人和尚需改善经营机制,变规模经营为精耕细作 . 3 风险控制较为谨慎 .4 金融风险尚在可控范围之内 .6 现有加息方式对公司影响偏正面 .6 公司的汇率风险较小 .6 公司财务分析 .7净息差居于中等水平 .7 房地产开发贷款占比较低 .7 资本充足,未来 6年无需融资 .8 公司财务报表及指标预测 .9 请阅读最后
6、一页评级说明和重要声明 公司新股分析图表目录图 1:国内中间业务未来发展图示 . 1 图 2:上市银行贷款余额市场份额比较 . 2图 3:上市银行存款余额市场份额比较 . 2 图 4:05年底上市银行个人贷款市场份额比较 . 2图 5:05年底上市银行个人存款市场份额比较 . 2 图 6:上市银行非利息收入占比比较 . 3 图 7:上市银行手续费净收入比占比比较 . 3 图 8:上市银行成本收入比比较 . 4 图 9:工行人均工资及费用在同类公司中较低 . 4 图 10:06年中期国有商业银行不良贷款情况比较 . 5 图 11:06年中期上市银行风险加权资产权重比较 . 5 图 12:上市银行
7、不良贷款率比较 . 6图 13:上市银行拨备覆盖率比较 . 6 图 14:上市银行净息差情况比较 . 7 图 15:上市银行房地产开发贷款占比比较 . 8 图 16:上市银行资本充足率比较 . 8 表 1:业绩预测 . 1 表 2:上市银行估值比较 . 1 表 3:标志综合经营推进的历史事件 . 1 表 4:上市银行分支机构比较 . 2 表 5:工商银行手续费收入情况 . 3 表 6:2006年上半年上市银行贷款分类比较 . 4 表 7:公司 06年中期敏感性敞口分析 . 6 表 8:公司 06年受人民币升值影响分析 . 7 表 9: 工行利润表预测 . 9 表 10:工行资产负债表预测 .
8、10 请阅读最后一页评级说明和重要声明 公司新股分析投资主题预测及展望公司作为国内最大的银行,网络遍布全国各地,06年中期其存贷款市场的份额分别达到了 18.47%和 15.19%,在目前国内银行混业加快的背景下,我们认为工行将逐步发挥其网点众多的优势,中间业务未来三年的复合增长率将达到 22.1%。表 1:业绩预测百万元 2003 2004 2005 E2006 E2007 E2008 净利息收入 116588 128609 147993 163369 189429 224484 YOY(%) 10.31% 15.07% 10.39% 15.95% 18.51% 非利息收入 7499 107
9、34 14385 17839 26226.35 36282 YOY(%) 43.14% 34.01% 24.01% 47.02% 38.35% 净利润 22374 30764 37405 47838 64639 81978 YOY(%) 37.50% 21.59% 27.89% 35.12% 26.82% 净资产收益率 -4.16% -6.05% 14.56% 9.68% 11.91% 13.57% 资料来源:长江证券研究所估值我们比较国内及香港主要上市银行估值,我们发现,随着招行 H股的发行,国内银行股与香港上市的国内银行股的估值已经开始接近,而此次工行采用“ A+H”两地同时上市,H股发行
10、的数量达到了 353.9亿股,占此次发行股数的 73.13%,因此发行上市后的价格应当更接近香港上市国内银行股的估值水平,我们预测公司股票上市后的市净率应高于建行和中行的水平,为 2.5X2.6X,所以其合理价格为 3.63.8之间。表 2:上市银行估值比较股票名称 06P/E 06P/B 利润增长率净资产收益率 PEG A股中行 24.45 2.19 24.55% 8.95% 1.00 招行 26.55 2.74 40.94% 10.33% 0.54 民生 23.40 2.34 27.34% 10.00% 0.63 浦发 17.97 2.17 31.75% 12.07% 0.47 华夏 13
11、.03 1.68 16.13% 12.87% 0.81 深发展 27.63 2.95 77.78% 10.67% 0.36 平均 22.17 2.34 36.41% 10.81% 0.63 H股建行 13.19 2.54 15.00% 19.29% 0.88 交行 22.35 2.91 18.18% 13.01% 1.23 招行 30.93 3.19 40.94% 10.33% 0.54 中行 24.45 2.24 24.55% 8.95% 1.00 平均 22.73 2.72 24.67% 12.90% 0.91 港股恒生银行 15.77 4.48 5.11% 28.37% 3.09 中银香
12、港 15.71 2.35 4.55% 14.98% 3.45 东亚银行 18.00 2.36 8.89% 13.14% 2.02 汇丰控股 11.90 2.31 9.33% 19.41% 1.28 渣打集团 14.38 2.97 11.56% 20.62% 1.24 请阅读最后一页评级说明和重要声明 公司新股分析平均 15.15 2.89 7.89% 19.30% 2.22 注:民生银行、浦发银行按照增发后测算资料来源:长江证券研究所申购建议公司 A股的招股区间在 2.63.12元,考虑到香港认购踊跃,我们预计国内的发行价格将在发行区间的上限,即 3.12元。按照相对估值,我们认为公司的合理价
13、格在 3.63.8元之间。目前国债市场 7天的回购利率为 2.247,我们预计 19日,回购利率将有小幅上升,若我们按照 2.5%的回购利率水平,公司行使超额配售权前网上发行 132亿,而行使超额配售后则发行金额达到 192.84亿元,预计中签率在 2 2.5%之间,因此冻结资金约在 77009600亿元,则工行的申购收益率为 0.2591%0.4963 %之间,建议积极申购。请阅读最后一页评级说明和重要声明 公司新股分析公司经营分析中间业务发展独欠人和 . 天时处在中间业务历史的转折点上 金融行业综合经营步伐加快,从表 3中我们可以看出近期,从监管到新业务的开展以及保险机构的参控股银行,混业
14、已经进入了一个新的层次。 表3:标志综合经营推进的历史事件日期 事件 2006年 9月人民银行、保监会、证监会共同监管体系形成 2006年 8月国务院批准渤海银行作为综合经营的试点银行 2006年 8月中行、工行、信托、华安基金批准从事 QDII业务,开展境外理财 2006年 6月周小川在交银汇丰论坛上的讲话也明确了要表明了要逐步地推进金融业综合经营。 保监会允许保险机构参股和控股商业银行股权,进一步加强保险业与银行业的战略合2006年 6月作。 2005年银行批准经营人民币理财业务 2005年短期融资券发行,部分银行批准从事此类业务的承销 2004年国开行、建行资产证券化试点 2004年工行
15、、交行、建行银行基金公司开始试点 2003年底银行法修改,为金融混业埋下伏笔 资料来源:长江证券研究所我们在中期的策略报告里已经阐述了混业后,银行中间业务的发展将进入一个更高的层次,目前以银行卡、银保、银证合作以及理财收入已经在非利息收入中占有重大的比。而我们认为未来随着利率市场化的完成,金融衍生品将得到极大的丰富,资本市场的长足发展将降低银行在融资中的地位,为了提高银行的利润,只有突破分业的限制,允许其从事包括保险、证券以及信托在内的多种业务,届时中间业务将进入新的发展阶段。图1:国内中间业务未来发展图示增速,v 银行卡业务,银清算代理业务为主投资银行、资产管理等业务为主混业不断推进保、银证
16、合作手续费收入。初级的理财收入。时间,t当前时点资料来源:长江证券研究所请阅读最后一页评级说明和重要声明 公司新股分析. 地利拥有最雄厚的中间业务的基础 06年上半年,公司存贷款市场份额分别达到了 18.47%和 15.19%的水平,远远领先于其他商业银行,居国内首位。但公司为了改制上市, 05年剥离了大量的坏账,且严格控制贷款的增速,致使 06年公司的市场份额有小幅下滑,但我们相信在大量的国有商业银行上市后,资本充足率的提高和企业治理结构的改善将加快公司的扩张速度,因此我们认为公司未来的市场份额将在目前的水平上略有提高。图 2:上市银行贷款余额市场份额比较 图 3:上市银行存款余额市场份额比
17、较 18%16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 25%2005 1H2006 2005 1H200620% 15% 10% 5% 0% 工行中行建行交行招行浦发民生华夏深发展 工行中行建行交行招行浦发民生华夏深发展 资料来源:上市公司公告、长江证券研究所 尽管历史上工商银行主要承担对工商企业贷款的职能,但是我们通过下图可以发现,其在个人贷款业务上的市场份额也达到了24%,较建设银行(主要从事个人按揭贷款)高出了 3.5个百分点。而其星罗棋布的网点布局(见表4)更使得其个人存款是份额在 05年底达到了20.9%,遥遥领先中行和建行和其他股份制银行。 我们认为理财服务、银保
18、和银证收入正是来自于个人存款业务的转化,而这些恰恰是目前中间业务的主要形势,因此公司的遍布全国的网络分支机构将和高居榜首的个人存款份额将是其中间业务发展最雄厚的基础。 图 4:05年底上市银行个人贷款市场份额比较 图 5:05年底上市银行个人存款市场份额比较 个人存款市场占比个人贷款市场占比 30%25% 20% 15% 10% 5% 0% 25%20% 15% 10% 5% 0% 资料来源:上市公司年报、长江证券研究所 表 4:上市银行分支机构比较工行中行建行交行招行浦发民生华夏深发展兴业中信境内分支机构数量 18038 10907 13969 2592 454 350 240 266 23
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