2016年CPA讲义《财管》第九章资本预算08.doc

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第四节 投资项目的风险衡量与敏感性分析

一、投资项目的风险衡量
任何投资项目都有风险或不确定性。针对投资项目的风险，可以通过调整折现率即资本成本进行衡量，再计算净现值。
（一）加权平均成本与权益资本成本
1.计算项目净现值的两种方法
方法
现金流量的特点
折现率
实体现金流量法
以企业实体为背景，确定项目对企业实体现金流量的影响。
确定现金流出量时不考虑利息和偿还本金。
以企业的加权平均资本成本作为折现率。
股权现金流量方法
以股东为背景，确定项目对股权现金流量的影响。
利息和偿还本金为相关的现金流出量。
以股权资本成本为折现率。
【教材例9-9】某公司的资本结构为负债60%，所有者权益为40%；负债的税后成本为5%，所有者权益的成本为20%，其加权平均成本为：
加权平均成本=5%×60%+20%×40%=11%
该公司正在考虑一个投资项目，该项目需要投资100万元，预计每年产生税后（息前）现金流量11万元，其风险与公司现有资产的平均风险相同。该项目可以不断地持续下去，即可以得到一个永续年金。公司计划筹集60万元的债务资本，税后的利息率仍为5%，企业为此每年流出现金3万元；筹集40万元的权益资本，要求的报酬率仍为20%。
按照实体现金流量法

按照股权现金流量法

2.结论
（1）两种方法计算的净现值没有实质区别。不能用股东要求的报酬率去折现企业实体的现金流量，也不能用企业加权平均的资本成本折现股权现金流量。
（2）折现率应当反映现金流量的风险。股权现金流量的风险比实体现金流量大，它包含了公司的财务风险。实体现金流量不包含财务风险，比股东的现金流量风险小。
（3）增加债务不一定会降低加权平均成本。
（4）实体现金流量法比股权现金流量法简洁。

【例题14•多选题】计算投资项目的净现值可以采用实体现金流量法或股权现金流量法。关于这两种方法的下列表述中，正确的有（　　）。（2005年）
A.计算实体现金流量和股权现金流量的净现值，应当采用相同的折现率
B.如果数据的假设相同，两种方法对项目的评价结论是一致的
C.实体现金流量的风险小于股权现金流量的风险
D.股权现金流量不受项目筹资结构变化的影响
【答案】BC
【解析】计算实体现金流量的净现值时，应当使用企业的加权平均资本成本作为折现率，计算股权现金流量的净现值时，应当使用股权资本成本作为折现率，所以选项A错误；采用实体现金流量法或股权现金流量法计算的净现值没有实质的区别，二者对于同一项目的判断结论是相同的，所以选项B正确；股权现金流量中包含财务风险，而实体现金流量中不包含财务风险，所以实体现金流量的风险小于股权现金流量，即选项C正确；在计算股权现金流量时需要将利息支出和偿还的本金作为现金流出处理，所以，股权现金流量的计算受到筹资结构的影响，所以选项D错误。
（二）使用加权平均资本成本的条件
使用企业当前的资本成本作为项目的资本成本，应同时具备两个条件：一是项目的风险与企业当前资产的平均风险相同；二是公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资。
（三）投资项目风险的衡量方法

1.可比公司法
适用范围
若目标公司待评估项目经营风险与公司原有经营风险不一致（不满足等风险假设）。
调整方法
寻找一个经营业务与待评估项目类似的上市公司，以该上市公司的β值替代待评估项目的β值。
计算步骤
①卸载可比企业财务杠杆：
β资产=类比上市公司的β权益/[1+（1-类比上市公司适用所得税税率）×类比上市公司的产权比率]
②加载目标企业财务杠杆
目标公司的β权益=β资产×[1+（1-目标公司适用所得税税率）×目标公司的产权比率]
③根据目标企业的β权益计算股东要求的报酬率
股东要求的报酬率=无风险利率+β权益×市场风险溢价
④计算目标企业的加权平均资本成本
加权平均资本成本=负债税前成本×（1-所得税税率）×负债比重+权益成本×权益比重

【提示】β资产不含财务风险，β权益既包含了项目的经营风险，也包含了目标企业的财务风险。

【教材例9-10】某大型联合企业A公司，拟开始进入飞机制造业。A公司目前的资本结构为负债/权益为2/3，进入飞机制造业后仍维持该目标结构。在该目标资本结构下，债务税前成本为6%。飞机制造业的代表企业是B公司，其资本结构为债务/权益成本为7/10，权益的β值为1.2。已知无风险利率为5%，市场风险溢价为8%，两个公司的所得税税率均为30%。
（1）将B公司的β权益转换为无负债的β资产：
β资产=1.2÷［1+（1-30%）×（7/10）］=0.8054
（2）将无负债的β值转换为A公司含有负债的股东权益β值：
β权益=0.8054×［1+（1-30%）×2/3］=1.1813
（3）根据β权益计算A公司的权益成本。
权益成本=5%+1.1813×8%=5%+9.4504%=14.45%
如果采用股东现金流量计算净现值，14.45%是适合的折现率。
（4）计算加权平均资本成本。
加权平均资本成本=6%×（1-30%）×（2/5）+14.45%×（3/5）=1.68%+8.67%=10.35%
如果采用实体现金流量法，10.35%是适合的折现率。
尽管可比公司不是一个完美的方法，但它在估算项目的系统风险时还是比较有效的。
【例题15•计算题】甲公司主营电池生产业务，现已研发出一种新型锂电池产品，准备投向市场。为了评价该锂电池项目，需要对其资本成本进行估计。有关资料如下：
（1）该锂电池项目拟按照资本结构（负债/权益）30/70进行筹资，税前债务资本成本预计为9%。
（2）目前市场上有一种还有10年到期的已上市政府债券面值为1000元，票面利率6%，每年付息一次，到期一资归还本金，当前市价为1120元，刚过付息日。
（3）锂电池行业的代表企业是乙、丙公司，乙公司的资本结构（负债/权益）为40/60，股东权益的β系数为1.5；丙公司的资本结构（负债/权益）为50/50，股东权益的β系数为1.54。权益市场风险溢价为7%。
（4）甲、乙、丙三个公司运用的企业所得税税率均为25%。
要求：
（1）计算无风险利率
（2）使用可比公司法计算锂电池行业代表企业的平均β资产、该锂电池项目的β权益与权益资本成本。
（3）计算该锂电池项目的加权平均资本成本。

【答案】
（1）设无风险利率为i
NPV=1000×6%×（P/A，i，10）+1000×（P/F，i，10）-1120
设利率为4%
1000×6%×（P/A，4%，10）+1000×（P/F，4%，10）-1120
=60×8.1109+1000×0.6756-1120
=42.25
设利率为5%，
1000×6%×（P/A，5%，10）+1000×（P/F，5%，10）-1120
=60×7.7217+1000×0.6139-1120=-42.80
（i-4%）/（5%-4%）=（0-42.25）/（-42.80-42.25）
所以无风险利率i=4.5%
（2）乙企业β资产=1.5/[1+（1-25%）×（4/6）]=1
丙企业β资产=1.54/[1+（1-25%）×（5/5）]=0.88
平均β资产=（1+0.88）/2=0.94
该锂电池项目的β权益=0.94×[1+（1-25%）×3/7]=1.24
权益资本成本=4.5%+1.24×7%=13.18%
（3）加权平均资本成本=9%×（1-25%）×3/10+13.18%×7/10=11.25%
2.扩展
若目标公司待评估项目经营风险与公司原有经营风险一致，但资本结构与公司原有资本结构不一致（满足等风险假设，但不满足等资本结构假设）。

调整方法
以本公司的原有β替代待评估项目的β值。
计算步骤
①卸载原有企业财务杠杆：
β资产=原有公司的β权益/[1+（1-公司原适用所得税税率）×公司原有的产权比率]
②加载投资新项目后企业新的财务杠杆
公司新的β权益=β资产×[1+（1-公司新适用所得税税率）×公司新的产权比率]
③根据新的β权益计算股东要求的报酬率
股东要求的报酬率=无风险利率+β权益×市场风险溢价
④计算新的加权平均资本成本
加权平均资本成本=负债税前成本×（1-所得税税率）×新负债比重+权益成本×新权益比重
【例题16•计算题】甲公司是一家化工原料生产企业，生产经营无季节性。股东使用管理用财务报表分析体系对公司2013年度业绩进行评价，主要的管理用财务报表数据如下：

单位：万元
项 目
2013年
2012年
资产负债表项目（年末）：

经营性流动资产
7500
6000
减：经营性流动负债
2500
2000
经营性长期资产
20000
16000
净经营资产合计
25000
20000
短期借款
2500
0
长期借款
10000
8000
净负债合计
12500
8000
股本
10000
10000
留存收益
2500
2000
股东权益合计
12500
12000
利润表项目（年度）：

销售收入
25000
20000
税后经营净利润
3300
2640
减：税后利息费用
1075
720
净利润
2225
1920
按照市场权益成本作为权益投资要求的报酬率。已知无风险利率为4%，平均风险股票的报酬率为12%，2012年股东要求的权益报酬率为16%。甲公司的企业所得税税率为25%。
要求：计算2013年股东要求的权益报酬率
【答案】
权益资本成本=无风险利率+平均市场风险溢价×β权益
2012年的β权益=（16%-4%）÷（12%-4%）=1.5
β资产=1.5÷[1+（1-25%）×（8000/12000）]=1
2013年的β权益=1×[1+（1-25%）×（12500/12500）]=1.75

随堂练习

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