私募股权投资流程及项目之筛选评估.doc

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私募股权投资基金投资流程之项目寻找与评估
(2011-01-10 23:08:36)
私募股权基金的投资活动总的来说可分为四个阶段：项目寻找与项目评估、投资决策、投资管理和投资退出四个阶段。
（一）项目寻找与评估
1、项目来源
私募股权基金要取得良好的投资回报，如何在众多项目中以较低的成本和较快的速度获得好的项目是关键。因此，通常，基金经理在充分利用公司自有资源的同时也会积极从外部渠道获取项目信息，整合内外部资源，建立多元化的项目来源渠道。一般来说，投资项目的来源渠道主要包括自有渠道、中介渠道以及品牌渠道等，具体如表2-2所示。
各种信息渠道来源提供的项目信息质量存在差异，通常，通过个人网络、股东、业务伙伴获得的项目信息质量比较高，因此，基金经理在寻找项目过程中倾向于通过朋友、熟人、银行、证券公司、政府部门或会计师事务所、律师事务所等中介机构的介绍。另外，一些重要的投资洽谈会也是很好的收集项目信息的渠道，如我国举办的厦门9·8投洽会、天津洽融会等。
表2-2：投资项目的主要来源渠道
渠道
描述
途径
自有渠道
l   主动进行渠道建设，通过公司自有人员的关系网络、参加各种风险投资论坛的会议和对公开信息的研究分析收集信息
l   个人网络
l   市场分析
l   战略合作伙伴
l   股东
中介渠道
l   借助/联合相关业务伙伴（如银行、券商等）、专业机构（如律师/会计师事务所等）以及其它创投公司获取交易信息
l   银行/投资银行
l   证券公司
l   律师/会计事务所等
l   其它专业机构(如咨询公司，广告公司等）
品牌渠道
l   积极建设公司在创业投资方面的品牌形象和市场知名度，建立“拉动式”的信息渠道。
l   公司网站
l   客服中心

2、项目初步筛选
项目初步筛选是基金经理根据企业家提交的投资建议书或商业计划书，初步评估项目是否符合私募股权基金初步筛选标准，是否具有良好发展前景和高速增长潜力，进而存在进一步投资的可能。对于少数通过初步评估的项目，私募股权基金将派专人对项目企业进行考察，最终确定是否进行深入接触。
（1）项目初评
项目初评是基金经理在收到创业项目的基础资料后，根据基金的投资风格和投资方向要求，对创业项目进行初步评价。私募股权基金通常都有一套自己的投资政策，包括投资规模、投资行业、投资阶段选择等，因此，在项目初评阶段，基金经理通常根据直觉或经验就能很快判断。常见的项目初步筛选标准如表2-3所示：
表2-3：项目的初步筛选标准
标准
内容
投资规模
l   投资项目的数量
l   最小和最大投资额
行业
l   是否属于基金募集说明书中载明的投资领域
l   私募股权基金对该领域是否熟悉
l   私募股权基金是否有该行业的专业人才
发展阶段
l   种子期
l   创业期
l   扩张期
l   成熟期
产品
l   是否具有良好的创新性、扩展性、可靠性、维护性
l   是否拥有核心技术或核心竞争力
l   是否具备成为行业中的领先者/行业规范塑造者的潜力
管理团队
l   团队人员的构成是否合理
l   是否对行业有敏锐的洞察力
l   是否掌握市场前景并懂得如何开拓市场
l   是否能将技术设想变为现实
投资区域
l   是否位于私募股权基金公司附近城市
l   是否位于主要大都市

（2）项目进一步考察
由于项目初评只对项目的一些表面信息进行筛选，因此，对于通过初步评估的项目，基金经理需要进行进一步调查研究，对项目进行全面的技术、经济认证和评价，从而更全面地了解项目未来发展前景。项目评估要点如表2-4所示。
                           表2-4：项目评估要点             
评估项目
要点
商业计划书评估
l   行业特征：目标市场是否是一个不断成长的市场？
l   产品或服务的技术开发：技术是否新颖，操作是否简易，技术开发是否可行？市场吸引力、市场可能需求、成长潜力是否够大？
l   经营目标与前景预测：分析企业历史经营业绩与未来经营情况，并做出对未来经营的评价。
l   管理团队成员的能力评估：管理构架与职责安排是否合理？管理层关键人物的经历、职业道德与相关收入做出综合分析。
l   财务状况与盈利预测评估：对项目未来几年的资金需求、运用与流动状态做出判断，以此作为是否给予资金支持的重要依据。
l   风险管理与控制评估：识别和评价各种风险与不确定性。
l   投资收益评估：对融资规模、资金的期限结构、资金的投入方式等做出评价。
技术评估
l   技术因素评估：产品技术的历史情况；产品技术目前的水平；产品技术未来发展趋势；产品技术的理论依据和在实际生产中的可行性；产品技术的竞争力，产品技术的专利、许可证、商标等无形资产状况；产品技术在同行业所处的地位；政府对产品技术的有关政策。
l   经济因素评估：项目方案是否成本最低，效益和利润最大？
l   社会因素：是否符合国家科技政策和国家发展规划目标；是否符合劳动环境和社会环境；是否有助于人民生活水平的改善和提高。
市场评估
l   市场容量：是否有足够的市场容量？
l   市场份额：直接市场份额及相关市场份额的大小。
l   目标市场：是否定位好目标客户？目标市场规模是否庞大？
l   竞争情况：竞争对手的数量有多少？是否存在占绝对优势地位的竞争者？一般性竞争手段是什么？
l   新产品导入率：是否有替代产品？
l   市场进入障碍：是否有较高的规模经济性？是否有专利权？是否需政府审批？
管理团队评估
l   企业家素质：是否有支撑其持续奋斗的禀赋？是否熟悉所从事的行业？是否诚实正直？是否有很强的领导能力？是否懂经济、善管理，精明能干？是否具有合作精神？是否具有很强的人格魅力？
l   管理队伍的团队精神：是否已组建分工明确、合理的管理团队？
l   管理队伍的年龄范围：35-50岁之间，既有丰富的实际经验，又有活跃的思想，能较快吸收新知识和新信息。
l   管理队伍的个人素质：管理队伍应包括精通每个主要部门业务的、能力很强的个人。
退出方式及产业价值评估
l   退出方式：退出依据是否可靠？最可能的退出方式及各种方式的可能性程度？合同条款中有无保护投资权益的财务条款及财务保全措施等
l   产业价值：对项目的产业价值、战略前景、产业化途径等进行深入的量化研究。

根据项目企业提供的商业计划书对创业项目进行综合研究评价后，基金经理通常会组织对创业者进行访谈，询问有关问题，并让创业者就一些关键问题做一次口头介绍或讲演。基金经理可通过这次会面获取更多有关项目的信息，核实商业计划书中所描述的创业项目的主要事项，了解私募股权基金能够以何种程度参与企业管理和监控，创业者愿意接受何种投资方式和退出途径，考察创业者的素质及其对创业项目成功的把握。
3、尽职调查
尽职调查(Due Diligence)又称谨慎性调查，其内容包括企业的背景与历史、企业所在的产业，企业的营销、制造方式、财务资料与财务制度、研究与发展计划等各种相关的问题。
尽职调查对于项目投资决策意义重大。首先，尽职调查能够帮助私募股权基金了解项目企业情况，减少合作双方信息不对称的问题；其次，尽职调查结果也为合作双方奠定了合理估值及深入合作的基础；再者，尽职调查对有关的单据、文件进行调查，这本身就是一个保存和整理证据的过程，相关情况能以书面证据的方式保存下来，以备查询或留作他用。因而，详尽准确的尽职调查是私募股权基金客观评价项目，做好投资决策的重要前提条件。
尽职调查的主要内容覆盖创业项目及项目企业的运营、规章制度及有关契约、财务等多个方面，其中财务会计情况、经营情况和法律情况这三方面是调查重点。由于尽职调查涉及的内容繁多，对实施尽职调查人员的素质及专业性要求很高，因此，私募股权基金通常要聘请中介机构，如会计师事务所、律师事务所等协助调查，为其提供全面的专业性服务。
尽职调查的目的：
l      核实已收集的资料
l      评估投资和经营计划的时间进度
l      评估销售和财务预测是否符合实际
l      发现潜在的投资和经营风险
尽职调查的原则：
l      力求全面调查，不留死角
l      力求深入调查，打破沙锅问到底
l      力求客观调查，不徇私情
表2-5：尽职调查对象及主要内容
调查对象
主要内容
企业实地考察
l   核实商业计划书的真实性
l   核实净资产、设备审核以往史料和财务报表
l   考察组织架构和人事档案
会见管理团队
l   观察管理团队人员素质
l   了解他们的经验和专长
l   管理层成员经验和个性是否相互配合
业务伙伴和前投资者
l   对项目企业管理者的评价
l   建立合作和终止合作/投资的原因
潜在客户和供应商
l   市场空间及市场占有率
l   市场销路
l   市场潜力的大小和增长速度
l   原材料价格、质量和供应渠道情况
技术专家、行业专家
l   产品性能、技术水准
l   是否有替代技术或产品
l   行业和技术的发展趋势
l   验证技术的先进性、可行性、可靠性
银行、会计师、律师、证券公司
l   企业过去的融资、偿债和资信状况
l   财务报表的准确性
l   专利、案件诉讼
同类公司市场价值调查
l   项目企业未来的价值和盈利前景
l   投入资金所占股份
竞争对手
l   对项目企业市场竞争力和占有率的评价
l   对管理人员素质的评价
相关行业企业的管理层
l   对项目的评估

4、价值评估
价值评估是私募股权基金基于尽职调查所得到的项目企业历史业绩、预期盈利能力等资料，通过科学的价值评估方法对企业价值进行评估的过程。价值评估是公司对外投资过程中关键的一步，无论是项目投资还是项目退出，都需要对项目企业进行价值评估。
对创业企业的价值评估方法主要有：收益法、市场法、成本法。
收益法是指通过估算被评估项目在未来的预期收益，并采用适宜的折现率折算成现值，然后累加求和，得出被评估项目价值的一种价值评估方法。根据预期收益估算方式的不同，收益法又可分为实体现金流量折现法、现金流量折现法、现金流量评估法等。
市场法是指在市场上选择若干相同或近似的项目或企业作为参照物，针对各项价值影响因素，将被评估项目分别与参照物逐个进行价格差异的比较调整，再综合分析各项调整结果，确定被评估项目价值的一种价值评估方法。
成本法是用现时条件下的重新购置或建造一个全新状态的被评估项目所需的全部成本，减去被评估项目已经发生的实体性陈旧贬值、功能性陈旧贬值和经济性陈旧贬值，得到的差额作为被评估项目价值的一种价值评估方法。
三种评估方法的比较详见表2-6：
表 2-6：企业价值评估基本方法比较
评估方法
使用前提
优点
缺点
成本法
（1）目标企业的表外项目价值企业整体价值的影响可以忽略不计；
（2）资产负债表中单项资产的市场价值能够公允客观反映所评估资产价值；
（3）购置一项资产所愿意支付的价格不会超过具有相同用途所需的替代品所需的成本。
（1）直观易懂；
（2）资料容易取得。
（1）不能反映企业未来的经营能力，特别是企业获利能力较强时；
（2）对不同资产需要不同方法，计算繁琐；
（3）不适用于拥有大量无形资产（或商誉）的企业评估。
市场法
（1）要有一个活跃的公开市场；
（2）在这个市场上要有与评估对象相同或者相似的参考企业或者交易案例；
（3）能够收集到与评估相关的信息资料，同时这些信息资料应具有代表性、合理性和有效性。
（1）从统计角度总结出公司的特征，得出的结论有一定得可靠性；
（2）计算简单、资料真实，容易得到股东的支持。
（1）缺乏明确的理论支持；
（2）受会计准则和市场因素影响；
（3）难以找到具有完全可比性的参照物。
收益法
（1）投资主体愿意支付的价格不应超过目标企业按未来预期收益折算所得的现值；
（2）目标企业的未来收益能够合理的预测，企业未来收益的风险可以客观的进行估算；
（3）目标企业应具持续的盈利能力。
（1）注重企业未来经营状况及获利能力；
（2）具有坚实的理论基础，较为科学、成熟。
（1）模型中众多参数难以确定；
（2）计算步骤冗长。

由上表可见，对于创业企业而言，比较适用的价值评估方法是市场法和收益法。虽然从理论上讲，收益法考虑了企业未来持续经营的现金流，是比较成熟的估值方法，但其计算复杂，对参数假设敏感性高，因此在国内的私募股权市场上，较为常用的方法还是市场法。以下就市盈率模型和现金流折现模型做一个简要的介绍：
（1）市盈率模型
1）市盈率模型的基本原理
市盈率（P/E）是股价与收益的比率。市盈率模型的基本原理是在预测项目企业收益的基础上，根据一定市盈率来评估项目企业的价值。
其计算公司的演算过程为：
因为：市盈率＝参考企业价值/参考企业预期收益

t
所以：项目企业价格＝项目企业预期收益×市盈率

所以：项目企业现价＝项目企业预期收益×市盈率/（1+预期收益率）
其中，t为资金回收年限。
2）运用市盈率模型计算项目企业价值的要点
①确定适当的市盈率。由于项目企业并未上市，没有自身的市场价格，因此，只能采用比较方式选用与项目企业具有可比性的已上市企业的市盈率或者整个行业的平均市盈率。究竟选择上述两种市盈率的哪一种作为标准市盈率，则取决于私募股权基金的实际情况和获得相关资料的难易程度。其次，要对标准市盈率进行调整，因为项目企业通常具有较高的风险，所以，在考虑它的市盈率时通常要打一个折扣。
②预测收益。对项目企业利润的初步预测通常是由项目企业管理层在商业计划书中做出，但这种预测是建立在通过一系列预测假设得出的企业业务计划的基础上，因此私募股权基金通常需要对利润预测进行审核。审核的重点有两个：一是业务计划是否切合实际，二是预测假设是否合理。私募股权基金会在审核结果的基础上，考虑企业在得到投资后所能获得的改善，对未来利润进行重新评估。
未来利润的预测可采用下列公式：
预期利润=市场容量×市场份额×销售净利润率
（2）现金流折现模型
1）现金流折现模型的基本原理
现金流折现模型的基本原理是将项目企业各年度的自由现金流量进行折现值后再累加，即得出项目企业的价值。
其计算公式的演变过程如下：
企业价值＝企业权益价值
企业权益价值＝企业总价值—债务价值
企业总价值＝营业价值+外援投资价值

t
营业价值＝预测期现金流量现值+预测期后现金流量现值

现金流量净现值＝∑年度预期自由现金流量/[1+收益率]
自由现金流量＝毛现金流量—投资支出
毛现金流量＝息税前利率×（1—所得税）+折旧
2）运用现金流折现模型计算创业企业价值的基础步骤
根据上述公式，运用现金流折现模型计算项目企业的价值，主要有六大基本步骤：
①对各年度自由现金流进行预测。包括计算扣除调整税的净营业利润与投资支出；计算价值驱动因素；形成综合历史视角；分析财务状况；了解战略地位；制订绩效情景；预测个别详列科目；检验总体预测的合理性。
②根据各年度自由现金流计算其折现值。其间，通常必须根据非股权投资和股权投资的不同成本来确定和商定不同的收益率或折现率，并考虑它们的不同权重。
③将各年度自由现金流折现值累加得出连续价值估值。包括选择恰当的预测期限并根据必须的估计参数进行调整。
④计算企业总价值。即将前面各年度累加得出的营业价值估值加上其间的外源性投资价值，即为企业总价值。
⑤计算企业权益价值或企业价值。即将企业总价值扣去债务价值后的余额，即为企业权益价值或企业价值。
⑥对价值计算过程与结果进行检验。
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