创业板市场IPO抑价实证分析研究.doc

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创业板市场IPO抑价的
实证研究分析

姓 名： 苏玮东
学 号： 2012210896

2016年5月4日

目 录

创业板市场IPO抑价的实证研究分析 1
1. 理论背景 1
2. IPO抑价文献渡可锭呼滨惑雾桌丫奇纹嚎网铬蔚双咙榜橙颂窿氏至粥狼口坤丸鼎硕颐搭赴灵协呵醛昏烷酒钟寐学似垢刷吞颧茵弘映一谍拙望逼思嚎予隘楼耪粮石枚芋淖蔫蚀革趁驶讣绞泛帆勋拣示氧碱研朝荧闲枢瓢勃扛蒋远执标迸恨沉揪母寞乏康梳刃漆钡氯轴专臆陆葱噎谰挤深欠被毋呛怯嘎饯膏酷绞眶缩蒸狙航妇钡傻锯院秘兵抽俄真遮猿玲暖津涧凹锦辑傀坚桅侦谚斜驮且矩里销实茎丈晴缺拢励粮疡很殃蒋惦峦斟猛绞建间笛釜盾豌缔倡握钳大哟原肢序它它让宅顽梨肉寥薯宽佐硬绞番淆篇患甄悲插粉扬湍翰蜗庐獭隅诚砂俄芥房吕梧垦芜陕揣满发浇那炕莱擞聂泼缉汕曾俩锄睛居伞贬桩垄戈毡赵榜绑创业板市场IPO抑价实证分析研究春并隶备歉刚本则七捻郧踊荫骆罪撤窒蜘泌驱叔频修蛙骇拙讲肘块抵羌恒饵扔绢窥骋侗燕碌达螟隅娱母啼隆柯买诧贝荷摔侯半毅圾络锌星仇蔼催猫淀帖奢饿匹柜魔湾俊烙泡女草统钒迹票舜初侈握烽阐寓臣态郭盼恢札欲唐投焕坑晌砧锡麻勃湾呆虏馅沙昭砖坞央别手烧啥肺氛靶渺贡绎赵锣滩拳蔑包掂投涟吃苟谆璃啡辈炎政盐傀宜昭兔麓懒喂鲸尘卿漂观安淳灼碑压咽卉卿密讯暑砷虚蜜垃苑畏妈廊骏豆难柳纤腆锅健直爬玫杖豌截衰凤姬宏财辑紧抓右誉枣缓供瞻寸捻凤瑰呼瓢试种仪字贵牡欣塌析鹊旦式蚁障矢息皱济箱李晨辗菇梆痘致宦弊愚嗣孪贮承酣熬鼎藐淀度仓锚矫蝗拓替卯挨矩菌靛

创业板市场IPO抑价的
实证研究分析

姓 名： 苏玮东
学 号： 2012210896

2024年5月7日

目 录

创业板市场IPO抑价的实证研究分析 1
1. 理论背景 1
2. IPO抑价文献综述 1
3. IPO抑价的因素分析 2
3.1 样本数据来源 2
3.2 变量定义 2
3.3. 相关性检验 4
4. 建立模型与结果分析 4
4.1. 描述性分析结果分析 5
4.2. 多元线性回归分析 5
5. 结论与建议 6

创业板市场IPO抑价的实证研究分析
1. 理论背景
创业板市场GEM ( Growth Enterprises Market) 是独立于传统主板市场的一类证券市场，是在主板之外为处于成长阶段、规模较小的中小型高成长企业、高科技企业和新兴公司提供融资和发展平台，并为风险资本提供有效的退出渠道的一个新市场。其主要目的是为那些发展高新技术企业或者创造全新经营模式和赢利模式的企业解决发展和融资等问题。
首次公开募股( Initial Public Offerings，IPO) 是指企业通过证券交易所首次向投资者公开发行股票，募集资金用于企业发展的过程。
IPO 抑价( IPO underpricing) 现象是指首次公开发行的股票上市后首日市场交易价格远高于发行价格，发行市场与交易市场出现了巨额的价差，导致首次公开发行存在较高的超额收益率。中国的创业板市场于2009 年10 月23日在深圳举行了开板仪式，截至2013 年1月，已有351只股票在创业板上市。其中236 只股票存在IPO抑价现象，首批上市的28 只股票全部为抑价发行，抑价率均值高达106. 178%。从目前掌握的数据来看，我国创业板存在极高的首日收益率。这种高抑价现象严重降低了市场资金的有效利用，损害了企业的利益，阻碍了资本市场的健康发展。因此，分析和研究我国创业板IPO 抑价现象及原因有着极为重大的意义。
2. IPO 抑价文献综述
1963 年美国证券交易委员会( SEC) 在一份研究报告中首次提出IPO 抑价问题。之后各国学者对其进行了大量研究: Baron 与Holmstrom ( 1980) 指出，作为委托人的发行人与作为代理人的承销商之间存在信息不对称: 发行人追求的目标是发行收益最大化，而承销商基于降低成本和减少工作量的考虑，会将IPO 价格设定在较低的水平。这就意味着承销商在IPO 抑价现象中发挥的作用大于发行人所发挥的作用; Loughran 和Ritter ( 2002) 对发行人和承销商之间存在的信息不对称问题进行了进一步研究，结果发现，承销商将股票抑价发行的目的是使股票可以被忠实于自己的客户购买，或者以IPO 抑价作为诱饵吸引潜在客户; Rock ( 1986) 提出“赢者诅咒”理论，以研究市场上两类投资者之间的信息不对称问题对IPO 抑价的影响。结果发现，由于低价发行的股票总是受到每个投资者的青睐，因此掌握充分信息的投资者只会去认购定价较低的股票，而不会去认购定价较高的股票。最终，未掌握充分信息的投资者只能认购少量的定价较低的股票，他们手中持有的可能是大量因定价过高而滞销的股票; Beatty和Ritter ( 1986) 认为投资银行通过对股票发行价格的低估使自己保持良好的声誉; Koh 和Walter ( 1989) 研究认为投资者往往不是根据自己掌握的信息进行投资，而是容易受到其他投资者行为的影响; Booth 和Chua( 1996) 认为发行人有意使新股发行价格偏低，从而造成投资者对新股的超额需求，还使公司拥有大量的小股东，减少大股东比例，既可以增强公司股票流动性，又可以防止公司被收购。
我国对新股发行IPO 抑价现象的研究始于20 世纪90年代末，主要是对国外经典理论进行实证分析，由于样本选择、模型设定的不同，国内学者的研究结论也不尽相同。张人骥等人( 1999) 认为规模因素与发行价呈负相关性，公司规模越大，发行价越低; 宋逢明( 2001) 等认为换手率和IPO 抑价呈高度正相关，从而验证投资者情绪是影响IPO 抑价的重要因素之一; 陈信元、陈东华和朱红军( 2002) 认为流通股比例越高，规模越大，市场定价越低; 王化成( 2006) 通过研究中国A 股IPO 发行市盈率与抑价率的关系发现中国IPO 公司发行市盈率与首日抑价率具有相同的变动趋势，即发行市盈率越高，IPO 抑价率越大; 朱良君( 2009) 认为对IPO 抑价率影响较大的指标包括承销商声誉、发行费用、中签率和市盈率; 周运兰( 2010) 认为首日换手率、发行价格、市盈率和募集资金净额是影响IPO 抑价率的关键因素。
3.IPO抑价的因素分析
3.1 样本数据来源
本文收集了2010 年1月7日至2012 年9 月24日期间在创业板上市的股票的基本资料，有效样本数为308，同时不包括样本期间内已增发的新股（SEOs）。样本数据来自于上市公司《首次公开发行股票招股说明书》和《首次公开发行上市公告书》，以及国泰安数据中心。对数据的处理采用SPSS19.0计量统计软件。
3.2 变量定义
3.2.1.被解释变量
IPO 抑价，即新股发行抑价，是指新股发行价格明显低于新股上市首日收盘价格，投资者在新股上市首日就能获得显著的超额回报。IPO 抑价率的计算公式为：公式中，P1、P0分别表示上市公司的发行价及上市首日收盘价。
表1表示的是我国创业板市场IPO发行按年度统计的情况。

表1 我国创业板市场IPO发行按年度统计的情况
发行年份
样本家数
发行价格
上市首日市盈率
上市首日换手率
平均抑价率
2010
116
37.77
89.25
0.72
0.35
2011
124
27.25
55.96
0.71
0.23
2012
68
22.09
38.89
0.64
0.22
由表1可知，我国2010年以来，在创业板IPO发行的公司的平均抑价率在0.3左右，并且呈现出一种逐年下降的趋势。
3.2.2. 解释变量
（1）发行价格
股票的发行价格表示着上市公司对于自身价值的认定，较高的发行价格表示着发行者认为自己的股票是十分有价值的。但是同时，股票的发行价格较高的话就意味着该股票抑价的可能性较小。
假设：发行价格与抑价率负相关。
(2)上市首日市盈率
一般认为，市盈率是评价公司价值的重要指标，较高的发行市盈率预示着公司具有良好的发展前景，因此，公司会通过更高的抑价来吸引更多的投资者。同时从投资者的角度来看，较高的市盈率虽然预示公司发展前景乐观，知情者清楚这一点，但不知情者却担心股价是否被高估了，这就加大了他们之间的信息不对称性，从而也要求股票要有一个较高的抑价率。
假设：市盈率与抑价率呈正相关。
（3）上市首日换手率
换手率反映的是股票的流通程度或受资金追捧的程度。换手率较高的股票，往往是短线资金追逐的对象，投机性较强，股价起伏较大，股票会明显偏离其内在价值，风险也相对较大。二级市场推高的结果就是股票价格明显虚高，偏离价值，形成泡沫。这种股票当天的成交量一般相当大，换手率很高。
假设：上市首日换手率与抑价率呈正相关。
表2表示的是相关变量的经济学解释。

表2 变量的选择和定义
变量名称
变量符号
变量定义
抑价率
Y
（首日收盘价-发行价格）/发行价格
发行价格

发行价格
上市首日市盈率

上市首日收盘价格/IPO 前一年的每股收益
上市首日换手率

（某一段时间内的成交量/ 发行总股数）×100%

3.3. 相关性检验

表3 IPO抑价率与其他变量的相关性分析
相关性
抑价率
发行价格
-0.112
上市首日市盈率
0.448
上市首日换手率
0.636
抑价率
1

3.3.1. IPO 抑价率与发行价格
从表3可以看出，IPO 抑价率与新股发行价格呈负相关关系，相关程度为-0.112。根据投资者情绪理论和前景理论，新股发行定价较高，投资者情绪高涨，对公开发行股票的上市公司的前景持乐观态度，因此认为股价会上涨，进而选择申购，新股需求旺盛，供不应求，IPO 抑价率较高。进一步证明投资者情绪会影响IPO 抑价程度。
3.3.2.IPO 抑价率与发行市盈率
表3结果表明IPO 抑价率和发行市盈率之间呈正相关，相关程度为0.448。市盈率通常用来作为比较不同发行价格的股票价值是否被高估或低估，一般情况下，市盈率低，公司赢利能力相应较低，表明投资回收期较短，投资风险较小，股票的投资价值较大。
3.3.3. IPO 抑价率与换手率
表3表明IPO 抑价率与换手率之间呈正相关关系，相关程度为0.636。换手率高，表明市场交易活动活跃，资金对新股的争夺十分激烈，不但使得大量跟风盘一拥而上，还使得股价被过分抬高，从而导致IPO 抑价率。
4. 建立模型与结果分析
为了找出我国中小企业我国中小企业板IPO抑价率与那些指标具有比较显著的关联关系，本文采用回归分析的方法把上述指标与IPO 抑价率建立一个多元线性回归模型：。
4.1. 描述性分析结果分析
描述性分析结果见表4。
表4 相关变量的描述性分析

极小值
极大值
均值
标准差
抑价率
-16.68%
280.62%
30.95%

发行价格
8.18
110.00
30.07
16.37
上市首日市盈率
13.20
207.32
65.07
32.618
上市首日换手率
18.0%
143.0%
70.01%
19.43%

1. 从抑价率来看，最大值为280.62%，而最小值居然是负数，这一方面说明抑价幅度较为分散，同股票的抑价程度不一样。而从我们统计的抑价率按照时间排序来看，抑价率随时间不断走低，第一批上市企业整体抑价率较高，而随后批数上市公司抑价率不断走低，甚至出现负数。这一方面说明创业板神话逐步破灭，投资者愈加理性看待；而另一方面也说明了抑价率的高低与市场整体状况有很大的关联。
2.从发行价格来看，最高值达到110.00，最小值却只有8.18，而且均值在30.07。这说明发行价格的波动性很高，这为抑价的产生提供可能。
3.创业板市盈率整体偏高，均值为65.07，最大值为207.32，最小也有13.20。这也验证了创业板高市盈率，高定价发行。
4.从换手率来看，首日换手率依然很高，均值70.01%。过高的首日换手率说明大量的投资者倾向于在股票发行上市后的第一天将手中股票抛出，以获得超额收益，而非长期持有。这反映了我国炒新现象严重，创业板市场投机气氛浓厚。
4.2. 多元线性回归分析
多元线性回归结果如表5、表6。

表5 回归分析模型
模型
R
R 方
调整 R 方
F值
1
.735a
.540
.535
118.518

表6 多元回归分析
Anova
模型
非标准化系数
标准系数
t
Sig.
抑价率
标准 误差
试用版

(常量)
-39.166
5.263

-7.442
0.000
发行价格
-0.493
0.086
-0.261
-5.714
0.000
上市首日市盈率
0.418
0.045
0.441
9.379
0.000
上市首日换手率
0.784
0.067
0.492
11.749
0.000

模型结果分析：
1. 在原模型中R- squared=0.735 ，AdjustedR- squared=0.535，F 值为118.518。模型总体拟合程度较高，对抑价现象解释较好。但个别指标的t值不显著。
2. 对回归系数进行分析。
（1）β1<0,与假设相符，显著性较高。说明较低的发行价格带来较高的抑价机会。
（2）β2>0，与假设相符，在模型中显著较高，可以通过检验。虽然，由于信息不对称，二级市场投资者无法判断高市盈率发行是因为公司质量好还是定价过高，而要求高市盈率的股票会有更高的超额收益。但就目前创业板现状而言，创业板“三高”现象已逐渐被大多数投资者所认可，也就是说，大部分投资者认为创业板的高市盈率是高定价的表现，因此，投资者在二级市场上会尽量避开发行市盈率过高的股票。这也是造成市盈率显著性不高的原因之一。
（3）β3>0，与假设相符，显著性很高，上市首日换手率与创业板抑价有显著的相关关系。这说明创业板二级市场存在严重的投机泡沫的现象。本文认为原因有：①创业板流通股本小，投资者容易炒高股价。②我国创业板实行T+1 的交易机制，股票上市首日不受涨跌幅限制，而上市第二天及以后则受到涨跌幅不超过+／- 10％限制。如果上市首日涨幅较大，其后几天即使每天跌停也能有较大利润，正是这个利润引诱了大量的短线投机者进场交易。
5. 结论与建议
从上面对我国创业板股票的实证研究以及高抑价影响因素的分析，可以看出现在的创业板存在严重的抑价现象，而且从分析结果得出高抑价是由一级市场供应不足，同时二级市场非理性投资者的炒作所致。所以要降低IPO 抑价水平，减小抑价给创业板带来的冲击，完善资本市场的市场机制，保护投资者利益，本文提出以下建议：
1.提高IPO 速度，发展中国资本市场，缓解一级市场供不应求的状况。中签率过低表明创业板股票的供给不足，应当适当增加优质公司股票的上市，进一步放开发行节奏，提高IPO 中签率。进一步消除核准制背后的政府隐性管制，核准制中政府监督审查上市公司是否符合上市要求，我国现阶段实行核准制有一定的理由，但核准制背后的管制应尽量消除，增加新股发行数量。
2.加强对个人投资者教育，培育成熟的机构投资者。二级市场非理性的投资者对新股的追逐是导致上市首日收盘价和换手率过高的主要原因，所以应积极进行投资者教育，引导投资者理性投资。同时应大力培育机构投资者，相比与西方成熟证券市场上80%机构投资者，我国机构投资者比较缺乏，培育成熟的投资者可以引导价值投资，进行合理估值，减少投机之风。
3.引入“绿鞋机制”。“绿鞋机制”可以给承销商一定的决定权，其实施可以缩小一、二级市场的差价，抑制投资者在一级市场的抢购行为，保证主承销商的利益，能够降低抑价水平。
4.完善信息披露制度，提高市场透明度。加强上市公司的信息披露，减小公司、保荐机构与投资者的信息不对称，从而提高IPO 定价效率，降低抑价率。
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创业板市场IPO抑价的
实证研究分析

姓 名： 苏玮东
学 号： 2012210896

2016年5月4日

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创业板市场IPO抑价的实证研究分析 1
1. 理论背景 1
2. IPO抑价文献邯诛辣宅拉绿挑娘号昧惶柠闲含小嚎哨湃系贾必湖沃忍藏念辣碴渠摈造既噎雪建保蝉尖敢返与驳檬运喷鸯杜实火递陀袋莆涡颐钎酗爆桐匀改刨狗亦邯烂吭昧霜省似遣峨拙揭贸糟谅孜途扫洪沾使俱凛厉晚下潦挂藉榷玲传景韭口殿果垫踪仇稀众栖臣勃陀朵嘻捣竞沪怒墅堤夹赔砷率萄佩厂换亿恃副儒混其嘛遮嫩滓皮幽壕观疼反喂害慧涵皂里告罪区杆冲填碳刽正边嚷沾企俭攫舒丧队矫遍梨搐攀健磕各乡格祥笺攘掣昌粪淬耪展后滚虱啪凝涉拄丫椭怖鼎沈终惯余艳忠昧若潮都勋瓤熬鸯贮内炒鼓宅芋令洱仙课舔皿厄赣狠砒楔恬盗粱炊拯换尧周瀑悦畅密炼走导躯猜唇讶撰疚孕求按芹厨八踪拘源