3.企业并购估价.ppt
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1、高级财务管理高级财务管理结束前进目录第三章第三章 企业并购估价企业并购估价学习提要与目标学习提要与目标第一节第一节 目标公司的选择目标公司的选择第二节第二节 贴现现金流量估价法贴现现金流量估价法第三节第三节 其他估价方法其他估价方法第四节第四节 案例研究与分析案例研究与分析高级财务管理高级财务管理结束前进目录学习提要与目标学习提要与目标 本章主要介绍企业并购估价中目标公司的选择及本章主要介绍企业并购估价中目标公司的选择及估价方法。通过本章的学习,要求学生掌握目标公估价方法。通过本章的学习,要求学生掌握目标公司的选择方法及各自的优缺点;理解和掌握企业并司的选择方法及各自的优缺点;理解和掌握企业并
2、购中的各种估价方法、估值结果的影响因素、优缺购中的各种估价方法、估值结果的影响因素、优缺点及适用范围。在学习贴现现金流量法时,要注意点及适用范围。在学习贴现现金流量法时,要注意现金流量的不同类型及其对应的折现率的确定。现金流量的不同类型及其对应的折现率的确定。高级财务管理高级财务管理结束前进目录3.1 3.1 目标公司的选择目标公司的选择目目标标公公司司的的选选择择一一般般包包括括发发现现目目标标公公司司、审审查查目目标标公公司司和评价目标公司三个阶段和评价目标公司三个阶段.一、发现目标公司一、发现目标公司成成功功并并购购的的前前提提是是能能够够发发现现和和抓抓住住适适合合本本企企业业发发展展
3、的的并并购目标。在实践中,并购公司需从两方着手:购目标。在实践中,并购公司需从两方着手:1 1、利利用用公公司司自自身身的的力力量量。即即公公司司内内部部人人员员通通过过私私人人接接触或自身的管理经验发现目标公司。触或自身的管理经验发现目标公司。首首先先:公公司司高高级级职职员员熟熟知知公公司司经经营营情情况况和和相相关关企企业业的的情情况。况。其次,也可在公司内部建立专职的并购部(大企业中,其次,也可在公司内部建立专职的并购部(大企业中,独立设置;中小企业中,由财务管理部门兼任)。独立设置;中小企业中,由财务管理部门兼任)。高级财务管理高级财务管理结束前进目录 2 2、借助公司外部力量。即利
4、用专业金融中介机构为并购公、借助公司外部力量。即利用专业金融中介机构为并购公司选择目标出谋划策。目前的发展趋势是:投资银行在企业并司选择目标出谋划策。目前的发展趋势是:投资银行在企业并购活动中扮演着越来越重要的角色。购活动中扮演着越来越重要的角色。二、审查目标公司二、审查目标公司对初步选定的目标公司进行审查的重点:对初步选定的目标公司进行审查的重点:1 1、对目标公司出售动机的审查。一般来说,目标公司出售、对目标公司出售动机的审查。一般来说,目标公司出售动机主要包括:动机主要包括:目标公司经营不善,股东欲出售股权;目标公司经营不善,股东欲出售股权;目目标公司股东为实现新的投资机会,需要转换到新
5、的行业;标公司股东为实现新的投资机会,需要转换到新的行业;并并非经营不善,而是目标公司大股东急需大量资金投入,故出售非经营不善,而是目标公司大股东急需大量资金投入,故出售部分股权;部分股权;股东不满意目标公司管理,故常以并购的方式来股东不满意目标公司管理,故常以并购的方式来置换整个管理集团;置换整个管理集团;目标公司管理人员出于自身地位与前途目标公司管理人员出于自身地位与前途的考虑,而愿意被大企业并购,以便在该大企业中谋求一个高的考虑,而愿意被大企业并购,以便在该大企业中谋求一个高薪且稳定的职位;薪且稳定的职位;目标公司调整多样化经营战略,常出售不目标公司调整多样化经营战略,常出售不符合本企业
6、发展战略或获利不佳的子公司,同时并购一些获利符合本企业发展战略或获利不佳的子公司,同时并购一些获利较佳的企业等。较佳的企业等。高级财务管理高级财务管理结束前进目录 2 2、对目标公司法律文件方面的审查。、对目标公司法律文件方面的审查。收购公司收购公司的产业是否符合国家的相关产业政策;的产业是否符合国家的相关产业政策;目标公司的目标公司的章程、股票证明书等法律文件中的相关条款;章程、股票证明书等法律文件中的相关条款;目标目标公司主要财产目录清单;公司主要财产目录清单;目标公司所有对外书面合目标公司所有对外书面合同和面临的主要法律事项。同和面临的主要法律事项。3 3、对对目目标标公公司司业业务务方
7、方面面的的审审查查。主主要要是是检检查查目目标标公公司司是是否否能能与与本本企企业业的的业业务务相相融融合合。(并并购购目目的的不不同同,审查的重点也不同)审查的重点也不同)4 4、对目标公司财务方面的审查(、对目标公司财务方面的审查(重要工作重要工作)。进行)。进行财务审查时,主要从以下三个方面进行:财务审查时,主要从以下三个方面进行:分析企业分析企业的偿绩能力,财务风险的大小;的偿绩能力,财务风险的大小;分析企业的盈利能分析企业的盈利能力(力(获利能力)获利能力);分析企业的营运能力(分析企业的营运能力(生产周转生产周转状况状况)高级财务管理高级财务管理结束前进目录 5 5、对并购风险的审
8、查。、对并购风险的审查。主要包括:主要包括:市市场场风风险险 (消消息息传传出出后后,导导致致收收购购价价格格变变动动的风险)的风险)投资风险投资风险 (投入资金受到损失的风险)(投入资金受到损失的风险)经营风险经营风险 (并购后经营失败的风险)(并购后经营失败的风险)三、评价目标公司三、评价目标公司 1 1、对目标公司的估价。、对目标公司的估价。评价目标公司也叫企业评价目标公司也叫企业并购估价,其实质就是对目标公司进行综合分析,以并购估价,其实质就是对目标公司进行综合分析,以确定目标公司的价值,即并购方愿意支付的并购价格。确定目标公司的价值,即并购方愿意支付的并购价格。常用的估价方法要有:贴
9、现现金流量法、成本法、换常用的估价方法要有:贴现现金流量法、成本法、换股估价法和期权估价法。股估价法和期权估价法。高级财务管理高级财务管理结束前进目录 2 2、估价难题。、估价难题。企业并购估价的对象往往不是目企业并购估价的对象往往不是目标企业现在的价值,而是并购后目标企业能为并购企标企业现在的价值,而是并购后目标企业能为并购企业带来的价值增值。这至少要考虑两个因素,即目标业带来的价值增值。这至少要考虑两个因素,即目标企业的增长性和并购产生的协同作用或其他效应。企企业的增长性和并购产生的协同作用或其他效应。企业并购估价的难度在于:业并购估价的难度在于:对对于于企企业业整整体体的的股股价价相相对
10、对于于个个别别资资产产投投资资的的估估价要复杂得多。(哲学中整体与个体)价要复杂得多。(哲学中整体与个体)对对于于可可以以预预计计未未来来现现金金流流量量的的企企业业,可可以以通通过过增增量量现现金金流流量量的的折折现现对对企企业业未未来来增增长长性性进进行行估估价价,而而如如何何对对在在很很长长时时期期内内不不产产生生正正现现金金流流量量的的企企业业,如网络公司进行估价仍是悬而未决的问题。如网络公司进行估价仍是悬而未决的问题。对并购效应的估价是并购企业估价的另一个难对并购效应的估价是并购企业估价的另一个难题。题。高级财务管理高级财务管理结束前进目录3.23.2 贴现现金流量估价法贴现现金流量
11、估价法一一、贴贴现现现现金金流流量量法法简简介介(拉拉巴巴波波特特模模型型RappaportRappaport ModelModel)这一模型由美国西北大学阿尔弗雷德这一模型由美国西北大学阿尔弗雷德拉巴波特创拉巴波特创立,是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价立,是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价格。这种方法的基本原理是假设任何资产的价值等于格。这种方法的基本原理是假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。即其预期未来现金流量的现值之和。即 式中:式中:V V为资产的价值,为资产的价值,n n为资产的寿命,为资产的寿命,r r为与预期为与预期现金流量相对应的贴现率,现金流
12、量相对应的贴现率,CFCFt t为资产在为资产在t t时刻产生的现时刻产生的现金流量。金流量。高级财务管理高级财务管理结束前进目录使使用用贴贴现现现现金金流流量量法法估估价价要要解解决决三三个个问问题题:确确定定各各期期的的现现金金流流量量、确确定定反反映映预预期期现现金金流流量量风风险险的的贴贴现现率率、确定资产的使用寿命。确定资产的使用寿命。贴现现金流量法具体又分为两类:(贴现现金流量法具体又分为两类:(1 1)股权资本)股权资本估价;(估价;(2 2)公司整体估价,公司整体价值包括公司)公司整体估价,公司整体价值包括公司股东、债权人、优先股股东等利益相关者的权益。股东、债权人、优先股股东
13、等利益相关者的权益。二、股权自由现金流量(二、股权自由现金流量(Free cash FlowFree cash Flow to to EquityEquity)()(FCFEFCFE)贴现模型。(贴现模型。(股东自由现金流量)股东自由现金流量)(一)股权(普通股)自由现金流量及其计算(一)股权(普通股)自由现金流量及其计算股权自由现金流量是指满足债务清偿、资本支出和股权自由现金流量是指满足债务清偿、资本支出和营运资本等所有的需要之后剩下的可作为股利发放营运资本等所有的需要之后剩下的可作为股利发放的现金流量。其计算公式为的现金流量。其计算公式为 :高级财务管理高级财务管理结束前进目录股股权权自自
14、由由现现金金流流量量=净净收收益益+折折旧旧-债债务务本本金金偿偿还还-营营运运资资本本追追加加额额-资资本本性性支支出出+新新发发行行债债务务-优优先先股股股股利利(3-23-2)如如果果公公司司的的负负债债比比例例率率保保持持不不变变,仅仅为为增增量量资资本本性性支支出出和和营营运运资资本本增增量量进进行行融融资资,并并且且通通过过发发行行新新债债来来偿偿还还旧旧债债,且且假假定定公公司司没没有有优优先先股股,上上面面的的公公司司还还可可以以改写为:改写为:股股权权自自由由现现金金流流量量=净净收收益益-(1-1-负负债债比比率率)增增量量资资本本 性性 支支 出出-(1-1-负负 债债
15、比比 率率)营营 运运 资资 本本 增增 量量(3-33-3)高级财务管理高级财务管理结束前进目录式式中中:“资资本本性性支支出出”是是指指厂厂房房的的新新建建、改改建建、设设备备的的更更新新、购购置置、以以及及新新产产品品的的试试制制等等方方面面的的支支出出。本本期期资资本本性性支支出出和和折折旧旧的的差差额额就就是是“增增量量资资本本性性支支出出”(对对于于一一个个高高速速成成长长的的企企业业来来说说,增增量量资资本本性性支支出出往往往往很很大大,而而对对于于一一个个成成熟熟企企业业来来说说“增增量量资资本本性性支支出出”往往很小,甚至为零往往很小,甚至为零)“营运资本增量营运资本增量”也
16、与公司所处的发展所阶段有关,也与公司所处的发展所阶段有关,高速成长期,较大;成熟稳定期,则较小。高速成长期,较大;成熟稳定期,则较小。(二)股权自由现金流量估价模型(二)股权自由现金流量估价模型 1 1、稳定增长的、稳定增长的FCFEFCFE模型模型 高级财务管理高级财务管理结束前进目录 (3-43-4)相当于固定成长股价值评估模相当于固定成长股价值评估模 型型式式中中:V V为为股股权权价价值值;FCFEFCFE1 1为为预预期期下下一一期期的的FCEFFCEF;r r为公司股权资本成本;为公司股权资本成本;g g为为FCFEFCFE的稳定增长率。的稳定增长率。2 2、二二阶阶段段FCFEF
17、CFE模模型型 (非非固固定定成成长长股股价价值值评评估估模模型)型)(3-53-5)式式中中:r r为为高高速速增增长长阶阶段段公公司司的的股股权权资资本本 r rn n为为稳稳定定增增长长阶阶段段公公司司的的股股权权资资本本成成本本,g gn n为为稳稳定定增增长长阶阶段段的的增长率增长率高级财务管理高级财务管理结束前进目录 二阶段二阶段FCFEFCFE模型适用于前一时期高速增长,然后立模型适用于前一时期高速增长,然后立即进入稳定增长阶段的公司。二阶段即进入稳定增长阶段的公司。二阶段FCFEFCFE模型存在两模型存在两个难题:一是如何确定高速增长阶段的长度;二是高个难题:一是如何确定高速增
18、长阶段的长度;二是高速增长阶段的增长率并不是一下了变成稳定增长阶段速增长阶段的增长率并不是一下了变成稳定增长阶段的增长率的。的增长率的。二阶段二阶段FCFEFCFE模型应用举例模型应用举例:高级财务管理高级财务管理结束前进目录 例例3-1,3-1,大华公司是一家生物工程公司大华公司是一家生物工程公司,2000,2000年它的年它的每股营业收入为每股营业收入为12.412.4元,每股净收益为元,每股净收益为3.103.10元元,每股每股资本支出为资本支出为1 1元,每股折旧为元,每股折旧为0.60.6元,预期该公司在今元,预期该公司在今后后5 5年内将高速增长,预期每股收益增长率为年内将高速增长
19、,预期每股收益增长率为30%30%,资,资本性支出、折旧和营运资本以同比例增长,收益留存本性支出、折旧和营运资本以同比例增长,收益留存比率为比率为100%100%,值为值为1.3,1.3,国库券利率为国库券利率为7.5%,20007.5%,2000年年营运资本为营业收入的营运资本为营业收入的20%,20%,负债比率为负债比率为60%,560%,5年后进年后进入稳定增长期入稳定增长期,预期增长率为预期增长率为6%,6%,即每股收益和营运资即每股收益和营运资本按本按6%6%的速度增长。资本性支出可以由折旧来补偿,的速度增长。资本性支出可以由折旧来补偿,稳定增长期的稳定增长期的值为值为1 1。该公司
20、发行在外的普通股共。该公司发行在外的普通股共30003000万股,市场平均风险报酬为万股,市场平均风险报酬为5%5%,何估计该公司的,何估计该公司的股权价值。股权价值。高级财务管理高级财务管理结束前进目录 解:(解:(1 1)估计大华公司的股权现金流量)估计大华公司的股权现金流量 =同理:=高级财务管理高级财务管理结束前进目录(2 2)计算公司的股权资本成本)计算公司的股权资本成本(3 3)计算公司股权自由现金流量的现值)计算公司股权自由现金流量的现值v vt t =119.98 =119.98(元)(元)(4 4)计算公司股权自由现金流量现值总和)计算公司股权自由现金流量现值总和高级财务管理
21、高级财务管理结束前进目录课堂练习:课堂练习:B B公司是一家高科技企业,具有领先同业的公司是一家高科技企业,具有领先同业的优势。优势。20002000年每股销售收入年每股销售收入2020元,预计元,预计2001200120052005年的年的销售收入增长率维持在销售收入增长率维持在2020的水平,的水平,20062006年及以后增长年及以后增长率下滑到率下滑到3 3的水平。目前该公司经营营运资本占销售的水平。目前该公司经营营运资本占销售收入的收入的4040,销售增长时可以维持不变。目前每股资本,销售增长时可以维持不变。目前每股资本支出支出3.73.7元,每股折旧费元,每股折旧费1.71.7元,
22、为支持销售每年增长元,为支持销售每年增长2020,资本支出需同比例增长,折旧费也会同比例增长。,资本支出需同比例增长,折旧费也会同比例增长。净资本中净负债占净资本中净负债占1010,销售增长时维持此资本结构不,销售增长时维持此资本结构不变。目前每股净利润变。目前每股净利润4 4元,预计与销售同步增长。元,预计与销售同步增长。20002000年该企业的年该企业的值为值为1.31.3,稳定增长阶段的,稳定增长阶段的值为值为1.11.1。国库券的利率为国库券的利率为3 3,市场组合的预期报酬率为,市场组合的预期报酬率为12.230812.2308。要求:计算目前的股票价值。(参考答案:每股股权价要求
23、:计算目前的股票价值。(参考答案:每股股权价值为值为30.6730.67元,来自于元,来自于0808版注会书)版注会书)高级财务管理高级财务管理结束前进目录三、公司自由现金流量(三、公司自由现金流量(FCFFFCFF)贴现模型贴现模型(一)公司自由现金流量及其计算(一)公司自由现金流量及其计算 公公司司自自由由现现金金流流量量是是公公司司所所有有权权利利要要求求者者,包包括括普普通通股股股股东东、优优先先股股股股东东和和债债权权人人的的现现金金流流量量总总和和。计计算算公公司司自自由由现现金金流量的两种方法:流量的两种方法:一是将公司所有权利要求者的现金流量加总,即一是将公司所有权利要求者的现
24、金流量加总,即 公公司司自自由由现现金金流流量量=股股权权自自由由现现金金流流量量+利利息息费费用用(1-1-税税率率)+偿还债务本金偿还债务本金-发行的新债发行的新债+优先股股利优先股股利(3-63-6)二是以息税前净利润(二是以息税前净利润(EBITEBIT)为出发点进行计算,即为出发点进行计算,即 公公司司自自由由现现金金流流量量=息息税税前前利利润润(1-1-税税率率)+折折旧旧-资资本本性性支出支出-追加营运资本追加营运资本(3-73-7)高级财务管理高级财务管理结束前进目录(二)加权平均资本成本(二)加权平均资本成本(WACCWACC)与与公公司司自自由由现现金金流流量量相相对对应
25、应的的贴贴现现率率是是加加权权平平均均资本成本。(不同融资成本的加权平均值)资本成本。(不同融资成本的加权平均值)WACC=WACC=(3-83-8)式式中中:K Ki i为为各各单单项项资资本本成成本本 b bi i为为各各单单项项资资本本所所占占的的比重。(常用市场价值权数)比重。(常用市场价值权数)(三)公司估价模型1 1、公司自由现金流量稳定增长模型、公司自由现金流量稳定增长模型 式中:式中:V V为公司的价值为公司的价值 FCFFFCFF1 1为为预期下一期预期下一期FCFF FCFF (3-93-9)高级财务管理高级财务管理结束前进目录2 2、公司自由现金流量二阶段模型、公司自由现
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