兼并收购与公司重组方法浅论XXXX.ppt

联信金融兼并、收购、企业重组UNICREDIT CHINA CAPITAL1目录目录第一部分第一部分并购及并购战略第二部分第二部分敌意收购第三部分第三部分杠杆交易第四部分第四部分公司重组第五部分第五部分并购估价UNICREDIT CHINA CAPITAL2第一部分第一部分并购及并购战略并购及并购战略并购背景知识并购背景知识并购发展历史并购战略UNICREDIT CHINA CAPITAL3几个重要的定义l兼并（merger)指两家公司并为一家公司，分为创立兼并（statutory merger)和吸收兼并(subsidiary merger)两种。l创立兼并：兼并公司获得被兼并公司的资产和负债并继续保持运营，被兼并公司不复存在。l吸收兼并：被兼并公司成为母公司的子公司或者子公司的一部分。l反向吸收兼并（reverse subsidiary merger）：收购方的子公司被并到目标公司。l兼并与合并（consolidation）不同，合并是两家公司或多家公司结合形成新的公司，兼并方和被兼并方都被解散。l横向并购（horizontal merger)：两家竞争性企业的兼并或合并。l纵向并购（vertical merger）：具有销售购买关系的企业间的兼并或收购，亦指上下游企业之间的兼并合或合并。l混合并购（conglomerate merger）是指既不是竞争性企业也不是上下游企业之间的兼并或合并。l风险套利（risk arbitrage）：在市场上未得到某家公司被收购之前，以大大低于这家公司最终收购价格的价格买入股票，最终获取溢价收益。l并购的动因包括：扩大规模、进入新行业、进入新地区、多元化经营（diversification）、财务因素UNICREDIT CHINA CAPITAL4几个重要的定义l杠杆收购：通过债务融资来收购一家企业，被收购方一般是一家上市企业，其所有公开发行的股票被全部收购。l管理层收购：杠杆收购的一种，收购者是公司的管理层。l公司重组（corporate restructure）通常指的是剥离（divestiture）,通常是收购企业在收购一家公司后，将不适合的资产、甚至是全部收购来的资产再出售。公司重组还有一种形式是财务重组（financial restructure），即改变公司财务结构。l并购最一般方式是购买目标公司的股票，另一种方式是购买目标公司的资产。购买全部股票就要承担卖方的债务，这叫债务继承（successor liability），购买资产则不需继承债务。l买壳上市（reverse merger）：并购的一种，指私人控股公司兼并一家上市的业绩不佳的壳公司，从而达到上市目的。买壳上市便捷，且成本低。l其他的并购模式还包括合资公司、战略联盟等。UNICREDIT CHINA CAPITAL5第一部分第一部分并购及并购战略并购及并购战略并购背景知识并购发展历史并购发展历史并购战略UNICREDIT CHINA CAPITAL6美国并购发展史美国历史上发生过5次并购浪潮：l第一次：1897年-1904年（1883年经济大萧条是本次并购的诱因，交通系统的发展推动了并购浪潮-小区域分为的企业展开并购以抵御来自远方市场的竞争），主要集中在矿业和制造业等8个行业，如：金属、食品、石化、化工、交通设备、金属制造、机械、煤炭。l第二次：1916年-1929年，主要集中在制造业、采矿业、公共事业和银行业，尤其以主要金属、石油产品、食品、化工产品、运输设备为活跃；债务融资是本次并购浪潮的特点。l第三次：1965年-1969年，相对较小的公司收购体量比收购方大的公司，市盈率被充分利用，市盈率指price-earning ratio，P/E=price/earnings。该阶段，混合并购盛行，高市盈率高收益公司大肆收购低市盈率低收益公司。l第四次：1981年-1989年，1981年的经济衰退直接导致本次并购浪潮的形成。本次浪潮最大的特点是敌意收购，与前几次不同之处是，本次浪潮中几个最大型的公司都变成被收购目标。本次并购浪潮因1990年的垃圾债券市场的崩盘而结束。l第五次：1992年-2000年，本次浪潮最大特点就是全球化、国际化。更多的互补型连环并购（roll-up）交易发生，即一些企业通过大规模收购互补型企业而形成产业联合。UNICREDIT CHINA CAPITAL7第一部分第一部分并购及并购战略并购及并购战略并购背景知识并购发展历史并购战略并购战略UNICREDIT CHINA CAPITAL8追求协同效应（synergy）协同效应包括经营协同效应和财务协同效应两种。l并购的最基本动因就是追求扩张和发展，即内部扩张和外部发展。如果公司面对一个持续较短的发展机会，采取内部扩张可能错失良机，此时就需要外部发展。l成功的并购是能够为收购者提供良好的协同效应，在承担交易费用之后，还为收购者带来一定的溢价。协同效应的净收购价值（NAV-net acquisition value）NAV=VAB-VA+VB-P+EVAB:两个企业合并后的价值VA:A企业对自身价值的评估，或者A企业股份的市场价值VB:B企业股份的市场价值P：A企业为B企业支付的溢价 E：并购过程中发生的费用l经营协同：提高收入、降低成本l财务协同：降低资本成本UNICREDIT CHINA CAPITAL9协同效应的实现l经营协同效应的实现：并购后的交叉营销：由于两个公司的产品线都得到扩张，各公司都可向现有客户推销更多的产品，提高收入水平。一家企业的知名品牌为另一家企业带来增值，从而带动销售收入提高。并购后更加强大的销售网络使并购后的企业比竞争者具备了进入市场的更早的时间差更快的速度，抢占市场从而提高收入。销售渠道和供应渠道的共用，会大大降低运营成本。人员的裁减、或者生产制造设备的满载运转能够节省部分成本。运营协同效应要重点考虑企业文化整合和运营战略整合。l财务协同效应的实现：如果两个企业的现金流情况非正相关，将降低并购的风险。两个企业中，所预测的未来经营状况良好的企业，将为所预测的未来运营状况不好的企业提供支持，从而降低经营风险。UNICREDIT CHINA CAPITAL10其他并购动机l提高管理水平对于上市公司而言，通过并购更换管理层，是最经济有效的方式。代理权竞争（proxy contest）使那些对现有管理层不满的股东可以驱逐那些不合格的管理层。l提高研发能力对于像制药企业、IT企业，可以对研发水平带来飞跃提升。l扩张分销网络制造商与零售商、制造商与分销商之间的纵向并购，可以大大提升企业的竞争力。l税务规避净运营损失带来的潜在税务收益向前结转，会对那些能免税并购的企业在交易宣布期间的收益产生正面影响。UNICREDIT CHINA CAPITAL11第二部分第二部分敌意收购敌意收购反收购措施反收购措施并购策略UNICREDIT CHINA CAPITAL12一些基本定义l反收购措施反收购措施分为两种，预防性措施和主动性措施。预防性措施是为了减少财务上成功敌意收购的可能性，主动性措施是在敌意报价之后财务的行动。l管理壁垒假说指管理者采取行动来阻止敌意收购者控制企业的企图，管理层为保住自己的地位，可能通过主动性和预防性的措施降低了企业的价值表现，因市场对企业价值重新评估，从而使股东的权益减少。l股东权益假说当管理者采取行动抵制被控制时，可能采取一些主动反收购措施和程序，使出价最大化，同时也最大化了股东的利益。l早期预警系统严密监控股权交易和交易模式，留意一些突然的、未预料到的交易量的增长；或者突然的大量的股权抛售而导致的股价大跌。UNICREDIT CHINA CAPITAL13预防性反收购措施l毒丸计划（poison pill）是指目标公司为防止敌意收购而发行的新证券。优先股计划：给每个普通股股东一个加倍转换成敌意收购公司股票的优先股股利，其有利之处是可以稀释敌意收购者收购后的股权，不利之处是直接对资产负债表造成负面影响（优先股会被划归长期负债），且赎回时间长。掷出毒丸计划（flip over）：给普通股的一种权力，在某种条件达到时权力被激发，这种权力一般规定持有者可以以特定价格购买并购后的企业股票。该计划用于防范100%的敌意收购。掷入毒丸计划（flip in）：给普通股的一种权力，在某种条件达到时权力被激发，这种权力一般规定持有者可以以特定价格购买目标企业股票。该计划用于防范控股收购。通常，目标企业实施毒丸计划时，会将上述不同种类的计划捆绑综合使用，以抵御各类目的的敌意收购者。一般，董事会会创造和预留一定的优先股发信数量，以便在权利可以执行时发行优先股。目标公司的董事会有权利消除毒丸。UNICREDIT CHINA CAPITAL14预防性反收购措施l修订公司条款（corporate charter amendment）目标公司可以通过修订一些规定和条款，加大敌意收购者变更目标公司管理层难度。这些措施包括：绝大多数条款（supermajority provision）、错列董事会（staggered board）、公平价格条款（fair price provision）、双重资本化（dual capitalization）。错列董事会典型的规定是“每位董事任期三年，每年更换1/3”，如此延长了敌意收购者想获取大多数董事席位的时间。绝大多数条款典型的规定是“对并购的批准至少获取80%甚至95的投票同意”，这样的规定对于管理层和员工持股较大的公司来说，被收购的可能就很小。公平价格条款在分期购买股权的交易中，会规定收购者对后面的股权的收购价格与前期相同。双重资本化典型的规定是“发行一部分特殊的股权，该部分股权高于现有股票，拥有每份特殊股对应10-100份普通股的权力。”该类股票流通性差，且股利较低。UNICREDIT CHINA CAPITAL15预防性反收购措施l金色降落伞（golden parachute）金色降落伞是指公司给予高级管理层的特殊性补偿条款。金色降落伞当初的设置有多重因素，但无论是当初股东对高管的保护，还是董事会对高管的补偿，都对敌意收购起到一定的阻碍作用。典型的金色降落伞条款会规定：在一定条件被激发的情况下，高管会获取高额的补偿。金色降落伞所保护得范围是高级管理层。金色降落伞出发的条件个层次，但平均来说，26%股权被控制时，机会激发权力的行使。后期，延伸出另外一种银色降落伞，所保护得范围扩大到普通员工。UNICREDIT CHINA CAPITAL16主动性反收购措施l绿票讹诈（green mail）目标股份回购（target share repurchase）的一种形式。指的是被收购者以相当高的溢价，换取某位大股东不参加对公司收购做出承诺。简单说，就是溢价回购出价方所持有的本公司的股票。l中止性协议（standstill agreement）指的是目标公司与收购者达成一种协议，规定收购者不再继续增持目标公司股票。如卖出则目标公司拥有优先权。一般来说，收购方允诺在达到一定数量后不再增持，并为此获取一定报酬。中止性协议往往伴随绿票讹诈。l白衣骑士（white knight）指目标公司在受到敌意收购者威胁时，寻找一个目标公司愿意接受的买家，该买家即为白衣骑士。目标公司通常给予白衣骑士足够大的回报和优惠，以使白衣骑士出价比敌意收购者更高而逼退敌意收购者。l白色护卫（white squire）与白衣骑士相似。白衣护卫一般收购目标公司的部分可转换优先股，并持有不再对外转售。白衣护卫策略通常与白衣骑士策略结合使用。锁定期权（lockup option）、最高酬金（topping fee）、竞争性补偿（bust-up fee）都是激励白衣骑士、白衣护卫的手段。UNICREDIT CHINA CAPITAL17主动性反收购措施l资本结构调整（capital structure change）较为激烈的反收购手段，用债务取代股权，向股东大规模派发红利。与杠杆收购杠杆融资有极大相似之处。增加债务即为焦土政策（scorched earth defense），使用不当会导致破产。在现有债务水平上增发股权，从而使收购者为取得同等的股份而不得不付出巨额的成本。ESOP是股权增发的一种。从最可能的股票持有者手中回购公司股票。还有其他措施如：杠杆收购使公司私有化、出售有价值资产、举债收购其他公司、对公司进行清算。l诉讼（litigation）借用反托拉斯法、不充分披露、欺骗等规定，对敌意收购公司进行法律诉讼。l反噬防御（Pac-Man defense）目标公司报价收购敌意收购者。l简单说不直白拒绝收购者，并通过第三方说明未来潜在的巨大收益。UNICREDIT CHINA CAPITAL18第二部分第二部分敌意收购敌意收购反收购措施并购策略并购策略UNICREDIT CHINA CAPITAL19敌意收购者的并购策略l收购者有三种策略可供选择：熊式拥抱（bear hug）威胁式收购，最不具杀伤力的敌意收购策略。股权收购（tender offer）使用最为频繁的敌意收购策略：包括二阶段股权收购（two-tiered tender offer）和部分股权收购（partial tender offer）代理权之争（proxy fight）行之有效的敌意收购手段，多配合股权收购使用。l初始点建立（toe holding）收购者在发起股权收购之前，需要先期购入一定数量的股票，称为初始点建立。l出价者往往在正式收购之前，尝试性向目标公司管理层提出非正式建议，这叫临时通行证。UNICREDIT CHINA CAPITALTHANK YOUSUCCESS2024/5/7 周二20可编辑UNICREDIT CHINA CAPITAL21熊式拥抱l熊式拥抱特点：目标公司股价会上涨，而收购公司股价会下跌，所以一些套利者会囤积目标公司股票，而卖空收购公司股票。如果出价者感觉通过谈判解决收购可行，熊式拥抱是一个可行的敌意收购策略。熊式拥抱相对于股权收购，优势之处是能够尽量稳定目标公司的团队，并且相对的降低了交易成本。熊式拥抱往往作为股权收购的发起点。UNICREDIT CHINA CAPITAL22股权收购l通过股权收购，即使管理层反对，出价者也往往会获取目标公司的控制权。但往往股权收购的正本很高。一般来说，先通过在市场上或者秘密沟通、秘密渠道进行股票收购，然后再宣布进行进一步收购以获取控制权。l典型的股权收购手段之一是两阶段股权收购（two tiered tender offer），该手段更倾向于前期阶段结束股权收购，它为第一阶段出售股权的股东提出丰厚的回报，为第二阶段或者结束交易后期的股东提供劣等汇报，以促使大部分股东尽可能在第一阶段就出手股票，结束股权收购。该手段，多用于收购资金不是很丰厚的出价者。该手段会使股东的财富略微减少。有时候，该手段可以延伸为三期收购，即：市场收购股票发起股权收购发起剩余股票收购。l股权收购对目标公司和收购公司的收益影响：对目标公司收购成功，价值增长，收益增长收购失败，价值降低，收益负增长对出价者收购成功，价值无负增长受够直白，价值负增长UNICREDIT CHINA CAPITAL23代理权之争l是指公司的一个或者多个股东，通过公司投票权的代理机制，发起控制公司的一种尝试。收购者会通过自己手中的股票和投票权，加上取得公司其他股东的支持，来获取公司的控制权。l意在取得公司控制权的收购者，往往已经是目标公司的股东。收购者会把自己所拥有的股份，通过一个股票经纪公司代理持有股份，以隐蔽自己的身份。l收购者往往通过召集股东大会，以改变目标公司的董事会结构，进一步消除目标公司对反收购的抵制，以及取消一些反收购的障碍性措施。代理权之争的两种形式：董事会席位之争针对管理层提议的争辩l代理权之争提供给收购者的以下机会以提高成功几率管理层失去了有投票权股东的支持管理层经营业绩不佳管理层的阴影计划有替代性的方案UNICREDIT CHINA CAPITAL24第三部分第三部分杠杆交易杠杆交易杠杆收购杠杆收购垃圾债券员工持股计划UNICREDIT CHINA CAPITAL25杠杆收购l杠杆收购就是举债融资进行收购，往往是用目标公司的资产作为担保抵押。l杠杆收购适用于资本密集型企业。l对杠杆收购目标，也就是被抵押目标公司的资产，进行评估的几个重要指标：账面价值：即公司的账面价值，不一定反应真实的价值。重置价值：重置资产所需要的成本。清算价值：目标公司破产时该部分资产进行清算所能得到的价值。l杠杆收购的融资担保杠杆收购融资优先级债务：以土地、厂房、设备、应收款、库存为抵押的债务，土地厂房设备可抵押价值的80%，应收款可抵押价值的85%，库存可抵押50%中期债务：以土地厂房设备作为担保，设备可抵押价值的80%，土地厂房为50%。适用的企业特征：稳定的现金流：用以支付利息稳定的管理层：用以维持良性运营成本压缩空间：用以增加利润足够低得负债率：用以再次举债分散的非核心业务：用以剥离出售UNICREDIT CHINA CAPITAL26杠杆收购l杠杆收购的融资非担保杠杆收购融资，指的是次级债务融资，其最主要特征就是贷方可将债券转换成目标公司股权的认股权证。夹层融资（mezzanine layer financing）是该种债务融资的典型形式。非担保杠杆收购亦称现金流杠杆收购。在没有具体价值的担保物的情况下，稳定的现金流保障，是取得贷款的有力支持。贷方在此类融资中，会要求较高的回报率，同时会提出股权要求，并且不会低于所有权的10%。l杠杆收购目标公司的特征有能力偿还债务，流动比率和速动比率，要超出同行业的平均水平在偿还债务后，仍然有能力良好生存，债务比率较低l杠杆收购后续表现对就业有影响，收购后就业率会减少13%研发费用会增长资本支出会下降UNICREDIT CHINA CAPITAL27第三部分第三部分杠杆交易杠杆交易杠杆收购垃圾债券垃圾债券员工持股计划UNICREDIT CHINA CAPITAL28垃圾债券l垃圾债券（junk bond），我们又称为高收益债券（high-yield bond）,亦称做低等级债券（low-grade bond）。l垃圾债券的发行需要投资银行的信用保障。l垃圾债券发行人以下特征会被市场会关注股权收益率（ROE）=净利润/净资产资产收益率（ROA）=净利润/总资产存货周转率=销货成本/平均存货总资产周转率=销售收入/总资产速动比率=速动资产（流动资产-存货-预付-待摊）/流动负债流动比率=流动资产/流动负债UNICREDIT CHINA CAPITAL29垃圾债券发行步骤l收购方建立壳公司，用于操作收购。l壳公司向目标公司发出收购要约，通常附有融资安排，由收购方的投资银行开具高度确信函。l投资银行获取投资人的资金承诺，并支付投资人承诺费。l投资银行安排搭桥贷款，以便灵活选择垃圾债券的发行时机。l债券发售，收集资金。l将收购后的目标分拆出售。UNICREDIT CHINA CAPITAL30第三部分第三部分杠杆交易杠杆交易杠杆收购垃圾债券员工持股计划员工持股计划UNICREDIT CHINA CAPITAL31员工持股计划的应用l员工持股计划（ESOP,employee share option plan），主要有两个作用：其一是作为收购融资的手段，其二是反收购策略。l员工持股计划还可以被应用到资产剥离、收购、拯救频临破产企业、筹资等方面。l员工持股计划的优势本金以及利息支付的税盾效应：ESOP从银行或者其他金融机构取得的贷款，利息以及本金支付有具有税盾效应。参与持股计划的员工，也无需为此部分收益纳税。对发行公司来说，支付给持股计划股份上的股利，也是免税的。l员工持股计划的股份，需要记录在资产负债表中作为负债，并且算入公司的总流通股份。UNICREDIT CHINA CAPITAL32第四部分第四部分公司重组公司重组公司重组公司重组破产重组UNICREDIT CHINA CAPITAL33剥离（divestiture）l最常见的剥离就是母公司将资产或者子公司出售给其他公司。l剥离分为主动剥离和被动剥离。l主动剥离的原因：部门不合适：母公司可能希望脱离某个行业负协同效应：指某个部门单独核算时，价值高于在母体中的价值业绩不佳：运营不好资本市场因素：能够获取更多的市场机会现金流因素：公司处于财务困境放弃主营业务：公司认为市场已经趋于成熟。l对被剥离部门的股价：步骤一：税后现金流估计步骤二：确定部门折现率步骤三：计算现值步骤四：减去该部门的负债的现值UNICREDIT CHINA CAPITAL34分立（spin-off）l公司分立指一个公司依照公司法有关规定,通过股东会决议分成两个以上的公司。l两种基本方式新设分立：即将原公司法律主体资格消而新设两个及以上的具有法人资格的公司。派生分立：即原公司法律主体仍存在，但将其部分业务划出去另设一个新公司。l分立方式更多为派生分立方式，本公司继续存在但注册资本减少。原股东在本公司、新公司的股权比例可以不变。在实践中，总公司为了实现资产扩张，降低投资风险，往往把其分公司改组成具有法人资格的全资子公司。此时总公司亦转化为母公司。母公司仅以其投资额为限对新设子公司债务负有限责任。l公司分立程序是公司董事会拟定公司分立方案，妥善处理财产及债务分割问题。公司股东会关于分立方案的决议董事会编制公司财务及财产文件政府主管机关的批准履行债权人保护程序UNICREDIT CHINA CAPITAL35股权出售（equity carve-out）l母公司把所持有的子公司的全部股权或者部分股权，出售给另外一家公司，我们俗称为卖老股。l因为股权出售能够为母公司带来新的资金，是降低母公司负债的最直接最有效的方式之一。l与分离相比：股权出售的成本高股权出售引入新股东股权出售给公司带来立即的现金流风险较大，财务杠杆较高的企业更倾向于分立，规模较大，盈利能力更好的企业倾向于股权出售UNICREDIT CHINA CAPITAL36第四部分第四部分公司重组公司重组公司重组破产重组破产重组UNICREDIT CHINA CAPITAL37企业破产重组l企业经营失败导致的破产有以下几种：经济失败：公司经营遭受亏损财务失败：公司无法偿还当前债务l企业经营破差的主要原因：经营失败原因：行业不景气、资本不足、管理经验不足财务失败原因：杠杆化资本结构调整后产生财务失败。l破产重组程序：破产申报债权人保全抵押品持有资产债务人责任明确宣布排他期申请破产后信贷拟定重组计划强迫接受。UNICREDIT CHINA CAPITAL38第五部分第五部分并购估价并购估价财务分析公共公司估值私人公司估值税务问题UNICREDIT CHINA CAPITAL39员工持股计划的应用l。UNICREDIT CHINA CAPITALTHANK YOUSUCCESS2024/5/7 周二40可编辑