上市公司市值管理动因模型研究.doc
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4、)【摘要】 中国资本市场股权分置改革完成进入全流通后,由于大小股东在市值这个目标上达到了利益的一致,上市公司经营的终极目标已从利润最大化转向了股东价值最大化,市值管理成为上市公司一个管理新动向。本文通过建立大股东收益模型和对模型的推导和分析得出的结论是,大股东在市值管理模式下获得的收益远高于在传统利润管理模式的收益,这就从理论上解释了上市公司大股东及管理层在全流通时代开展市值管理的动力问题。【关键词】 市值管理 动因模型 股东价值最大化一、引言自2006年底股权分置改革顺利完成以来,市值管理成为中国上市公司的一个管理新动向。所谓“市值管理(Market Value Management)”,就
5、是上市公司基于公司市值信号,综合运用多种科学与合规的价值经营方法与手段,达到公司价值创造的最大化和价值实现的最优化,从而达到股东价值的最大化。市值管理在实践中的不断深化,反映了中国上市公司经营哲学和经营理念的深刻转变,即企业经营目标由利润最大化转变为价值最大化,企业管理由利润导向转变为价值和市值导向。上市公司传统的管理目标是利润最大化,更准确地说是大股东利润最大化目标,通常是由于传统的不均衡股权结构以及二元化股权分置形式所产生。股权分置背景下约有总股份三分之二的大股东股权无法上市流通,因此只能分享股利而无法从股价提升中获得溢出价值,因此对于大股东而言市值最大化不等同于其利润最大化,当市值与大股
6、东利益不一致时,利润最大化成为上市公司管理目标是一种必然。其次,利润最大化成为上市公司传统的管理目标也具有很强的可行性,因为上市公司普遍存在着“一股独大”或“少数人控制”的现象,并且约三分之一上市流通的,所以少数大股东很容易达成投资决策、管理方法与利润分配方案等方面的一致性,而且由于大股东的绝对控股优势使其能够牢牢掌握上市公司决策权,进而控制上市公司经营管理向利润最大化目标倾斜。简言之,“同股不同利”决定了大股东控制下的上市公司追求利润最大化的渴望,“同股不同权”又赋予了大股东有能力控制公司经营管理获得利润最大化,所以既有渴望又有实现能力则利润最大化必然是上市公司传统的管理目标。然而,股权分置
7、改革宣告了全流通时代即将到来,上市公司的经营管理活动也必须与这种大背景相一致。上市公司股份全流通意味着所有股东都可以通过股票市值增加获得较高的溢价利润,但这并不意味着公司大股东可以通过股价操纵来获得利益。作为理性人、经济人,上市公司大股东不可能通过股价操控来获得短期高额利润,而付出失掉长远市值利润,当然这种限制这种股价操作行为也必须依赖于外部完善的审查机制、控制制度,而资本市场发展趋势也彰显了这种监管机制与法律体系的必然出现。实质上,市值管理目标也不能违背上市公司股东追求利润最大化目标,只是在全新资本市场环境下市值管理能够为股东带来最大收益,在该层面上市值管理目标与利润最大化是一致的。二、上市
8、公司市值管理的动因模型市值管理以市值为目标最大化创造、实现上市公司价值,其核心与基础仍是价值创造,脱离上市公司内在价值与价值创造能力的市值是虚高的、不稳定的,无法实现上市公司价值持续增长。上市公司市值管理的价值创造是通过有效的市值管理提升上市公司持续稳定的成长能力和较高的盈利水平,具体内容包括构建良好的治理结构、高效的资本运营、溢价管理与管理创新。上市公司实施市值管理的主要动因包括:一是上市公司能够从股票价格变动上获得溢价。与传统上市公司管理不同,全流通时代下股权全部流通,大股东可以通过良性、高效的价值管理提升公司股票市值,大股东可获得溢价利润往往高于上市公司传统管理所获的最大利润。二是上市公
9、司能够从市值管理中获得长期利益。上市公司市值越大,说明公司价值创造能力、价值创造潜力比较大,相应的未来收益也是相当可观,上市公司大股东如果要追求最大化价值不会选择短期利润最大化的短视行为。三是上市公司通过市值管理能有效降低反收购能力。市值越大则被并购的门槛越高,反之市值越低则会降低被收购成本,而且一旦被收购那么上市公司大股东会失去剩余控制权,必然影响股东的长期的、整体利益。所以,上市公司选择市值管理作为经营目标是一种必然。四是越来越高的违规成本促进上市公司的市值管理目标的形成。完善的证劵市场机制、上市公司约束机制,必然会增加上市公司“掏空”、“违规占用资金”、“违规担保”、“借款合同”等行为的
10、惩罚成本,如果上市公司仍然坚持传统的利润最大化行为,会引发比过去更高的违规成本而降低大股东收益,因此会引导上市公司选择市值管理作为经营目标。1、模型的基本假设(1)上市公司是选择市值管理方式或是传统的利润最大化管理方式,取决于上市公司股东获得的收益,由于股东选举的董事会决定了上市公司发展战略、管理者委任、管理模式,而研究也假定股东都是个人利益导向,那么股东会选择可以带来更多自身收益的上市公司管理方式。(2)假设上市公司全部利润所得要发放工资、偿还债务、再投资以及其它必要支出,剩余利润部分用于支付管理分红(通常对象是大股东或高管)以及股利派发,为研究清晰、便利假定公司利润只用于支付分红与股息(实
11、际上假定了其他支出在两种管理方式上是等同的,这种假定通常是合理的)。(3)利润最大化管理方式具有利润短视性,即公司利润增长性很弱,假设传统管理方式的利润增长率为0。市值管理方式考虑未来收益、重视价值持续增长,假设市值管理方式的利润增长率大于0,同时假定市值管理可以通过股份转让、降低反收购风险等而获得额外溢价收益。(4)假定采取固定股利分配率。(5)设贴现率为市场无风险利率。(6)根据基本假设1,以大股东利润作为两种管理方式的选择依据。2、模型的构建(1)上市公司传统管理方式的收益模型 (1)其中,E1表示上市公司传统管理方式下股东获得的收益现值,I1表示股东参与公司管理的基本收入(假定在一定时
12、期内基本工资是不变的),(1)为绩效收入占公司利润的比例,R1表示传统管理方式下上市公司获得的当期利润并假定该指标是稳定的,g(g r,市值管理可以获得极大的未来收益,表明上市公司处于高成长期、或者拥有优质项目,报酬递增特性说明上市公司需要从资本市场凑集大量资金用于投资,选择市值管理方式成为一种必然。如果r时市值管理收益极大所以必然选择市值管理方式,当0,上市公司选择市值管理是有利的。当 时,说明资本市场比较低迷或上市公司经营处于困境,但由于存在 ,则股东仍然具有反并购意向且可通过股票买卖获得溢价,此时预期的溢价收入会促使上市公司仍然坚持市值管理而放弃通过侵害中小股民权力的传统利润最大化管理方
13、式。三、结论分析借助上市公司市值管理动因模型,可以看出只要资本市场处于利好状态,上市公司都应选择市值管理模式。当如果市值管理收益低于传统管理收益时,并非要求上市公司放弃市值管理,因此此时市值管理仍具备价值创造与价值实现的潜力,可以通过采取科学的企业管理方法、选择优质项目或降低资本成本,来提升收益增长率,进而增加市值管理收益使其超过传统管理收益。总之,在股权分置、全流通的资本市场环境下,选择市值管理是有利的,而这种选择是一种主动行为,即在市值管理收益较低时,可以通过适合的措施来提高市值收益,保证选择的股东收益动力。(注:作者系武汉理工大学管理学院在职博士生,现任中国上市公司市值管理研究中心执行主
14、任。) 【参考文献】1 施光耀、刘国芳:市值管理论M.北京大学出版社,2008.2 施光耀、刘国芳、梁彦军:中国上市公司市值管理评价研究J.管理学报,2008(1).3 Beiner,S.、W. Drobetz, F:Schmid, and H. Zimmermann:An Integrated Framework of Corporate Governance and Firm Valuation - Evidence from SwitzerlandZ.Working Paper, University of Basel,2002.4 巴曙松、矫静:上市公司如何提高市值溢价J.新财经,20
15、07(1).5 朱武祥:上市公司高估与低估之应对策略J.证券市场周刊,2007(6).6 李炳烈:市值管理模式:新形势下上市公司的战略思维J.管理科学文摘,2007(8).下面是古文鉴赏,不需要的朋友可以下载后编辑删除!谢谢!九歌湘君屈原朗诵:路英君不行兮夷犹,蹇谁留兮中洲。美要眇兮宜修,沛吾乘兮桂舟。令沅湘兮无波,使江水兮安流。望夫君兮未来,吹参差兮谁思。驾飞龙兮北征,邅吾道兮洞庭。薜荔柏兮蕙绸,荪桡兮兰旌。望涔阳兮极浦,横大江兮扬灵。扬灵兮未极,女婵媛兮为余太息。横流涕兮潺湲,隐思君兮陫侧。桂棹兮兰枻,斫冰兮积雪。采薜荔兮水中,搴芙蓉兮木末。心不同兮媒劳,恩不甚兮轻绝。石濑兮浅浅,飞龙兮翩
16、翩。交不忠兮怨长,期不信兮告余以不闲。朝骋骛兮江皋,夕弭节兮北渚。她含着笑,切着冰屑悉索的萝卜,她含着笑,用手掏着猪吃的麦糟,她含着笑,扇着炖肉的炉子的火,她含着笑,背了团箕到广场上去晒好那些大豆和小麦,大堰河,为了生活,在她流尽了她的乳液之后,她就用抱过我的两臂,劳动了。大堰河,深爱着她的乳儿;在年节里,为了他,忙着切那冬米的糖,为了他,常悄悄地走到村边的她的家里去,为了他,走到她的身边叫一声“妈”,大堰河,把他画的大红大绿的关云长贴在灶边的墙上,大堰河,会对她的邻居夸口赞美她的乳儿;大堰河曾做了一个不能对人说的梦:在梦里,她吃着她的乳儿的婚酒,坐在辉煌的结彩的堂上,而她的娇美的媳妇亲切的叫
17、她“婆婆”大堰河,深爱她的乳儿!大堰河,在她的梦没有做醒的时候已死了。她死时,乳儿不在她的旁侧,她死时,平时打骂她的丈夫也为她流泪,五个儿子,个个哭得很悲,她死时,轻轻地呼着她的乳儿的名字,大堰河,已死了,她死时,乳儿不在她的旁侧。大堰河,含泪的去了!同着四十几年的人世生活的凌侮,同着数不尽的奴隶的凄苦,同着四块钱的棺材和几束稻草,同着几尺长方的埋棺材的土地,同着一手把的纸钱的灰,大堰河,她含泪的去了。这是大堰河所不知道的:她的醉酒的丈夫已死去,大儿做了土匪,第二个死在炮火的烟里,第三,第四,第五而我,我是在写着给予这不公道的世界的咒语。当我经了长长的飘泊回到故土时,在山腰里,田野上,兄弟们碰
18、见时,是比六七年鸟次兮屋上,水周兮堂下。捐余玦兮江中,遗余佩兮澧浦。采芳洲兮杜若,将以遗兮下女。时不可兮再得,聊逍遥兮容与。注释湘君:湘水之神,男性。一说即巡视南方时死于苍梧的舜。君:指湘君。夷犹:迟疑不决。蹇(jian3简):发语词。洲:水中陆地。要眇(miao3秒):美好的样子。宜修:恰到好处的修饰。沛:水大而急。桂舟:桂木制成的船。沅湘:沅水和湘水,都在湖南。无波:不起波浪。夫:语助词。参差:高低错落不齐,此指排箫,相传为舜所造。飞龙:雕有龙形的船只。北征:北行。邅(zhan1沾):转变。洞庭:洞庭湖。薜荔:蔓生香草。柏(bo2伯):通“箔”,帘子。蕙:香草名。绸:帷帐。荪:香草,即石菖
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